生產力提高所帶來的壞處

謝國忠：G20不能承受之重
2008年12月23日環球企業家網站
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/


在20國峰會上齊集一堂的世界領袖們並沒有能夠為增強大家的信心作出一點點努力。儘管他們發表了長篇大論的報告，但卻拒絕採取對減輕世界金 融和經濟危機有意義的行動。考慮到此前的泡沫正是其任期內發生，因此指望這些領袖們能夠治愈自己認為不存在的疾病實在是過於強人所難。

領導力的缺失不僅僅發生在政界，許多大公司也滑入了悲慘的深淵，它們被不加解釋地剝奪了數十億美元的財富。遇到這種情況，一個日本企業的CEO可 能就會決定在公司的浴室內拿自己的皮帶上吊了，而西方企業的CEO們卻仍然為自己開出百萬美元計的遣散費，這是一群貪婪、墮落和無能的人。

為什麼這個世界會由那些本質上並不稱職的人所掌握？正是他們把現在的境況弄得糟糕。或許，這應該怪罪於自柏林牆倒塌之後，西方的長時期繁榮。

全球化以及信息技術所帶來的生產力大躍進，是過去20年西方經濟大繁榮的基本因素。生產力的提高意味著一個擴張更快的經濟總量的蛋糕，也使得人們 信心高漲，同時也抑制了通脹。前者提高了投資者的風險偏好；而後者掩蓋了寬鬆的貨幣政策對於通脹的影響。這種生產力提高所帶來的壞處是：它總是傾向於催生 一個個泡沫。

作為美聯儲前主席，艾倫·格林斯潘的任期經歷了整個繁榮，而以低通貨膨脹率為由，他在整個任期都執行著寬鬆的貨幣政策。儘管寬鬆的貨幣政策並不直接帶來泡沫，但華爾街用互聯網公司和金融衍生產品，使這種貨幣政策變出了資產泡沫。

長時期的生產力繁榮和高資產價值是對於樂觀主義的獎勵，每個時期和點位都是合適的買入機會。那些做事“正確”的人得到了晉升，而所謂“正確”也就是堅持承受更高的風險和更快速擴張。

對於樂觀者來說，沒有什麼比一個上升週期更好的獎勵了。上漲的趨勢持續時間越久，也就有越多這樣的人站到公司的頂點。在過去20年格林斯潘主席的上漲週期之後，全世界的政界商界都已經被那些極端樂觀主義者佔領了。

樂觀主義並非壞事，因為這能夠營造一個令人愉悅的公司環境，不幸的是，樂觀主義和智商從來都不會並存。準確地說，樂觀主義者從來不會跳出原有的框 架來思考，當遇到困難時，他們只會高呼口號，並等待奇蹟的發生。我相信，如果他們能夠做到的話，他們會寧願把危機中的壞消息隱藏起來，而不是公諸於眾。所 有那些在繁榮時期看起來功勳卓著的領導人，現在都似乎毫無辦法。

看看美國汽車工業，它已經在死亡線上痛苦掙扎了30年，雖然現在它將得到政府的拯救，但這也只不過是將死亡的痛苦稍稍延長了。再看看那些一次又一 次發布裁員公告的金融機構，它們難道不能預料到自己的生意究竟有多大—很可能只有它們原來規模的一半—從而適當的收縮嗎？取而代之的是，它們選擇用裁員的 方法來回應股價起伏，當股票價格下跌，它們就裁掉更多的員工。

和企業一樣，各國的央行們現在也並不知道自己該做什麼，只好依靠降低利率來應對市場緊縮。在這種情況下，它們是否有責任去明確這樣的問題：一切何 時能夠結束？作為央行能夠且必須做些什麼？畢竟，這是一場泡沫破裂的過程，如果你聽到哪個央行官員說“這是一個非常複雜的過程”，那麼這很可能只是因為他 不稱職。即使央行們有發行貨幣調節流動性的職能，至少也應該以透明和公平的方式，央行應該公告它發行了多少貨幣並將貨幣均勻發給國民。

這次峰會中仍然有兩個明星—法國和日本，前者提倡全球範圍內加強協同監管，試圖再創造出一個世界性官僚機構；後者向IMF捐出了1000億美元，為這家年邁和失敗的全球性官僚組織提供繼續存在的保障。

明年下半年經濟或能穩定

謝國忠：中國房地產的問題是開發商、地方政府、銀行的問題。
2008年12月23日金融界
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

明年下半年經濟或能穩定

問：謝老師，您好！我們也知道您擔任過摩根史丹利的經濟學家，這次全球性的金融危機已經從進金融方面向實體轉變。歐、美、日，包括中國也相對的進入了一種經濟下行的階段。不知道您對於下行的預期有多長時間？

謝國忠：現在世界經濟正在硬著陸，世界經濟大部分都在萎縮，這是因為資產縮水引起來的。整個萎縮的規模有5％的下降，當然政府刺激的話可能會對沖 一點。 08年第四季度會很困難，09年第一季度也會很困難，萎縮在這兩個季度出現的。明年下半年能夠穩定，政府刺激的作用，會起一定的作用。萎縮自己也會放慢， 所以明年下半年可能能進入穩定的狀態。

週期性通縮與結構性通脹並存

問：從最新的數據來看，日前公佈的PPI10月份增長是2％，CPI大幅的回落，不知道您對中國是怎麼看的？不知道會不會進入通縮的階段？

謝國忠：現在是價格有調整，主要是因為有通縮的周期，也有最終需求。通縮是一個廣義的概念，今天我們處在這樣的環境並不是通縮的環境，短線的價格 有下降的壓力是因為需求不足。但是中長線由於貨幣政策非常寬鬆，再過一年通脹又可能會重新出現。所以我們並不是處於結構性通縮，是屬於週期性的通縮。結構 性的是通脹。

技術性救市不可取經濟搞好股市就會上來

問：可能到明年年底還會繼續？你曾經在發言中提到明年下半年經濟會有所好轉，但是牛市還是很難看到？

謝國忠：是的，像美國29年的股市高點20年都回不去，60年代的高點也花了20年才回去，資本市場有很長的周期，這次也是類似。這次最近的高點 其實是2000年，這次是出現接近2000年的高點，接下來在世界其他國家的股市，包括美國都不會回到這個高點。中國因為是基數比較低，取決於政府的改 革，政府如果不改革，還是以出口為主的話會很困難的。股市要回到原來的高點是非常困難的。

問：這兩年大小非解禁的壓力也一直影響著市場，您覺得要徹底解決這些問題有哪些辦法？
　　
謝國忠：解決問題不能夠頭疼治頭，腳疼治腳，大小非解禁是一個技術性的問題，不能說是別人有股票不能賣來虛擬的支持股市行不通的。現在股市 當中大部分股民的股票是要流通的，要禁也是沒有用的。預期已經形成了，所以我覺得還是不要去做，政府失去信譽，對於長期更不利。

問：在目前的市場態勢下，監管機構還應該出台一些什麼樣的措施？比如說平準基金？

謝國忠：股市到底是由技術行為來推動的，還是由金融經濟的基本面推動的？這個在討論當中大家對這兩者沒有區分的。股市其實是由經濟的基本面來決定 的，你用技術性的注入資金，限制大小非等等方法，短期對經濟支持不會有延續性的。最近一段時間因為有一些人認為中國的股市是一個信心問題，所以大家自己炒 起來，不斷的在發明新的概念，核心問題是每次炒股票老百姓都虧錢。即使你把概念炒起來了老百姓也是倒霉的，老百姓倒霉錢就越來越少，陷入更大的困境。中國 的老百姓耗費購買力低，就是因為老百姓沒錢引起的。你把股市搞泡沫，有的人認為把股市搞上去不就是內需了嗎？這是發展經濟炒股票來看問題，炒股票炒上去了 幾天開始虧錢，虧錢的話老百姓的錢更少，問題更大。所以這是一個頭疼治頭，腳疼治腳的問題變成了頭疼治腳，腳疼治頭，這是非常危險的。看經濟要從系統的看 這個問題，要把經濟的發展模式搞好，股市會跟著上來的。如果想把股市炒上去，把經濟帶上來，即使成功的話也是短線的，會陷入更大困境。

股市是正常價再炒起來非常危險

問：但是目前來看國家這次推出的這些政策出台可能在短期會有一些作用，比如說4萬億一出台，股市就漲了一段時間。但是現在大家對未來還是感覺很悲觀。

謝國忠：中國的股市不便宜，市淨率超過2倍，大家覺得股市低迷是有一錯覺，如果大米從1塊錢漲到6塊錢再掉到2塊錢，沒有人會覺得2塊錢太低的。 但是股市從6000點掉到2000點大家就覺得掉得太低了。所以我覺得這是一個很大的問題。千萬不能讓某些人忽悠了，中國股市是不低的。

問：現在進入了一個合理的估值？

謝國忠：但是經濟的基本面有不確定的因素，股市的泡沫沒有了，但是不是很低，不是說跳樓價，破產價，我們是正常價。是我們的經濟基本面有問題，這 樣結合起來，股市過於波動還是有風險的，這種情況下，股市太低了還要炒起來是一個非常危險的事，有一些人見過6000點，他到2000點就不能接受了，已 經失去理智了，說話都沒有根據了。這都沒有根據。

樓市問題是供應與購買力脫鉤調整還需兩三年

問：我們現在在樓市是不是也存在股市的問題？

謝國忠：我看房租回報率都是3％或者更低的，這是不可維持的。最後樓價是要調整的。

問：你覺得這一撥調整的時間會有多長？

謝國忠：樓市見底要比股市見底長很多。樓市調整至少要兩三年。

問：現在還存在比較大的泡沫？

謝國忠：現在有一些開發商還是抱希望的，他把這個問題看成一個信心的問題。我一直講，跟老百姓對持，不降價就要買。不是這樣的，現在老百姓沒有錢，他現在還在幻想老百姓跟他博弈，不是博弈，老百姓沒有錢。就要降到老百姓買得起的位置，這是核心問題。

問：您剛才也說老百姓沒有錢，但是政府給老百姓降低了首付比例，降低了稅收。

謝國忠：政府補貼也是一個辦法，可以提高老百姓的購買力或者是降低價格。中國房市漲得太高了，老百姓沒有錢。現在都是空房子，中國的存貨比美國要 高很多，在建的房子那麼多，接下來房子存貨增加更多。我們的價格像沿海有崩盤，很多地方還能維持是因為銀行沒有逼債，所以可能維持。銀行不逼債是因為一逼 債就變成壞帳了。大家都在做遊戲。

問：這就是我下一個想問的問題，大家都知道在深圳、廣州這一帶已經出現一些斷供的問題了。

謝國忠：中國房地產的問題不是購房者的問題，不是按揭的問題。中國老百姓負債水平低，有一些極端的例子比如說斷供什麼的。中國的核心問題是在房地 產商手裡的房子造好的跟已經在建的巨大供應，這跟老百姓的購買力嚴重的脫鉤，這是中國老百姓的巨大問題，不是說老百姓買了房子不還貸款，像美國這樣要破 產。中國個別的案例有，但是不是普遍的現象，中國老百姓的負債水平是非常低的。把中國房地產問題看成老百姓的問題，不是那麼回事。中國房地產的問題是開發 商、地方政府、銀行的問題。

外匯儲備最好換成指數基金可以考慮匯率開放

問：現在有一種觀點認為我們國家持有大量的外匯儲備，這些外匯儲備隨著美元的貶值也會大幅度的縮水，您認為現在是我們進軍海外尋找併購的好時機嗎？

謝國忠：讓政府官員去做基金經理的話是很危險的，我寫過很多次。中國如果有外匯儲備的話，要換最好是買指數基金，從美國的國債換成指數基金，1個 月以前可以，現在已經不可以了，美國的股票已經不便宜，要找適當的時機換成指數基金比較好，這樣能保值。美國的國債利息那麼低，美國印了那麼多的鈔票，這 個錢貶值的可能性是非常大的。今後我們的外匯儲備也少積累，怎麼辦？可能需要我們的匯率改革，在今天這樣的情況下，在熱錢壓力沒有的情況下，我們更要改 革。過去有熱錢改不容易，現在可以匯率開放，波動，讓它浮動，以後我們的外匯儲備就少積累，也少麻煩。我覺得這是值得我們考慮的一件事。

問：有一種觀點是在動盪面前，人民幣在國際市場上可能會有所提高地位。

謝國忠：我們處於一個這樣的心態，就是別人壓制我們，我們應該怎麼得到人家的認可。我覺得這種方式可以換成另外一種行為方式，我們做到了別人會來 認可我們的，我們不一定要別人非要認可我們。美國成為超級大國，不是推的，而是全世界求他的。我們國家變強大了，別人會來求我們的。不要追求像國際貨幣基 金組織，這都是不重要的機構，在這個機構裡面我們佔的股份當成一個大事去炒，這都沒有意義。重要的是我們要把國家開放，匯率浮動，基本上開放，讓其他國家 到中國來投資，我們不光是搞出口，讓全世界人到中國來，讓中國變成全世界，變成像美國這樣，我們的經濟才能搞得好，我們的地位自然上去了。如果你自己在保 護，什麼東西都保護，反复的在強調你們要認可我們，要提高我們的地位。我覺得地位不是靠求人得來的，是靠自己努力得來的。

經濟發展要靠提高老百姓收入

問：您曾經說到過在金融危機面前，亞洲國家像韓國、印度尼西亞可能會面臨一些危險，但是中國的負擔比較低，他們的風險比較大。

謝國忠：家庭的負債率，政府的負債率也比較低，政府的負債率比較底，但是其中一部分是地方政府的負債，隱性負債。中國總的負債率還是相對比較低 的，但是集中在企業和地方政府這一攤。那邊的困難比較大。所以短線是靠通過中央政府借錢來創造需求，來疏解企業的困難和地方政府的困難。中長線來說，我們 還是要改變我們的發展模式，更要開放，不要過渡的依賴出口，還要讓全世界其他國家到中國投資，讓我們變成更像美國，我們提高老百姓的收入，讓老百姓消費。 現在我們說提高消費只是喊口號，老百姓沒錢怎麼消費？第一個要想到的是怎麼提高老百姓的收入，這樣才能有消費支持經濟。

中國不會讓人民幣貶值

中國不會讓人民幣貶值
本文見《財經》雜誌總第227期出版日期：2008年12月22日23:14

謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/
在財政政策上，中國仍有廣闊的空間可以刺激經濟；人民幣貶值則又可能使勞動力市場惡化
謝國忠/文

近期，市場對人民幣的預期發生了逆轉，與持續升值產生預期相反，貶值預期抬頭。

我認為，未來12個月內，美元兌人民幣將保持穩定。但是，2009年，人民幣和美元兌其他貨幣都將出現貶值。 1998年，人民幣釘住美元的固定匯率制度起到了穩定經濟的作用，雖然兩者兌其他貨幣同步升值。 2009年，歷史將會重演，人民幣釘住美元的固定匯率制將再次起到穩定經濟作用——只不過，這次它們將相對其他貨幣貶值。

新興市場貨幣噩夢醒來

每一種新興市場國家貨幣，在一輪升值後都會面臨貶值壓力。由於貨幣潛在的升值空間可以用來抵消在新興市場國家投資的風險，較低的匯率有助於新興市場國家吸引投資，發展經濟。

其中，較低的匯率是指無論是名義匯率，還是按購買力平價計算的匯率，匯率水平都比較低。新興市場的幣值折扣隨著該經濟體的發達程度提高而減少。人均收入越低，貨幣就越便宜。

逐漸地，世界出現了新興市場國家熱潮（emerging market euphoria），顛覆了這種關係。在過去三年，“金磚四國”成為這陣熱潮的焦點。各種理論被發明出來，證明這些國家的貨幣實際上升值了。隨著投機者藉 入日元和美元，購買新興市場的資產，新興市場國家熱潮演變成了投機。在資金流動壓力之下，這些國家的貨幣出現升值。

正如在前一輪新興市場泡沫中那樣，美元在這輪新興市場泡沫中又起到推波助瀾的作用。

2002年，美元進入了熊市。美元指數從2002年的120跌至2004年的79。2004年-2006年，由於美聯儲提高利率，美元指數出現15％的反 彈，並維持在這個水平。房地產價格下跌後，美元指數出現跳水，從2008年初的高位跌至72，或者說期間縮水40％。 2008年7月伊始，美元指數又有力反彈，回升至88。看上去，美元走強的動力是新興市場的去槓桿化，而並非來自美國本土的好消息。 2006年起，美元疲軟主要緣於衍生品流行，這些衍生品本質上是藉入美元來購買新興市場的資產。例如，累計期權可以藉入1000億美元，然后買入H股。

日元不尋常地走強是貨幣市場去槓桿化的另一個標誌。作為投機風險資產的融資貨幣，日元比美元更受歡迎，因為日元利率很低。在美元反彈的過程中，日元兌美元依然走強。 2008年，日元兌澳元跌了一半，反映出借入日元、買入高收益的澳元這種交易的流行程度。

新興市場國家貨幣已跌回到2006年的水平。一些貨幣，例如韓元，因為其國內經濟出現問題，貶值幅度更大。相比之下，人民幣則比較穩定。但由於中 國更加依賴出口，因此，經濟下滑對中國的影響比對其他新興市場國家更大。如果其他條件不變，人民幣會同其他新興市場國家貨幣同步貶值。

另外，比起其他經濟體，中國的貨幣政策還有更大的餘地。中國的存款準備金率為16％，仍有很大下調空間。當存款準備金率下調，人民幣供給就會 增加。現在，中國的銀行表現出“惜貸”。與美國情況相似，中國寬鬆的貨幣政策只是將增加的流動性積壓在銀行系統內，沒有增加貸款。但是，隨著財政刺激政策 明年全面執行，銀行將為政府項目提供貸款。屆時，人民幣可能會面對貶值壓力。

中國目前的貿易順差逐月增加，支撐人民幣走強。但是，2009年中國的貿易順差會明顯下降。因為現在的貿易順差是進口下跌的速度快於出口。這 反映出國內投資需求減弱，從而會影響明年的出口能力。 “熱錢”也是個負面因素。中國銀行系統中的“熱錢”存量很難估計。有可能是數以千億計。將來經濟形勢如同現在嚴峻，它們很可能會從中國流出。

不過，也有積極因素來抵消上述的消極因素。美元反彈已經結束，或說臨近尾聲。新興市場國家的去美元槓桿化（即拋售新興市場國家資產，換得美 元，還美元貸款——編者註）的過程已經基本結束。例如，累計期權合約的去槓桿化基本完成。因為全球銀行面臨較高的資本成本，它們很明顯渴望將這些衍生品的 貸款收回。拋售新興市場國家貨幣的動能就在，特別是在俄羅斯這樣的大宗商品經濟體，因為它們的出口形勢很糟糕。但是，這種拋售可能僅是一種“動能”。很 快，新興市場國家的貨幣就會穩定，在2009年可能相對美元走強。

與1998年不同，新興市場國家貨幣在這次危機中不會崩盤。當年，新興市場國家有嚴重的美元短缺。它們藉入美元，並低效率投資，最後不得不通 過貶值來註銷投資。在這次危機中，新興市場國家不會出現美元短缺。十年來，新興市場的貿易一直處於順差，並擁有大量外匯儲備。在這種基礎上，它們的貨幣不 會出現猛跌。
　　
人民幣不貶之因

從美國的角度看，支持美元走強的經濟基本面已經遭到破壞。

首先，經濟疲軟之下，美國每月的貿易赤字依然為500億美元左右。當泡沫破滅，貿易赤字本應迅速縮小。持續不變的貿易赤字對美元是一個負面因素。

第二，基於美元的資產回報率非常低。標準普爾500指數的市賬率為1.7倍，遠高於其他市場平均1.3倍的水平。相比其歷史平均水平（2倍），標 準普爾500指數15％的“折扣”對於補償金融危機期間的風險可能是不夠的。在1972年至1982年的熊市中，標準普爾500指數的市賬率平均是1.3 倍；在1932年-1952年間，這一數值為1.1倍。美國股市的魅力既不如自身以往，也不及其他市場。在固定收益方面，短期利率全面逼近於零。十年國債 利率只有2.6％。實際上，國債市場很可能是一個大泡沫，因為恐慌推動資金湧入這個市場。 2009年，當美國金融機構紛紛減計資產時，也許只有“問題資產”才會有些許吸引力。但是，這個市場不會大到可以抵消美國股市和債市魅力的消散。

第三，美國的財政赤字將會上升。除了拯救陷入困境的金融機構，美國聯邦政府還將出現1萬億美元的財政赤字。奧巴馬當局甫一執政，國債就會如洪水般湧入市場。美國本土的錢不足以支撐這個市場。它們需要吸引外國資金，這將對美元的強勢形成壓力。

20世紀80年代初，美國財政和貿易呈現“雙赤字”，不過，美元比較強勢。這是因為當時較高的利率支持了美元的強勢。那時，美聯儲將聯邦利率提高到兩位數 以抗擊通脹。相比之下，現在，美聯儲將利率降至零，同時，“雙赤字”將導緻美元在2009年出現疲軟。實際上，我認為，美元在兩年內將創新低，也就是說， 美元指數將跌破71。

未來人民幣的走勢很大程度上取決於美元相對於新興市場國家貨幣的走勢。明顯地，中國遇到了競爭力下降的問題。它龐大的出口部門在過去三年裡出 現贏利困難。需求銳減使大量的出口企業倒閉。這個經濟體正在感受切膚之痛。同時，中國房地產業同樣承受著巨大壓力。房地產商期待價格和銷售量上升。但真實 情況是，價格可能需要下跌30％-50％，才能使存貨出清。因此，除非美元改變走向，否則人民幣必然下行。這就是我先花大篇幅闡述美元走向的原因。

當然，經濟走勢並不總是由市場決定的。即便是暫時的，中國政府仍有能力干預匯率走勢。中國有2萬億美元外匯儲備。如果它希望匯率穩定，它有足夠的儲備，並可以在很長的時間內抵消市場調整的影響。因此，了解政府的想法是非常重要的。

