下一場風暴6月開始
謝國忠/文《財經》雜志 [2008-03-31]
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
伯南克用通脹解決資產泡沫破滅問題，會在未來造成嚴重後果
朋友曾給我一本書，書中詳細描述了從前裴濟食人儀式的景像——正好能容納一個人的巨大石爐放在空地中央，一群裹著稻草裙的男子在周圍跳舞，兩個高大的男子把一個人拖向火爐，人群沸騰了，每個人都眼睛發亮，期待這一石頭烤肉的盛事。
貝爾斯登的破產讓我想起這一幕。不幸的貝爾斯登被聯邦政府和財政部共同拖向火爐，摩根大通則在一旁吧唧著嘴。貝爾斯登，這家87年歷史的投資銀行，或許有著與食人族受害者同樣的心情。如果我是貝爾斯登，我會在路上吞下毒藥，如果能讓摩根大通消化不良，也許我感覺會更好些。
破產之謎
貝爾斯登事實上已經破產。查過貝爾斯登的賬目之後，摩根大通宣布，貝爾斯登資不抵債。當然，摩根大通有低估貝爾斯登價值的動機，但在美聯儲和美國財政部眼皮底下，如果貝爾斯登還有償付能力，摩根大通是不敢謊稱貝爾斯登瀕於破產的。
很多人稱，貝爾斯登倒台是由於銀行擠兌，安然倒閉時他們也這麼說。這種說法似乎暗示銀行的擠兌行為是錯誤的。但其實，這是用錯誤的因果關系誤導大眾。當貝爾斯登的客戶懷疑它要破產後，擠兌才開始。事實證明市場是正確的。當凶手被判死刑，不要責怪劊子手，怪凶手自己好了。
那麼，現在有多少金融機構像貝爾斯登一樣面臨破產呢？
貝爾斯登的例子顯示，金融機構的資本會計核算一點都不可靠。根據國際清算銀行規定，商業銀行的權益乘數最高只能是12（即總資產是股東權益的12 倍），由於投行不受國際清算銀行監管，其權益乘數可達到25－30。由於大多數全球銀行都有投資銀行部門，它們的權益乘數不止12。此外，加上結構性投資工具（SIV）等表外工具可以自由使用，銀行有效資產是無法衡量的。
高杠杆使得金融機構極易破產。如果某一投行的總資產是股東權益的30倍，一旦價格下降3％，股東權益就要化為烏有。而市場一天內就可實現這種波動。當然多數銀行都會聲稱，它們有非常復雜的風險控制工具。其中最常見的就是VaR（Value at Risk，在險價值，指一定時間內、一定置信度下投資者的最大期望損失）技術。多數大投行的平均每天在險價值大約是1億美元。現在，這個技術已經完全喪失了可信度。銀行動輒幾十億美元的損失說明了這一點。
如果其他銀行也使用摩根大通對貝爾斯登的估價方法定價的話，更多銀行可能要破產。這就引出一個問題：為什麼只有貝爾斯登倒下去了，而其他銀行安然無恙？
這是因為，不是所有的銀行資不抵債都會破產。銀行特許權價值賦予銀行賺取壟斷利潤的能力，這對一些銀行來說非常重要。平均來講，金融機構的市淨率為 2。即使銀行的有形資本是零，銀行特許權價值仍然有效。市場通過淘汰經營狀況差的金融機構來減少產品提供者，從而增加了留下的金融機構的銀行特許權價值（壟斷利潤）。即使留下的金融機構技術上來講是破產了，但它們的經營收入還是可以清償債務。
“英雄”現身
將貝爾斯登並入摩根大通的過程中，美聯儲改變了以往支持證券市場的方式——它開始為投行這樣的非商業銀行提供貼現，並接受住房抵押債券作為抵押品，從而穩定市場。美聯儲吸收住房抵押債券，作為交換，投行獲得了現金。
美聯儲稱，它會對這些抵押品的價值打個折扣，因此今後是由美聯儲而不是市場來主宰投行的命運。折扣多少是由裁判員——美聯儲決定的，並且會受美聯儲預期的影響。當美聯儲繼續用同樣的方法挽救下一個投行，其結果將是美聯儲持有大量不良資產。所以美聯儲是在把壞賬國有化，從而換取市場穩定。
貝爾斯登的倒塌是信貸泡沫開始破滅的裡程碑。如果美聯儲允許清算貝爾斯登，那麼標志著熊市已經觸底；投資者會清楚大量非流動性債券的真實價格。也許這意味著會有更多的投行破產。但是調整的過程可使信息變得透明，並且重新樹立公眾對金融體系的信心。相反，美聯儲使其他投行避免了流動性不足的壓力。投行可以逐漸用收入注銷壞賬，就像日本銀行當年采用的方法。每個季度收入報告都會有壞賬被注銷。危機暫時平息了，但是調整的時間被拉長。
風暴將從投行的流動性問題轉移到其他領域。美聯儲可以解決金融機構的流動性問題，但它不能阻止資產價格下降，以及房屋抵押貸款和房地產建設貸款的違約。無論美聯儲增加多少流動性，金融體系損失了大量資本就意味著銀行要收縮信貸——這是大衰退的預兆。美國兩千萬個家庭將看到他們的房屋價值下降，甚至比抵押貸款價值還低。於是他們會違約，把房產還給抵押銀行。同時，一旦房地產市場崩盤，3000億美元房地產開發貸款也會出現違約，大批貸款不能償還。到時，金融機構將不得不注銷資本，並且停止逐漸注銷壞賬的游戲。此外，風暴中心會移到地方小銀行，因為它們的房地產貸款占資產比重很大。這些銀行倒閉會導致另一波恐慌。再等一兩個月，我們就會看到這種情形。
美聯儲似乎企圖解救每個人。它阻止市場出清。因此金融機構可以利用美聯儲當裁判員的好時機重估它們的資產價值。當地方銀行出現危機，即便它們應該像貝爾斯登那樣破產，美聯儲為穩定金融系統也會阻止它們清算資產。日本調整持續了十年，是因為日本政府沒有強制銀行清算不良資產，而是允許銀行用經營收入逐漸注銷不良資產。這一漸進路線曾在相當長時間內使得日本信貸緊縮，經濟增長停滯。美國正在做同樣的事情。
美聯儲在最近一次降息時，又談到降息對通貨膨脹有不利影響，但我仍然確信，美聯儲是想利用通脹減輕債務，緩解調整帶來的痛苦。外國投資者在美國擁有 16萬億美元的金融資產，通貨膨脹和美元貶值對美國人是十分有利的。特別是那些美國中低收入者，他們處於淨負債狀況，通貨膨脹會改善他們的處境。惟一能阻止美聯儲的，是外國投資者現在就賣掉美國國債。這樣一來，債券收益會上升，從而提高美國長期融資的成本。
迄今為止，外國投資者，主要是外國的中央銀行，正眼睜睜看著他們的資產貶值，卻沒有采取任何行動。因此，美聯儲沒有動力去改變政策。漸進路線在慢慢擠出信貸泡沫的同時，會留出時間讓通貨膨脹去減少負債成本。所以，美聯儲有足夠的動力去解救每一個人，並妨礙市場出清。另外，美元走弱會刺激美國出口，那意味著美國將向全世界輸出衰退。
美國得不償失
美聯儲處理這場危機的方式，到底在多大程度上受到伯南克本人信念的引導，而非從國家利益角度出發？大多數美國精英都支持美聯儲拉長調整時間並減少負債成本，因為他們相信美國人不夠吃苦耐勞，無法償還他們的債務。另外一些人認為，美聯儲這種政策是由於伯南克擔心20世紀30年代的“債務通貨緊縮” （debt deflation）重演。絕大多數經濟學家批評，美聯儲在上世紀30年代衰退時采取了緊縮貨幣政策。當時，大量銀行破產，引發了資產貶值和破產清算螺旋式升級。而伯南克在很久之前就總結道，金融危機後美聯儲應往金融體系注入大量流動性。美聯儲現在的做法部分反映了伯南克的信念。
今天的災難源自前美聯儲主席格林斯潘的信念，他受到了過多本不該屬於他的贊譽。許多人都相信他有神奇的力量，簡單說幾句話就可以鼓舞市場信心。但實際上，他是泡沫的始作俑者。自1998年亞洲金融危機之後，全球化和信息產業革命提高了勞動生產率，並抑制了高收入國家工資的上漲。因此，通脹對貨幣量增長的敏感度下降了。對此，中央銀行應該允許價格下降。例如，電子產品價格不斷下降，就是因為勞動生產率提高。整個世界和電子業情況類似。但格林斯潘以穩定價格為名義，增發了很多貨幣，以抵消勞動生產率提高帶來的價格下降趨勢，這導致了1999年－2000年的納斯達克泡沫以及後來的資產泡沫。總之，格林斯潘的魔力來自罔顧低通脹環境、大量印發貨幣的政策主張。他將受到歷史的嚴厲指責。
伯南克用通脹解決資產泡沫破滅問題的主張，則會在未來造成嚴重後果。世上沒有免費的午餐。通貨膨脹現在對美國來說就像是免費的午餐，因為它減輕了美國人的債務負擔，並轉嫁給外國人。但是，與美國經濟政策信譽受損和美元地位受到威脅相比，短期收益真是得不償失。
