危機再現

2008-07-19 | 謝國忠：危機再現

謝國忠/文 《財經》雜志 總第216期　 [ 07-21 00:00 ]
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按揭市場的兩大支柱快要倒下，信貸危機最糟糕的階段可能已經來臨；中國的國有金融機構過於迫切地與華爾街打交道，可能會重蹈房利美和房地美的覆轍

　　信貸危機最糟糕的階段可能已經來臨。美國按揭市場的中流砥柱—— 房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)正瀕臨破產邊緣。

　　兩家公司都是政府發起企業（GSE），而且它們規模如此之大，誰也不會想到它們會倒閉。因為一旦倒閉，美國住宅市場的資金流將被切斷。兩家公司業務合計占據了美國按揭市場的半壁江山。政府不得不對其展開救助。

繼續救市

　　當前危機起源於銀行給購房者提供了過度貸款。近年來，人們認為，“金融創新”可以使信貸投資者減少風險，而“金融創新”也讓人們購房時背負了較高的財務杠杆。除了傳統上購買銀行抵押資產並打包成證券化產品，房利美和房地美也購買了信貸衍生品市場的新金融產品。事實已證明，“金融創新”能降低風險的說法只是天方夜譚。隨著房利美和房地美深陷危機，信貸泡沫的核心被暴露出來，現在恐怕是危機的最糟糕階段。

　　危機並不會隨著這兩家機構瀕於破產和政府實施援救而結束，更多諸如地區性銀行的金融機構將會倒閉。例如，擅長經營抵押貸款的獨立國家房貸公司（IndyMac Bank）曾為住宅市場繁榮貢獻過一臂之力。7月11日，它卻被美國聯邦監管機構接管。它也是美國歷史上倒閉的第三大銀行。獨立國家房貸公司的破產可能會讓聯邦存款保險公司（FDIC）花費40億美元至80億美元，這可能超過FDIC530億美元存款保險金10％。事實上，美國聯邦政府可能會在近期對 FDIC實施資本結構調整。有預測顯示，當前信貸危機造成的總體損失將達1萬億美元。到目前為止，包括房利美和房地美估計損失在內，已經確認的損失高達 5000億美元。

　　即便如此，華爾街的麻煩仍遠未結束。貝爾斯登的倒閉並沒有給其他機構一個“免死金牌”，它們只是在美聯儲的支持下暫時幸免於難。數家華爾街機構可能已經岌岌可危，就像被判定為死亡的植物人。一年之後，華爾街幸存的機構將更少。

　　美國財政部長保爾森已經宣布，打算采取臨時穩定措施，並希望措施能獲得國會批准，以拯救房利美和房地美。臨時穩定措施，是通過為兩家公司提供政府擔保來維持其正常運營。投資者可以繼續購買房利美和房地美的債券以支持其運作，否則，美國住宅市場上將沒有流動性可言。其中一項臨時的穩定措施，就是美聯儲將向兩家機構直接提供短期融資服務。而這意味著，美聯儲將通過印刷鈔票來拯救金融系統。最終，房地產價格下跌的損失會被貨幣化，並被轉移。

　　對房利美和房地美的救援行動將弱化美元，推高通脹，提升債券收益率。我相信，援助資金最終將來源於美聯儲新印的鈔票，或部分來自財政部發行的債券。正如我在2007年8月提出的觀點，美聯儲的援救行動將增加貨幣供應，並通過商品投機導致通脹上揚。由於美元是世界性貨幣，美國可將金融危機造成的損失通過貨幣化來轉移，而這一舉措僅會導致美元貶值而不會出現美元崩盤。由於國際投資者持有16萬億美元金融資產，貨幣化對美國而言是一個優先考慮的策略。通過通脹和美元貶值的傳導效應，外國投資者將分擔三分之一的損失。為了避免給他人做嫁衣，後者現在應該出售美國國債，推動債券利率飆升，從而制止美聯儲印刷鈔票的行為。到目前為止，主要由各國央行組成的國際投資者正陷入恐懼之中，不知何去何從。而美國正在利用這個機會將損失向全世界轉移。