中國政府1994年以來一直表現出硬通貨的偏好，至少是相對美元如此。 1994年，中國取消了匯率雙軌制，將匯率定在1美元兌8.9元人民幣。在1997年底，美元兌人民幣升值至8.3元。接著，亞洲金融危機襲來，中國拒絕 人民幣貶值。當時，中國政府稱，人民幣貶值會引發另一輪競爭性貶值，最終將傷及中國經濟。直到2005年，美元兌人民幣一直維持8.3元。在政治壓力和市 場壓力下，中國政府決定人民幣逐步升值至1美元兌6.8元人民幣。三個月前，當出口部門的問題爆發後，人民幣相對於美元的上升趨勢中止了。

十年前反對讓人民幣貶值的理由，現在表現得似乎更加充分。因為現在人民幣貶值肯定又將引發韓國及其他東南亞國家的貨幣競爭性貶值。中國很難從貶值中充分獲益。

更重要的是，貶值也不會解決外部需求放緩問題，全球經濟危機自有過程，中國祇能承受痛苦。貶值會幫助出口企業因降低成本而存活下來，但這難以持 久。大量的鞋、家具以及服裝生產將轉移至孟加拉國、印度尼西亞和越南。中國在這些行業中已經失去競爭力，貶值只會延遲產業退出時間。

中國經濟難題可以由財政刺激來緩解，並通過經濟改革解決。財政刺激的空間仍然很大。即將發行的5000億元的國債（佔GDP1.6％）仍然偏 少，應該盡快翻番。收益很大的一部分應該用於扶持失業人群。特別是農民工大批返鄉會給內地省市帶來壓力。中央政府應該通過特殊的預算分配，暫時減輕這些農 民工的生存負擔。這項工程應該迅速執行，避免出現社會危機。

我認為，讓人民幣貶值不會解決就業問題。即使對房地產業，主動貶值也可能會引發“熱錢”離場，在整體上加劇房地產下滑，而後者將減少企業對農民工的需求。

大量的財政刺激資金應該用於購買房地產的現金補貼。首先，正如河南省那樣，中央政府應該給滿足購買廉租房條件的家庭發放現金補貼，使其可以購買住 房；其次，政府可以補貼抵押貸款利率3個百分點；第三，購房支出應該從稅收中減免。三種收益都應該直接針對首次購房者。如果這些政策到位的話，它們可以支 持勞動力市場，遠比貶值效果好得多。

在危機中，中國政府渴望保持人民幣兌美元的匯率穩定。在財政政策上，它仍有廣闊的空間可以刺激經濟，而人民幣貶值則可能使勞動力市場惡化。從 這些角度出發，中國政府在人民幣面臨貶值壓力時，很可能會保持幣值穩定。在可預見的未來，中國政府有相應的工具（如外匯儲備、財政政策），以應對市場的壓 力。

如果美元較目前水平大幅升值，中國政府可能會支持人民幣貶值。我認為，這種可能性很小。在過去四個月中，新興市場國家的去美元槓桿以支持美元 走強。在可預見的未來，美國的金融和經濟形勢比任何國家都更具挑戰性。當新興市場國家的去美元槓桿完成，美元將重新趨貶。那時，人民幣升值的壓力就減輕 了。 ■

重視地點及實用面積

湯君明：趁低掃逾10億貨

(星島日報報道)樓市暢旺時不少投資者全情投入，但科達地產主席湯君明卻只作壁上觀，近日樓市淡靜，他開始晉身大好友，以逾十億元洽購十六個物業，每件涉 資由千餘萬元至數億元不等。湯氏指出，趁現時橫風橫雨，正是「狠」手吸納之時，而他個人投資策略是「等、忍、狠、獨」四字訣。

湯君明接受本報訪問時表示，正以十億元洽購十六個物業，每件涉資一千萬元至數億元，包括豪宅、商鋪及全幢物業，集中於港島區，他形容自己出的都是「墊底」價，出價不進取，有耐性慢慢入貨，並計畫於淡市終結時，合共以二十億元掃貨。

他預期農曆年前後都是香港嚴冬，明年也是上落市。 「未來日子是打持久戰的時候，大家都受了傷了，扒在地上，看誰生命力最強，剩下一啖氣，就是你贏。 」雖然未能看得透後年（二○一○年）情況，但淡市總會過去，屆時物業有機會升得比過往更厲害！ 「港人衝動而善忘，市道好大家又排隊搶購，周而復始數年又一個循環。 」

他形容道，淡市入市策略是不徐不疾，不要堅持「摸底」 ，因為地產不同股票，沒有「底」這回事，當市道最差時，不一定有心議物業放售。

湯君明過往在旺市「忍手」 ，才造就現時有實力狠手吸納，他堅持他的四字訣策略： 「 『等』就是靜待時機，機會未到要懂得『忍』手，見機會要『狠』 （全力以赴） ， 『獨』包括孤獨地不與人合作。 」其中以忍手最難，需要功力深厚， 「過去兩年我都忍得辛苦，當他們太容易從炒賣賺錢，當的士司機、街市師奶全情投入股票時，就是見頂艫象。 」他又說，做地產不需要太多人力，因此，他選擇不合群，孤獨地作每一個決定， 「這個獨，當然要包括眼光獨到！ 」

他指出，無論市道好與壞，個人都是香港大好友，投資不必捨近取遠。 「不少富豪對香港沒有信心，把錢投資到海外去，向外資證券行買各種衍生工具，結果損手慘重，世界各地經濟都很差，香港算是壞當中最好的。 」他強調買磚頭好，大有大買，小有小買，即使手中有五十萬元，藉多五十萬元，買一層百萬元的樓也不錯，始終掌握在自己手中，即使樓價跌，也有租金收入。他 笑道： 「不像買衍生工具可一鋪清袋，買股票也有機會變廢紙，屆時當廁紙都嫌硬身！ 」他指，揀樓永遠重視地點及實用面積，樓齡反而其次，地點及實用率高最重要。

2008/12/19

中國財富分配不反映個人的努力

房地產如何過冬？ 2008年12月19日
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

謝國忠：中國財富分配不反映個人的努力
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(會議實錄)

主持人：各位好，我們財經年會房地產方面的分論壇今晚就在這個充滿古意、如沐春風的古箏聲中開始了，今年冬天仍然是暖冬，不過，房地產業 確實寒意逼人，我是《財經》雜誌負責房地產報導的記者，從我近一年來的採訪，大家對市場看法越來越悲觀，不久之前，我遇到的可能最樂觀的業內人士的估計是 房地產調整要到2009年底才能見底，更悲觀的估計有很多，有人說兩年有人說四年。隨著市場在不斷變化，每天都有新的變化，任總有一些新的觀點拋出，我也 希望大家在這個論壇上有一次碰撞，今天晚上的會跟白天的大會不太一樣，大家喝著酒，自由的碰撞觀點，我希望大家能夠碰撞出火花，同時給大家一個明確的方 向，這個冬天應該怎麼過，這個冬天什麼時候結束。

我先介紹一下今天的與會嘉賓，我按照今天發言順序來介紹，首先是北京万通地產股份有限公司董事長馮侖先生，SOHO中國有限公司董事 長潘石屹先生、北京市華遠集團總裁任志強先生、摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶先生、《財經》特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事謝國忠先生、香港恆隆 地產有限公司董事長陳啟宗先生、渣打銀行直接投資公司聯席全球總裁、大中華總裁陳凡先生。我們在會議資料上的嘉賓就是這七位，我們今天到場的還有兩位神秘 嘉賓，也是對房地產業非常了解的自身專家，坐在前排的是瑞銀投資銀行亞洲副主席蔡洪平先生。蔡先生是特意推遲了航班參與我們的地產年會，十分感謝。還有龍 湖地產董事長吳亞軍女士。現在我們論壇開始，我們今天的形式是先請與會嘉賓做一個簡短的演講，大家以互動演講的方式討論房地產行業走勢，首先請北京万通地 產股份有限公司董事長馮侖先生

馮侖：非常感謝大家，我覺得當下，其實作為我們企業來看，最重要的一點，是讓我們思考一件事情，就是怎麼以創新和變革來對抗以及跨越經濟 周期，這是最重要的。比如說現在一個村死了很多人，究竟跟著哭，最後把你也累死了，還是到別的村，還是索性不看這件事情。現在我們對外部經濟變化，哭喪得 很多。去年辦喜事的很多，大家喝高了，別人進洞房，其實跟你沒關係，現在哭喪的很多，別人死了娘你也跟著著急。我們思考是看所有房地產企業經過這麼多周期 以後，活下來的企業是怎樣的，我們一直有一個觀點，必須要創新和變革才能對抗週期以及跳躍週期。怎麼做呢？第一，加強對未來的預見性和行業的規律認識，我 們其實在過去兩年房地產僅局限在這個階段，假如企業跨越很大的時空，把全球幾百年地產經濟看看，如果看清楚，我們對未來預見性和我們現在採取的商業模式以 及公司治理都會知道了。第二，我們在一個劇烈商業周期變革中，我們沒有辦法迴避，而且必須要面對，美國220多年，有50多次經濟周期，每次是一個健康的 象徵，所以必須用好的方法，通過創新然後經過這個週期，使美國科技、社會、經濟有了巨大的發展。

我們今天剛開始面對這個週期，我們作為企業要研究創新的地方，除了預見規律，公司怎麼管理好。第二件事情是怎麼減少是非，因為比如我 看到了企業生死簿，80%死亡與體制博弈，不到20%是跟經濟周期博弈。也就是說我們中國民營企業困難的是體制轉型當中同時面對經濟周期。大部分企業沒有 在經濟周期中死，大部分跟體制博弈死，這給我們很大的思考，我們怎麼在經濟轉型和市場競爭兩件事情當中保持不敗，這是我們最近講的，做企業要怎麼減少是 非，如果做一個決策減少兩個是非，這個決策要做的，如果引出四個是非那就不要做。如果你偷人，引起兩個是非警察找你、事主找你，這就多了很多麻煩，所以很 多失敗企業都是這樣。在公司上，要專業化、簡單化、規範化，消滅這些是非，個人生活上不斷有增量、有色彩，否則在公司上不斷製造是非，在個人生活包括人生 上就不可能有創造性，大概都圍繞這些是非終老一生。第三件事情是財務自由和彈性，所以我們上次講過，叫聽奶奶的話，周杰倫號召我們聽媽媽的話，實際上是聽 奶奶的話，就是不聽謝國忠的話，因為經濟學家永遠都正確的，特別是在華爾街這麼多問題的時候，經濟學家20個月以前，50個月以前他們和今天說的全部都很 明白，50個月以前很少人明白。我們跟著具體研究就會出問題，而且危機的時候，我們回到樸素的真理，就是聽奶奶的話。比如有多大能耐辦多大事，老實做人、 誠實學手藝，這對抗週期和長期發展當中都會有作用。正因為這樣，我覺得目前最重要的是思考公司自己的自由和創新，通過變革創新對抗和超越我們的周期，獲取 長期的發展，這是我認為我們房地產企業最應該思考的事。

主持人：馮總談了他的觀點，07年的時候大家都在入洞房，這個行業充滿高潮，現在進入調整期，但我知道馮總言談當中對形勢的估計相對還是樂觀的，但潘總是對形勢悲觀的，下面請他談一下他的觀點。

潘石屹：我是很悲觀麼？我是特悲觀，真的。先客觀的說，日子都很難過，我們都很困難，困難的原因有人說美國闖了大禍，什麼次貸危機引起 的，美國捅了個大窟窿，可能美國人的責任占50%，中國在宏觀調控使勁大了佔50%，使勁的時候長了。其實到7、8月份還把準備金往上調，其實形式已經很 明顯了。我在3月24號的時候寫了一篇博客，中國房地產行業有白日劇變，很多人給我掐著手指頭算，其實你可以看出的，如果是三月份中國政府要救市就是一個 V字型，如果奧運會之前要救市估計這個底還有一段時間，如果是今天再出4萬億救市，什麼時候能起來，我要客觀的說，我看不著，估計有預見性的經濟學家能看 著。因為我知識有限，經驗也很有限，目光比較短淺，看不到什麼時候起來。我想到了今天，從今年開始我們都很悲觀，到今天的話我不悲觀了，因為政府出台了很 多政策，我從現在起也不對所有出台政策評頭論足了，不惹是非了。至於什麼時候見底、什麼時候起來我想有一個衡量的標準，最重要的衡量標準，撇開政府出台政 策，已經非常多了，原來宏觀調控的時候出台的是國八條，現在都是十條、十條的出，隔十天出一條，我只會算術，算的話還是多一點的。現在最關鍵的是企業的情 況到底怎樣，我覺得要經濟起來，我最關鍵的第一看經濟泡沫消除沒消除，這是第一個。第二個標準，每個企業家在過去一段時間犯的錯誤，得沒得到修正，如果還 是執迷不悟，我們的型還要往前走，如果把前些年犯的錯誤修改了，我想中國經濟一定能恢復起來，因為中國就像家庭一樣，既有錢又有人，如果日子過不好是沒有 道理的。謝謝！

主持人：剛才潘總講現在方式是L型，何時見底不清楚，根據目前政府救市得出的盤，任總在房地產行業一向是意見領袖，能不能給我們一個明確的答案，這個房地產市場何時見底。

任志強：下午聽了兩場討論，所有的討論人都對形勢很悲觀，尤其是對政府表現出充分的不信任性。早上我來的路上9050的廣播說足球，中國 國足新隊伍產生了，產生以後說馬上春節之前踢兩場球，現在提出一個要求，別輸球就行。去年5月份之後，國足就沒贏過球，現在最高要求是別輸球就行。別倒退 就已經很好了，這個要求好像30年以來沒見過這樣的要求。 10月份我們看看統計局各種經濟數據，所有數據都比小潘說的還悲觀，我們CPI已經掉到了讓大家高興不起來的程度。 11月份進出口也出現負增長，好像從經濟層面上已經找不到一個能讓大家覺得樂觀的，而且很明顯，到12月份也看不到能抬頭，還是繼續下滑的趨勢，所有經濟 數據沒有一個讓大家覺得，前幾個月的時候還有人說這比我們預想的好，還有人說央行給人大報告說宏觀經濟正在向我們預想方向行進，我不知道他們是不是還在預 想還能更好一點。

我們政府可能覺得很好，前段時間很樂觀，就像今天下午討論會上很多人對政府下一步調控的信心有很大的疑問。更重要的不是信心比黃金更 重要，而是能力比黃金更重要。有沒有能力把信心恢復了這是所有要解決預期中的最大問題，如果政策效應不能解決消費者的預期或者民眾基本預期，這個效率就會 大大降低，這是我們需要討論的問題了。我個人也不覺得形勢很樂觀，先說形勢不好的。表面上大概有24.8億平方米的量，看看，非房地產開發的還有一大塊， 到10月份的時候全國房屋建設量是42億多平方米，這42億平方米意味著把全世界除中國所有建築量加起來都沒這麼多。出資多了以後，並不難看，房地產占到 了全部房屋開工總量的58%，因為政府乾的活就是公建，我擔心的是今年到現在10月份為止我們只竣工3億多平方米，什麼意思呢？就是說我們竣工量只是開工 量的10%幾，生產這個樓可能需要九年，因為大家都不蓋，半截就停了。類似這樣的樓，如果按現在的數字看，大概我們的爛尾超過10億平方米，可想而知多嚴 重，四萬億裡有兩萬億修鐵路，能花多少鋼材，不超過1000萬噸，房地產用多少？一億兩千五百萬噸，這意味著這4萬億拉動不了中國經濟的，而房地產掉下去 的話，可能比這4萬億大得多。原來樓是平均三年蓋下來，因為有高有低，平均下來是這樣。現在10%幾意味著我們少了一半，50%以上的竣工，非常可怕，所 以要從不好的說，可能控制量是一億五到兩億，現在打不住，大家不竣工，房子老蓋不完。海南是4百億元人民幣的爛尾樓，北海是150億元左右。我們現在相當 於我估計是10萬億元，非常巨大的量在威脅，按商品房價。央行開發貸款現在是5.2萬億，其中商品房個人按揭貸款佔3.5萬億，所以好像一萬多億都要爛裡 面，這是我們說的很嚴重的情況。今年銷售，去年是7.7億平方米，現在只有4.5億平方米，到年底漲不超過6億平方米，與去年相比至少少賣1.7億平方 米，這是非常可怕的前景，今年鋼材是下降的，鋼材應該往上走啊，可是為什麼鋼材上不去？就因為大家開工了就放在那，沒用。鋼材實際上是不夠用的，但沒有用 那麼多還嘩嘩地往下掉，中間的都是爛尾，現在是半停工狀態，什麼時候開工不知道，這個市場非常悲觀，有人說23個月，也有說29個月，也有人說至少三年的 時間才能把現有的存量消耗掉，這是非常危險的信號。

相對樂觀的是什麼呢？樂觀的是中央政府不得不出台一些政策，下一步可能繼續出台專門針對房地產的各種政策，我們胡主席號召大家買房子 了，因為他說了政府採取政策合理的降低消費者改善住房的成本。意思就是減稅，減什麼稅我不知道，但只有減稅才可以降低成本。讓開發商降他不聽你的，讓老百 姓買高價房也不可能，一定是政府減稅，主席說了算。我想這個時間不會超過1月1號，要超過1月1號我估計人大會就開不成了，那時候就開始鬧亂了，我們已經 有多少農民工呢？大概1.33億農民工，其中82%是在房地產業，包括我說的政府蓋的，現在已經回鄉2700多萬，這些人已經發生的土地糾紛是1.06億 畝，現在回來的兩千多萬人開始往回要土地，所以官司在拼命增長，勞動法又不能讓他們打短工，這就非常得不好。我們中央政府會出台一些政策，最有現實意義的 我認為就是購房免個人所得稅。上海施行過這樣的政策，當時消耗了6000多萬平米的住房，從每年1200萬增長到3300萬的銷售量，這是免個人所得稅的 業績。如果出台我估計明年兩會以前可能就會銷售反彈，現有政策已經出現11月反彈，說明中國人第一不缺錢，第二不缺消費，稍微有點政策就有人掏錢買房子， 那麼也不缺經濟增長點，就是住房作為中國經濟拉動點，就早就確立了，後來打掉了，所以不靈了，我覺得更重要的是讓老百姓恢復信心，剛性需求已經出現了一些 恢復，更多人還沒有恢復，上一輪的時候城裡的人主要是靠房改解決住房問題，沒有城市戶籍的這些人口主要是靠商品房和租賃等解決問題，這輪00年和05年調 查發現，前一輪買房的是年輕人佔多數，接近70%，05年調查買房的人是40歲以上的人購房比例迅速增長，大概增長19.7個百分點，接近20%，新一輪 的購房是把舊房子賣掉換新房子的人。剛性需求是我們看到的反彈，就是要結婚、生孩子，所以要先把房子買了。最多的觀望恰恰是原來有房子的，無非是房子比較 差，所以要等一個好價錢、好地點、好政策，才能買新房子，否則我忍得住，也不是馬上生孩子、要結婚了。這兩個差別在於前一輪調控和這輪調控中出現，前一輪 是沒房子的人買房子，後一輪調控的時候，調控勒的太緊了，可能就不買了，因為我有得住。如果吸引大家消費，如果僅僅是說提高個人所得稅扣稅標準，大家可能 把剩下的錢存到銀行，退稅是和有消費行為掛鉤的。逼著大家把銀行里的錢拿出來買房子，買了房子形成資產的時候省下了個人所得稅，如果不這樣沒有辦法把市場 拉動起來。我們認為至少明年會形成07年的銷售情況，或者有更高的發展。

主持人：其實任總談了很關鍵的一點，購房退稅可能使房地產發生根本性的轉變，剛才發言的三位企業家我們要意識到，他們的日子都非常好過， 日子不太好過的開發商可能不太出席這樣的會議了，馮總也說到經濟學家永遠是正確的，潘總說只有經濟學家可以給出將來的形勢。下面有請摩根史丹利大中華區首 席經濟學家王慶先生。

王慶：經濟學家是不懂房地產的，我的確不懂房地產，但是我理解房地產只是從研究宏觀經濟的角度看房地產，我們對未來預測判斷也的確技術不 太好，我在9月初寫過一個報告，是關於房地產做的一點研究，寫這個問題覺得數據，如果房地產不行了中國經濟也就不行了。得出的核心結論就是說中國經濟硬著 陸軟著陸取決於房地產，還有一個結論是為了支持我的判斷，我得出一個結論，中國房地產市場沒有泡沫。第三個結論是中國房地產的政策，會在明年一季度以前有 大的變化，當初寫出這個報告的時候遭到很多人指責，首先為什麼沒有泡沫，其二說政策變化不是忽悠人麼？肯定有陰謀論了。

我解釋一下，當然政策這點還是說得準的。為什麼這麼看這個問題，為什麼中國房地產沒有泡沫呢，還是宏觀經濟角度看，我們很簡單，大家 說泡沫，就是房價和收入比太高，中國是8倍，國際通行標準應該是3到6倍。我的看法是說，首先我們相對的看，8倍、6倍是絕對的，相對的看中國的居民平均 收入水平從02年開始到現在的增長速度和房價全國平均增長速度基本是一致的。絕對的看，這8倍為什麼不是泡沫，因為我們中國居民收入是一個高速增長的環 境，3到6倍是發達國家的標準，可能在美國買房子的時候可能買收入的3到4倍，5倍就有點貴了。我們注意到平均收入過去是40%、50%增長，向前看的 話，也有10%的增長。換句話說如果現在買的房子，按這個收入增長幾年之後房價會降很多，為什麼我們看到實際生活中一部分年輕的夫婦大學畢業或者研究生畢 業，可能一年收入10萬塊錢就敢買100萬的房子，因為預期收入增長很快。想想各位五年前收入和現在有多大的差別。不像歐美國家，一年收入可能就2%的增 長。

實際上世界銀行在十幾年前做過研究，調查世界100個國家，發現收入水平在3000到4000美元國家的房價收入比在4到20倍之間，平均是10倍，中國也就是這個水平。這是一個觀點。