20世紀80年代，美國已經失去了制造業。目前它的競爭力集中在研發密集型行業，如國防工業和制藥業，以及像金融和娛樂這樣的服務業。金融業可能是美國經濟最重要的部門。它使美元保持全球貿易和結算貨幣的地位。在經常項目赤字的情形下，美元作為世界貨幣而使美國得到的收益占其GDP的3％。美元的特殊地位為美國經濟帶來了多達10萬億美元的價值。但是，美聯儲的政策將會破壞美元的世界貨幣地位。美國的長期損失要超過它在短期內轉嫁債務獲得的利益。
由於美聯儲給投行（多數大商行都有投資銀行部）注入了不計其數的流動性，信貸危機的戰場轉移到了地方小銀行。它們受房地產行業價格下降的影響最大，單房地產建設貸款就超過了3000億美元。一波接一波的房地產商違約現像很快就會出現。未來三個月內，美聯儲必須決定是否解救這些銀行。如果這些銀行清算資產，資產價格的下降會傳導給那些持有類似資產的投行。當然，美聯儲會允許這些投行用不良資產作為抵押品從它那借錢，從而變成壞賬國有化過程的下一個步驟。
資本損失之外，金融業還可能出現業務縮水。20年前，金融業只有5％的利潤是來自上市公司的業務，今天這個數字最高可達40％。在格林斯潘寬松的貨幣政策之下，金融業可從資產泡沫中掙到很多錢。但當世界經濟重現通脹，泡沫就變得難以維持。因此，金融業可能要縮減一半或一半以上的規模來適應新的商業環境。
2000年－2001年納斯達克泡沫破裂之後，生產能力過剩成為金融業的一個嚴峻問題。當那些過剩的金融從業者自己創業之後，信貸泡沫就出現了。金融業規模遲遲不能縮小，是產生泡沫的重要原因。清算的一天終於到來。摩根大通只會接受貝爾斯登的一小部分業務，其他部門都會被裁掉。大的商業銀行將退出十年前進入的投資銀行業，投行將出現並購。簡而言之，華爾街之痛才剛剛開始。
由於美聯儲采取政策穩定了投資銀行的財務狀況，金融市場的表現在4月甚至5月都會得到改善。我預測，下一場風暴將在6月左右開始，屆時，美國地方銀行將開始破產清算。
至於黃金，其吸引力與股市是負相關的。當股市像現在這樣恢復平靜時，黃金價格就會下降；當股市又經歷暴跌時，黃金價格將重新上漲。■
作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事
2008年3月31日
美國經濟大衰退將在三四年後再發生
2008年03月31日第一財經日報
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
獨立經濟學家謝國忠認為，由於美聯儲拖延資產價格下跌來挽救經濟，美國經濟的大衰退將在三四年後再發生。
“美國經濟會有衰退，但是不會像亞洲經濟在東南亞金融危機垮掉那樣嚴重。”謝國忠上周日參加上海證券2008春季投資策略研討會時表示，次貸危機最終的影響程度要看資產價格會下降多少。
由於美聯儲接受資產支持債券作抵押品的承諾，謝國忠認為下一個導火線不會再是投資銀行，但是由於房地產貸款和用房屋作抵押的消費貸款將出現很大壞賬，美國將有地方銀行破產。美國用房屋作抵押的消費貸款規模大約為1萬億美元，建築貸款約為4000億美元。由於房價下跌，這些貸款都面臨很大的償還壓力。
謝國忠表示，美聯儲不能接受經濟立即發生明顯衰退的“短痛”。為了阻止資產價格下跌的連鎖反應，“美聯儲的做法就是拖！”他猜測美聯儲打算通過通貨膨脹來抵消房地產價格的下跌。
由於美聯儲的挽救，美國經濟在今年只會輕微衰退。未來3年美國經濟形勢會有所穩定。隨後美聯儲再猛然加息，這時美國經濟會出現大衰退。因此美國經濟的大幅衰退要等到3~4年後才會發生，今後5年美國經濟低速增長的可能性很大。 目前美國股市並不便宜，標准普爾500指數市盈率仍然在15倍左右，“因此美國股市仍然不會好。”
謝國忠建議中國經濟要繼續“朝前走，靠自己打天下”。通過發展超大型城市的城市化戰略來拉動內需，實現經濟規模化；跟發展中國家加強貿易互動，以降低技術成本來挖掘增值空間。在談到目前國內的通貨膨脹問題，謝國忠認為最重要的是控制通脹預期。
2008年3月30日“上海證券2008年春季投資策略研討會”在上海召開。以下為著名經濟學家謝國忠博士演講實錄。
謝國忠：謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
還有另外一個很重要的因素，在經濟周期高的時候往往會出現金融化過於活躍，所以每次經濟周期到頭的時候都會出現危機。這危機就是在經濟繁榮的時候，好像每個人都在賺錢，所以每個人都做一些高風險的行為。比如說公司擔保，在中國很普遍的就是一個民企的老板冒險能力很強，他把所有的風險都壓在自己的身上，用自己的資產去擔保，還有自己的股票去擔保。如果經濟上去很多人做這樣的行為，他危險是集中在一個地方，大部分都看得到。這是一個基本的道理，每個經濟周期接軌的時候先金融出事了，有金融危機了。這個金融危機有大有小，過去七八年前的時候是高科技泡沫，我們看到了股市出大事之後，引起了投資，很多公司都倒掉了。在前面97年、98年的時候東亞經濟危機，那是因為東亞經濟高增長的時候貨幣在升值，每個人都覺得北京便宜，你的貨幣增值利息多，所以借的錢大家認為肯定賺的。大家都去看這個事，肯定沒有免費的午餐的，所以就倒掉了。在這之前我們有美國的房地產危機，拉丁的二戰危機。危機的原因是因為經濟高增長的時候，金融操作過度引起的。
今年我們出現的衍生產品的災難，等到你真的要對衝的時候就沒有。所以那些銀行，投行，帳面上的東西都賣不掉，都沒有流通了。這是從基礎上來說是問題的還原。原來華旗公司都是合伙的，它後來變成上市公司。上市公司與合伙人公司非常不一樣，合伙人公司是大家的錢在裡面，虧欠的話就是我自己的錢。所以他是非常小心的，上市的之後，他是拿獎金的，拿獎金不一樣，如果今年盈利高我可以拿很多的錢，明年倒了就倒了，倒了對我影響不大。銀行不能做投行業務，過去30年代，20年代學的一個教訓，華旗搞了合並，力量大了，說服了美國議會把體制改掉了，又可以做。大的機構沒法激勵雇員，他就應該做比較笨的事情。改革是肯定要做的，問題到底有多大呢？問題大小就看有問題的資產規模，第一，我們知道出事的是投行，投行對衝基金，私募基金。
另外從負債這邊看按揭，一些高風險的公司貸款，還有一些建築貸款。在按揭次貸現在損失已經報了損失2000億美金左右，但是到底損失多少誰也說不清。還有1萬億美金按揭，不是次貸，比次貸好一點，是大規模的按揭，就是高額按揭。還有1萬億是用房屋做抵押的消費貸款。還有大概4000億左右的建築貸款，原來美國買房子我先定了之後再去找房子，原來定的人不要，他給你一個1%、2%定金，他就不要了。不要了之後，建築商沒有下家了，那也只能破產了。這個規模出大事的地方就有35000億美金左右。還有私募基金總的資產是15000億美金，其中大部分都是債務。在一個公司收入一不好的時候，杠杆的效應，原來附加率比如說50%，他現在100%，所以收入一不好就破產，現在一半的公司以上破產是由於私募基金破產。金融行業杠杆的貸款也可能是30000 億美金左右，雖然說美國的經濟很大，但牽涉到問題有7萬億美金的債務可能會出事。70000億美金相當於5%的GDP，在上一個地方銀行危機的時候整個規模是20%GDP，不良資產出售以後淨損失是3%GDP，壞賬還有十分之三。解決這個問題是要花時間的。
最終我們知道損失，原來他是從資產價格高做抵押貸款的，資產價格降了之後會引起債率沒法還。美國房地產價格總共是22萬億美金，現在已經按照指數來說降了10%，就是2萬億。但是這22萬億美國歷史平均的房價是14萬億美金，有8萬億美金的房地產價值可能是虛的。8萬億都要回去的話，債務那邊損失巨大。現在聯儲主要的想法是，我個人的猜測，通過通脹跟房價掉，兩邊來均勻。你GDP增長可以通過膨脹增長，如果是膨脹的話6%、7%。你過了3年之後，你的GDP就變成130，你原來是這個，他的房價是170，你說170就降到130就好，他有這個想法。聯儲不能讓資產清盤過快，清盤一過快的話，資產價格一下見底，見底之後經濟就崩潰了。投行全部被聯儲救了，聯儲就說你的資產出去沒關系，你在這邊做抵押我給你借錢給你。一個銀行出問題是流通的問題，他沒有資金沒關系，只要有流通他就能支撐。