　　正如上期講到，這場金融危機導致全球滯脹。信貸危機使得房地產泡沫破裂，打壓全球需求。與此同時，美聯儲大量印刷鈔票拯救金融系統。當貨幣流向金融系統時，投機者用其購買石油等商品。因此，貨幣供給的增加同時轉化為全球通脹。由此產生的負利率無助於全球經濟增長，因為它使得大量的財富重新分配，轉移到石油出口國。這些國家的貿易盈余重返全球金融體系後，引發更為嚴重的通脹。直到美聯儲將利率提高至6％，並維持不變時，這一惡性循環才能被打破。

　　我確信，美聯儲將在11月美國大選之後開始提高利率。由於擔心對經濟增長造成衝擊，利率的提升步伐在初期將是緩慢的，並希望能通過小幅度的利率提升嚇退石油投機者。在2009年下半年，美聯儲將意識到恐嚇戰術無效，並開始加快利率提升的步伐。預計聯邦基金利率在2009年底將提高至約5％的水平，對油價構成打壓。然而，為了推動經濟增長，美聯儲將在2010年再次降息，投機者也將卷土重來。美聯儲與投機者之間的博弈將延續多年，引發通脹出現類似20世紀70年代的波動。最終，美國政府將任命一位類似於保羅沃爾克（Paul Volker）這樣的鐵腕人物擔任聯儲主席。新主席將把利率提高至10％，徹底摧毀通脹和投機者。歷史將再次重演！

衰落始末

　　讓我們重新回到當前危機的討論中來。房利美和房地美與中國的國有銀行相似，它們依賴於政府支持來運作。房利美作為國家經營企業成立於1938年大蕭條時期，它主要支持數量眾多的地方儲蓄與貸款機構（Savings and Loans），後者為當地的城市居民購買住宅提供貸款。

　　房利美從這些機構手中購買按揭資產，為其提供流動性，並在它們擴張時提供資金支持。1968年，房利美在紐約證券交易所成功上市，這點與近年來中國國有銀行的大舉上市類似。隨著抵押資產證券化的不斷發展，房利美的業務不斷擴張，也變得更為復雜。它從諸如銀行、金融公司、投資銀行等各類金融中介機構中買入按揭資產，並在資本市場上將它們證券化。通過資本市場的杠杆作用，房利美成為了按揭市場的龍頭老大。為了限制房利美的壟斷力量，美國政府在1970年成立了房地美，希望後者能與之抗衡。

　　房利美和房地美自成立以來，在提高自有房產權覆蓋率上扮演了重要且積極的角色。擁有自己的房子是“美國夢”的核心，而自有房產權也是市場經濟穩定的基石。房子是最重要的消費品，也是最重要的資產。“居者有其屋”將有助於增強社會穩定。對於政府而言，盡可能地降低按揭成本意義重大。為了控制風險，房利美和房地美對於它們要購買的按揭資產的要求很嚴格。它們常用兩個指標考核資產，分別是首付比例和家庭收入/債務比率。直到信貸危機爆發前，它們的業務一直都是盈利的。

　　房利美和房地美瀕於破產原因有三。

　　第一，當房地產價格有太多泡沫時，兩家公司的風險控制措施不足。在這輪經濟周期中，美國房屋價值一度達到了GDP的170％，相比於歷史平均水平 100％，房價跌幅也要遠遠高於20％-30％的首付比例。由於根據美國法律，按揭合同是一個有限責任合同，房價的下挫使那些持有負資產的人們傾向違約不還貸款。4月，凱斯-希勒(Case-Schiller)房價指數較去年同期下滑15.3％。直到未來房價結束下跌時，預計該指數還將再跌15％。截至3 月底，房利美和房地美宣稱擁有合計810億美元的資本金（占資產總額的1.5％），當房價平均下挫30％時，它們的損失將高於資本金。