另外一點，我們買房，因為中國住房自由率是80%，很多是升級性的需求，為什麼這麼高呢？是公房私有化的過程，這是財富轉移的過程。所以 大家買房，進入房地產市場的時候是帶著一筆財富進來的，不像美國就那點收入拿進來，不是兩手空空進來的，這裡有很多情況下是把第一套房賣掉，付的首付，這 個因素也要考慮。所以中國的房價收入比不是那麼高，我們做了調整，可能也就5倍差不多了。這上來講，我覺得得不出泡沫的概念。但我提出一個問題，如果不是 泡沫為什麼打壓房地產，還是說明房地產有問題的，我提出的看法就是說，中國房地產市場有問題，但不是經濟問題，不是泡沫問題，是社會問題，為什麼呢？實際 上中國房地產市場我覺得是一面鏡子，鏡子反映得是什麼？反映中國經濟中原本就已存在的收入和財富的差距，房地產沒有發展起來之前，反映在銀行存款多少、股 票有多少，現在把房子建在那裡了，富人買得起西湖旁邊的房子，窮人買不起，這就顯現出來了，這麼段

時間內就呈現了給大家，這是一個衝擊。舉個例子，香港實際上收入差距也是世界上很高的，但是如果你一出生就在這個社會結構裡，看習慣了 可能就不覺得衝擊大了，普通老百姓也買不起山頂的房子，他也接受了。為什麼政策要變呢？當中國經濟放緩，帶來了失業問題，所以政策就要調整，是這麼一個邏 輯多出這麼一個判斷。所以總體上來講，房地產什麼時間見底或者調整多長時間，我還是不懂，但是總的一點，我覺得從基本面上來看，不談城市化等等一系列問 題，中國房地產市場總體來講是健康的，出現調整是一些信貸緊縮，但是信貸緊縮是不一樣的，美國是市場帶來的，中國信貸緊縮出發點是政策帶來的。所以房地產 的調整本身解鈴還須繫鈴人，從這點上來講，我們還可以有點希望吧，因為的確目前政策在調整，根本一點就是說看09年中國經濟，中國經濟是硬著陸還是軟著陸 取決於房地產，如果房地產投資是下降，比如只是6%、10%的下降，中國加上刺激政策，中國可以實現我們認為的軟著陸，比如7%到8%的增長，如果房地產 投資下降30、 40%的話，這些調控措施，4萬億肯定遠遠不夠的。這是我們的判斷，但是這是經濟學家的判斷。

主持人：剛才王慶先生講他在今年9月份的報告是房地產市場沒有泡沫，但謝國忠先生在05年的時候已經預測中國房地產有很大的泡沫，謝國忠先生是97年對香港金融作出了預測，現在聽聽謝國忠有什麼看法。

謝國忠：我不知道為什麼預測，是運氣還是真的知道真是難說。我覺得在中國這樣的社會裡，有什麼新鮮事務都會被說到，因為有什麼新的事都過 度熱情，那麼多人炒股票、炒房地產不出現泡沫的可能性非常小，所以這是我的出發點，所以我看問題的話就是這樣。我聽到房地產行業比較困難，有很多種聲音說 為什麼日子不好過，一個是信心問題，老百姓不買房子，都是你們這些人把房地產說下去了，說得大家害怕不敢買房子，信心問題，房地產開發商不降價。還有政府 政策搞壞了，政府打壓。還有美國次貸危機把我們弄倒了，就不怪自己，其實我覺得房地產是自己的問題。中國房地產是新生事物，剛開始的時候在海南，對一般老 百姓沒有關係，主要是境外一些人來炒的，對中國老百姓這是第一個房地產週期。這個週期背後有很多因素，第一剛買房子的人是有錢的人，所以覺得價格高、銷售 量漲這看成了中國市場一個基本面了，不知道這個樣本不代表社會平均的，就像中國汽車一樣，一開始價格高也是賣的很火爆，最有錢的人買車的，這給市場一個誤 導。另外是地方政府財政，這幾年調整以後，中央政府在財政上佔的比例上升了，而且很多改革把負擔都推給地方政府，地方政府沒錢，如果中央調查時候你有沒有 麼？我沒問題，有問題我全解決了，為了就是中央政府誇這哥們好，下次提他。他想的是這個，所以一看沒錢，房地產挺進好的，賣那麼多地賺很多錢，所以中國當 官的因為沒有節制，把地全賣了，錢拿過來搞政績，這個增加是非常快的。這引起的是說到了今天的情況，供應反映的是幾年前的預期，今天要賣房子，還沒房子的 人，都是窮人，想到的都是賣給富人的，這是個矛盾的。如果是沒有金融危機的話，這件事就不報了麼？差幾個月吧，這個問題我覺得中國社會裡，對供應是沒有困 難的，不像香港，香港人幾個房地產商就可以影響政府，所以天天算買這麼高價格能賣多少房子，中國怎麼控啊？中國房地產開發商是為政府打工的，怎麼敢跟政府 說不能造那麼多房子，馬上就給你開了，不要造房子了。所以中國供應是無限制的，中國買房不簡單的是住，還想到增值，但造房子像造電視機一樣，造多少啊？任 總肯定是比我好，這個行業裡這麼懂，但中國房地產統計怎麼統計？全國都黑壓壓一片房子，誰統計造多少房子啊？這是非常難說的一件事，所以問題規模可能比我 們想像的大很多。所以這個問題已經出了，已經報了，現在該怎麼辦啊？如果你是電視機造多了放在倉庫裡多浪費啊，要合理的減價賣了。電視機放在倉庫裡沒人 看，多大的浪費啊？所以中國現在這麼多房子都空著，這是極度的浪費，這是我們要解決的當務之急，就是房地產存活的問題，房子要給賣掉，問題是房地產開發商 減價，房地產開發商說不支持他們，其實我挺支持房地產開發商的，他們只有債沒有錢的，他們賣了房子暴利的時候正是土地價格高的時候，哪有房地產開發商賣了 房子不去買地的？所以錢總是賺回去的，如果光讓開發商降價，剛剛說銀行里貸給房地產開發商一萬多億，這個數字誰信啊？貸款都是跟房地產有關的，這怎麼可 能？亞洲每個國家貸款高增長都是跟房地產有關的，中國就有一點好，數字拿來每個人都可以自己講個故事。所以我覺得這個問題從政府的意識上來說，4萬億的話 是不是4萬億我們都搞不清楚，現在主要還是概念。為什麼造東西，官僚機構就是喜歡造東西，不然沒事乾了，其實錢拿出來給老百姓買房子挺好的，是不是啊？現 在中國的核心問題就是老百姓造的房子、汽車買不起，原來想賣給外國人，現在外國人沒錢了，只能賣給中國人了。我看湖南推廣經濟適用房暫時不要造，有那麼多 空房子為什麼要造呢？把現在的空房子變成經濟適用房不就好了麼？湖南在做補貼，能夠按照國家政策買經濟適用房，定個錢，讓你買房子，我限總價、面積什麼 的，如果買200平方米不太好意思，總要限價，這是消耗一些小戶型的話，通過這個售法是可以做的。第二我們按揭利息，政府也可以做調整，銀行是國家的，如 果你是解決房地產問題，本來貸款就沒了，銀行不願意貸給他，如果低一點錢收回來可能性比較大。賺3個百分點給我，我再拿出去補貼，讓按揭的人利息降3個百 分點。還有任總提到的，扣稅的事，大房子怎麼辦呢？扣稅也是一個解決存量問題的辦法，政府最終對這件事情要負很大的責任的，最終錢都是跑到政府口袋裡了， 造房子花不了多少錢，土地、稅收的錢，開發商賺的還是要買地的，所以都是到政府的口袋裡的。所以政策到位的話，我們才能把市場存量消耗掉，有多少時間這也 難說，一般房地產週期都比股市週期長，股市週期朝下走平均是三年，所以買房子不用急，有的是時間。

主持人：我相信一會兒三位地產大腕會對您有一個回應。下面我們這位演講的嘉賓是一個總能成功預測房地產走勢的企業家，是香港恆隆地產有限 公司董事長陳啟宗先生，恆隆地產成功預測了97年金融危機，總是在逆勢拿地，牛市的時候賣房，總管陳先生的十年主題報告是非常精彩的，總是對房地產走勢有 一個準確的預測，我不知道陳先生是怎麼做到的。

陳啟宗：香港回歸了，屬於中國了，我把香港房地產請過來就不好意思了，我能說什麼呢？香港房地產商一般是不說明的，也不想不大懂說話，都 淡如水，我是比較有顏色的，但比起內地的，你們實在是另類，甚至你們的經濟學家都很有味道，非常好。允許我先說三句話，這三句話就是我對現在中國的房地產 市場的一個看法，第一就是中國內地房地產其實還是在初級階段，甚至到底有沒有泡沫等等，你們對泡沫定義還沒有搞清楚，泡沫啊，是沒有實質需求的時候但價格 上升，那才叫做泡沫，要是有實質需求，價格還是上去，因為供不應求不叫做泡沫，真的有需求。我觀察實在是有需求的，根本不存在泡沫。第二句話週期也是絕對 可以預期的，香港的地產以往40年以來基本對大的周期來說是都抓準了，我也抓住了，這應該是可以做到的。第三點，很多人問我如何過冬，我說如何過冬太晚 了，因為過冬是要在秋天的時候預備好，如何過冬我是一點不懂，因為我不需要過冬，要過冬的都不是好的，都不是真正成功的房地產商。
我講一點，可能對你們來說，衝擊長遠來說更大，可能在座的朋友們，沒有時間好好去分析，大家注意的都是房地產市場什麼時候恢復，什麼 時候可以買房子，一年、兩年、三年總量多少等等，我覺得有一件事我希望內地的朋友們注意的，剛才馮侖說要聽奶奶的話，我說要聽爺爺的話，爺爺是誰？爺爺就 是任總說的政府，政府很多政策上有一些事情不只是影響週期性的東西，還影響結構性，週期性的東西救市沒什麼大不了的，但有些是結構性的東西，一出台長久威 力是無窮的，所以長遠來看這才是大問題，而不是今天救不救市，大問題就是現在內地政府最終決定蓋福利房，等等什麼？等於這筆是對私營少了，現在是80%， 香港大概是45%，要是政府不說那麼多，政府佔30%的話，整個比只有剩下70%，這是結構性的改變，長遠來說這個影響力是相當的大。對私營、民營的房地 產商是好事還是壞事呢？不一定是壞事。解釋一下，將來要是以新加坡、香港做例子，長遠看住房就會兩極化，有些是政府蓋的東西，賣出去的時候是有後補的，這 個角度看，雖然餅小了，但老百姓願意買私人蓋的房子，雖然餅小了，但要求更緊迫也說不定。而且買房子的中國人不只是為了住，80%的城市人不是沒得住，那 麼買房子同時有住房、投資的意思，投資就厲害了，希望增值，增值的話福利房就會受限制，反而是民營私人蓋的東西那些沒有限制的反而就成了非常吃香的房子， 所以這個角度看，我覺得這是值得大家注意的一件事。還有一個可能，就是有些人不這樣分析的話，他說住房現在政府要壓了，說我不多做住房，我跑去蓋商業房 子，這我可以保證，如何在住房裡翻跟頭，到商業房裡可能死得更慘。舉個例子，去年8月9日，很多人看了政府的打壓，大家覺得總有一天會被政府打下去，所以 跑去蓋商業房，結果把住房的土地推到一個不合理的、極端的高度。舉兩個例子，07年9月成都一塊地，地價是我16年來在中國內地所有買那麼多地的總合還要 高，一塊地只有5點多公頃，是一年前樓面地價的20倍，這根本是瘋狂的。他們忘記搞商業房子所要求的知識跟住房是兩回事兒，是比蓋住房要求高很多很多，需 要的技術含量跟經驗含量多很多很多的，全國很多大城市都有很多空置或者半空置的商品房就是這個原因，所以我相信這些都是因為政府要蓋福利房而引起的後遺 症。這好還是不好呢？有人說了，會擔心社會兩極化，住政府房子的或者住私人蓋的房子的，這方面我不太擔心，看新加坡、香港的例子，一般老百姓有住房就行 了，但會往上看，我相信不至於引起社會兩極化，不過市場兩極化確實一定會發生，發生的時候後果大家要是有預料的話就可能對你自己前途今天有一個比較好的把 握。

主持人：陳啟宗先生有一個做生意的原則，永遠不與同行打交道，下面兩位都是投行，07年之前陳凡先生一直是房地產商的恩人，下面請他對中國房地產發展走勢有一個演講。

陳凡：首先我不是投行，我是雷鋒，因為我給他們錢。我最近也在不同的會議上聊聊天，後來也有一次非常偶然，跟大佬們學習。我聽了很多特別 是謝國忠先生的講話，我想到兩年前他的預測比我準，其實想想為什麼下來，主要根本原因是兩個，我想講講在過去兩年多，各級政府出了200多條政策，歸納起 來中央電視台為首的新聞媒體就不斷的給我們做宣傳，我們所有老百姓，因為你知道我們黨的新聞媒體是非常有權威性的，我爸爸就天天看，我說哪條不一樣當時就 跟我急，他們確實信報紙的，在報紙上談了很多概念，這些概念其實我們在座每一個普通的中國公民都在買房子的時候想到這些概念，所以我提出來商量商量我說說 我的觀點，大家探討一下。

第一個概念，大家講的福利房和商品房，我整不明白，為什麼說比如寶馬汽車，奔馳汽車，說兩、三百萬，一兩百萬大家就可以接受，誰也沒 有想把寶馬車的價降到夏利那樣，也沒想到坐公共汽車想說不行，我要讓寶馬車降下來我來輛寶馬車坐坐。仔細想想，也就是各干各的事，市場該干寶馬車，不管是 地主老財還是誰，有錢了想住好房子，但很多老百姓需要政府給福利房，這個活該誰幹？是地主老財交了稅，政府拿了之後蓋給老百姓蓋福利房。為什麼到了中國就 不一樣了？我想這也挺有道理，誰都願意要錢的。這個問題我們大家可以商量商量，為什麼把房價降下去，比如上海一平米10萬、20萬，所有人都恨的牙根疼， 如果政府佔30%的話，一塊地10倍、20倍我覺得是好事，政府多收點地稅好給咱們蓋公共交通，可是不能兩頭壓啊，政府賣33億，那頭說把價格降下去，開 發商雖然傻但不會比任志強、潘石屹他們更傻，我估計一時半會兒讓他們降價也不太容易。

第二個問題整不明白，講一堆經濟學家都在喊居者有其屋，現在都是買房子、租房子了，誰居者有其屋，那是北朝鮮全民所有製。像美國、英 國這些發達國家或者資本主義國家，他們都是怎麼做的？都是說居者有屋住，居者有其屋的概念也不知道誰說的，首先我認為這是好概念，比如共產主義一定會實現 居者有其屋。但咱們現在社會主義初級階段，所以這個問題咱們得好好探討。第三個問題我整不明白，咱們看改革開放這麼多年，投資工廠也好、投資股票也好，還 有古玩什麼的都可以投資，惟有房子不能投資，一說房子，就想到老地主，是不是中國5000年農民文化，房子作為商品，從投資學角度說，為什麼什麼都可以投 資就有房子不能投資。我看的時候在想，看三十年前從河北搞點白菜賣到海南去就是投機倒把。為什麼買房子要限制它？房屋是特殊的商品，既可以住也可以投資， 投資之後又可以轉賣，這是全世界再簡單不過的道理，為什麼很多學者把投資房子看成是一件投機的行為或者十惡不赦呢？下一個問題比較敏感，比如開發商和投資 商之間，比如你要投資，巴菲特光榮啊，網絡英雄他們都很光榮，如果說開發商，就暴利，什麼是暴利啊？咱們講講很簡單來說，史玉柱的巨人網絡就是，你願意買 他願意賣這是兩相情原的事。我在想，如果別人是勞動者，是不是開發商不干活呢？別把開發商看成十惡不赦，其實開發商什麼都不是，就是諮詢公司的一個經理， 只是把所有資源配置在一起，左手進右手出，中間弄點醬油錢，只是這個醬油錢豐盛一點。

下一個地價，房價的問題，是不是房價高就不是好事？比如地價，政府拿來幹什麼，當然個別政府人物做貪污，但大多數都是做教育、就業、 養老金等等，假如設想一下，地方政府沒有謝國忠講的，把地都賣完了，假如說現在說實話，就說不經濟危機，地方政府就兩塊收入，一塊稅收，一塊是賣地，我們 因為沒有發債這說，可能馬上就有了，但是沒有的話怎麼辦？稅收收不上來，很多廠由於種種原因，稅收收入還不如賣一塊地，比如東城西城這種地方，不允許有工 廠，只靠賣地增加財政收入，不賣地怎麼辦？說二環邊上地賣特便宜可能麼？肯定要賣的高，所以地價的問題，如果看成商品房的時候是不是就不覺得它十惡不赦 的。

下一個問題，住新房好房的問題，三個驅動力問題，第一個問題，老百姓要住新房，這是城市化決定的。這事歸万科這些的，但有想住好房子 的，比如說王朔他想住好房子，但是住好房子也沒什麼錯啊，咱們有7500萬老百姓，兜儿裡有將近一百萬的收入，這些中產階級的出現不見得是壞事。

關於泡沫的問題他們已經說了我就不說了，泡沫的問題實際上你也琢磨琢磨，是商品房泡沫還是福利房的泡沫，我認為經濟適用房有泡沫，全世界都知道在最繁華的市中心蓋一些高樓大廈，讓老百姓住在八環以外。

最後談一個問題，銀行信貸佔多少？佔28000億總投資，其實我們的投資和信貸之間差距非常大，正常國家都是30到50的貸款，美國這次就是因為信貸規模過大了，我們應該鼓勵房地產投資，結果咱們拿外資都打出去，我是不知道啊，咱們才疏學淺。

最後總結總結，我琢磨不明白的兩件事，第一個觀點這個東西怎麼來的？過去這兩年多，大家為什麼？什麼主題思想？怎麼來的？我覺得是好的出 發點，這個出發點絕對是好的，就叫做什麼？消除貧富差距，怎麼消滅呢？策略怎麼來的咱們要琢磨琢磨，鄧小平說少數人先富起來，然後通過勞動致富，現在是怎 麼做呢？現在很多學者都在主張，富肯定是可恥的，開發商就更可恥了，但是致富如果是可恥的，只要你富咱們就平均得了，改革開放30年你有錢我沒錢，突然間 富起來了怎麼辦？直接給你平了，這種情況我們想想，當年陳勝吳廣、李自成等等都是這麼幹的，最後得到什麼？我們5000年曆史到今天，還不如美國200年 瞎折騰，所以有時候反思反思，還是按照鄧小平的改革開放道路走更好一點。

第二個問題，民營企業家和開發商有問題肯定是有，那就直接給抓起來了。但作為階層該不該打他？我們是社會主義和諧社會，我們是執政黨 了，我們是直接面對2.3億農民工，領導他們，像文化大革命之前9億人都歸毛主席管，我們還是通過少數人富起來，通過他們交稅收蓋福利房，通過他們領導 2.3億農民工從農民社會走向公認的社會，走向富強的社會。第二我整不明白，如果我作為執政黨，把我7500萬給整沒了，不用把他們都變成窮人，然後重新 領導他們，這樣會造成另外一種負作用，我整不明白，希望兩位經濟學家給我們解釋解釋。

主持人：我相信一會謝國忠先生有一個回應，下一個我們的演講嘉賓是蔡洪平先生，講講今年的形勢怎樣？

蔡鴻明：今天發言是代表我個人，我兩年前說房地產是中國經濟增長的火車頭，第二句話，美國是因為沒有人買房子，所以政府要送給他們房子， 然後出了房貸，出現金融危機。咱們中國擔心有人買房子，還說貴，這就很奇怪。後來我說另外一句狂言，去買房子，第一市中心的房子買，第二自己房子，如果賠 了我付。他們算上海、北京、香港的，有點低，但市中心的房子真沒跌多少。他們真的很感謝我們，如果現在買股票，很多只剩下15%，所以倒閉公司的銀行家跟 我說，我們以前是全球副主席，現在我才知道為什麼房地產是真正的好東西。至今這個觀點還沒改變，我很同意各位的觀點，但我不認為中國房地產是有泡沫的，我 真的不認為，我們有三個依據，第一，我們國家人口多，我在市政府工作的時候人口多什麼概念，經過十五年、二十年發展，中國將有3億人成為中產階級，他們需 要房子，這是硬性需求，這個過程至少持續十年時間，我不認為房子多。房地產我覺得還要繼續努力。第二我們去年調查全球20個中心城市，平均房價是在5千美 元左右一個平方，中國還在這個線以下，今天中國已經成為世界工廠，在北京、上海很多CDP裡都是境外投資者或者很多人是回來居住的，有什麼理由比別的城市 低呢？市中心的低價應該不算太多。第三不光是住房的問題，我是上海人所以非常清楚。事實上中國房子80年代開始到現在有三次升級換代，我們中國從平房開 始，北京一位部長跟我說，說心理化，我們的部長住的房子，怪孩子沒掙錢。我們看到的升級換代還是要加強的，你們看到的市中心地帶價格我認為不太貴，現在有 空置率，怎麼造成的呢？我認為第一去年下半年開始，非常過分地用貨幣手段、行政手段限制交易，全球沒見到任何產品限制交易，比如不能買兩套房，比如外資不 能過來，這種限制是非常惡劣的，我認為這是自殺性行，這種行為是萬萬使不得的。還有我們媒體輿論，中國企業家就是一個過程，財富不是你們的，只是你們名下 的。我們永遠有殺富濟貧的傳統，不要把利潤看得太多，速度稍微慢一點，不要動不動就變成首富。你們看到今天中國房地產商們，他們絕對生活水平是非常低的， 他們沒有多少時間花前月下，不斷地開發，安得廣廈千萬間，這些應該是勞動英雄。其實60歲以後什麼東西都沒了，中國知道財富不能過三代的，仔細一琢磨，最 後誰的好處？是政府得到好處，政府要造橋、造房子，只要房地產結合實際，我認為還是中國的火車頭。現在說中國房地產是亞洲經濟的火車頭，房地產下來之後， 鋼鐵企業沒了，礦產也掉了，這是驅動全亞洲的經濟了。