最重要的就是房地產的問題。中國的房地產問題很大，房地產開發商沒錢了，房價在掉的時候沒人貸款給你。房地產開發商要大量破產，中國可能一般的房地產開發會破產，這也不是件壞事，因為中國的開發商太多了。中國從07年到現在能源的消耗增長速度是15%，歷史上只有一半，所以中國經濟增長是很快的。中國報GDP的數字波動很小，但實際上波動很大。如果從15%降到7%、8%回到歷史的原點。這個我覺得是經濟會大幅放慢。還有一塊是零售，第一中國人是花過去的錢，今年零售會不錯的。另外就是有通脹的預期，他也想多花錢，所以零售是比較火爆的。可能今年的增長速度比去年快。還有一些對發展中國家貿易這塊增長很快。這些都是比較好的，中國經濟不像98年的時候什麼都沒有，這次不會像98年，98年中國經濟衰退，用電都是負增長的。這次我覺得問題不會那麼大，但是會有很大的放慢。最重要的是朝前怎麼走，美國人比較低增長的話肯定要五年，中國個子太大，不像韓國、日本，中國也不光是能夠走另外走的路，中國一定要通過這個，不可能說13億人為3億美國人打工。3億人的話你說你用什麼，我給你造這個，造那個，你什麼都造，造完接下來怎麼辦。所以這一條路跟美國貿易帶動經濟這條路走到頭了。那麼就需要另外走一條路，中國有兩件事情要做，一個是城市化戰略，第二個跟發達國家互動。
第二塊是內需，內需要靠城市化。中國的城市化最大的弱點就是沒有戰略，中國不知道怎麼提法，核心問題是中國人怕老百姓跑來跑去，這樣很危險。中國的體制核心的目的是穩定，穩定的辦法就是大家都別動。
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
獨立經濟學家謝國忠認為，由於美聯儲拖延資產價格下跌來挽救經濟，美國經濟的大衰退將在三四年後再發生。
“美國經濟會有衰退，但是不會像亞洲經濟在東南亞金融危機垮掉那樣嚴重。”謝國忠上周日參加上海證券2008春季投資策略研討會時表示，次貸危機最終的影響程度要看資產價格會下降多少。
由於美聯儲接受資產支持債券作抵押品的承諾，謝國忠認為下一個導火線不會再是投資銀行，但是由於房地產貸款和用房屋作抵押的消費貸款將出現很大壞賬，美國將有地方銀行破產。美國用房屋作抵押的消費貸款規模大約為1萬億美元，建築貸款約為4000億美元。由於房價下跌，這些貸款都面臨很大的償還壓力。
謝國忠表示，美聯儲不能接受經濟立即發生明顯衰退的“短痛”。為了阻止資產價格下跌的連鎖反應，“美聯儲的做法就是拖！”他猜測美聯儲打算通過通貨膨脹來抵消房地產價格的下跌。
由於美聯儲的挽救，美國經濟在今年只會輕微衰退。未來3年美國經濟形勢會有所穩定。隨後美聯儲再猛然加息，這時美國經濟會出現大衰退。因此美國經濟的大幅衰退要等到3~4年後才會發生，今後5年美國經濟低速增長的可能性很大。 目前美國股市並不便宜，標准普爾500指數市盈率仍然在15倍左右，“因此美國股市仍然不會好。”
謝國忠建議中國經濟要繼續“朝前走，靠自己打天下”。通過發展超大型城市的城市化戰略來拉動內需，實現經濟規模化；跟發展中國家加強貿易互動，以降低技術成本來挖掘增值空間。在談到目前國內的通貨膨脹問題，謝國忠認為最重要的是控制通脹預期。
2008年3月30日“上海證券2008年春季投資策略研討會”在上海召開。以下為著名經濟學家謝國忠博士演講實錄。
謝國忠：謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
還有另外一個很重要的因素，在經濟周期高的時候往往會出現金融化過於活躍，所以每次經濟周期到頭的時候都會出現危機。這危機就是在經濟繁榮的時候，好像每個人都在賺錢，所以每個人都做一些高風險的行為。比如說公司擔保，在中國很普遍的就是一個民企的老板冒險能力很強，他把所有的風險都壓在自己的身上，用自己的資產去擔保，還有自己的股票去擔保。如果經濟上去很多人做這樣的行為，他危險是集中在一個地方，大部分都看得到。這是一個基本的道理，每個經濟周期接軌的時候先金融出事了，有金融危機了。這個金融危機有大有小，過去七八年前的時候是高科技泡沫，我們看到了股市出大事之後，引起了投資，很多公司都倒掉了。在前面97年、98年的時候東亞經濟危機，那是因為東亞經濟高增長的時候貨幣在升值，每個人都覺得北京便宜，你的貨幣增值利息多，所以借的錢大家認為肯定賺的。大家都去看這個事，肯定沒有免費的午餐的，所以就倒掉了。在這之前我們有美國的房地產危機，拉丁的二戰危機。危機的原因是因為經濟高增長的時候，金融操作過度引起的。
今年我們出現的衍生產品的災難，等到你真的要對衝的時候就沒有。所以那些銀行，投行，帳面上的東西都賣不掉，都沒有流通了。這是從基礎上來說是問題的還原。原來華旗公司都是合伙的，它後來變成上市公司。上市公司與合伙人公司非常不一樣，合伙人公司是大家的錢在裡面，虧欠的話就是我自己的錢。所以他是非常小心的，上市的之後，他是拿獎金的，拿獎金不一樣，如果今年盈利高我可以拿很多的錢，明年倒了就倒了，倒了對我影響不大。銀行不能做投行業務，過去30年代，20年代學的一個教訓，華旗搞了合並，力量大了，說服了美國議會把體制改掉了，又可以做。大的機構沒法激勵雇員，他就應該做比較笨的事情。改革是肯定要做的，問題到底有多大呢？問題大小就看有問題的資產規模，第一，我們知道出事的是投行，投行對衝基金，私募基金。
另外從負債這邊看按揭，一些高風險的公司貸款，還有一些建築貸款。在按揭次貸現在損失已經報了損失2000億美金左右，但是到底損失多少誰也說不清。還有1萬億美金按揭，不是次貸，比次貸好一點，是大規模的按揭，就是高額按揭。還有1萬億是用房屋做抵押的消費貸款。還有大概4000億左右的建築貸款，原來美國買房子我先定了之後再去找房子，原來定的人不要，他給你一個1%、2%定金，他就不要了。不要了之後，建築商沒有下家了，那也只能破產了。這個規模出大事的地方就有35000億美金左右。還有私募基金總的資產是15000億美金，其中大部分都是債務。在一個公司收入一不好的時候，杠杆的效應，原來附加率比如說50%，他現在100%，所以收入一不好就破產，現在一半的公司以上破產是由於私募基金破產。金融行業杠杆的貸款也可能是30000 億美金左右，雖然說美國的經濟很大，但牽涉到問題有7萬億美金的債務可能會出事。70000億美金相當於5%的GDP，在上一個地方銀行危機的時候整個規模是20%GDP，不良資產出售以後淨損失是3%GDP，壞賬還有十分之三。解決這個問題是要花時間的。
最終我們知道損失，原來他是從資產價格高做抵押貸款的，資產價格降了之後會引起債率沒法還。美國房地產價格總共是22萬億美金，現在已經按照指數來說降了10%，就是2萬億。但是這22萬億美國歷史平均的房價是14萬億美金，有8萬億美金的房地產價值可能是虛的。8萬億都要回去的話，債務那邊損失巨大。現在聯儲主要的想法是，我個人的猜測，通過通脹跟房價掉，兩邊來均勻。你GDP增長可以通過膨脹增長，如果是膨脹的話6%、7%。你過了3年之後，你的GDP就變成130，你原來是這個，他的房價是170，你說170就降到130就好，他有這個想法。聯儲不能讓資產清盤過快，清盤一過快的話，資產價格一下見底，見底之後經濟就崩潰了。投行全部被聯儲救了，聯儲就說你的資產出去沒關系，你在這邊做抵押我給你借錢給你。一個銀行出問題是流通的問題，他沒有資金沒關系，只要有流通他就能支撐。
最重要的就是房地產的問題。中國的房地產問題很大，房地產開發商沒錢了，房價在掉的時候沒人貸款給你。房地產開發商要大量破產，中國可能一般的房地產開發會破產，這也不是件壞事，因為中國的開發商太多了。中國從07年到現在能源的消耗增長速度是15%，歷史上只有一半，所以中國經濟增長是很快的。中國報GDP的數字波動很小，但實際上波動很大。如果從15%降到7%、8%回到歷史的原點。這個我覺得是經濟會大幅放慢。還有一塊是零售，第一中國人是花過去的錢，今年零售會不錯的。另外就是有通脹的預期，他也想多花錢，所以零售是比較火爆的。可能今年的增長速度比去年快。還有一些對發展中國家貿易這塊增長很快。這些都是比較好的，中國經濟不像98年的時候什麼都沒有，這次不會像98年，98年中國經濟衰退，用電都是負增長的。這次我覺得問題不會那麼大，但是會有很大的放慢。最重要的是朝前怎麼走，美國人比較低增長的話肯定要五年，中國個子太大，不像韓國、日本，中國也不光是能夠走另外走的路，中國一定要通過這個，不可能說13億人為3億美國人打工。3億人的話你說你用什麼，我給你造這個，造那個，你什麼都造，造完接下來怎麼辦。所以這一條路跟美國貿易帶動經濟這條路走到頭了。那麼就需要另外走一條路，中國有兩件事情要做，一個是城市化戰略，第二個跟發達國家互動。