　　第二，作為政府發起企業，房利美和房地美必須提供公共服務。2007年8月，次貸危機爆發後，政治家呼吁它們為穩定市場發揮作用。在缺乏其他購買者的情況下，它們成了按揭市場的最後購買人。一季度，兩家機構共買入或擔保了市場中81％的按揭證券。並且，在這樣一個特殊時刻，市場上出售的按揭證券的質量都是可疑的，因為金融機構都試圖將他們最糟糕的資產出手。盡管現在評估房利美和房地美提供公共服務的損失仍為時尚早，但毫無疑問，這是拖累兩家機構的重要因素。

　　第三，作為政府發起企業，它們無法在復雜的金融市場中有效運作。如同中國的國企，房利美和房地美的雇員類似於公務員，而提供和出售復雜金融產品的華爾街雇員則是高薪頂尖人才。前者可能無法完全理解華爾街提供給他們的復雜金融產品，而後者可能會充分利用前者無知的弱點增加銷售。考慮到這一點，房利美和房地美可能成為華爾街制造的這場信貸泡沫中的最大受害者。由於它們是政府發起的企業，政府也陷入到華爾街的圈套中。隨著美聯儲將損失作貨幣化處理，最終，全球的美元持有者都將是受害人。

　　許多批評家們從意識形態的角度對房利美和房地美大肆抨擊，認為他們是社會主義的產物。但我並不認為這兩家機構從根本上有缺陷或是不該存在。提高“居者有其屋”的覆蓋率是對穩定的市場經濟的最好支持。

　　在上述三個原因中，最後一個是關鍵。通過從華爾街購買復雜的金融產品，兩家機構為泡沫的膨脹起到了推波助瀾的作用，而政府支持的企業並沒有足夠的能力理解復雜的金融產品。我很擔心，中國的國有金融機構過於迫切地與華爾街打交道，可能會重蹈房利美和房地美的覆轍。

　　目前的金融危機表現為金融系統出現逐漸爆炸的特點，但尚沒有出現一個能量相當於核爆炸的事件使得問題徹底暴露，令市場觸底。如果房利美和房地美被允許破產，那這將是一個“核爆炸事件”。當然，美國政府正在拯救它們，這場危機還要繼續拖延下去。相比之下，1998年的亞洲金融危機，亞洲國家將本國貨幣貶值50％，而股市也出現腰斬，以美元計價的資產市值大幅縮水75％。這些地區的銀行也快速破產。但在一個相對較短時間內，市場恢復信心，危機也觸底好轉。

　　亞洲與美國的不同之處在於，美國以本國貨幣——美元借入資金。當外國投資者希望抽回資金時，美聯儲可以印刷更多的鈔票來支付。對於一個普通的國家而言，當預期該國貨幣出現過量供給時，彙率將大跌，引發高通脹。

　　十年前，俄羅斯曾上演過這一幕，當時它試圖通過印鈔票來償付巨額債務。然而，美元是一個全球性貨幣，全球經濟對美元均有需求，我們不可能完全擺脫美元。印鈔票對美國而言，是一個有效的彌補危機損失的措施。

　　目前，危機發展緩慢的原因主要歸結於，復雜的信貸產品掩蓋了杠杆的放大效應。盡管爆炸性事件一個接著一個，但許多機構並沒有向市場明確披露它們的資產。事實上，它們也可以掩飾會計賬務，揭露真相需要時間。這也就是為什麼一連串的爆發性事件延續如此之久的原因，並且，這也增加了我們判斷危機何時結束的難度。預計六個月後，市場才能意識到危機已經結束。

　　擴大貨幣供應量將推高油價。美國每天進口1000萬桶原油，如果油價上漲10美元，美國每年將損失360億美元。但只要印鈔票彌補危機的好處大於油價上揚的損失，美聯儲就會繼續開動印鈔機。

　　只要美聯儲繼續以印刷鈔票的辦法來應對美國金融危機，石油、黃金和商品市場將會表現優異，而債市將走熊。■