說回今天，我認為推動中國經濟再發展，房地產是擴大內需的靈丹妙藥。回頭看看仔細琢磨，對房地產還沒有非常明確地說，我坦率地說，今 天4萬億，很多政府官員不敢說，4萬億真的是，第一是不是合法不知道，要經過人大討論的，程序要過一過。錢過來怎麼花沒有計算，我自己認為，這4萬億其實 不需要這麼多，咱們大概花1萬億刺激房地產，就可以有效把中國經濟很快拉起來，在中國投資、消費、出口拉動三部分裡，房地產是非常重要的。一個平方的房 子，養活六個就業，也是非常管用的。第二，我問過很多年輕人，29年和08年的區別，有一個區別是今天生產力是過剩的。我曾經做過一個模擬，問過我們的同 事，40歲以下的，除了柴米油鹽這些日用消費品，如果大家過緊日子，可不可以五年不買東西，有一個女孩是可以的，幾乎沒有消費，這個情況非常糟糕。現在想 的是首先擴大內需，內需是產生有效購買力的需求。所以我認為拿出1萬億做什麼，大概8千億左右買房子，退個人所得稅，有個很簡單的道理，如果底價是1.2 萬，降下去會有問題的，政府補貼就完了，降了利息什麼的沒有用的。然後第三，把房貸打開，不要打強行針，要對症下藥。說的不對的地方請大家指正，謝謝大 家！

主持人：下面是嘉賓互動的時間，我們論壇開始的時間推遲了，所以互動時間縮短一下，每個嘉賓闡述自己的觀點盡量縮短時間。謝國忠回應一下問題。

謝國忠：泡沫是什麼定義的？泡沫就是在投資的時候過度的投資，對回報預期是不合理的，需求的話那麼多人沒房子住，為什麼不去非洲呢？中國 大部分沒錢，我覺得中國老百姓絕大部分是沒錢的，中國老百姓存款一共19萬億，平均工資就兩千塊。不過今天辯論這個事就沒意思了，已經下雪了，這邊還說我 脫了衣服到外面，沒冬天。對自己的生存也不太有利。陳總說不會說話，這可能是一個進化過程，最後成功的房地產開發商可能都不會說話。中國就是體制的問題， 中國的就是1000萬進來的人，都是窮人，你送房子還差不多。其實送給他不是壞事情，把政府的錢拿出來是好事，當官拿著有什麼用。那麼多房子造了怎麼辦， 最重要的是政府想辦法給老百姓住，如果這次分配好的話，對中國社會穩定是有非常好的好處的。十年前朱熔基把公房給了用戶了，這次如果通過政策，空房子給市 民了，真正的就出現了中產階級。

主持人：大家嘉賓可以自由的說。

任志強：幾年以前我第一次講，我還是用數字說話，突然發現經濟學家可以不用數字說話，因為那次我用了很多數據說話。謝國忠大概是04年說房地產有泡沫。

謝國忠：我說上海還有泡沫，不是全國。

任志強：我也不知道現在破了沒有，那麼我們觀點可能是不太一樣，他老說美國房子比中國房子便宜，美國大概個人按揭貸款12萬億美元，相當 於美國GDP的90%，美國有多少人？ 3億人口，包括農村了，每個家庭有12萬美元的貸款，那麼他們房子比我們多麼？我們城市有5.96億，5.69萬戶，我們有多少按揭貸款，3.5萬億，相 當於一個人借了7500元人民幣，相當於GDP12%，是我們房子比美國房子貴還是多呢？這是傻瓜都可以算的，中國人房子多了麼？多了，可是按城市人口計 算大概不到27平米，26平米多一點，這還是建築面積，美國有多少，1980年定人均少於1.9間房為困難房，所以政府要拿出錢來救助他。我們困難戶是人 均7.5平米，這些窮的人當然買不起房子，所以政府要用廉租房的方法解救他。大多數城市多少，房價2千/平米，人均收入4萬元。你們可以不信，到張家口看 看，這都是二線裡重工業城市，這些城市有沒有泡沫？我們餐桌上可以有啤酒、可樂、礦泉水，礦泉水怎麼攪合都沒有泡沫，但啤酒倒的快了就出泡沫，是不是所有 飲料都是泡沫？謝國忠說上海有泡沫，只是啤酒有泡沫，不能說果汁都有泡沫，中國太大了，有的商品房都沒有，有的商品房佔的很高了，全國住房存量裡商品房只 有25%，遠遠低於自建房比率，中國是參差不齊的城市，我們看到70個城市平均數據，連660個城市都看不到，如果你們從調查里會發現，更多的城市比大城 市的人均居住面積多得多，南方平均在35平米左右，北京才到19。為什麼比北京高？因為北京公共資源過多。有的人說房子要給窮人，美國就是因為房子非要給 窮人才出的次貸危機，如果房子給富人就沒有次貸危機了，因為富人不會用次貸買房子。平均美國一套房子是24萬到十幾萬，現在降到19萬美元，次貸危機就是 給了窮人，本來應該是政府解決的。美國是因為缺少需求，非要用房地產拉動，沒辦法非要讓窮人買房子。中國是並不缺少需求，如果缺少需求11月份怎麼反彈 呢？無論如何是說不出來的，去年7.7億怎麼出來的？我們城市人口就六億，相當於七個國家的總人口，我們是不是需要更多的房子？但房子總量比人家多麼？不 多，不管多不多，現在存款比人家多，因為這些國家的負債遠遠大於中國現有的平均。人家是靠人均負債買房子，我們現在靠存款買房子，這是兩個概念。我覺得主 要是因為我和謝國忠之間已經產生很多爭論了，我不會太同意他，我們空置率有兩個，一個是已經建好的，沒有賣的，另外是美國用的空置率。我們的空置率只有 1.2，你們如果不信統計局的數字我們就沒辦法談話了。

馮侖：繼續討論大家也會越來越困難，我簡單說說，中央都在講，事實上房地產是當今市場的春藥，但什麼是房地產的春藥大家意見不一樣，第二 件事，講了這麼多，我告訴大家一個經驗，在我們目前中國說話的大概是四種人，媒體上看到的聲音是四衝撞，第一就是所有老百姓，我們都是老百姓，老百姓永遠 的聲音就是所有東西應該質優、價廉、最好白給。第二是政府，政府永遠的聲音就是要公平、穩定、發展，這也沒有錯。第三就是經濟學家，經濟學家永遠是在說災 難，但永遠不加時間限制，總在自己的邏輯裡講，所以大家太當真，但永遠都在講問題。當經濟學家不講問題的時候基本上沒有成就，的確經濟學家是這樣的，經濟 學家是講問題的。第四是商人，商人是看機會的，別人死人他會賣棺材，所以總看到的是機會。所以有這四種聲音是不奇怪的，每人講的都合乎自己的身份，問題是 我們過去統計十年，在中國誰講的對的概念多就四種人，第一老百姓永遠是對的，概率是100%，第二是政府，政府95%也是不能說錯的，第三很遺憾不是經濟 學家是商人，特別是任總代表的房地產的商人，我認為講的對70%，雖然講的不重聽，他是小姐去婦聯講人權，講的的確是對的成份多過經濟學家。第四是經濟學 家，你們回頭看，我說的的確是中國十年以來言論的正確比率的排序，今天晚上結束之後，大家繼續觀察這四部分人的言論，繼續看看誰講的對，就算今天很開心 了。

主持人：我們確實時間比較緊張，大家聊的也沒有盡興，最後是一個提問環節，只能給大家一兩個問題。

提問：問一下潘總，您支持謝國忠看法還是支持陳凡還是任志強的看法，請給一個明確的答案。

潘石屹：任志強是一個商人，越來越新經濟學家了，在我心目中的經濟學家都拿出各種數據、公式，謝國忠是沒有數據的故事，脫了衣服怎麼感覺，這可能是經濟學家的趨勢。

陳啟宗：老實說就一句話，怎麼活下去就是了，老百姓也好、商人也好，活下去最終誰對誰錯在不斷時段有不同的答案，而且中國不只中國，政府是一個中國，但經濟上實在太複雜了，大城市、小城市不一樣，農村不一樣。

陳啟宗：我問一個問題，聽了這麼多，很多人說話都代表了自己的立場，我覺得很可悲的一點，我看到是很多人的貪婪，老闆老是把每一分錢算進 去都要買房子，可是每分錢有不同的用法，人生活的過法不需要把所有的錢都用到一個地方，可以以不同的方式用，這樣可能社會會更美好。

潘石屹：其實我跟年輕人說兩句真心話，我們今天要的不是大學一畢業就進豪宅，努力去創造財富、拼搏，爭取改善自己的生活，對祖國、家庭還有人生都是幫助，要創造更多的財富、改善自己的生活，而不是一開始就講公平。

任志強：有一句話說的很好，鄧小平很重要的錯誤是沒有告訴大家讓誰先富起來，所以最後就是像潘石屹這種人富起來。如果鄧小平說勞動人民要 富起來，蓋房子的人不影響富起來可能這個論壇就沒有了。謝國忠說的為什麼不到非洲蓋房子，如果有80%到90%的經濟增長一定我會去，那個年輕人說為什麼 非放在房子上，如果老婆願意跟你到大街上造房子那就不用了，就是因為過去沒房子，就這麼簡單啊，美國靠什麼，就是房子汽車，美國經濟就是那時候迅速發展起 來，變成世界強國，我們不允許中國人做夢，所以老也發展不起來，如果也允許我們有美好的胡思亂想，可能就更容易創新、更容易發展起來，所以我想房子僅僅是 社會的表象，最終可能還是要造房子。

謝國忠：剛剛說到年輕人要努力、創造財富，有一些人先富起來，中國財富一點點轉移到自己的手裡，是創造財富還是財富轉移是很重要的。我們 政府把公司、土地都分給老百姓了，今天就不會有這樣的交流了，正因為所有財富都是政府的，搞市場經濟還沒有把財富分給老百姓，財富都在政府手裡，遊戲規則 並不是老百姓定的，有的人賺了錢，就是因為銀行給了貸款，政府給了什麼東西，就賺錢了，這是主要的賺錢方式，中國財富分配不是反映一個人的努力，這是很重 要的問題。

主持人：謝謝大家的支持，希望中國房地產行業有很好的走勢！

美國三大危機將直追次級債

媒體07年報導，存檔。不做任何投資參考或勸誘建議。


謝國忠：美國三大危機將直追次級債
2007年08月11日華夏時報
本報記者賀江兵北京報導
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/


謝國忠表示，美國的金融危機一觸即發。美國除了次級債之外，至少還有公司債、槓桿收購（LBO）和信用卡三大風險，美國即將出現巨大的金融危機。中資銀行在這些領域的投資更值得關注，他建議涉及其中的中資銀行應該及早準備應對之策。

8月6日，《華夏時報》獲悉，美國次級住房抵押貸款危機將對中行、工行和建行產生一定的影響，其中中國銀行有較多的次級貸款抵押債券（國內媒體簡稱“次級債”）投資。標準普爾稱，可能會降低中行的信用等級。 　　

獨立經濟學家謝國忠是最早預測到美國次級抵押貸款將出現危機的經濟學家，同時，在他接受本報記者採訪的第二天，美國聯邦儲備委員會的舉動印證了他關於美國不會減息的預判。 　　

8月8日下午，中國銀行辦公室主任兼新聞發言人王兆文答複本報和新華社時表示，部分媒體關於該行持有美國次優按揭債券的報導內容與實際情況存在較大出入， 是不准確的。中行已處於今年上半年經營狀況和財務報告正式公佈之前的緘默期。在此期間，中行不能披露任何重要信息。對於《華夏時報》提出的關於標普可能降 低中行信用評級一事，王兆文未予置評。 　　

或調低中行信用評級

標準普爾8月6日向本報記者提供了一份內部報告，該報告稱，目前仍然維持對中國銀行（3988HK，信用等級BBB+）正面的評級展望。但標普警告，如果一旦中行在美國次級債投資上受到較大損失，該評級公司將會調低中行的信用等級。 　　

中行相關負責人對本報稱，中行對美國次級債的投資很少，而且已作撥備。中行正在積極測算相關投資涉及美國信貸市場風險所形成的損失，但不會影響中行利潤。 　　

據香港媒體披露，中行次級債投資在15億至20億美元，工行（1398HK）在10億美元左右，建行（0939HK）在3億美元左右。但是，中行率先對這個數據予以了否認，並稱將在本月下旬的半年報中予以披露。 　　

中行、工行、建行、交行、招行和中信實業銀行是中資銀行在海外投資最多的6家銀行，其投資對像國多為美國。截至2006年底，6家銀行在海外以美 元為單位的證券投資達到12696億人民幣，而中行在此項上的投資就達到了7031元億人民幣，佔中行總投資額的37.4％。同時，6家銀行在海外的總外 匯證券投資為16603億元人民幣，而中行此項投資即有10042億元人民幣，佔中行總投資的53.4％。 　　

由於受次級抵押貸款風波的影響，美股受挫，相信對中資銀行海外投資證券部分會有直接衝擊，而美國其他方面的金融危機勢必也會對中資銀行的海外投資產生影響。 　　

禍起次級債

最早預測到美國次級抵押貸款存在巨大風險、泡沫將會破滅的，正是被網友罵作“不懂中國國情”、卻準確預測到1997年亞洲金融危機和十分了解美國 金融經濟的前摩根士丹利亞太首席經濟學家謝國忠。近兩年來，他多次在各種報刊上發文、演講呼籲，並在他當時效力的那家投資銀行內部撰文指出美國房地產泡沫 和次級抵押貸款的隱患。 　　

8月6日，謝國忠接受了《華夏時報》記者專訪，介紹了美國次級債發展情況，他指出中國銀行投資次級債金額不大，相信不會對中行財務狀況產生影響。 　　

謝國忠向本報透露，美國次級抵押貸款是最近3年才開辦起來的，但是發展過快。目前次級貸款金額至少在1萬億美元以上。所謂的次級抵押貸款，是指資 信狀況較差的個人無須抵押並不需要支付首付款便可以在銀行獲得住房貸款。銀行將這些房產通過信用評級公司評級，然後證券化，這便是所謂的“次級債”。據謝 國忠介紹，擁有次級債最多的是對沖基金，發放住房貸款的商業銀行也擁有很多次級債。 　　

在美國，個人房貸中，個人承擔的是有限責任，如果個人不能償還銀行貸款，銀行最多只能收回住房。美國住房經過2001年9·11事件後，持續火爆 了6年，今年房價突然暴跌。加之次級抵押貸款還款率不高，導致了美國次級債危機。美聯儲主席伯南克表示，次級抵押貸款市場造成的損失，估計在500億到 1000億美元之間。 　　

美國面臨更多危機

除了次級抵押貸款危機之外，美國還面臨公司債、槓桿收購（LBO）和信用卡風險至少三大風險。 　　

謝國忠認為，次級債危機之後，接下來首先出現危機的將是美國公司債。很多投資銀行已經承諾，要為一些已經宣布的交易發行債券。如果賣不出去，銀行 自己會買下這些債券。市場正在對這些債券失去興趣，而很多銀行手中還大量持有這種債券，如果真在市場交易的話，這些銀行大概要損失30％的價值。這些債券 價值的總和可能超過2000億美元。這就是華爾街投行的股票只有8到9倍預期市盈率的原因。在謝國忠看來，投行市盈率被低估已經表明市場對美國金融危機有 強烈的預期。 　　

其次，美國的LBO債券也面臨巨大風險。次級抵押貸款的危機已經蔓延到由PE推動的LBO債券上。未來一年中，這種利差擴大的效應相當於美聯儲將 利率提高200個基點。謝國忠認為，美聯儲絕對不會大幅減息以緩衝融資成本的上漲。因為，美國正面臨著明顯的通貨膨脹壓力，年通脹率已經超過6％。美元的 疲軟也會加劇通脹壓力，聯儲的政策空間並不大。 　　

就在謝國忠接受《華夏時報》專訪的第二天，即8月7日，美聯儲宣布聯邦基金利率維持5.25％不變。美聯儲表示，通貨膨脹依然是其關心的主要問 題；但美聯儲也承認經濟增長存在放緩風險，這意味著美聯儲開始意識到次級抵押貸款危機以及範圍更廣的信貸市場的問題可能會對經濟增長形成拖累。 　　

接下來的第三大風險是信用卡危機。謝國忠對本報表示，美國的信用卡危機也會集中爆發。由於美國人習慣透支消費，美國信用卡欠款高達1.3萬億美 元，這個數字比次級債還要多。美國發卡銀行一般不審查持卡人的身份和資信狀況，一旦經濟衰退，卡奴將無法還款，巨大的金融危機隨時會爆發。 　　

近年來，謝國忠也多次預測過，2008年是美國經濟金融的坎，或者金融危機將會爆發。 　　

對於中國銀行和其他中資銀行來說，不論這個預言是否精準，防患於未然是上策。

待業青年謝國忠

媒體06年報導，存檔。不做任何投資參考或勸誘建議。

待業青年謝國忠
【2006.12.02 】來源：財經時報
作者：賀江兵

謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

他是兩岸三地最著名的“待業青年”。自打從摩根士丹利離職後，謝國忠(Andy Xie)一直賦閒在家。他向《財經時報》表示，他只想再過上一段悠閒的日子。他目前最大的煩惱不是找不到工作，而是選擇到哪拿錢。

謝國忠是《財經時報》長期的撰稿人。他的很多重要觀點和預測都是通過本報傳出的。

在上週末的一個論壇上，記者再次見到了他。不過，這次他不像以前那樣穿著考究——他也可以“穿西服不打領帶”了。他背著休閒的旅遊背包，而不是裝滿數據的公文包。他的微笑比前幾次見面更自然、更輕鬆愜意了許多。

無論在什麼場合出現，謝的風頭都是最勁的。有他在場的時候，銀行家和官員們不用再擔心被財經媒體記者“圍攻”。因為，大多數記者都被謝國忠“分流”了。

本報記者在與謝聊天的時候，被圍上來的同行堵在中間，於是朝謝調侃道：“看來大陸的記者還是很關心你的”。謝和記者們會心地大笑。他對《財經時報》表示，願意繼續為本報撰稿，還將各種聯繫方式詳細告知，並與記者聊了一些輕鬆的話題。

“處江湖之遠”

用“居廟堂之高則憂其民，處江湖之遠則憂其君”來形容謝國忠可能有些誇張。然而，休閒在家的謝國忠顯然沒有閒著。自打從摩根士丹利(大摩)辭去亞太區首席經濟學家以來，謝國忠依然對他熟悉的宏觀經濟領域十分關注，並用他一貫的語言風格發出“警世危言”。

在本報記者的印像中，謝說過的“離譜”的話，遠比公開報導的“謝國忠語錄”更聳人聽聞。記得有次公開演講中，他預言，傳統的銀行業會在百年後消失。理由是，銀行自有資本很少，都是拿別人的錢去賺錢，一旦人家不把錢放到銀行，自己去賺錢，銀行不就消失了？

這次來北京演講，謝國忠再次向中資銀行業發出最強烈的警告。

他說，中國銀行業的最大的危機是大量地放貸款，這其中蘊藏著巨大的風險。他當著四大行(中行、工行、建行、交行)高級管理人員的面說：請你們不要 轉移重心，你們的當務之急和對手不是外資銀行，是貸款風險。 12月11日，在中國對外開放銀行業後，外資銀行對中國銀行業的衝擊，並不會構成威脅——中國銀行業總資產中，外資僅佔不到2%的比重。

謝國忠的理論依據是，世界上只有中國保持長期的經濟增長，因此，中國的銀行業沒有經歷經濟衰退和1997年的亞洲金融危機，因此一直有著放款衝動。其實，央行已經意識到這一點，並在今年連續三次提高存款準備金率，以減少商業銀行可以投放的資金，還兩次提高了貸款利率。

看衰美國經濟

“美國人想：我們的明天更美好——那是錯的！”謝國忠在台上演講中說出這句話的時候，台下一片爆笑。這是他在解釋中國對美貿易順差和中國外匯增長過快的時候，發出這樣的感慨的。
在他看來，中國人有儲蓄偏好。中國的外匯儲備大多購買了美國國債，壓低了美國國債的利率，加之美國經濟持續走好，美國人更願意借錢消費。他認為，現在美國有通貨膨脹壓力，而一旦美聯儲提高利率，經濟衰退下去，就會帶來一系列的災難。

他看衰兩年後的美國經濟。

悲觀主義者

由於謝國忠是帶著休假性質出席各種論壇，記者們都不願意問他導致他離職的“郵件門”事件。這主要是怕他難受——谁愿意總被提起讓人痛苦的往事？當然，本報記者也不願當面提及。

今年的9月29日，謝國忠辭去擔任多年的大摩經濟學家職務。導致他辭職的原因是，在一封寫給大摩內部的郵件中，他質疑大摩在亞洲地區擁有大量業務的一個國家的經濟增長方式。大摩內部人士公開這封郵件後，謝被迫辭職。

後續的消息是，兩個涉嫌洩密的人士也辭去職務。

在談及為何當經濟學家而不是金融家的時候，謝國忠很幽默地表示，“悲觀主義者研究經濟學，樂觀主義者搞金融。因為，經濟有周期，有繁榮也有衰退；金融充滿了創新，金融家眼裡，明天永遠是美好的。我是一個悲觀主義者，所以只能當經濟學家。”

即便遭遇了“郵件門”事件，“悲觀主義者”謝國忠給眾多記者們留下最多的聯繫方式，依然是他的雅虎郵箱。
　　
“只選對的不選貴的”

當謝國忠辭職消息傳出後，邀請他“打工”的公司和部門不下兩百個。

但是，據《財經時報》對謝國忠為人處世的了解，工資的高低不會影響他的決定。首先，他在世界頂級投行工作9年，此前還在外國金融機構幹過，積蓄應 該不少。據謝講，他的資產過去多用來購買美國醫藥股，上漲了7倍，在美國政府出手干預前他已經拋售，“現在手里大部分是大量現金”。

更重要的是，謝並不是一個金錢至上主義者。他在給《財經時報》撰稿的時候，每週都有一篇分量很重的經濟評論，稿費都由本報直接匯給了中國紅十字會，他本人分文未取，也可數以萬計了。

有人建議他去央行工作，也有建議他到政府部門任職。但這種可能性近乎零。以他的個性和風格，在官場上很難混下去。據傳，他就職大摩期間，大摩曾致 力於投資大陸樓市，但謝國忠是極力唱衰樓市的。此前，他曾準確預測香港房地產泡沫將破滅、房價減半，以及預測到97亞洲金融危機等等，人稱送美譽“三年早 知道”。