第二塊是內需，內需要靠城市化。中國的城市化最大的弱點就是沒有戰略，中國不知道怎麼提法，核心問題是中國人怕老百姓跑來跑去，這樣很危險。中國的體制核心的目的是穩定，穩定的辦法就是大家都別動。
2008年3月29日
真實的通脹威脅
地價硬著陸 經濟軟著陸
謝國忠/文 《財經》雜志 /總第201期 [ 2007-12-24 ]
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
為抑制通貨膨脹所進行的信貸緊縮，可能使地價下跌50％，地產行業將遭遇寒冬，並波及下游行業。但中國有足夠的增長動力和政策手段來最小化“硬著陸”風險
真實的通脹威脅
通貨膨脹已成為一個具有爭議性的話題。
兩年前，否認經濟過熱的最佳論據就是不存在通貨膨脹。經濟學家們相信，持續快速的貨幣增長會導致通貨膨脹，然而在貨幣與價格的變動之間，總會存在一個時滯。在時滯期間，有無通脹的無休止爭論，往往耽擱了預先采取緊縮措施的最佳時機；而隨著通脹加劇，否認通貨膨脹的觀點又找到了另一種辯護——有人提出，本輪通貨膨脹僅是“結構性”的。
此術語頗具“中國特色”(下一屆諾貝爾經濟學獎或應誕生在中國)。在現代經濟學中，貼切的概念應是“成本推動的通貨膨脹”。細觀CPI數據，人們總可以將目前的通貨膨脹歸咎於一些特定因素。若價格上漲原因是除勞動力外其他生產投入價格的上漲，則可稱之為成本推動的通貨膨脹。
通貨膨脹通常起始於成本的推動。當貨幣供應過量時，經濟的增長率就會超過其本身的增長潛力。當然，每個行業中的空閑產能各不相同。因此，有些行業先獲得了定價權，其下游產業則不得不忍受成本的上漲，並通過提價將成本轉嫁給消費者。這樣的通貨膨脹是最具收入再分配效果的。因為那些幸運的行業可以掙得更多，消費者則需花費更多。
不過，隨著越來越多的行業獲得定價權，消費者逐漸意識到，通貨膨脹正如加在他們真實收入上的賦稅，因此，身為勞動者的他們，會要求提高工資。而企業必須將工資方面增加的成本傳導向價格，勞動者繼而將要求更高的工資。這種“工資-物價螺旋”是最令中央銀行惶恐的，因此，他們將通貨膨脹目標定在低水平上，以此使勞動者相信，他們的收入並沒有被通貨膨脹奪走。
有時，成本推動來自海外。比如，一次旱災可能導致澳大利亞農作物歉收，而使世界糧食價格翻番；當來年澳大利亞糧食實現穩產時，世界糧價也將回落。又如，若沙特阿拉伯油田產量銳減，也會對世界油價產生同樣的效果；隨著油田生產的恢復，油價也將回落。因此，有人認為，央行不應該對這類暫時性的震蕩實行緊縮措施。而且，即便出於一些原因，糧食或石油的供求平衡被永久改變了，價格上漲也只是一次性的，那只是從購買者到出售者的收入再分配。因此，央行不應該通過緊縮使其他部門價格下降，來平衡糧食或石油價格的上漲。這是美聯儲在上世紀70年代時所持的觀點。
但問題是，勞動者對此並不買賬，而堅持要求以提高工資補償價格的上漲，從而導致很長一段時間的滯脹(即經濟停滯與通貨膨脹並存)。最終，要經過一次大幅度的衰退，勞動者們才會接受生活水平降低的現實。這個例子表明，即使在最有利於央行的狀況下，美聯儲的那種論調也行不通。這就是今天的央行都不能容忍成本推動通貨膨脹的原因。
不過，我並不確定中國的通貨膨脹完全是成本推動的。即使勞動力市場總體上沒有發生短缺，但局部已有顯現。中國的高級經理人已開始領取國際水平的薪酬；即使在較低層次，生活成本的提高，也導致了更高的工資需求，珠江三角洲的勞動力短缺即因此產生。當地的均衡工資，或許應比現有水平高出30%。而當我們仔細觀察，還可以發現很多經濟瓶頸，它們可能讓游走的流動性轉化為通貨膨脹。
導致通貨膨脹的最主要因素是土地價格，或地產價格。在現代經濟中，土地是勞動力之後的第二大生產投入。當流動性或貨幣供給過多時，總可以看到地方政府通過高價出售土地來獲得豐厚的收入。高地價導致通貨膨脹的主要渠道，在於銀行的抵押貸款政策。如果土地價格被標高100%，相應的貸款就隨之增加 100%。這樣，銀行中的錢都會流向土地。由於政府對土地的壟斷以及在中國進行房地產投機的便利性，高額地價往往會通過房產價格或租金的上漲傳導給勞動者。
根據官方統計，中國銀行系統對房地產的風險敞口已達到30%，而成熟經濟體中也不過約40%。而且，其高速的增長顯示出，資金主要是通過房地產部門流入經濟的。如果任其發展，這一敞口將很容易在五年內翻番。
不斷上升的房地產價格已經引發了工資的上漲。在深圳，由於過去12個月間房價的快速上升，白領階層的工資需求已急劇提高。現在人們的選擇是，要麼工資上漲，要麼房價下降。
房地產是貨幣供給和通貨膨脹之間的主要傳導渠道，其價格的上漲就是對勞動收入征收更多賦稅。短期內，政府或許可以告知勞動者，他們可以從房地產升值中獲益，所以，不須要求提高工資。但基於兩方面原因，這一說辭其實難以奏效。首先，大多數白領工作者無法承受目前的房產價格，他們必須要求更高的工資來購買住房；其次，房產價格的上漲不可能永遠快於收入增長。當前者開始放緩，同時房地產升值不再是令人接受低工資的理由時，工資增長將趕上房地產價格。房產泡沫頂多只能推遲通貨膨脹的發作。
降低地價房價遏制通貨膨脹
目前中國的狀況與1997年前的香港十分相似。當時，香港地產拍賣價格成為工資、消費價格及二級市場房價的風向標，其急劇上漲態勢是由上世紀 90年代前期美元下跌引發的。在經歷“儲貸協會危機”後，美元對日元和歐洲貨幣的彙率於1995年跌至谷底，但從1996年開始強勁反彈，使美國吸引了大量資本流入，造成東南亞地區的流動性壓力，最終引發了亞洲金融危機，香港房地產也隨之崩盤。
美元在2002年達到上輪周期的峰頂後，由於伊拉克戰爭、次貸危機等影響，目前再次走入弱勢階段。同時，中國、印度及其他資源出口型國家經濟的成功發展，將流動性吸引到其資本市場中，資產價格急劇上漲，與其經濟基本面相比被明顯誇大，這種趨勢很可能持續到美元再次顯著反彈之時。
雖然通貨膨脹的根本原因是流動性過剩，但每個國家的傳導機制可能各不相同。在本輪通脹中，房地產價格上漲似乎成為所有過熱經濟體的通病，尤其是中國。開發商們發現，通過股市可以獲得更多資金，而用這部分收入購買土地，又可促使股票進一步升值。在此過程中，開發商們從土地升值中獲得了巨大的賬面財富。同時，地產開發不足引發的短缺，導致了與地價上漲相應的地產價格上漲。如此理想的投資方式，將巨大的流動性吸進了房地產和股票市場。
在亞洲，房產占家庭財富的將近二分之一，因此，若家庭中如此大比例的財產面臨價值膨脹，將不可避免地導致普遍通貨膨脹。中國的房地產價格上漲最快，因此，通貨膨脹也會更快發生。其中最具破壞性的，是不斷上升的通貨膨脹預期。當消費者看到自己所能承受的住房水平如此之低，他們會要求提高工資以及降低各種日常開支。現在，人們的通貨膨脹預期已然普遍存在——中國還有多少人不相信物價將更快上漲呢？在這方面，我寧願相信人們的街談巷議，而不是官方的數據。除非這種預期得到扭轉，除非房產價格及土地價格大幅下降，否則，中國的通貨膨脹問題將進一步惡化，甚至達到兩位數增長。
如何實現“軟著陸”
當通貨膨脹變得過高時，人們總期望政府對過熱的經濟采取措施。然而在2004年的通貨膨脹期間，市場和企業聽慣了政府的緊縮論調，因此，對本輪緊縮並未給予足夠重視。但通貨膨脹狀況已發生改變，我毫不懷疑政府目前對緊縮的態度是十分認真的。我傾向於通過觀察房地產部門來檢驗緊縮的真實性，只有此部門受到波及，緊縮才算是認真的。因為地產部門受信貸流動的影響最為直接，如果緊縮手段發揮作用，信貸供給必將被削減，地產部門無疑首當其衝。