投行太累。睡眠不足、壓力大是投行人的共同感受。謝國忠對本報記者講，他現在是最舒服的時候。在頂級投行混跡多年，再去投行的可能性不會很大。記者尚不清楚他是否與大摩簽有君子協定，即在一定時期內，不去與大摩有競爭的投行就業。

謝國忠的去向有三點是肯定的：他依然是首席經濟學家，與經濟金融行業相關，他的新東家吸引他的不是高工資而是其他。當然，在眾多的邀請函中，沒有一家內地房地產開發商。

最精準的災難預測家

最精準的災難預測家——謝國忠

2008年12月20日1華夏時報

本報記者賀江兵北京報導
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

一般而言，經濟學家的預測只有兩個結果：準確和不准確。近日，某媒體評出了年度八大預測家，其中，多數經濟學家的預測嚴重的不靠譜。

時間是檢驗預測是否準確的唯一標準。

對於經濟和金融災難預測最準確的並不是這家媒體列舉之人，也非諾貝爾經濟學獎的獲得者，他是前摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠，他離職後兩年，他的老東家差點破產，為能獲得注資而被迫轉型。

他是第一個準確預測到美國、歐洲和日本在2008年出現經濟衰退的經濟學家，以及後來的系列——在當時看來很雷人的預測都是準確的。

雷人的預測

早在2005年和2006年，謝國忠就對本報記者或公開的場合預測：2008年美國經濟出現衰退，接著是歐洲和日本經濟衰退(詳見筆者於2006年12月2日發表的《待業青年謝國忠》和其他文章)。之前，謝國忠還曾成功預測到1997年亞洲金融風暴。

謝國忠在2006年、2007年國際油價飆漲之際預測油價會在2008年底回落到30美元。他的理由是，全球經濟出現衰退，石油泡沫會破滅。

謝國忠在2007年8月預測，次貸危機後，美國面臨公司債、槓桿收購(LBO)和信用卡三大風險(《華夏時報》2007年8月11日《謝國忠：美國三大危機將直追次級債》)。

然而，謝國忠在今年3月對筆者說，A股會跌破2500點，政府會在3000點時救市，但是，是救不起來的。當時，上證指數尚在4000多點之上。

2007年11月，謝國忠預測花旗銀行或會遭到分拆，現在花旗已經出售了部分海外資產。

2007年9月，謝國忠建議中國央行拋售美國政府和公司債券，現在錯過拋售最佳時機了，某種角度看，現在已經被嚴重套牢了。

簡單的依據

2006年11月，謝國忠預測美國經濟在兩年後衰退到底是什麼依據？當時，已經離開摩根士丹利的謝國忠回答很簡單，現抄錄如下：

“‘美國人想：我們的明天更美好——那是錯的！’謝國忠在台上演講中說出這句話的時候，台下一片爆笑。這是他在解釋中國對美貿易順差和中國外匯增長過快的時候，發出這樣的感慨的。

“在他看來，中國人有儲蓄偏好。中國的外匯儲備大多購買了美國國債，壓低了美國國債的利率，加之美國經濟持續走好，美國人更願意借錢消費。他認為，現在美 國有通貨膨脹壓力，而一旦美聯儲提高利率，經濟衰退下去，就會帶來一系列的災難。‘他看衰兩年後的美國經濟。 ’”(這些是當時本人報導的原文原話)

經濟周期規律也是謝國忠能夠準確預測到危機的另一重要原因。

謝國忠還是在2007年11月時說：“悲觀主義者研究經濟學，樂觀主義者搞金融。因為，經濟有周期，有繁榮也有衰退；金融充滿了創新，金融家眼裡，明天永遠是美好的。我是一個悲觀主義者，所以只能當經濟學家。”

預測有規律

今年12月19日，謝國忠接受本報採訪時，談及對美國金融危機的準確預測依據時表示，從上世紀80年代開始，美國一些從事房屋信貸的機構，開始了 降低貸款門檻的行動，不僅將貸款人的收入標準調低，甚至沒有資產抵押也可得到貸款買房，進而形成了比以往信用標準低的購房貸款，“次級貸款”出現。

上世紀末期，美國經濟的景氣，淹沒了次貸。進入21世紀後，次貸風行美國。尤其是在新經濟泡沫破裂和“9·11”事件後，美國實行了寬鬆的貨幣政 策，從2000年到2004年，連續25次降息，聯邦基金利率從6.5%一路降到1%，並從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多 的時間。

由於美國通脹率很高，加息是不可避免的，一旦加息，次貸還款人就難以為繼了。由於美國貸款機構都把次貸打包證券化，或通過更複雜的“創新”衍生品，使得危機傳導有很長的過程。

《華夏時報》記者問道：既然這樣，美國投行和其他金融機構是否有人知道次貸危機最終會演變成金融危機，只是這些機構投資很多金融衍生品而不敢對公眾發布消息？

謝國忠表示，不排除這種可能，當時，次債和很多衍生品是投行最賺錢的業務，公司是不允許研究人員發布這類的消息的，不過，研究人員不關注風險也是有可能的。

本質上是向實體經濟“撒錢”

美聯儲超預期降息至0-0.25%區間

《財經》記者張環宇張翃 [2008年12月17日09:52]

利率政策工具基本用盡，未來將更多依靠數量型擴張手段

【《財經網》專稿/記者張環宇張翃】12月16日，美聯儲公開市場委員會（FOMC）將聯邦基金利率降到0到0.25%的區間。至此，美聯儲的這一目標利率已降至歷史最低水平。

“這實際上就是零利率。”中國國際金融有限公司首席經濟學家哈繼銘對《財經》記者說。至於美聯儲為什麼要保留一個區間，哈繼銘認為，這是為了給市場一個印象，利率還未完全到零點。

但這樣的利率水平對投資者來說，已經與零利率無異。因為實際的聯邦基金有效利率（銀行間相互拆借存在美聯儲的超額準備金的利率）一段時間來一直低於目標利率，因此定在這個區間內的目標利率，與直接的“零”目標利率產生的實際效果沒有區別。

美聯儲是否還可能再“降”一次息，將零目標利率“挑明”呢？哈繼銘認為，即使把目前這個目標上限抹去，對市場也不會有新的影響。

因此，美聯儲的利率政策工具基本“彈盡糧絕”。

“達到零利率的時候，貨幣政策和財政政策就沒什麼區別了。”哈繼銘稱。也就是說，美國財政部為經濟刺激計劃融資而發行的國債，美聯儲完全有可能去直接購買——本質上說，這就是向實體經濟“撒錢”。

中國房地產嚴重的供求不平衡

謝國忠：二套房房貸政策鬆綁難救開發商

2008年12月17日鳳凰網
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

國務院總理溫家寶17日主持召開國務院常務會議，研究部署促進房地產市場健康發展的政策措施。

會議確定進一步鼓勵普通商品住房消費。對已貸款購買一套住房但人均面積低於當地平均水平，再申請購買第二套普通自住房的居民，比照執行首次貸款購 買普通自住房的優惠政策。對住房轉讓環節營業稅暫定一年實行減免政策。其中，將現行個人購買普通住房超過5年(含5年)改為超過2年(含2年)轉讓的，免 徵營業稅；將個人購買普通住房不足2年轉讓的，由按其轉讓收入全額徵收營業稅，改為按其轉讓收入減去購買住房原價的差額徵收營業稅。

對此，著名經濟學家謝國忠表示，二套房房貸政策的鬆綁，這是意料之中的事情。新政策難救開發商，中國的樓市問題是開發商造了太多的房子，造房子像造電視機一樣容易，可是賣房子想賣個古董價格，這是不可能的。

他同時表示，新政的出台緩解了開發商資金壓力，也緩解了銀行貸款壓力。中國房地產最終是會死掉的，整個市場嚴重的供求不平衡，房子多了，需求又沒有得到滿足，中國建了4億多平米的房子。這是不好的。

謝國忠在預測明年經濟走勢時，表明現在還處於經濟硬著陸狀態，經濟還是不容樂觀。

房市冬天仍很漫長

謝國忠：房市冬天仍很漫長

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股市回升需要三年，房地產回暖週期會更長

【《財經網》專稿/記者王姍姍】房地產回暖，至少要等三年以上。 《財經》特約經濟學家謝國忠在《財經》年會“2009：預測與戰略”上，作出這一判斷。

12月12日晚，謝國忠表示，解決房地產危機的當務之急，是解決房地產的存貨問題。目前房地產存量的規模可能要比現有的統計數字顯示的情況更為嚴重，“中國現在這麼多房子都空著，這是極度的浪費。”

謝國忠認為，現在要解決房地產的存貨問題，政府承擔了主要責任。 “政策到位，我們才能把市場的存量給消化掉。”政府可以通過降低按揭利息、扣稅等手段，幫助消化目前的房地產存貨。

謝國忠表示，中國房地產出現如此現狀，不是信心的問題，也不怪政府的“打壓”，更不是受到美國次貸危機的影響，而是房地產開發商自己造成的問題。 “房地產開發商造房子都是想賣給富人的。”謝國忠說。

談到“冬天何時能結束”，謝國忠認為，房地產回暖的速度會緩於股市回升的周期。 “股市要三年。房地產週期要比這個更長。”■

現在是中國買石油的時機

謝國忠：現在是中國買石油的好時機

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目前油價基本上沒有泡沫；石油稀缺將是中國面臨的長期挑戰

【《財經網》專稿/記者陳蒨】“現在是去國外購買石油的好時機。”《財經》特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事謝國忠在《財經》年會“2009：預測與戰略”上表示。

謝國忠認為，現在石油價格已跌到40美元左右，基本上沒什麼泡沫，很難再降到20美元以下。對中國來說，石油稀缺是一個長期的挑戰，現在去國外購買石油、進行石油戰略儲備是一個好時機。

謝國忠分析，三個因素將影響包括石油在內的大宗商品價格。

第一是結構性因素。中國和印度的經濟發展，使得中國、印度的能源消耗正在朝美國的方向靠攏，這是一個很長線的概念。

第二是周期性因素。經濟的過熱或放慢，總會帶來大宗商品需求的變化。現在石油價格掉到40美元，正是由於經濟快速萎縮引起的。

第三是投機需求，包括金融投資和存貨。 2005年之後，國際油價進入了泡沫時代，但這種需求其實是由於投機引起的，並不反映基本面。

謝國忠最後表示，當前的石油價格已經基本上排除了投機因素，而是由結構性因素決定的。因為現在新發現的油田少了，石油供應增速放緩，所以目前的石油價格很難再降下去。 ■

股市還將下行

謝國忠：近期是反彈不是反轉

2008年12月15日每日經濟新聞

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近期股市的上行，屬於階段性的反彈，而非反轉。 《財經》特約經濟學家謝國忠昨天在《財經》年會上作出判斷。

“目前世界經濟已經硬著陸，並在快速萎縮之中，近期經濟走勢依然悲觀”，對於股市，謝國忠認為，最近股市的反彈，是在持續政策利好之下出現的。以後壞消息繼續出現，股市還將下行。

謝國忠總結：此次危機和1929年的大蕭條仍有兩點區別。首先，1929年銀行先破產，然後企業倒閉，失業率上升，再有更多的銀行企業倒 閉。而現在，各國政府認識到了銀行倒閉對實體經濟的破壞，不再允許銀行破產。他同時認為，通縮是短暫現象，並指出美國國債利率低是人為的，美國政府主要是 為了拉低按揭抵押貸款利率，不能視為通縮的信號。

在謝國忠看來，過去世界經濟的增長主要依靠發達國家的消費、發展中國家出口的模式，但這次危機意味著這種發展模式的終結。因而，2009年下半年經濟在救市政策刺激下可能會出現反彈，但不是反轉，真正的反轉要等待新的增長模式出現。

樓市危機是開發商咎由自取

謝國忠反駁任志強：樓市危機是開發商咎由自取

2008年12月15日北京商報

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商報訊（記者潘建）一場關於中國地產的“煮酒夜話”，差點成為了一場鬧劇。在上週末的財經年會上，各嘉賓在討論“房地產行業的走勢”時，經濟學家 謝國忠堅持認為，現在房地產存在的問題是開發商咎由自取，目前大規模空置的房子需降價處理，樓市短期內難以回暖。而華遠地產總裁任志強則再次宣講，“中國 人有錢，房價並不需要降”。兩人針尖對麥芒，互不相讓。

在此次“煮酒夜話地產”論壇上，國內地產行業最有代表性的三位開發商萬通地產董事長馮侖、SOHO中國董事長潘石屹、華遠地產總裁任志強參與談論，但這次地產思想家馮侖、地產娛樂明星潘石屹都成了看客。整場論壇都被謝國忠與任志强两個人的激辯所充斥。

任志強開始即表示：“目前房市面臨非常嚴峻的形勢，就銷售情況看，去年是7.7億平方米，現在只有4.5億平方米，到年底漲不過6億平方米，與去 年相比至少少賣1.7億平方米，這是非常可怕的前景。”他說，截至今年10月，全國祇竣工3億多平方米，也就是說竣工量只佔開工量的10%多一些。如果按 現在的數字看，爛尾房要超過10億平方米。

“中央政府還將出台一些政策，最有現實意義的，我認為就是購房免個人所得稅。”任志強說，“上海實行過這樣的政策，當時消化了6000多萬平方米的住房存 量。如果說這一政策出台，估計明年‘兩會’以前可能銷售就會反彈。在現有政策下，11月已有反彈，說明中國人第一不缺錢，第二不缺消費。”

謝國忠隨即反駁了任志強的觀點：“中國人大部分是沒有錢的，你看看來北京打工的，看看他們的工資，有多少人可以買得起房子？我認為此次樓市的危機 是開發商咎由自取。因為他們當時只為富人蓋房子。”任志強對中國房產政策和房價問題都發表過驚人論調，諸如“只為富人蓋房”、“窮富分區”、“炒房無罪” 等。

謝國忠表示，中國現在的房子就像造彩電一樣，導致了大量的庫存，要解決房地產危機的當務之急，是要解決房地產的存貨問題。目前房地產存量的規模可 能要比現有統計數字顯示的情況更為嚴重，“中國現在這麼多房子都空著，這是極度的浪費。”謝國忠強調，“這就需要開發商降價賣房子，同時政府可以通過降低 按揭利息、扣稅等手段，幫助消化目前的房地產存貨。”

而在談到“冬天何時能結束”時，謝國忠認為，房地產回暖的速度會緩於股市回升的周期，“股市要3年，房地產週期要比這個更長。並且建議大家近期內不要買房子”。

美國是遊戲規則的定義者

金融海嘯明夏將更猛烈

http://www.caogen.com/blog/Infor_detail.aspx?ID=21&articleId=11912

“危機最嚴重的時刻還沒到來。”因編著暢銷書《貨幣戰爭》而聞名、並提前預警美國“兩房”災難和金融海嘯的經濟學者宋鴻兵，再次預言：金融海嘯將在明年4 至9月間升級為第二波，屆時或將湧現企業倒閉潮，美國商業銀行系統更會遭受前所未有的衝擊，多家商業銀行巨頭或會在此波海嘯中倒下……

最近，宋鴻兵應邀做客建設銀行佛山市分行舉辦的財富名家講座。他以《金融海嘯下中國經濟的發展方向》為主題演講，並預言“目前彷彿一切風平浪靜——金融市場穩定了，人心安定了，但實際上現在正處於兩波金融海嘯之間的波底，第二波正在積蓄力量！”

危機解讀：根源在於資產膨脹依賴型經濟增長模式不可持續

伴隨著《貨幣戰爭》長期雄霸各大暢銷書榜前三名，該書作者宋鴻兵迅速從一個默默無名的旅美華人變為備受矚目和爭議的經濟學者。

在書中，他指出有美國政府背景的“兩房”機構將因不合理操作而引致災難，並預言“兩房”危機恐將在今年6至8月間爆發。今年6月，宋鴻兵再次預言 次貸危機將演變成金融海嘯。一個月後，“兩房”股價腰斬、美國政府宣布接管，進而雷曼等投資銀行陷入困境，危機，正朝著他的預言發展。

由於他原來在房地美和房利美工作，他有大量的數據。他預言，6、7、8三個月是次貸危機暴發的高峰，美股將會進入快速下跌階段，A股難以獨善其身。後來發生的一切，證明了他的看法。

“這次次貸危機從根本上來說是美元機制長期失衡下的爆發。”宋鴻兵表示，長期以來，美國是過度消費和較低儲蓄率，2007年美國儲蓄率僅為1.7%，創下 了1933年大蕭條時代以來的歷史最低記錄。然而由於各種金融創新手段如雨後春筍般冒出來，使美國得以吸納來自其他國家的儲蓄來彌補自身儲蓄的不足。

在宋鴻兵看來，資本的膨脹在長期失衡累積下必然會有一陣調整。他認為此次金融海嘯實質是虛擬經濟的財富分配導致實體經濟無法持續有效運作，根源在於資產膨脹依賴型經濟增長模式不可持續。

危機預測：金融海嘯明夏升級第二波

“金融海嘯遠沒有結束，2009年夏，它將會開始第二波的衝擊，衝擊力度也將是第一波的三倍。”宋鴻兵將此次危機分為4個階段，次貸地震——違約海嘯—— 利率火山——美元冰河。目前，正處於兩波中間的低谷，明年6、7、8三個月危機將會殃及美國五大商業銀行。宋鴻兵表示，2009年夏，企業債及公債等違約 問題，尤其是企業垃圾債，將導致大數額的CDS市場（CDS為信用違約掉期）發生違約危機，金融海嘯將開始第二波的有力衝擊。他預計，美國垃圾債券的違約 率將急速爬升，而這一切將給美國五大商業銀行猛力衝擊。

“明年信用掉期市場會發生違約危機。從美國商業銀行資產負債表上看，其主要投向了表外的SIV資產、按揭抵押債券，兩房債券、CDO、 CDS，以及垃圾債券，在信用違約掉期市場違約率飆升過程中，而這些放貸中的大部分將永遠無法償還了，將衝擊更多的對沖基金、保險公司等金融機構，而美國 五大商業銀行也將遭受前所未有的衝擊，可能會在此波海嘯中倒下。”

不僅如此，宋鴻兵認為金融海嘯的衝擊波遠遠未止，將會迎來第三波、第四波。第三波的利率火山危機，即信貸全面緊縮造成長期貸款利率飆升，觸發利率掉期市場危機，以及第四波的“美元冰河”危機。全球美元資產將出現信心危機，從而動搖美元世界儲備貨幣的地位。

危機應對：遊戲規則或將有新調整

然而，在最近美元走強形勢下，有專家開始對美國經濟形勢看好，他們認為美元走強是由於美國經濟處於復甦之中，美國與歐洲其它國家相比，目前經濟狀況有所好轉，已經過了最艱難時期。

對此，宋鴻兵另有看法，他認為目前的金融衍生品等資產是以美元計價的，市場在大量拋售這些美元資產，從而引起美元稀缺，導緻美元走強。他認為，美國的形勢依然不看好，一旦每年創造的GDP全部增加值還償還不了債務利息，美元體係可能最後會崩潰。

“不過，美國是遊戲規則的定義者，所以並無法肯定美元體系最終一定會崩潰。但可以說的是目前這種美元體系面臨著遊戲規則的改變。會有新的調整。”宋鴻兵認為。

問及如何評價我國對金融海嘯的應對措施時，宋鴻兵承認，全球金融海嘯對我國會產生不利影響，但他認為我國的金融體系仍是安全的。對於中國政府的4萬億救市方案，他表示很有幫助，但至於力度和效果如何，還有待實際情況驗證。

一旦關於第二波海嘯襲來的預言不幸被驗證，中國將如何應對？宋鴻兵坦言，目前國家出台的救市政策對穩定經濟發展能產生有利的影響，但屆時我國金融市場將遭遇一系列更新的問題，大家應提前有心理預期，著手思考新的應對之策。

佛山日報記者李琳、羅超

我們黃金儲備太少

明年才是真正的“嚴冬”
2008-12-18
http://www.caogen.com/blog/index.aspx?ID=21

《貨幣戰爭》作者、提前半年預警美國“兩房”災難和金融海嘯爆發的旅美華裔學者宋鴻兵，昨天上午接受本報記者採訪時稱，明年沒有春天，金融海嘯將在明年4 至9月間升級為第二波，屆時將爆發對沖基金和保險公司的倒閉潮。他同時解釋，這不是理論性的推斷或憑空的猜測，而是通過數據分析得出的時間觸點。

提前半年預測次債危機

“《貨幣戰爭》一書問世時，美國次債危機未正式發生，而您卻作出預測，請問您的依據是什麼？”當記者拋出這個提問時，他解釋，是通過大量數據統計分析到的。他同時強調，他都能預測到，相信美國一些大的投行機構以及權威部門，應該知道金融危機的到來。

宋鴻兵稱，目前情況來看，“危機最嚴重的時刻還沒到來”。也即說，2008年還不是金融海嘯危害最大的年頭，明年才是真正的“嚴冬”，2009年沒有春天。明年將是金融海嘯的第二波段，美國的商業銀行體系會遭受前所未有的衝擊，多家商業銀行巨頭或會在這一波海嘯中倒下。

他說，這次國際金融危機將有四個波段，現在僅僅是第一波。明年4-9月間，還會有第二波襲來，衝擊力將甚於現在。第二波金融海嘯的引爆點,將從目 前的房貸市場轉向“企業債和地方政府債券”，尤其是企業債中的垃圾債。因為歷史規律是：美國經濟一旦步入衰退，首當其衝的就是垃圾債。

他說：“到明年，美國經濟正式確認步入衰退，在實體經濟下滑的衝擊下，垃圾債券的違約率將急速爬升，預計到9月底違約率將急升500%,從目前的 2.68%飆升至12%以上。在62兆美元的信用掉期市場中，有20兆余美元在對賭垃圾債券，垃圾債違約率大幅飆升的直接後果是這種對賭行為將大規模失 敗。”

“第二波金融海嘯下，將有多至上百家對沖基金、保險公司等金融機構血本無歸、最終倒閉；而商業銀行資產負債表的問題也將暴露無遺，直接衝擊美國商業銀行系統，美國五大商業銀行倒掉幾家是有可能的。”

外向型經濟肯定受衝擊

廣東外向型經濟佔比大，美國經濟衰退對我省乃至全國都將受到影響。宋鴻兵認為，明年美國經濟會出現比較嚴重的衰退。在金融海嘯的衝擊下，中國經濟尤其是廣東的外貿企業，當然會受到較大的影響。不過，據他估計，明年上半年實體經濟恐怕會出現較大衝擊。

有何良策規避風險呢？他提出，目前最重要的是按照中央經濟工作會議的部署，擴大內需，拉動經濟，做足各方面工作，有準備地度“嚴冬”。至於如何擴 大內需，他認為，目前最大的問題是生產過剩而消費不足。因此，我們提倡擴大內需，還要各級政府拿出切實可行的措施，才能將口號變為現實行動。特別是要想方 設法解決當前農村存在的問題，設法增加農民的收入，讓農民敢於消費，消費得起。

我們黃金儲備太少

這次金融危機的爆發，美國債務危機是導火索。宋鴻兵預測，這一危機可能持續3年以上，並可能演化為美元危機，而黃金在這個時候應該得到我國上至國 家下至平民百姓的重視。他認為，目前我國的黃金儲備太少了。應該設法儲備，越多越好，從戰略上考慮，應該做到“藏金於國、藏金於民、藏金於市、藏金於未來 ”。

他闡述我國儲備黃金的必要性後指出，金融危機將引髮美元危機，而黃金是美元定價的。美元越發越多，黃金石油這些美元定價的商品就會不斷上漲。美元 貶值，即是讓全世界來為美國買單。因為他是最大的債務國，供應貨幣就等於是在還債。他還稱，目前的黃金價格是低估了。以房子為例，在同樣的時間裡，房產價 格已漲了10倍以上，而黃金價格最多為1倍。

對於普通投資者來說，在金融危機來臨時，首先是保護財富不要被這種振盪所吞噬，這是首要的。而賺錢是次要的。在危險的情況下，更重要的是守住自己 的錢袋子。至於投資的方向，他認為還是黃金。在目前黃金價格被低估情況下，可以大膽買入。他認為，越是美元疲軟，被全世界看空，黃金的走勢就會越好。據他 預測，國際黃金價格超過1000美元/盎司只是時間的問題。

南方日報記者朱桂芳

短期牛市無法重現

謝國忠：短期牛市無法重現
《財經》記者張環宇2008年12月12日

如果決策層不能想明白經濟增長究竟要依靠何種模式，新一輪的牛市將很難出現

【《財經網》專稿/記者張環宇】明年下半年金融市場可能出現反彈，但不是牛市的開始。 《財經》特約經濟學家謝國忠在《財經》年會“2009：預測與戰略”上如此判斷。

他說：“未來半年中，金融市場的主流情緒仍然將會是悲觀的。金融市場即使在明年下半年出現反彈，也不會是一個牛市的開始。”

在他看來，過去，世界經濟的增長主要依靠發達國家的消費，但目前，這一模式已經不再適用。隨著全球股市和房地產市場的蕭條加劇，家庭資產負債表會進一步惡化。 “如果這一不穩定因素不消除，各種各樣的財政刺激計劃的效果，可能都會大打折扣。”

他建議，“一個比較有效的方式是補貼購房行為。這一政策直接針對房地產企業的存貨，效果比較直接。”

謝國忠指出，與上個世紀30年代那場大蕭條比起來，本次經濟危機可能不會出現嚴重的通縮危險。 “目前，美國國債收益率的異動主要是政策性現象，原因是，美國政府主要是為了拉低按揭抵押貸款利率，而非暗示通縮壓力上升。”

他認為，世界經濟在未來兩個季度中，仍將面臨萎縮的風險。隨著公司盈利的下降，全球經濟增速面臨很大壓力。

“有鑑於此，目前金融市場的反彈仍是暫時現象，如果決策層不能想明白經濟增長究竟要依靠何種模式，新一輪的牛市將很難出現。”謝國忠稱。 ■

日元兌美元漲到90有很多爆炸

謝國忠：中國人造的東西中國人買不起2008-12-12

謝國忠：CPI和PPI下降，主要受存貨跌價影響
2008-12-11 21世紀經濟報導
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/




11月中國工業品出廠價格指數(PPI)與居民消費價格指數(CPI)分別在10日晚間與11日上午公佈，結果都大幅低於市場預期。

PPI方面，11月的同比增速從10月份的6.6%驟降至2.0%(市場平均預測為4.4%)，月環比增幅從10月份的-1.6%大幅降至 -3.1%；CPI方面，11月的同比增速從10月份的4.0%回落至2.4%(市場平均預測為3.0%)，經季節性調整後非折年計算的月環比增幅由 -0.1%降至-0.7%；其中11月食品價格漲幅從上月份的8.5%進一步降至5.9%，非食品價格漲幅從10月份的1.6%大幅降至0.6%。

兩率的雙雙大幅下調與月環比負增長的突然加大，令市場降息之聲再起。在隨後出爐的國際投行報告中，高盛預測中國央行將會在2009年之前將基準貸存款利率分別下調約200基點(1基點為0.01%)和150基點，美林則稱2009年年中前將至少再次降息108基點。

然而在獨立經濟學家謝國忠眼中，導致CPI和PPI大幅下降的主要原因，乃是存貨週期的影響。在之前宏觀經濟趨熱、漲價預期確立的情況下，不少中 間商囤積大量貨品，期待升值，然而隨著經濟下行、需求趨緩，中間商被迫出貨。這一供給因素與全球金融海嘯導致的需求減緩的因素相疊加，最終造成了價格指數 的大幅下降。

12月11日，謝國忠接受了本報電話專訪。這位頗有個性的經濟學人表示，將通脹消除與降息，乃至股市相聯繫毫無意義。當前中國最大的矛盾，在於較早前資產泡沫催生的高企商品價格與有限的居民購買力之間的矛盾。

在前日結束的中央經濟工作會議上，中國高層提出“著力在保增長上下功夫，把擴大內需作為保增長的根本途徑”，謝認為方向是正確的，但要定量、定向地判斷問題，加大刺激經濟措施的力度，“減稅、增加消費補貼，都可以多用，解決老百姓買不起的問題。”他說。

存貨只能用降價和補貼解決

《21世紀》：11月中國的CPI與PPI一齊大幅下降，一方面國內的生產商很開心，認為成本壓力減輕；另一方面卻擔憂內需在持續惡化，你的看法是怎樣的？

謝國忠：這兩個都是一回事，是因果關係。金融危機之後資產大幅縮水，引起需求下降，需求下降之後就有存貨，而存貨就必須降價，才能清倉。

CPI和PPI下降，意味著最終需求有萎縮。還有就是存貨週期的影響——之前很多商品的價格會上漲，是因為中間商藏了很多東西，存貨積累很高，大家都是盼著升值的。現在經濟不好，就只好拿出來打折賣了。這兩個因素都非常重要，很可能存貨週期比最終需求的影響還大。

《21世紀》：存貨週期的現像不僅僅是中國，包括全球都是這樣對吧？會帶來什麼影響？

謝國忠：是的，因為都是一個市場，價格都是關聯在一起的。

現在的國內存貨中，有房地產存貨，就是空房子，還有家電等製造品。問題是我們造的東西，中國人買不起，這是中國現在的核心矛盾。原來的家電是靠出 口；房子是靠炒，相當程度上也是靠外國人來買。這都是特殊情況，卻造成了假象，結果造的太多了，外國人買不了的情況下就要賣給中國人。

中國人造的東西中國人買不起，這是中國經濟短期內穩定需解決的核心問題。

《21世紀》：這短期的問題如何解決呢？

謝國忠：降價或者政府補貼都可以的。中國這幾年來，家庭收入在國民經濟中所佔比例急劇下降，在過去，這個購買力水平下降沒有顯示出來，主要是因為出口好，還有資產泡沫，因此大家覺得我有錢繼續去買資產，像滾雪球。它跟基本面脫離關係了。

現在，很多人認為把股市炒上就買得起了，把你的信心弄起來，就可以炒上去，這是醉翁之意不在酒。這個是沒用的，核心問題是(資產泡沫)這個東西炒不起來了。

《21世紀》：現在已經有家電下鄉、保障性住房建設等一系列的動作了。

謝國忠：現在出廉租房不一定是對的，因為現在已經有那麼多空房子了，應該補貼老百姓買房子才對啊。

《21世紀》：補貼了可能還是買不起啊？

謝國忠：那再補貼嘛！在經濟增長期裡面積累的社會財富，全在GDP裡面呢，要調整啊。電視機多了得降價清倉，房子不也是這樣嗎？

《21世紀》：數字顯示的通漲降溫，是不是意味降息的預期又在升溫？

謝國忠：我覺得很多人談降息，是想通過降息把股市給炒起來，但這個是沒用的，浪費時間。中國的利率已夠低的了，按中國現在的經濟發展速度，現在利率就等於零利率——從長期看來，經濟有10％的增長，利率是2%，這跟零利率沒有什麼區別。

改革不是把股市樓市炒起來

《21世紀》：12月10日結束的中央經濟工作會議中提出，“把加快發展方式轉變和結構調整作為保增長的主攻方向”，你剛剛談到長期的增長模式轉變，這方面你的建議是怎樣的？

謝國忠：按現在的模式，如果外國人不借錢花錢的話，我們就完了。我覺得現在要堅持兩個大方向，首先，國內的城市化戰略要定下來，房地產政策要搞對；第二，要更加地開放，跟其它發展中國家更緊密地合作，讓他們到中國來投資，我們的產品也可以銷到他們那裡去。

問題是現在很多人不想通過改革、苦幹，只想通過利好消息把股市、樓市炒起來解決問題。改革是需要吃苦的，關鍵是願不願意做。

《21世紀》：今天不少投行都在報告中說，全國經濟工作會上提出來的東西並不清晰，你覺得呢？

謝國忠：方向是對的，但是要政策還是要具體。經濟出了問題、是什麼問題、問題有多大，這個需要定量、定向地判斷。

發了多少債、這些錢是怎麼用的，這不是喊口號的，是要有具體的結果出來，錢是怎麼轉到老百姓手裡去、怎麼變成需求的。只有這樣，政策才是到位的。

比如除了降息，還有減稅啊。問題在於如果只做一點點，那對刺激經濟是沒用的。就像給每個老百姓100元，對GDP是沒作用的。

人民幣不可能大幅貶值

《21世紀》：近期國際外匯市場波動劇烈，而包括不少中國商業銀行、大型企業在內，都在之前做了匯率互換的交易。現在市場中有不少人擔心，在中信泰富之 後，可能還會有更多的企業步入後塵。甚至有人講匯率黑洞將是繼次按危機、信用危機之後本次全球金融海嘯的另一波災情。你怎麼看？

謝國忠：當前的外匯市場主要是槓桿下降的問題，去槓桿化對很多價格還是起主要作用的。這也是為什麼美國經濟差、利息降、財政赤字上升，美元反而走強的原因，是因為隨著衍生產品平倉，大量美元流回國內。日元走強也是因為同樣的原因。

《21世紀》：還會有更多的企業發生中信泰富這樣的事件嗎？

謝國忠：會有很多，像很多都藉了日元買別的東西(的公司)，這裡面的“炸彈”都是在日元兌美元漲到90的階段，一旦過了90，可能有很多東西會爆炸。

《21世紀》：近期新興市場貨幣的貶值似乎尤為突出？

謝國忠：槓桿下降，這對於過去被炒起來的(新興市場國家)貨幣帶來的風險比較大。

2006年夏天開始，美國的房地產開始下降，很多資金從美國跑出來或者去借日元，去買入很多新興市場資產，導致後者匯率大幅上升。現在市場前景不好，他們就把產品平倉。按平均來說，新興市場的貨幣會下跌到2006年夏天的水平。

一個極端的例子是韓國，短線上他們自己炒匯率，自己公司借的短線的錢太多了，過頭了，所以近期大幅貶值。

《21世紀》：近期人民幣出現小幅貶值徵兆，全球都在高度關注，你如何看這個問題？

謝國忠：人民幣是跟美金掛鉤的，但隨著美金上升，人民幣卻面臨貶值的壓力。美元持續地走強，會對中國出口產生不利影響，這關係到中國相對其它發展中國家的競爭力問題。

(目前的貶值)只是小小的一點點。中國的外匯儲備很大，如果貶值的話對全球影響會很大。但中國的政策一向都強調匯率穩定，匯率大貶是不太可能的——那樣的話熱錢都跑掉了，中國的經濟受影響更大。

降息幻象

降息幻象

謝國忠/文總第226期出版日期：2008-12-08

謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

中國的利率政策僅是在藉款人、銀行和存款人之間分配利益，而不是刺激或冷卻經濟

股市對中國“4萬億元”財政刺激計劃作出了正面反應。再加上奧巴馬政府可能出台超過5000億美元的財政刺激計劃，市場預期經濟或將復蘇，從而大幅反彈。從11月20日起，連續七個交易日，標準普爾500指數反彈19％，恆生指數反彈15％。

對中美兩國財政刺激計劃的樂觀情緒，在這場復甦中起了重要作用。降低利率和援救花旗也對反彈有所助益。在信貸危機中，財政刺激比降低利率更加有效。

美國降息之鑑

降低利率是通過刺激貸款需求而發生作用。流動性是短期貸款的委婉說法。 “格林斯潘神話”（指他的利率政策能使經濟迅速反應）是一個泡沫現象。格林斯潘通過調整利率，改變資產投機的貸款需求。通過對資產價格的影響，格林斯潘玩轉了經濟。

經濟理論指出，貨幣政策是通過改變真實經濟中貸款需求來生效的。資產價格隨著貨幣政策波動，反映出對未來經濟活動的預期。但是，這種程度的資產價格變動不足 以影響經濟活動。當資產價格的波動隨著貨幣政策改變大到可以決定經濟活動時，它就是個泡沫。關於這個觀點，過去十年，我在多篇文章中多次闡述，強調“格林 斯潘神話”是一個泡沫。對於格林斯潘的鐵桿追隨者來說，現在應該醒醒了。

當信貸泡沫破滅時，降息是穩定因素。它減少了貸款人的利息成本和破產 的機率。但是，通過增加貸款需求，並不能給經濟活動再充電。更好的做法是印刷貨幣，並均勻地發給眾人。當信貸泡沫破滅時，債務人需要註銷債務。這可以通過 破產或者通脹實現。分發新印貨幣可以盡可能少地帶來扭曲，並通過通脹完成總體的債務削減。

美國家庭擁有的債務遠超過他們的收入。他們需要註銷債務，減少支出。如果美聯儲給每個美國公民印3萬美元，並發給他們，那麼，總計需印9萬億美元（美國家庭有14萬億美元的債務）。一些家庭沒有債務，可以保留這些錢。其他人可以支付他們的抵押貸款或者信用卡債務。

當然，這難免導致通脹和美元貶值。但只要印錢透明操作，就不會出現超調。美國真實經濟約有34萬億美元債務。如果美聯儲印9萬億美元，總體價格水平將大幅上升，美元將深幅貶值。二者均是為解決問題付出的合理代價。

美 國現行的貨幣政策是：一、降息來幫助債務人苟延殘喘；二、通過注資或者擔保貸款，挽救面臨困境的金融機構或者實體經濟中的企業。對後者，美聯儲承諾了8萬 億美元。但這些措施沒有解決問題，還獎賞了經營失敗的企業。它降低了經濟效率，引發未來不可預測的通脹。過低的利率可能導致大宗商品新一輪投機，使經濟形 勢更加惡化。美聯儲應該重新思考它的貨幣政策。

降息收效有限

相比美國，中國降低利率正面效應更少，負面效應更多。降低利率可 以刺激消費的說法是完全錯誤的。降低利率可能減少存款動機，因為存款回報下降了；同時，降息可以增加貸款需求，從而增加金融消費。前者由降低利率的負收入 效應抵消，後者在中國的效果很不明顯。中國的消費信貸幾乎是不存在的。降低利率刺激金融消費只是美好的願望。

中國的利率政策僅是在藉款人、銀 行和存款人之間分配利益，而不是刺激或冷卻經濟。過去十年，利率政策以存款人利益為代價，首先照顧了銀行，其次是藉款人的利益。存款利率僅為名義GDP增 幅的三分之一——這是中國有這麼多泡沫的根本原因。當利率過分低於名義經濟增速時，存款人會輕信任何掙快錢的方式。從股票和房地產到普洱茶和現代油畫，出 現了大大小小的泡沫，對中國經濟和社會產生了很大的危害。

股市中，首次炒股的天真股民損失了他們的存款。從事投機的人們看到投資組合的價值一 天的波動超過了他們的薪水，令他們失去了工作的意願。市場破滅，他們卻難以重拾舊業。很多城市依附於房地產開發賺來的錢。這些錢來得太容易：它們蓋房子就 像生產電視機一樣，卻預期房子能以高價賣出；在房地產出售之前，銀行給房地產開發商提供了數万億元貸款；這些錢最後又成為當地政府的收入。許多現代油畫的 價格飆升。市場將怪誕錯當做藝術，畫家們急急忙忙塗抹完越來越怪異的作品來滿足市場需求。在泡沫中，只要有人願意付錢，誰在乎作品的水準呢？

低利率導致的問題正困擾著我們。現在，政府聲稱解決問題的辦法就是降低利率。但這未必正確。傳統智慧認為，當經濟下滑，中央銀行應該降低利率。這在傳統的庫 存週期導致的經濟下滑是適用的。但當信貸泡沫破滅，降低利率就不會有如此明顯的效果。一個更好的做法是印鈔票，並在眾人中分發，拉高通脹，減少整體債務負 擔，同時保持相當高的利率水平。

中國正面臨經濟中三個困境。首先，全球需求下滑，減少了對中國的出口需求。其次，股票市場下跌抑制了奢侈品需求，特別是汽車這樣的高價商品。最後，房地產市場存貨大量積壓，減少了新房開發。

對於前兩個不利因素，沒有太多對策。中國政府已經提高了出口退稅率。這個政策意在提高出口企業的生存能力，避免不必要的倒閉。出口企業的收入只有全球經濟復 甦時，才會隨之增長。股票市場的下跌對奢侈品消費的負面效應無法扭轉。奢侈品市場存在泡沫，對奢侈品的強烈需求本來就是無法持續的。此外，中國的奢侈品價 格比其他更富有的國家還要高，明顯存在泡沫。在十

年前，我在東南亞見過類似的情形。這個市場需要調整。疲軟的需求逼迫著問題的解決。

應對房地 產存貨問題是存在有效政策措施的。美國房地產市場存在過度供給，許多家庭購買第二套住房完全是為了投機。當泡沫破滅，房子的數目就超過了家庭數目。但大多 數中國城市家庭仍然居住在年代久遠、質量較差的房子，他們更希望搬入新房子。但是，現在的房價是很多城市家庭年收入的近20倍，人們無力買房。如果價格下 滑，房子就能賣出去。所以，我建議減稅，例如將購房支出從收入稅中剔除，來出清這些存貨。

降低利率不會出清存貨。人們的承擔能力太弱，是否降 低利率不會有太大區別。如果採用貨幣政策來出清房地產存貨，更好的選擇是印貨幣並均勻發給眾人。例如，中央銀行可以給每人印2萬元人民幣。這使貧窮的家庭 能夠支付購房首付款，從而增加新的購買群體。當然，這將導致通貨膨脹。不過，通脹可以降低房屋真實價格，從而有利於清空存貨。只要貨幣擴張過程透明，就不 會引發惡性通貨膨脹，對社會和諧有益。

中國和美國應該在貨幣化問題上協調。雙方印鈔票的數量佔GDP比重應該相似，從而讓二者的貨幣聯繫起 來。這將減少貨幣化過程中的匯率波動。降低利率不會產生上述效果。另外，當信貸泡沫破滅後，經濟復甦有賴於債務註銷。降低利率也不會有這樣的效果。一個更 好的做法是印刷必要的鈔票並平均發給大家。

重視財政刺激風險

目前情況下，財政刺激肯定是有效的。由於資產貶值，債務人的資本變薄，信 貸市場無法有效運轉。正如上文討論的，通過製造通貨膨脹，削減債務，能使信貸市場重新繁榮。一個可行的替代辦法是通過財政刺激來增加債務人的收入，假以時 日，他們的資本基礎會得到改善。但這是一個緩慢的辦法，並會產生大量的公共債務。上世紀90年代，日本曾採用此法。它的國家債務超過了GDP的160％， 但是，它的經濟依舊蕭條。

中國宣布的“4萬億元”財政刺激計劃不全是新面孔。只有相對於舊的支出計劃的增量才是財政刺激計劃，現在要說出實際 金額尚早。一個間接辦法是觀察中央政府財政收支的變化，特別是發行政府債券。銀行融資是基礎設施建設的重要來源，中央政府新增支出可能帶動比自身規模更大 的投資。如果中央政府發行5000億元國債，並帶動5000億元銀行貸款給相關項目，刺激經濟的投資為1萬億元。我預測，明年投資總額可能接近這個數。

中國必須關注與財政刺激相關的兩個風險。

首先，低效率的工程不能帶來長期效益。已經有跡象顯示政府可能出現亂花錢的現象。原來被發改委暫停的項目又擺上桌面。中國政府的傾向是將項目惠及眾人。但這不是最理想的，中國不少地方不需要城市化或者工業化。它們的生態系統太脆弱，那裡的居民最終將遷走。

中國是個窮國，應該慎重使用財政刺激資金，將之投在促進國家長期發展的項目上。城市化可能是發展過程中最重要的一步。中國應該集中它的資源，興建超級城市。 中國人口是美國的4.3倍，居住用地是美國的一半。其他條件不變，中國的城市應該是美國的8.6倍。這聽上去很驚人，但很有意義。大多數人理解城市化有巨 大的基礎建設規模效應，卻不理解有創造工作的規模效應。考慮到勞動力的差異，大城市比小城市提供了更多的就業機會。

其次，現在批准地方政府發 債將造成災難。它將導致低效率支出和地方政府破產。最終，中央政府要對地方政府貸款負起責任。更好的做法是讓中央政府發債，並將貨幣發給地方政府。這是財 政改革的一部分。未來三至五年，地方政府的收入增加，再還給中央政府。中央政府可以發行國債為這些支出而融資。這減輕了地方政府的財政危機，使其未來的財 政收支更加穩固，還控制了地方政府破產的風險。

允許地方政府發債必須與中國城市化戰略結合起來。只有成功的城市才可能償還債務。中國城市化戰略應該帶動地方政府債券市場。在這個戰略清晰之前，地方政府債券市場不會發展起來。

將 財政刺激計劃的資金用來為失業人群謀福祉是更好的目標。經濟下滑可能導致2000萬流動人口失業。基礎設施建設可能會吸收部分失業人群。但是，失業人員全 部重新就業尚需時日。中國政府應該考慮到花一些錢，幫助這些人度過失業時期。人均500元或者每月100億元足夠解決他們的困難。這相比財政刺激計劃的規 模，支出要少得多，而且在經濟下滑時，能更有效地保持社會穩定。

一些地方政府正在出台一些政策，限制企業裁員。這是錯誤的。中國企業需要另一輪升級。如果企業被迫保留過剩的勞動力，它們的效率將下降，整個國家都要為此吃苦頭。

中國的宏觀政策轉向刺激經濟增長。這些刺激措施應該以最有效和最公正的方式展開。現在仍在刺激政策的前期。在細節上，需要慎重。 ■

The following was written Dec 1 and is in the current issue of Caijing Magazine. The current actions by central banks and governments are first for financial stabilization and second for boosting growth. The policy actions continue to ignore that the main problem is excessive indebtedness and only debt reduction could bring back normality. The debt reduction can be achieved either through bankruptcy or inflation. Cutting interest rate or boosting liquidity support for financial institutions couldn't solve the problem.