在過去幾周中，與2004年的情況相似，流入房地產部門的信貸似乎近於枯竭。當時，得益於國際投資銀行對其在香港上市的協助，或借助於在海外注冊的外國企業身份，很多地產開發商獲得了大量流動性資金用於經營。但有兩方面變化使這一融資渠道不如2004年時有效。一是美國次貸危機使國際投資者風險偏好降低，從而提高了融資成本；二是中國目前的地價比2004年高出很多，從事房地產生意的資金門檻提高了。雖然香港仍是內地開發商們最後的資金來源，它也未見得能完全解決他們的資金問題。
中國的緊縮政策面臨許多問題。對人民幣升值的預期和美國利率的降低，使熱錢不斷流入中國，而房地產價格上漲令人民幣更具吸引力。因此，無論中國如何提高利率和存款准備金率，貨幣政策的效果總會被不斷提高的房地產價格和湧入的流動性所抵消。
不過，幸運的是，中國可以控制信貸量，這就在流動性過剩的前提下，有效地限制了可以流出銀行系統的貨幣量。目前對信貸擴張的限制措施似乎正在起效。大量房地產開發商現在已無款可籌，從而不得不出售地產以求現金。這可能會達到為房地產市場降溫的目的。當這一行業的下行趨勢變得明顯，熱錢流入將減少，流動性過剩將得以緩解。
信貸緊縮可以顯著地影響土地市場。當開發商再無資金收購土地時，地價將大幅下降。考慮到目前地價的高水平，預計屆時降幅將達50%。地價下跌將使地產部門遭遇“寒冬”，從而漸次波及諸如建築和建築材料等下游行業。經濟“硬著陸”的風險正來源於這一連鎖反應。
幸運的是，中國經濟增長的動力強勁，可以承受住這樣顯著的波動。而且，也有一些政策可以保證“軟著陸”的實現。
首先且最重要的是，基礎設施建設需求很強。新一屆地方政府領導上任後，急於推動當地的開發項目。如果中央政府加速對這些項目的審批，這類需求將可彌補房地產部門的走弱，使投資持續增長。
其次，中國與其他新興經濟體間的貿易正在迅速增長。多數新興經濟體擁有大量外彙儲備，因此，它們對美國出口的放緩不會打壓其投資增長。為了在信貸緊縮期間保證出口，中國還應為出口行業降低成本壓力。目前，為緩解人民幣升值壓力，中國出口行業的生產成本已通過各種渠道被大幅提升，包括兩位數增長的最低工資、不斷增加的員工福利、降低的出口退稅、來年即將提高的利潤稅及新勞動法等。但事實上，中國可能需要減緩人民幣升值速度，給出口行業留一些喘息空間。
最後，國內的消費仍處於上行階段，房地產價格發生一些下降不會放緩消費增長，甚至還會對其有所促進。很多家庭出於對高房價的恐懼，而盡可能地為購房而儲蓄。當他們對房價的預期降低時，可能會將儲蓄更多地用於消費。而且，中國的信用卡普及率尚低，政府可以降低相關標准，使消費得到顯著提高。
在當前的緊縮中，“硬著陸”風險仍然存在。但中國有足夠的增長動力和政策手段來最小化這一風險。2008年，中國經濟將很可能“軟著陸”。
謝國忠/文 《財經》雜志 /總第201期 [ 2007-12-24 ]
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
為抑制通貨膨脹所進行的信貸緊縮，可能使地價下跌50％，地產行業將遭遇寒冬，並波及下游行業。但中國有足夠的增長動力和政策手段來最小化“硬著陸”風險
真實的通脹威脅
通貨膨脹已成為一個具有爭議性的話題。
兩年前，否認經濟過熱的最佳論據就是不存在通貨膨脹。經濟學家們相信，持續快速的貨幣增長會導致通貨膨脹，然而在貨幣與價格的變動之間，總會存在一個時滯。在時滯期間，有無通脹的無休止爭論，往往耽擱了預先采取緊縮措施的最佳時機；而隨著通脹加劇，否認通貨膨脹的觀點又找到了另一種辯護——有人提出，本輪通貨膨脹僅是“結構性”的。
此術語頗具“中國特色”(下一屆諾貝爾經濟學獎或應誕生在中國)。在現代經濟學中，貼切的概念應是“成本推動的通貨膨脹”。細觀CPI數據，人們總可以將目前的通貨膨脹歸咎於一些特定因素。若價格上漲原因是除勞動力外其他生產投入價格的上漲，則可稱之為成本推動的通貨膨脹。
通貨膨脹通常起始於成本的推動。當貨幣供應過量時，經濟的增長率就會超過其本身的增長潛力。當然，每個行業中的空閑產能各不相同。因此，有些行業先獲得了定價權，其下游產業則不得不忍受成本的上漲，並通過提價將成本轉嫁給消費者。這樣的通貨膨脹是最具收入再分配效果的。因為那些幸運的行業可以掙得更多，消費者則需花費更多。
不過，隨著越來越多的行業獲得定價權，消費者逐漸意識到，通貨膨脹正如加在他們真實收入上的賦稅，因此，身為勞動者的他們，會要求提高工資。而企業必須將工資方面增加的成本傳導向價格，勞動者繼而將要求更高的工資。這種“工資-物價螺旋”是最令中央銀行惶恐的，因此，他們將通貨膨脹目標定在低水平上，以此使勞動者相信，他們的收入並沒有被通貨膨脹奪走。
有時，成本推動來自海外。比如，一次旱災可能導致澳大利亞農作物歉收，而使世界糧食價格翻番；當來年澳大利亞糧食實現穩產時，世界糧價也將回落。又如，若沙特阿拉伯油田產量銳減，也會對世界油價產生同樣的效果；隨著油田生產的恢復，油價也將回落。因此，有人認為，央行不應該對這類暫時性的震蕩實行緊縮措施。而且，即便出於一些原因，糧食或石油的供求平衡被永久改變了，價格上漲也只是一次性的，那只是從購買者到出售者的收入再分配。因此，央行不應該通過緊縮使其他部門價格下降，來平衡糧食或石油價格的上漲。這是美聯儲在上世紀70年代時所持的觀點。
但問題是，勞動者對此並不買賬，而堅持要求以提高工資補償價格的上漲，從而導致很長一段時間的滯脹(即經濟停滯與通貨膨脹並存)。最終，要經過一次大幅度的衰退，勞動者們才會接受生活水平降低的現實。這個例子表明，即使在最有利於央行的狀況下，美聯儲的那種論調也行不通。這就是今天的央行都不能容忍成本推動通貨膨脹的原因。
不過，我並不確定中國的通貨膨脹完全是成本推動的。即使勞動力市場總體上沒有發生短缺，但局部已有顯現。中國的高級經理人已開始領取國際水平的薪酬；即使在較低層次，生活成本的提高，也導致了更高的工資需求，珠江三角洲的勞動力短缺即因此產生。當地的均衡工資，或許應比現有水平高出30%。而當我們仔細觀察，還可以發現很多經濟瓶頸，它們可能讓游走的流動性轉化為通貨膨脹。
導致通貨膨脹的最主要因素是土地價格，或地產價格。在現代經濟中，土地是勞動力之後的第二大生產投入。當流動性或貨幣供給過多時，總可以看到地方政府通過高價出售土地來獲得豐厚的收入。高地價導致通貨膨脹的主要渠道，在於銀行的抵押貸款政策。如果土地價格被標高100%，相應的貸款就隨之增加 100%。這樣，銀行中的錢都會流向土地。由於政府對土地的壟斷以及在中國進行房地產投機的便利性，高額地價往往會通過房產價格或租金的上漲傳導給勞動者。
根據官方統計，中國銀行系統對房地產的風險敞口已達到30%，而成熟經濟體中也不過約40%。而且，其高速的增長顯示出，資金主要是通過房地產部門流入經濟的。如果任其發展，這一敞口將很容易在五年內翻番。
不斷上升的房地產價格已經引發了工資的上漲。在深圳，由於過去12個月間房價的快速上升，白領階層的工資需求已急劇提高。現在人們的選擇是，要麼工資上漲，要麼房價下降。
房地產是貨幣供給和通貨膨脹之間的主要傳導渠道，其價格的上漲就是對勞動收入征收更多賦稅。短期內，政府或許可以告知勞動者，他們可以從房地產升值中獲益，所以，不須要求提高工資。但基於兩方面原因，這一說辭其實難以奏效。首先，大多數白領工作者無法承受目前的房產價格，他們必須要求更高的工資來購買住房；其次，房產價格的上漲不可能永遠快於收入增長。當前者開始放緩，同時房地產升值不再是令人接受低工資的理由時，工資增長將趕上房地產價格。房產泡沫頂多只能推遲通貨膨脹的發作。
降低地價房價遏制通貨膨脹
目前中國的狀況與1997年前的香港十分相似。當時，香港地產拍賣價格成為工資、消費價格及二級市場房價的風向標，其急劇上漲態勢是由上世紀 90年代前期美元下跌引發的。在經歷“儲貸協會危機”後，美元對日元和歐洲貨幣的彙率於1995年跌至谷底，但從1996年開始強勁反彈，使美國吸引了大量資本流入，造成東南亞地區的流動性壓力，最終引發了亞洲金融危機，香港房地產也隨之崩盤。
美元在2002年達到上輪周期的峰頂後，由於伊拉克戰爭、次貸危機等影響，目前再次走入弱勢階段。同時，中國、印度及其他資源出口型國家經濟的成功發展，將流動性吸引到其資本市場中，資產價格急劇上漲，與其經濟基本面相比被明顯誇大，這種趨勢很可能持續到美元再次顯著反彈之時。