Fiscal stimulus alleviates the problem by allowing debtors to earn income to pay off debts gradually, i.e., turning private debt into public debt gradually like in Japan. Fiscal stimulus would work less effectively elsewhere than in Japan. American and Chinese companies don't want to keep excess labor like in Japan. Hence, fiscal stimulus can't stop unemployment rising quickly. The political pressure would grow sharply in China and the US to solve the problems as quickly as possible.



The most effective policy to end the current problem is for the Fed and China's PBoC to print money to distribute among their peoples evenly. The money can be used to pay down debts in the US and buy properties in China. The appropriate amount is probably similar to per capita income. As long as Rmb and dollar are tied during the monetization process, stability can be maintained. Andy



Caijing Magazine

8 Dec 2008

Andy Xie

On effective stimulus

China's announcement of ¥4 trillion fiscal stimulus was received positively by the market. Together with the announced intention of the incoming Obama Administration for a big fiscal stimulus, possibly over $500 billion, market bounced on the economic recovery hope. From the recent lows on Nov 20 S&P 500 bounced 19% and Hang Seng Index 15% within seven trading sessions. The optimism on the prospects for China and the US's fiscal stimulus played a major role in the market recovery. Interest rate cuts and the bailout of the Citigroup were of secondary importance. In a credit crisis fiscal stimulus is far more effective than cutting interest rate.

Cutting interest rate works through encouraging borrowing. Liquidity is a euphemism for short-term debt. Greenspan's magic-rapid economic response to his rate decisions was a bubble phenomenon. His rate decisions changed debt demand for asset speculation. Through its impact on asset prices he moved the economy. Economic theory says that monetary policy works through changing demand for debt in the real economy. Asset prices move with monetary policy in anticipation of the change to future economic activities. The magnitude of such asset price movement wouldn't be big enough to affect economic activities. When the magnitude of asset price change in response to monetary policy is big enough to determine economic activities, it is a bubble. I have written this point in different versions numerous times in the past ten years to emphasize that Greenspan's magic was a bubble. For the diehard Greenspan worshippers out there, wake up and smell the coffee!

When a credit bubble bursts, cutting interest rate is a stabilizing force. It decreases the interest payment for debtors and the incidence of bankruptcies. However, it couldn't recharge economic activities through increasing debt demand. A far better approach is to print money and distribute it evenly among people. When a credit bubble bursts, debtors need a write-off. It can be done through bankruptcy or inflation. Distributing printed money evenly among people causes the least distortion to achieve a general debt reduction through inflation.

The US households have too much debt versus their income. They need a write-off and spend less in the future. If the Fed prints $30 thousand per capita and distributes it to everyone American citizen, it would total $ 9 trillion versus $14 trillion of household debt. Some households don't have debts and can hang onto the money. Others will pay down their mortgages or credit card debts. Of course, there will be inflation and dollar depreciation. As long as the printing is done in a transparent fashion, there wouldn't be overshooting. The US real economy has about $34 trillion in debt. If the Fed prints $9 trillion, the general price level should rise by 26% and the dollar down by 21%. Both would be reasonable prices to pay for solving the problems.

The current monetary policy is (1) cutting interest rate to help debtors stay alive and (2) bailing out failing financial institutions or real economy businesses with capital injections and debt guarantees. The Fed has committed $8 trillion for the later. These approaches don't solve problems and reward bad companies. It decreases economic efficiency, and causes unpredictable inflation in future. Keeping interest rate so low may revive commodity speculation, causing great harm to a weak economy. The Fed should rethink its policy.

Cutting interest rate in China has less positive and more negative impact than in the US. It is totally false to claim that lowering interest rate would boost consumption. Lowering interest rate may decrease incentives for saving, as returns on bank deposits decline, and boost debt demand for financing consumption. The former is offset by the negative income effect from lowering interest rate. The later is minimal in China. Chinese consumer credit is virtually non-existent. It is wishful thinking to hope for this effect in cutting interest rate.

China's interest rates are about dividing benefits among borrowers, banks, and savers, not about boosting or cooling the economy. For the past ten years the interest rate policy has been against savers in favor of banks first and borrowers second. The deposit rates have been kept at one third of the growth rate of nominal GDP. It is the root cause for so many bubbles in China. When interest rate is so low against economic growth rate, savers become credulous about all sorts of quick money schemes. From stocks and properties to puer tea and modern paintings bubbles have happened big and small, doing great damages to the Chinese economy and society.

Naïve first-time investors in the stock market have lost their savings. Many people who speculated in the market and saw their portfolios fluctuating in a day more than their salaries have lost desire to hang onto their jobs. The market burst may not bring them back to their previous occupations. Numerous cities have become hooked onto the money from property development. The money was so easy for them: they were building properties like manufacturing TV sets but assumed the properties would sell at antique prices; banks lent trillions to developers for property construction before the properties could be sold; the bank loans had become local government revenues. Many modern paintings have been ramped up hundreds of times in prices. The market mistook weirdness for art, and painters rushed out weirder and weirder stuff to satisfy the market. In a bubble, who cares, as long as someone else would pay a higher price down the road. I dare to predict that some of the hottest paintings in the past three years will drop over 90% in value.

The low interest rate caused the problems that are haunting us. Now, governments say the solution is lower interest rate. Somehow, it doesn't sound right. Conventional wisdom says that a central bank should cut interest rate when economy turns down. That is true in a conventional downturn driven by inventory cycle. After a credit bubble bursts, cutting interest rate has much less punch. A better approach is to print money and distribute among people to cause inflation that decreases general debt burden, while keeping interest rate relatively high.

China is facing three headwinds in its economy. First and foremost, declining global demand is cutting China's exports. Second, stock market bursting is dampening luxury consumption demand, especially for big ticket items like automobile. Third, the property sector is experiencing a huge inventory overhang, which decreases new property development.

There aren't many measures to deal with the first two negative factors. Chinese government has already increased VAT rebates for the exporters. The policy purpose in the current environment should be to enhance their survivability and avoid unnecessary bankruptcies. Their revenues would only recover with the global economy. The negative effect on luxury consumption from the stock market decline cannot be reversed. The market was a bubble. The strong luxury demand was unsustainable anyway. Besides, the luxury prices in China are much higher than in other and richer countries. It was a bubble phenomenon. I saw something similar in Southeast Asia ten years ago. The market needs to normalize. The demand weakness is forcing the issue.

There are effective policies to deal with the property inventory. The US property market has absolute oversupply. Many households were buying second homes purely for speculation. When the bubble bursts, there are just too many houses against the number of households. Most Chinese urban households still live in old and low quality flats. They would prefer the new flats. But, the price level, around 20 times household income in many cities, makes the purchase impossible. If the prices come down, the flats can be sold. I have suggested tax reductions (e.g., decreasing transaction taxes and making purchase deductible from income tax) to clear the inventory.

Cutting interest rate won't clear the inventory. The affordability is too low for interest rate to make a big difference. If monetary policy is to be used for clearing the property inventory, it would be better to print money and distribute it evenly among people. For example, the central bank could print Rmb 20 thousand per capita. It will give poor households the money for down payment, bringing a new buyer group. Of course, it would lead to inflation, which decreases property price in real terms and is what's needed to clear the inventory. As long as the monetary expansion is transparent, it won't lead to hyperinflation and would be good for social harmony.

Maybe China and the US should coordinate in monetization. The pair can print similar amounts of money relative to their GDP and keep their currencies linked up. It would decrease exchange rate volatility during monetization. After a credit bubble bursts economic revival depends on a debt writeoff. Cutting interest rate doesn't achieve that. A better approach is to print the necessary amount of money and distribute it evenly among people.

Fiscal stimulus is certainly effective in the current environment. The credit market is not functioning effectively as declining asset prices have made the capital base of borrowers too thin. As discussed above, debt reduction through inflation could revive the credit market. An alternative is for fiscal stimulus to boost their income. Overtime, their capital base improves. This is a slow approach and may require massive buildup of public debt. Japan adopted this approach in the early 1990s. Its national debt has surpassed 160% of GDP and, yet, its economy is still sluggish.

China's announced fiscal package of Rmb 4 trillion is not all new money. Only the increase against the old spending plan is the stimulus part. It is too early to tell the exact amount yet. An indirect observation is to observe the change in the fiscal position of the central government, especially the issuance of government bonds. As bank financing plays a big part in infrastructure projects, the increased spending by the central government would have a bigger effect. If the central government issues Rmb 500 billion of treasury bonds and it leads to Rmb 500 bn of bank financing for related projects, the total amount of stimulus is about Rmb 1 trillion. I suspect that the total stimulus would be close to that next year.

China must watch two risks associated with fiscal stimulus. First, low efficiency projects could be funded with little long-term benefit. There are indications that wasteful spending could be coming. Reportedly, local government representatives were lining up at the National Development and Reform Commission ('the NDRC') for handouts. Projects that were short down by the NDRC were brought back. China's tendency is to spread the projects around to make all happy. This is not optimal. Most places in China should not urbanize or industrialize. Their ecosystem is too fragile and their local population would migrate eventually.

China is a poor country. The money for fiscal stimulus should be used carefully to promote the country's long term development. Urbanization is probably the most important part of the development process. As I have written for the past decade, China must concentrate its resources to build super cities. China's population is 4.3 times the US's with half as much habitable land. Ceteris paribus, China's cities should be 8.6 times as big as the US's. It may sound frightening but makes a lot of sense. Most would understand that urbanization has huge economies of scale in infrastructure development. Less understood are the economies of scale in job creation. By allowing greater division of labor large cities offer more job opportunities than small cities.

Local government issuing bonds has become a hot topic. It would be a disaster to allow it at present. It would lead to wasteful spending and local government bankruptcy. Ultimately, the central government would be liable for local government debt. It is much better for the central government to issue bonds and distribute the money to local governments. It could be part of fiscal reform. For example, the share of fiscal revenue for local governments could be boosted by five percentage points and be applicable retroactively for 3-5 years. The central government could issue bonds to fund the cost. It alleviates the fiscal crisis at local government level, put their fiscal position at a more solid ground in the future, and contains the risk of local government bankruptcies.

The right for local governments to issue bonds must be tied up with China's urbanization strategy. Only successful cities would be able to repay their debts. Local government bond market should develop in conjunction with China's urbanization strategy. Before the strategy is clear, the local government bond market shouldn't develop.

It may serve a better purpose for China to spend its fiscal stimulus money on unemployment benefits. The economic downturn may cause 20 million migrant workers to lose jobs. Infrastructure projects could absorb some. But it would take time for all to be employed. Chinese government should consider allocating some stimulus money to help them through the tour period. Rmb 500 per person or Rmb 10 billion per month in total could alleviate their difficulties, I believe. This amount is relatively small compared to the size of the stimulus package and would be an effective support for social stability during the economic downturn.

Some local governments are issuing policies to restrict layoffs at businesses. This would be wrong. Chinese companies need to upgrade to generate another growth cycle. Without being able to restructure their labor force they can hardly upgrade. If companies are forced to keep excess labor, the business sector will decline in efficiency and the whole country would suffer. Companies should be allowed to restructure to achieve maximum efficiency. Governments should use fiscal levers to help the affected workers.

China's macro policy has shifted t a simulating stance. The stimulus should be deployed in the most efficient and equitable manner. It is still early days in the stimulus policy. Care must be taken to fill in the details.

問題一直出在生產過剩

問題一直出在生產過剩 -為一般讀者解說華爾街的崩盤

作者：Walden Bello文章發於：烏有之鄉

更新時間：2008-11-30 福蜀濤譯

《海峽評論》

週二飛進紐約，我有種兩年前抵達貝魯特那種進入戰區的感覺，當時正值以色列轟炸貝魯特的高峰。

看到我是教政治經濟學的，海關即發表議論道：「哇，你們這行的，現在要改寫那些教科書了？」

巴士司機用這樣的言語歡迎乘客：「女士們先生們，紐約還是紐約，但華爾街像貿易雙塔一樣不見了。」

通常輕鬆的電視晨間節目似乎也不得不以壞消息開場，有位主持人把這一昏暗場面歸罪「貪得無饜的華爾街大亨。」

這個大都會受到震撼，過去兩週的驚天動地事，許多人還無法理解其意義。

☆美國眾院否決布希總統七千億援救瀕臨破產金融機構議案後，投資人一片恐慌，9月29日，第二個黑色星期一，華爾街股價大跌778點，上兆美元的資金化為煙雲。

☆美國史上最大的銀行破產案，即最大的存貸機構華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）破產，接著是華爾街最著名投資銀行之一的雷曼兄弟公司的崩盤。

☆華爾街馬上轉歸國營，與金融相關的戰略決策，全由美國聯邦儲備局(fed，「聯儲局」)與財政部下達，其中包括援救「美國國際集團」(AIG)，擺在眼前驚人的事實是美國政府在經營全球最大的保險公司。

去年十月以來，整個市場中超過五兆美元的資金蒸發了，其中一兆多美元為華爾街巨擘的資金。

通常的說法已不足以解釋這樣的局面，非常的情況得有非常的說法。不過首先要問……

否極泰來了嗎？

沒有，過去一周兩個極端行動－－一方面任由雷曼兄弟與華盛頓互惠銀行到閉，另一方面接管「美國國際集團」－－如有任何意義，不過說明面對危機時當局沒有任何戰略，只是像消防隊一樣，哪裡有火到哪裡滅火。

七千億美元買下銀行房貸債券不是什麼策略，只是拚命提振大家對這個體系的信心，防止對銀行與金融體系的信任瓦解，阻住銀行客戶潰散，以防引發1929年的「大蕭條」。

什麼造成全球資本主義中樞的崩潰？是貪婪嗎？

通常所謂的貪婪有一定影響。年年在瑞士阿爾卑斯搞全球菁英嘉年華的世界經濟論壇創始人兼執行主席施瓦布（Klaus Schwab），年初在達沃斯(Davos)對與會捧場人士說：「我們必須為過去的罪惡付出代價。」言下正有此意。

是華爾街聰明反被聰明誤？

確實如此。金融投機客自恃聰明，搞出越來越複雜的金融合約，像證券化後從各式風險中獲利的衍生商品，包括極不穩定期貨工具，如「信用違約掉 期」(credit default swap， CDS，債券市場中最常見的信用衍生商品。)說穿了，就是賭銀行的公司債務人無力償債，這一不受監管的幾兆美元交易，正是搞垮「美國國際集團」的交易。

2005年12月17日，《國際金融評論》宣布2005年度最佳銀行(證券業最負盛名的獎項)時這樣說：「(雷曼兄弟)不僅在各個銀行領域有業務，同時率 先進入熱門領域……開發新產品，針對債務人的需求調整交易形式……雷曼兄弟在熱門領域最有創意，行事方式別處看也看不到。」

對此，我不予置評。

是缺少監管嗎？

沒錯，每個人現在都承認華爾街創新與規畫越來越複雜金融工具的能力，遠遠超過政府的監管能力，不是政府無力監管，而是新自由主義與放任態度當道， 政府無力設計有效的機制加以監管。金融衍生商品的大規模交易從旁引發這次危機，而美國國會2000年通過立法，同意金融衍生商品交易不受「證券交易委員 會」監管時就埋下危機的因子。

難道不是有更多的狀況？體系上的問題？

預見危機的索羅斯（George Soros)指出，我們目前遭遇到的是「全球資本主義體系……」「大循環體系」的危機。

把這位死硬投機客的看法加以闡釋，我們看到的是全球資本主義矛盾或真正危機之一的加劇，那就是生產過剩的危機，也就是所謂的資本累積過剩與產能過剩的危機。

資本主義一向就要建立最大的生產力，而由於社會的貧富差距限制了人們的購買力，生產力遠超過人們的消費力。利潤因此減少。

然而生產過剩的危機與最近發生的事情有關係嗎？

關係可多了。不過要了解這層關係，我們必須回溯到所謂當代資本主義的黃金時代，即1945至1975年。

這段期間，不管是先進或低度開發的經濟體，都有高速的成長。這一部份要歸因二次世界大戰大規模破壞後歐洲與東亞的重建，一部份要歸因新的社會經濟 型態，即新凱因斯式國家的型態。後者的關鍵在國家控管市場活動，積極運用財政與貨幣政策把通膨與衰退維持在最小程度內，另外就是維持相對較高的工資，刺激 並維繫住需求。

那麼哪裡出了問題？

1970年代中期，高速成長的時期結束，先進經濟體為停滯膨脹(滯脹)即低成長高通膨所困，這是不該在新古典經濟學中出現的。

滯脹好歹只是更深層原因的表相：德國與日本的重建，新興工業經濟體如巴西、台灣、南韓的快速成長又帶來龐大的新生產力，加劇了全球的競爭，同時一國國內和國與國間的貧富不均限制了購買力與需求的成長，因而降低了利潤。情況因1970年代油價大漲益形惡化。

資本主義如何設法解決生產過剩危機？

資本從三個方面試圖避開生產過剩難題：重建新自由經濟，全球化與金融化。

重建新自由經濟是怎麼一回事？

重建新自由經濟在北半球是雷根主義與柴契爾主義，在南半球是結構調整。目標是激出資本積累，要達成這樣的目標需(一)取消政府對資本與財富的成長、運用及流通的限制，(二)將所得由窮人及中產階級那兒重新分配給富人，理由是這樣會刺激富人投資，因而帶動經濟成長。

這一公式的問題在：把收入重新分配給富人，這樣就掏空窮人與中產階級的收入，因而抑制了需求，不見得就一定會引誘富人投資到生產上。事實上，富人是把他們新增的財富拿去投機。

實際上，在北半球南半球普遍接受新自由主義的1980與90年代，就成長率而言紀錄並不好：90年代全球平均成長1.1%，80年代1.4%，相形之下，政府乾預政策盛行的60與70年代分別還有3.5%與2.4%的成長率。新自由經濟無法擺脫滯脹。

全球化如何給用來對付危機？

全球資本對付滯脹的第二條途徑是「全面的積累」，即全球化，也就是將半資本主義、非資本主義或前資本主義地區快速整合到全球市場經濟中來。著名的 德國前衛經濟學家羅莎．盧森堡(Rosa Luxemburg)很早就指出這是提高大都會經濟體利潤率所必須。如何做？就得靠廉價勞工，靠有限的新市場，靠新出現的廉價農工源料，還要靠可以拿來投 資基本建設的處女地。透過貿易自由化，透過拆除全球資本流動的障礙，透過取消海外投資的限制，整合的目標達成了。

過去25年來，中國當然是非資本主義地區給整合到全球資本主義經濟中最顯著的一個例子。

應付利潤的下滑，《財富》500大名單中有不少公司把大部份作業移到中國，利用所謂的「中國價格」，即從中國似乎不虞匱乏的廉價勞工取得的成本優勢。 21世紀第一個十年的中期，美國公司約40-50%的利潤係因海外作業與銷售而來，其中主要來自中國。

全球化為何沒有壓制住危機？

這條避開滯脹的途徑，其問題仍在加深了生產過剩情形，原因是它增加了生產力。過去25年，中國的製造能力大幅提高，這對價格與利潤發生遞減效果。 果然到1997年左右，美國公司的利潤停止增長。另據經濟學家歐哈拉(Philip O'Hara)的指數，《財富》500大的獲利率從1960-69的7.15%減到1980-90的5.30%，到1990-99的2.29%，再減到 2000-02的1.32%。

金融化能解決危機？

對付生產過剩造成的結果，新自由經濟與全球化的效果都有限，為維持並提高獲利，第三條途徑就至關緊要：金融化。

在新古典經濟學的理想世界中，金融體係是一種機制，透過這一機制把存戶、擁有多餘資金者跟需要他們的資金來投資生產的企業家結合。而在近代資本主 義的實際世界中，由於生產過剩致使投資工業農業的利潤降低，大量游離過剩資金給投資並再投資到金融部門，即金融部門自己投資自己。

結果日益呈現兩塊領域，一塊是極為活絡的金融經濟，一塊是停滯的實體經濟。正如一位金融業的執行長指出的，「過去這些年，金融經濟與實體經濟越行越遠。實體經濟有成長……，但怎麼也不能與金融經濟的成長相提並論……直到金融經濟爆掉。」

這位觀察家沒有告訴我們的是，實體經濟與金融經濟脫鉤不是偶然的－－崩掉的金融經濟正是為了解決實體經濟生產過剩所帶來的滯脹。

金融化這一途徑有什麼樣的問題？

投資金融部門的作業無異在既有價值中再擠出一點價值。誠然它可能創造點利潤，但它不能創造新的價值－－唯工業、農業、貿易、服務業能創造新價值。

由於利潤不是來自實際創造的價值，投資變得非常不穩定，股票、債券與其他各式各樣的投資工具，其價格可以遠遠超出實際價值，舉一路上揚的網路公司股票為例，主要係因其在金融上面高估而上揚，然後就崩掉。

利潤端賴脫離商品價值而一路上漲的價格，只要算準時機，在現實逼得非來一次「校正」前售出即可獲利，所謂「校正」就是跌回商品實際價值。

一項資產的價格高漲而遠遠超出其實際價值時，就是所謂泡沫形成的時候。

為何金融化會如此的不穩定？

獲利率全看投機，金融部門從一個泡沫移到另一個泡沫，從一個瘋狂投機到另一個瘋狂投機，一點也不奇怪。

因為是由瘋狂投機帶動，自1980年代資本市場自由化而不受監管後，金融驅動的資本主義經歷約百次的金融危機。

這次華爾街崩盤之前，著名的危機有1994-95墨西哥金融危機，1997-98亞洲金融危機，1996俄羅斯金融危機，2001年華爾街股市狂跌，以及2002年阿根廷金融危機。

克林頓主政時期的財政部長魯賓(Robert Rubin)五年前預言，「金融危機勢不可免，可能更為嚴重。」

泡沫如何形成、成長、爆掉？

先容我們以1997-98的亞洲金融危機為例。

首先在國際貨幣基金(IMF)與美國財政部鼓勵下，開立資本帳戶並開放金融自由；

接著短時間內追求高額利潤的海外基金湧入，高獲利意味基金只會投向不動產和股市；

過度投資導致股價與不動產價格大跌，導致基金恐慌性撤離－－1997年不到幾星期就有一千億美元撤離東亞經濟體；

IMF緊急援救海外投機客；

實體經濟崩盤－－1998年全東亞經濟的蕭條。

儘管出現普遍的不穩定，各國與全球管控資本體系的努力仍遭到反對，多半系基於意識型態的反對。

再來看看目前的泡沫。它怎麼形成的？

目前華爾街崩盤的根源在1990年代的科技泡沫，當時網路公司股價飆升後崩盤，結果造成七兆美元的損失和2001-02年的衰退。

「聯儲局」在格林斯潘任主席時的寬鬆貨幣政策助長科技泡沫，而當美國陷入衰退，為防長期衰退，格林斯潘在2003年6月把基本利率調到45年來的最低點1% ，並維持這樣的利率一年。這又助長另一個泡沫：不動產泡沫。

早在2002年初，「經濟政策研究中心」的前衛經濟學家貝克(Dean Baker)就警告有不動產泡沫。然而遲至2005年，時任「經濟顧問協會」主席的「聯儲局」主席柏南克(Ben Bernanke)仍將美國房價上揚歸因於「強勁的基本面」而非投機。 2007年夏天次貸危機爆發，他完全不知所措也就不足為怪了。

它如何成長的？

聽聽一位主要市場玩家索羅斯的現身說法：「房貸機構鼓勵抵押權債權人把抵押權再押出去，提走多出的金額。他們降低借貸標準，推出新產品，像可調整 抵押貸款，『只付利息』抵押貸款，以及一種超低的『先期優惠利率』。房價以兩位數字開始成長，這又增強在房地產上的投機。投機性增強，房價跟著上漲，屋主 以為自己有錢了；結果消費激增，維繫住最近幾年的經濟。」

再仔細看看這一過程，次貸危機不是供應大過實際的需求。 「需求」多半是開發商與金融商在拚命投機中營造出來，他們要從過去十年充斥美國的海外資金中攫取最大利潤，其中許多資金來自亞洲。高額的抵押與其他方式的 貸款給了數百萬無力負擔的人，讓他們以很低的「先期優惠」利率支付，然後再調高利率，由接手屋主繼續償付。

然而次貸玩不下去後怎麼會變成這麼大一個問題？

因為這些資產當時與其他資產一起由第一手抵押債權人「證券化」後成了複雜的衍生商品，叫做「擔保債務憑證」（collateralized debt obligations, CDOs），與第一手抵押債權人一起工作的有不同層次的中間人，他們把風險說的很低，盡快的把這一產品倒給其他銀行與機構投資者。這些機構再倒給其他銀行 與海外金融機構。他們的想法是趕快銷售，賺進豐厚利潤，而把風險塞給整條線上的買家。

當次貸、可調整抵押貸款及其他房貸的利率上調時，遊戲就玩不下去了。據索羅斯的估計，未償次級房貸有六百萬件，其中40%在今後兩年可能無法履行債務。

而在未來幾年中，可調整抵押貸款與其他「彈性貸款」會有五百萬件無法履行債務。像病毒一樣，價值數兆美元的證券(「擔保債務憑證」)早已給注入全球金融體系。全球資本主義龐大的循環系統已遭致命感染。

華爾街巨擘又怎麼會像骨牌一樣垮掉呢？

對雷曼兄弟、美林、房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)與貝爾斯登(Bear Stearns)而言，這些病毒證券所值遠超過他們擁有的資金而把他們拖垮。還有更多公司，一旦帳簿經校正而浮出他們擁有多少這類資產時也會倒閉(因為不 少這類持股都「不在收支帳上」)。

當其他像信用卡與各式各樣風險保險等投機活動一旦被卡住時，應還有許多公司會加入他們的倒閉行列。 「美國國際集團」大肆涉入無人監管的「信用違約掉期」領域而倒地，「信用違約掉期」這種金融衍生商品就是讓投資人去賭一家公司無法履行債務的可能性，這個 完全不受監管的「信用違約掉期」市場已大到有45兆美元規模，比美國政府公債市場大上五倍多。 「美國國際集團」一垮，這龐大的資產馬上出問題，這才是逼得華府改變主意，讓雷曼兄弟倒而救「美國國際集團」的原因。

現在會發生什麼事？

我們大可這樣說，會有更多的破產事件與政府接管，而外國的銀行與機構的命運也會跟他們美國同行一樣；華爾街的崩盤會加深並延長美國的衰退；而在亞洲與其他地方，就算不會更糟，美國的衰退至少會帶給他們衰退。

所以會有上面的說法，是因為中國主要出口市場是美國。中國從日本、南韓與東南亞進口原料與半製成品供出口美國的產品之用。全球化使大家不可能「分開」。美國、中國與東南亞像三個人犯一樣都給煉在一起了。

總而言之……？

華爾街的崩盤不光是貪婪或政府未對一個活絡部門進行監管造成。它的源頭在生產過剩的危機，1970年代中期以來，這一危機拖累全球資本主義。

投資活動的金融化是擺脫滯脹的一條途徑，另外兩途徑是重建新自由經濟與全球化。重建新自由經濟與全球化的效果有限，金融化就成了提高獲利率最具吸 引力的機制。然而金融化經證實是條危險途徑，它導致投機泡沫，投機泡沫只為少數人帶來短暫的榮景，最後以公司倒閉、實體經濟衰退告終。

關鍵問題在：這次衰退有多深、多長？美國經濟是否需要另一個投機泡沫救它出衰退？果然這樣，那下一個泡沫在何處形成？有人說在軍工複合體，也有如 克蕾恩 Naomi Klein，(http://www.guardian.co.uk/commentisfree/2006/aug/30 /comment.hurricanekatrina)所說在「資本主義災難復合體」 （disaster capitalism complex，指巨大災難帶來的投資機會，如美國紐奧良發生的卡翠納颶風），不過那是另一道題目了。



(原題：A Primer on Wall Street Meltdown；作者Walden Bello現任「免除債務聯盟」主席，菲律賓大學社會系教授。原文10月2日刊
http://opinion.inquirer.net /viewpoints/columns/view_article.php ?article_id=163889)

Many on Wall Street and the rest of us are still digesting the momentous events of the last 10 days. Between one and three trillion dollars worth of financial assets have evaporated. Wall Street has been effectively nationalized. The Federal Reserve and the Treasury Department are making all the major strategic decisions in the financial sector and, with the rescue of the American International Group (AIG), the U.S. government now runs the world’s biggest insurance company. At $700 billion, the biggest bailout since the Great Depression is being desperately cobbled together to save the global financial system.

The usual explanations no longer suffice. Extraordinary events demand extraordinary explanations. But first…

Is the worst over?

No. If anything is clear from the contradictory moves of the last week — allowing Lehman Brothers to collapse while taking over AIG, and engineering Bank of America’s takeover of Merrill Lynch — there’s no strategy to deal with the crisis, just tactical responses. It’s like the fire department’s response to a conflagration.

The $700 billion buyout of banks’ bad mortgaged-backed securities is mainly a desperate effort to shore up confidence in the system, preventing the erosion of trust in the banks and other financial institutions and avoiding a massive bank run such as the one that triggered the Great Depression of 1929.

Did greed cause the collapse of global capitalism’s nerve center?

Good old-fashioned greed certainly played a part. This is what Klaus Schwab, the organizer of the World Economic Forum, the yearly global elite jamboree in the Swiss Alps, meant when he said in an interview earlier this year: “We have to pay for the sins of the past.”

Was this a case of Wall Street outsmarting itself?

Definitely. Financial speculators outsmarted themselves by creating more and more complex financial contracts like derivatives that would securitize and make money from all forms of risk — including such exotic futures instruments as “credit default swaps” that enable investors to bet on the odds that the banks’ own corporate borrowers would not be able to pay their debts! This is the unregulated multi-trillion dollar trade that brought down AIG.

On December 17, 2005, when International Financing Review (IFR) announced its 2005 Annual Awards — one of the securities industry's most prestigious awards programs — it had this to say: "[Lehman Brothers] not only maintained its overall market presence, but also led the charge into the preferred space by...developing new products and tailoring transactions to fit borrowers' needs…Lehman Brothers is the most innovative in the preferred space, just doing things you won't see elsewhere."

No comment.

Was it lack of regulation?

Yes. Everyone acknowledges by now that Wall Street’s capacity to innovate and turn out more and more sophisticated financial instruments had run far ahead of government’s regulatory capability. This wasn’t because the government was incapable of regulating but because the dominant neoliberal, laissez-faire attitude prevented government from devising effective regulatory mechanisms.

But isn’t there something more that is happening?

We’re seeing the intensification of one of the central crises or contradictions of global capitalism: the crisis of overproduction, also known as overaccumulation or overcapacity.

In other words, capitalism has a tendency to build up tremendous productive capacity that outruns the population’s capacity to consume owing to social inequalities that limit popular purchasing power, thus eroding profitability.

But what does the crisis of overproduction have to do with recent events?

Plenty. But to understand the connections, we must go back in time to the so-called Golden Age of Contemporary Capitalism, the period from 1945 to 1975.

This was a time of rapid growth both in the center economies and in the underdeveloped economies — one that was partly triggered by the massive reconstruction of Europe and East Asia after the devastation of World War II, and partly by the new socio-economic arrangements institutionalized under the new Keynesian state. Key among the latter were strong state controls over market activity, aggressive use of fiscal and monetary policy to minimize inflation and recession, and a regime of relatively high wages to stimulate and maintain demand.

So what went wrong?

This period of high growth came to an end in the mid-1970s, when the center economies were seized by stagflation, meaning the coexistence of low growth with high inflation, which wasn’t supposed to happen under neoclassical economics.

Stagflation, however, was but a symptom of a deeper cause: the reconstruction of Germany and Japan and the rapid growth of industrializing economies like Brazil, Taiwan, and South Korea added tremendous new productive capacity and increased global competition. Meanwhile social inequality within countries and between countries globally limited the growth of purchasing power and demand, thus eroding profitability. The massive increase in the price of oil aggravated this trend in the 1970s.

How did capitalism try to solve the crisis of overproduction?

Capital tried three escape routes from the conundrum of overproduction: neoliberal restructuring, globalization, and financialization.

What was neoliberal restructuring all about?

Neoliberal restructuring took the form of Reaganism and Thatcherism in the North and structural adjustment in the South. The aim was to invigorate capital accumulation, and this was to be done by 1) removing state constraints on the growth, use, and flow of capital and wealth; and 2) redistributing income from the poor and middle classes to the rich on the theory that the rich would then be motivated to invest and reignite economic growth.

This formula redistributed income to the rich and gutted the incomes of the poor and middle classes. It thus restricted demand while not necessarily inducing the rich to invest more in production.

In fact, neoliberal restructuring, which was generalized in the North and South during the 1980s and 1990s, had a poor record in terms of growth: global growth averaged 1.1% in the 1990s and 1.4% in the 1980s, whereas it averaged 3.5% in the 1960s and 2.4% in the 1970s, when state interventionist policies were dominant. Neoliberal restructuring couldn’t shake off stagnation.

How was globalization a response to the crisis?

The second escape route global capital took to counter stagnation was “extensive accumulation” or globalization. This was the rapid integration of semi-capitalist, non-capitalist, or precapitalist areas into the global market economy. Rosa Luxemburg, the famous German revolutionary economist, saw this long ago as necessary to shore up the rate of profit in the metropolitan economies: by gaining access to cheap labor, by gaining new, albeit limited, markets, by gaining new sources of cheap agricultural and raw material products, and by bringing into being new areas for investment in infrastructure. Integration is accomplished via trade liberalization, removing barriers to the mobility of global capital and abolishing barriers to foreign investment.

China is, of course, the most prominent case of a non-capitalist area that was integrated into the global capitalist economy over the last 25 years.

To counter their declining profits, many Fortune 500 corporations have moved a significant part of their operations to China to take advantage of the so-called “China Price” — the cost advantage of China’s seemingly inexhaustible cheap labor. By the middle of the first decade of the 21st century, roughly 40-50% of the profits of U.S. corporations were derived from their operations and sales abroad, especially China.

Why didn’t globalization surmount the crisis?

This escape route from stagnation has exacerbated the problem of overproduction because it adds to productive capacity. A tremendous amount of manufacturing capacity has been added in China over the last 25 years, and this has had a depressing effect on prices and profits. Not surprisingly, by around 1997, the profits of U.S. corporations stopped growing. According to one index, the profit rate of the Fortune 500 went from 7.15% in 1960-69 to 5.3% in 1980-90 to 2.29% in 1990-99 to 1.32% in 2000-2002.

What about financialization?

Given the limited gains in countering the depressive impact of overproduction via neoliberal restructuring and globalization, the third escape route became very critical for maintaining and raising profitability: financialization.

In the ideal world of neoclassical economics, the financial system is the mechanism by which the savers or those with surplus funds are joined with the entrepreneurs who have need of their funds to invest in production. In the real world of late capitalism, with investment in industry and agriculture yielding low profits owing to overcapacity, large amounts of surplus funds are circulating and being invested and reinvested in the financial sector. The financial sector has thus turned on itself.

The result is an increased bifurcation between a hyperactive financial economy and a stagnant real economy. As one financial executive notes, “there has been an increasing disconnect between the real and financial economies in the last few years. The real economy has grown…but nothing like that of the financial economy — until it imploded.”

What this observer doesn’t tell us is that the disconnect between the real and the financial economy isn’t accidental. The financial economy has exploded precisely to make up for the stagnation owing to overproduction of the real economy.

What were the problems with financialization as an escape route?

The problem with investing in financial sector operations is that it is tantamount to squeezing value out of already created value. It may create profit, yes, but it doesn’t create new value. Only industry, agricultural, trade, and services create new value. Because profit is not based on value that is created, investment operations become very volatile and the prices of stocks, bonds, and other forms of investment can depart very radically from their real value. For instance, in the 1990s, prices of stock in Internet startups skyrocketed, driven mainly by upwardly spiraling financial valuations rooted in theoretical expectations of future profitability. Share prices crashed in 2000 and 2001 when this strategy got completely out of hand. Profits then depend on taking advantage of upward price departures from the value of commodities, then selling before reality enforces a “correction.” Corrections are really a return to more realistic values. The radical rise of asset prices far beyond any credible value is what what fosters financial bubbles.

Why is financialization so volatile?

With profitability depending on speculative coups, it’s not surprising that the finance sector lurches from one bubble to another, or from one speculative mania to another.

And because it’s driven by speculative mania, finance-driven capitalism has experienced scores of financial crises since capital markets were deregulated and liberalized in the 1980s.

Prior to the current Wall Street meltdown, the most explosive of these were the string of emerging markets crises and the U.S.tech stock bubble’s implosion in 2000 and 2001. The emerging markets crises primarily included the Mexican financial crisis of 1994-95, the Asian financial crisis of 1997-1998, the Russian financial crisis in 1998, and the Argentine financial collapse that occurred in 2001 and 2002, but they also rocked other countries including Brazil and Turkey.

One of President Bill Clinton’s Treasury Secretaries, Wall Streeter Robert Rubin, predicted five years ago that “future financial crises are almost surely inevitable and could be even more severe.”

How do bubbles form, grow, and burst?

Let’s first use the Asian financial crisis of 1997-98, as an example. First, capital account and financial liberalization took place Thailand and other countries at the urging of the International Monetary Fund (IMF) and the U.S. Treasury Department. Then came the entry of foreign funds seeking quick and high returns, meaning they went to real estate and the stock market. This overinvestment made stock and real estate prices fall, leading to the panicked withdrawal of funds. In 1997, $100 billion fled the East Asian economies over the course of just a few weeks.

That capital flight led to an IMF bailout of foreign speculators. The resulting collapse of the real economy produced a recession throughout East Asia in 1998. Despite massive destabilization, international financial institutions opposed efforts to impose both national and global regulation of financial system on ideological grounds.

What about the current bubble? How did it form?

The current Wall Street collapse has its roots in the technology-stock bubble of the late 1990s, when the price of the stocks of Internet startups skyrocketed, then collapsed in 2000 and 2001, resulting in the loss of $7 trillion worth of assets and the recession of 2001-2002.

The Fed’s loose money policies under Alan Greenspan encouraged the technology bubble. When it collapsed into a recession, Greenspan, to try to counter a long recession, cut the prime rate to a 45-year low of one percent in June 2003 and kept it there for over a year. This had the effect of encouraging another bubble — in real estate.

As early as 2002, progressive economists such as Dean Baker of the Center for Economic Policy Research were warning about the real estate bubble and the predictable severity of its impending collapse. However, as late as 2005, then-Council of Economic Adviser Chairman and now Federal Reserve Board Chairman Ben Bernanke attributed the rise in U.S. housing prices to “strong economic fundamentals” instead of speculative activity. Is it any wonder that he was caught completely off guard when the subprime mortgage crisis broke in the summer of 2007?

And how did it grow?

According to investor and philanthropist George Soros: “Mortgage institutions encouraged mortgage holders to refinance their mortgages and withdraw their excess equity. They lowered their lending standards and introduced new products, such as adjustable mortgages (ARMs), ‘interest-only’ mortgages, and promotional teaser rates.” All this encouraged speculation in residential housing units. House prices started to rise in double-digit rates. This served to reinforce speculation, and the rise in house prices made the owners feel rich; the result was a consumption boom that has sustained the economy in recent years.”

The subprime mortgage crisis wasn’t a case of supply outrunning real demand. The “demand” was largely fabricated by speculative mania on the part of developers and financiers that wanted to make great profits from their access to foreign money that has flooded the United States in the last decade. Big-ticket mortgages were aggressively sold to millions who could not normally afford them by offering low “teaser” interest rates that would later be readjusted to jack up payments from the new homeowners.

But how could subprime mortgages going sour turn into such a big problem?

Because these assets were then “securitized” with other assets into complex derivative products called “collateralized debt obligations” (CDOs). The mortgage originators worked with different layers of middlemen who understated risk so as to offload them as quickly as possible to other banks and institutional investors. These institutions in turn offloaded these securities onto other banks and foreign financial institutions.

When the interest rates were raised on the subprime loans, adjustable mortgage, and other housing loans, the game was up. There are about six million subprime mortgages outstanding, 40% of which will likely go into default in the next two years, Soros estimates.

And five million more defaults from adjustable rate mortgages and other “flexible loans” will occur over the next several years. These securities, the value of which run into the trillions of dollars, have already been injected, like virus, into the global financial system.

But how could Wall Street titans collapse like a house of cards?

For Lehman Brothers, Merrill Lynch, Fannie Mae, Freddie Mac, and Bear Stearns, the losses represented by these toxic securities simply overwhelmed their reserves and brought them down. And more are likely to fall once their books — since lots of these holdings are recorded “off the balance sheet” — are corrected to reflect their actual holdings.

And many others will join them as other speculative operations such as credit cards and different varieties of risk insurance seize up. The American International Group (AIG) was felled by its massive exposure in the unregulated area of credit default swaps, derivatives that make it possible for investors to bet on the possibility that companies will default on repaying loans. According to Soros, such bets on credit defaults now make up a $45 trillion market that is entirely unregulated. It amounts to more than five times the total of the U.S. government bond market. The huge size of the assets that could go bad if AIG collapsed made Washington change its mind and intervene after it let Lehman Brothers collapse.

What’s going to happen now?

There will be more bankruptcies and government takeovers. Wall Street’s collapse will deepen and prolong the U.S. recession. This recession will translate into an Asian recession. After all, China’s main foreign market is the United States, and China in turn imports raw materials and intermediate goods that it uses for its U.S. exports from Japan, Korea, and Southeast Asia. Globalization has made “decoupling” impossible. The United States, China, and East Asia in general are like three prisoners bound together in a chain-gang.

In a nutshell…?

The Wall Street meltdown is not only due to greed and to the lack of government regulation of a hyperactive sector. This collapse stems ultimately from the crisis of overproduction that has plagued global capitalism since the mid-1970s.

The financialization of investment activity has been one of the escape routes from stagnation, the other two being neoliberal restructuring and globalization. With neoliberal restructuring and globalization providing limited relief, financialization became attractive as a mechanism to shore up profitability. But financialization has proven to be a dangerous road. It has led to speculative bubbles that produce temporary prosperity for a few but ultimately end up in corporate collapse and in recession in the real economy.

The key questions now are: How deep and long will this recession be? Does the U.S. economy need another speculative bubble to drag itself out of this recession? And if it does, where will the next bubble form? Some people say the military-industrial complex or the “disaster capitalism complex” that Naomi Klein writes about will be the next bubble. But that’s another story.

Walden Bello, a Foreign Policy In Focus columnist, is professor of sociology at the University of the Philippines and senior analyst at the Bangkok-based research and advocacy institute Focus on the Global South. He is the author of, among other books, Dilemmas of Domination: The Unmaking of the American Empire (New York: Henry Holt, 2005)