雖然通貨膨脹的根本原因是流動性過剩，但每個國家的傳導機制可能各不相同。在本輪通脹中，房地產價格上漲似乎成為所有過熱經濟體的通病，尤其是中國。開發商們發現，通過股市可以獲得更多資金，而用這部分收入購買土地，又可促使股票進一步升值。在此過程中，開發商們從土地升值中獲得了巨大的賬面財富。同時，地產開發不足引發的短缺，導致了與地價上漲相應的地產價格上漲。如此理想的投資方式，將巨大的流動性吸進了房地產和股票市場。
在亞洲，房產占家庭財富的將近二分之一，因此，若家庭中如此大比例的財產面臨價值膨脹，將不可避免地導致普遍通貨膨脹。中國的房地產價格上漲最快，因此，通貨膨脹也會更快發生。其中最具破壞性的，是不斷上升的通貨膨脹預期。當消費者看到自己所能承受的住房水平如此之低，他們會要求提高工資以及降低各種日常開支。現在，人們的通貨膨脹預期已然普遍存在——中國還有多少人不相信物價將更快上漲呢？在這方面，我寧願相信人們的街談巷議，而不是官方的數據。除非這種預期得到扭轉，除非房產價格及土地價格大幅下降，否則，中國的通貨膨脹問題將進一步惡化，甚至達到兩位數增長。
如何實現“軟著陸”
當通貨膨脹變得過高時，人們總期望政府對過熱的經濟采取措施。然而在2004年的通貨膨脹期間，市場和企業聽慣了政府的緊縮論調，因此，對本輪緊縮並未給予足夠重視。但通貨膨脹狀況已發生改變，我毫不懷疑政府目前對緊縮的態度是十分認真的。我傾向於通過觀察房地產部門來檢驗緊縮的真實性，只有此部門受到波及，緊縮才算是認真的。因為地產部門受信貸流動的影響最為直接，如果緊縮手段發揮作用，信貸供給必將被削減，地產部門無疑首當其衝。
在過去幾周中，與2004年的情況相似，流入房地產部門的信貸似乎近於枯竭。當時，得益於國際投資銀行對其在香港上市的協助，或借助於在海外注冊的外國企業身份，很多地產開發商獲得了大量流動性資金用於經營。但有兩方面變化使這一融資渠道不如2004年時有效。一是美國次貸危機使國際投資者風險偏好降低，從而提高了融資成本；二是中國目前的地價比2004年高出很多，從事房地產生意的資金門檻提高了。雖然香港仍是內地開發商們最後的資金來源，它也未見得能完全解決他們的資金問題。
中國的緊縮政策面臨許多問題。對人民幣升值的預期和美國利率的降低，使熱錢不斷流入中國，而房地產價格上漲令人民幣更具吸引力。因此，無論中國如何提高利率和存款准備金率，貨幣政策的效果總會被不斷提高的房地產價格和湧入的流動性所抵消。
不過，幸運的是，中國可以控制信貸量，這就在流動性過剩的前提下，有效地限制了可以流出銀行系統的貨幣量。目前對信貸擴張的限制措施似乎正在起效。大量房地產開發商現在已無款可籌，從而不得不出售地產以求現金。這可能會達到為房地產市場降溫的目的。當這一行業的下行趨勢變得明顯，熱錢流入將減少，流動性過剩將得以緩解。
信貸緊縮可以顯著地影響土地市場。當開發商再無資金收購土地時，地價將大幅下降。考慮到目前地價的高水平，預計屆時降幅將達50%。地價下跌將使地產部門遭遇“寒冬”，從而漸次波及諸如建築和建築材料等下游行業。經濟“硬著陸”的風險正來源於這一連鎖反應。
幸運的是，中國經濟增長的動力強勁，可以承受住這樣顯著的波動。而且，也有一些政策可以保證“軟著陸”的實現。
首先且最重要的是，基礎設施建設需求很強。新一屆地方政府領導上任後，急於推動當地的開發項目。如果中央政府加速對這些項目的審批，這類需求將可彌補房地產部門的走弱，使投資持續增長。
其次，中國與其他新興經濟體間的貿易正在迅速增長。多數新興經濟體擁有大量外彙儲備，因此，它們對美國出口的放緩不會打壓其投資增長。為了在信貸緊縮期間保證出口，中國還應為出口行業降低成本壓力。目前，為緩解人民幣升值壓力，中國出口行業的生產成本已通過各種渠道被大幅提升，包括兩位數增長的最低工資、不斷增加的員工福利、降低的出口退稅、來年即將提高的利潤稅及新勞動法等。但事實上，中國可能需要減緩人民幣升值速度，給出口行業留一些喘息空間。
最後，國內的消費仍處於上行階段，房地產價格發生一些下降不會放緩消費增長，甚至還會對其有所促進。很多家庭出於對高房價的恐懼，而盡可能地為購房而儲蓄。當他們對房價的預期降低時，可能會將儲蓄更多地用於消費。而且，中國的信用卡普及率尚低，政府可以降低相關標准，使消費得到顯著提高。
在當前的緊縮中，“硬著陸”風險仍然存在。但中國有足夠的增長動力和政策手段來最小化這一風險。2008年，中國經濟將很可能“軟著陸”。
中國需要何種PE
謝國忠/文《財經》雜志 [2007-07-23]
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
私募股權投資基金（PE）的流行是最近全球流動性泡沫的表現，不久將趨於破裂。中國的PE需要為傳統產業服務
私募股權投資基金（Private Equity Fund，下稱PE）的興盛是今年全球金融市場的一個重要現像。幾乎每天，都會發生PE對其他企業的重大收購。
PE的繁榮並非虛幻。2007年上半年，PE籌集了2400億美元資金，預計全年將超過去年的4590億美元。而1991年，整個行業的籌資總額僅為100億美元。
PE的規模和增長速度可與兩年前的對衝基金媲美。PE受追捧的程度，它在瞬間的輝煌崛起，以及這一行業中巨頭們的套現行為，這一切都與過去的泡沫現像極其相似。盡管PE在中國的商業創新中能起到巨大作用，但它現在的流行卻是一個泡沫，是最近全球流動性泡沫的顯現。
兩類PE
20世紀80年代，由於垃圾債券市場的興起，PE走到了台前。邁克米爾肯（Mike Milken）是這一現像最重要的推動者。他發現了以高利率出售質量較差的債券的可能性。
許多企業有很好的現金流，能夠承受更多的債務，但由於害怕債務帶來的麻煩和破產風險，這些公司的CEO們通常把債務維持在最低水平，即使增加債務能夠提高股權收益率也不願更多借債。PE最先主動利用垃圾債券市場，主要通過垃圾債券融資收購了很多現金流充足的企業。
由於垃圾債券是一個新的市場，購買者並不完全清楚它的風險，支付的價格很可能太高。許多小銀行，即所謂儲蓄信貸機構，通過從小城鎮的小企業和家庭那裡吸收存款然後再向他們發放貸款而獲利。
裡根政府對金融監管的放松，給這些小銀行帶來了競爭壓力。於是它們希望通過購買垃圾債券來維持原來的盈利能力。它們為這些垃圾債券支付了過高的價格。當垃圾債券市場在20世紀80年代末崩潰時，很多這樣的小銀行隨之破產。
垃圾債券市場崩潰使PE陷入低迷，有十年左右時間它都不為人注意。20世紀90年代，PE以在IT業投資的風險投資基金（VC）的形式歸來。VC是PE的一部分，大約占整個行業的四分之一。
有超過60％的PE介入了杠杆收購（LBO），也就是說，主要通過借債來購買上市公司，讓這些公司退市一段時間，之後以更高的價格再度上市。 VC則不同於這樣的操作，它們投資於新的企業，如果這些企業沒有倒閉，它們就在將來把這些企業推向市場，從而套現退出。VC推動著IT泡沫一直到輝煌的 2000年，那時它們的公司能以100倍甚至更高的市盈率上市，它們甚至能使沒有利潤的公司以高價上市。盡管互聯網是一個重要的現像，帶來了全球性的生產力提高，但隨之而來的卻是泡沫。納斯達克泡沫在2000年破裂，指數從5400點跌落到1000點左右。VC至今沒有從這次低潮中恢復過來。
現在， PE業的焦點是杠杆收購。科技股泡沫破裂後，債券收益率下跌，杠杆收購隨之興起。科技泡沫破裂使企業部門減少了資本支出，資本需求的下降使債券收益隨之下降。此外，工廠從高成本國家向低成本國家的轉移降低了企業的支出，也使得對資本的需求下降。另一個現像是，收入增長在美國這樣的低儲蓄國家和中國這樣的高儲蓄國家之間再分配，這提高了全球的儲蓄率。
這三個因素導致了最近五年的全球流動性過剩，並且使美國十年期國債的收益率從2000年的6％跌落到一年前的3.5％。因為杠杆收購主要靠債券融資，債券收益率的下降對這一行業是個巨大的推動。
全球PE泡沫
PE的命運主要與債券市場聯系在一起。問題是，PE能夠創造價值嗎？這一問題的答案決定了這一行業能夠持續多久，以及它的市場有多大。有很多關於這一行業的學術研究。最近的研究得出了一個不利於該行業的結論。
麻省理工學院斯隆管理學院的兩位學者發現，1980年－2001年間，PE的表現和標准普爾500指數持平，也就是說，一個普通PE投資者的收益水平和一個購買了標准普爾500指數基金的投資者一樣。而因為PE投資在很長時間內沒有流動性，通過購買流動性更強的標准普爾500指數基金，投資者的狀況會更好。
為什麼一個毀滅價值的行業能夠如此成功，員工報酬如此豐厚？當然，金融業其他部門也存在同樣問題。例如，共同基金同樣毀滅價值，但它們的管理者比其他行業的白領們收入更高。對衝基金的歷史很短，長期看來，數據將會證明對衝基金也是一個毀滅價值的行業，但對衝基金經理是報酬最高的管理者。對此，最好的解釋是我在念書時學到的一句話：“一個人離錢越近，收入就越高。”
經濟學中有一個“效率工資”理論。它說的是，如果一個人的地位允許他破壞，他就應該獲得高於市場水平的收入。比如，如果一個飛行員懈怠了，他就可能使很多人死亡，因此市場應該支付他更高工資，使他集中注意力。同一個人如果去駕駛貨車，他能造成的損失會少很多，因此工資也會低很多。在金融業，如果一個人犯了錯誤，就可能給客戶造成上億美元的損失。因此，僅僅為了使他不犯錯，客戶會付給他超過市場水平的工資。效率工資其實是一種賄賂，但這種賄賂並非經常管用。
但這還不能完美地解釋PE的繁榮。明星效應同樣重要。有些PE因為良好的表現存活了下來，黑石和KKR是最知名的兩個。有些人，比如黑石的斯蒂芬施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）和KKR的亨利克拉維斯（Henry Kravis）因為連續地選擇了正確的投資目標，展示了自己的才能。然而，他們的時間有限，只能管理一定數額的資金。因此，有些人轉而寄希望於尋找到下一個施瓦茨曼或克拉維斯。這種溢出效應解釋了人們對這個行業的持久信心。
PE的繁榮很可能是一個泡沫。良好的PE表現依賴於投資明星。這些明星的價值很難傳遞給別人，他們就好像電影明星或者流行歌手。“小甜甜”布蘭妮也能基於她的收入而上市，但市場同樣會擔心關於她的各種風險——如果她交了一個不好的男朋友會怎樣？如果她吸毒會怎樣？如果她得病了會怎樣？現在的PE明星也有這樣的風險。黑石在上市後股價下跌並不是偶然的。施瓦茨曼快80歲了，我相信他很健康，還能工作很長時間，但人的壽命畢竟是有限的。
PE泡沫可能正處在破裂邊緣。最近，通過發債來為杠杆收購融資的市場冷卻了下來。除了利率，債券還包括限制發行人能做什麼和不能做什麼的合約。由於市場環境良好，很多為杠杆收購融資的債券在發行時利率都很低，限制性條款也很少。因為美國抵押貸款次級市場的崩潰，債券市場大幅收緊。一些交易甚至沒能完成。我相信，美國十年期國債收益率會回到6％，債券的風險溢價也會更加合理。為杠杆收購融資的債券的利率將會從現在的低谷上升4到5個百分點。這種融資成本的上升將使大部分杠杆收購難以做成。
高風險債券市場上的情況傳遞了全球流動性泡沫將要破裂的另一個信號，盡管破裂的速度會比較慢。上文提到，企業對資本需求的下降是流動性泡沫的根源之一。隨著資產價格的膨脹，財富效應提高了消費者支出，也就是說，全球儲蓄率在下降。企業的支出也在復蘇。
比如，高漲的商品價格引發了相應部門的大規模投資。從加拿大的煉油廠到贊比亞的銅礦場，資源部門正迎來上世紀70年代以來最大規模的投資。資產價格膨脹導致的需求增加正在形成通脹壓力。全球中央銀行都要對此做出反應。加息將會在未來兩年內把泡沫一個個地刺破。
中國需要傳統產業VC
和所有流行的金融現像一樣，PE的繁榮也在中國發生了。許多大型PE已經或將要在中國設立辦事處。中國當然需要PE。但是，投資於高科技的VC和做杠杆收購的兩類PE現在都不適合中國。
中國很少有真正的高科技企業。在網絡方面，企業更多的是靠商業模式而不是技術，它們的成活率很小。我認為它們的平均收益率是負的，盡管人們能不時聽到很成功的案例。在制造業方面，技術部門與科技毫無關系。例如，做太陽能電池板比制鞋還要簡單，半導體業也一樣。股票市場的表現毫無疑問地證實了這個觀點。盡管半導體業的股票會不時地表現得很好，但從長期來看，它們並沒有為投資者賺多少錢。
中國也幾乎不存在杠杆收購市場。中國沒有一個復雜的債券市場來為這樣的交易融資。大多數中國企業沒有足夠穩定的現金流來支持債務融資。因此，PE所需的大多數核心技術在中國並不具備。
中國需要的是為傳統產業服務的PE。工業化、城市化和全球化是推動中國經濟發展的三大動力。在供給方面，重要的是創設一些能夠滿足家庭和企業日常需求的企業。傳統產業是穩定的，它們也就成了杠杆收購的目標。在中國，它們是新的和增長型的企業。中國只有1500家企業在上海和深圳上市，其中還有很多質量差的企業應該被退市。相反，美國市場上有1萬家上市公司。中國的上市公司太少了，迫切需要PE為企業提供融資和指導。
到目前為止，中國PE 的活動主要是關於上市前的操作而不是創業初期的投資。PE的賣點是通過把私人企業包裝成在海外注冊的中國企業而幫助它們以紅籌股的身份在香港上市。幾年前，中國的私人企業還不懂金融，認為PE提供的機會很有吸引力。一段時間後，這些企業發現投資銀行為了獲得IPO委托而願意免費提供這些服務。此外，中國政府於2006年9月修改了政策，使得國內企業不能被重新組裝成紅籌企業。這些就是許多PE 最近沒能在中國做出很多投資的原因。
因此，中國的PE要想存活，就必須轉型。首先，必須忘記通過在香港上市以馬上獲得利潤這件事。中國已經進入了資本過剩的時代，不需要鼓勵更多的海外上市。PE必須准備好讓他們的企業在A股市場上市，同時在將利潤轉出時遵守中國的外彙管理規定。
其次，必須投資於企業的早期階段，並承擔相應的風險。PE的激勵結構是能夠快速獲得利潤，許多員工迫不及待地想獲得利潤以購買自己夢想的跑車。但中國的情況決定了它在將來不會提供這樣的快速贏利機會。
第三，應該籌集人民幣資本。中國有足夠的資本剩余。這種剩余會持續20年增長。在海外融資然後投資於中國，這一思路行不通。因此，在組織上， PE應該成為國內企業。現在，由於低稅率，PE希望在香港注冊。中國的所得稅率最高能達到40％，香港只有15％。大多數PE員工都努力把自己停留在大陸的時間控制在每年180天以內，以此來避免高稅率。但是，如果他們想籌集人民幣資本，就必須向中國付稅。
總之，PE是金融業的一個好東西，它能幫助中國發展自己的企業。然而，PE現在的流行卻是一個泡沫，是最近全球流動性泡沫的表現。隨著全球通脹的上升，泡沫會破滅，這意味著PE風光的日子已屈指可數。■
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
私募股權投資基金（PE）的流行是最近全球流動性泡沫的表現，不久將趨於破裂。中國的PE需要為傳統產業服務
私募股權投資基金（Private Equity Fund，下稱PE）的興盛是今年全球金融市場的一個重要現像。幾乎每天，都會發生PE對其他企業的重大收購。
PE的繁榮並非虛幻。2007年上半年，PE籌集了2400億美元資金，預計全年將超過去年的4590億美元。而1991年，整個行業的籌資總額僅為100億美元。
PE的規模和增長速度可與兩年前的對衝基金媲美。PE受追捧的程度，它在瞬間的輝煌崛起，以及這一行業中巨頭們的套現行為，這一切都與過去的泡沫現像極其相似。盡管PE在中國的商業創新中能起到巨大作用，但它現在的流行卻是一個泡沫，是最近全球流動性泡沫的顯現。
兩類PE
20世紀80年代，由於垃圾債券市場的興起，PE走到了台前。邁克米爾肯（Mike Milken）是這一現像最重要的推動者。他發現了以高利率出售質量較差的債券的可能性。
許多企業有很好的現金流，能夠承受更多的債務，但由於害怕債務帶來的麻煩和破產風險，這些公司的CEO們通常把債務維持在最低水平，即使增加債務能夠提高股權收益率也不願更多借債。PE最先主動利用垃圾債券市場，主要通過垃圾債券融資收購了很多現金流充足的企業。
由於垃圾債券是一個新的市場，購買者並不完全清楚它的風險，支付的價格很可能太高。許多小銀行，即所謂儲蓄信貸機構，通過從小城鎮的小企業和家庭那裡吸收存款然後再向他們發放貸款而獲利。
裡根政府對金融監管的放松，給這些小銀行帶來了競爭壓力。於是它們希望通過購買垃圾債券來維持原來的盈利能力。它們為這些垃圾債券支付了過高的價格。當垃圾債券市場在20世紀80年代末崩潰時，很多這樣的小銀行隨之破產。
垃圾債券市場崩潰使PE陷入低迷，有十年左右時間它都不為人注意。20世紀90年代，PE以在IT業投資的風險投資基金（VC）的形式歸來。VC是PE的一部分，大約占整個行業的四分之一。
有超過60％的PE介入了杠杆收購（LBO），也就是說，主要通過借債來購買上市公司，讓這些公司退市一段時間，之後以更高的價格再度上市。 VC則不同於這樣的操作，它們投資於新的企業，如果這些企業沒有倒閉，它們就在將來把這些企業推向市場，從而套現退出。VC推動著IT泡沫一直到輝煌的 2000年，那時它們的公司能以100倍甚至更高的市盈率上市，它們甚至能使沒有利潤的公司以高價上市。盡管互聯網是一個重要的現像，帶來了全球性的生產力提高，但隨之而來的卻是泡沫。納斯達克泡沫在2000年破裂，指數從5400點跌落到1000點左右。VC至今沒有從這次低潮中恢復過來。
現在， PE業的焦點是杠杆收購。科技股泡沫破裂後，債券收益率下跌，杠杆收購隨之興起。科技泡沫破裂使企業部門減少了資本支出，資本需求的下降使債券收益隨之下降。此外，工廠從高成本國家向低成本國家的轉移降低了企業的支出，也使得對資本的需求下降。另一個現像是，收入增長在美國這樣的低儲蓄國家和中國這樣的高儲蓄國家之間再分配，這提高了全球的儲蓄率。
這三個因素導致了最近五年的全球流動性過剩，並且使美國十年期國債的收益率從2000年的6％跌落到一年前的3.5％。因為杠杆收購主要靠債券融資，債券收益率的下降對這一行業是個巨大的推動。
全球PE泡沫
PE的命運主要與債券市場聯系在一起。問題是，PE能夠創造價值嗎？這一問題的答案決定了這一行業能夠持續多久，以及它的市場有多大。有很多關於這一行業的學術研究。最近的研究得出了一個不利於該行業的結論。
麻省理工學院斯隆管理學院的兩位學者發現，1980年－2001年間，PE的表現和標准普爾500指數持平，也就是說，一個普通PE投資者的收益水平和一個購買了標准普爾500指數基金的投資者一樣。而因為PE投資在很長時間內沒有流動性，通過購買流動性更強的標准普爾500指數基金，投資者的狀況會更好。
為什麼一個毀滅價值的行業能夠如此成功，員工報酬如此豐厚？當然，金融業其他部門也存在同樣問題。例如，共同基金同樣毀滅價值，但它們的管理者比其他行業的白領們收入更高。對衝基金的歷史很短，長期看來，數據將會證明對衝基金也是一個毀滅價值的行業，但對衝基金經理是報酬最高的管理者。對此，最好的解釋是我在念書時學到的一句話：“一個人離錢越近，收入就越高。”
經濟學中有一個“效率工資”理論。它說的是，如果一個人的地位允許他破壞，他就應該獲得高於市場水平的收入。比如，如果一個飛行員懈怠了，他就可能使很多人死亡，因此市場應該支付他更高工資，使他集中注意力。同一個人如果去駕駛貨車，他能造成的損失會少很多，因此工資也會低很多。在金融業，如果一個人犯了錯誤，就可能給客戶造成上億美元的損失。因此，僅僅為了使他不犯錯，客戶會付給他超過市場水平的工資。效率工資其實是一種賄賂，但這種賄賂並非經常管用。
但這還不能完美地解釋PE的繁榮。明星效應同樣重要。有些PE因為良好的表現存活了下來，黑石和KKR是最知名的兩個。有些人，比如黑石的斯蒂芬施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）和KKR的亨利克拉維斯（Henry Kravis）因為連續地選擇了正確的投資目標，展示了自己的才能。然而，他們的時間有限，只能管理一定數額的資金。因此，有些人轉而寄希望於尋找到下一個施瓦茨曼或克拉維斯。這種溢出效應解釋了人們對這個行業的持久信心。
PE的繁榮很可能是一個泡沫。良好的PE表現依賴於投資明星。這些明星的價值很難傳遞給別人，他們就好像電影明星或者流行歌手。“小甜甜”布蘭妮也能基於她的收入而上市，但市場同樣會擔心關於她的各種風險——如果她交了一個不好的男朋友會怎樣？如果她吸毒會怎樣？如果她得病了會怎樣？現在的PE明星也有這樣的風險。黑石在上市後股價下跌並不是偶然的。施瓦茨曼快80歲了，我相信他很健康，還能工作很長時間，但人的壽命畢竟是有限的。
PE泡沫可能正處在破裂邊緣。最近，通過發債來為杠杆收購融資的市場冷卻了下來。除了利率，債券還包括限制發行人能做什麼和不能做什麼的合約。由於市場環境良好，很多為杠杆收購融資的債券在發行時利率都很低，限制性條款也很少。因為美國抵押貸款次級市場的崩潰，債券市場大幅收緊。一些交易甚至沒能完成。我相信，美國十年期國債收益率會回到6％，債券的風險溢價也會更加合理。為杠杆收購融資的債券的利率將會從現在的低谷上升4到5個百分點。這種融資成本的上升將使大部分杠杆收購難以做成。
高風險債券市場上的情況傳遞了全球流動性泡沫將要破裂的另一個信號，盡管破裂的速度會比較慢。上文提到，企業對資本需求的下降是流動性泡沫的根源之一。隨著資產價格的膨脹，財富效應提高了消費者支出，也就是說，全球儲蓄率在下降。企業的支出也在復蘇。
比如，高漲的商品價格引發了相應部門的大規模投資。從加拿大的煉油廠到贊比亞的銅礦場，資源部門正迎來上世紀70年代以來最大規模的投資。資產價格膨脹導致的需求增加正在形成通脹壓力。全球中央銀行都要對此做出反應。加息將會在未來兩年內把泡沫一個個地刺破。
中國需要傳統產業VC
和所有流行的金融現像一樣，PE的繁榮也在中國發生了。許多大型PE已經或將要在中國設立辦事處。中國當然需要PE。但是，投資於高科技的VC和做杠杆收購的兩類PE現在都不適合中國。
中國很少有真正的高科技企業。在網絡方面，企業更多的是靠商業模式而不是技術，它們的成活率很小。我認為它們的平均收益率是負的，盡管人們能不時聽到很成功的案例。在制造業方面，技術部門與科技毫無關系。例如，做太陽能電池板比制鞋還要簡單，半導體業也一樣。股票市場的表現毫無疑問地證實了這個觀點。盡管半導體業的股票會不時地表現得很好，但從長期來看，它們並沒有為投資者賺多少錢。
中國也幾乎不存在杠杆收購市場。中國沒有一個復雜的債券市場來為這樣的交易融資。大多數中國企業沒有足夠穩定的現金流來支持債務融資。因此，PE所需的大多數核心技術在中國並不具備。
中國需要的是為傳統產業服務的PE。工業化、城市化和全球化是推動中國經濟發展的三大動力。在供給方面，重要的是創設一些能夠滿足家庭和企業日常需求的企業。傳統產業是穩定的，它們也就成了杠杆收購的目標。在中國，它們是新的和增長型的企業。中國只有1500家企業在上海和深圳上市，其中還有很多質量差的企業應該被退市。相反，美國市場上有1萬家上市公司。中國的上市公司太少了，迫切需要PE為企業提供融資和指導。
到目前為止，中國PE 的活動主要是關於上市前的操作而不是創業初期的投資。PE的賣點是通過把私人企業包裝成在海外注冊的中國企業而幫助它們以紅籌股的身份在香港上市。幾年前，中國的私人企業還不懂金融，認為PE提供的機會很有吸引力。一段時間後，這些企業發現投資銀行為了獲得IPO委托而願意免費提供這些服務。此外，中國政府於2006年9月修改了政策，使得國內企業不能被重新組裝成紅籌企業。這些就是許多PE 最近沒能在中國做出很多投資的原因。
因此，中國的PE要想存活，就必須轉型。首先，必須忘記通過在香港上市以馬上獲得利潤這件事。中國已經進入了資本過剩的時代，不需要鼓勵更多的海外上市。PE必須准備好讓他們的企業在A股市場上市，同時在將利潤轉出時遵守中國的外彙管理規定。
其次，必須投資於企業的早期階段，並承擔相應的風險。PE的激勵結構是能夠快速獲得利潤，許多員工迫不及待地想獲得利潤以購買自己夢想的跑車。但中國的情況決定了它在將來不會提供這樣的快速贏利機會。
第三，應該籌集人民幣資本。中國有足夠的資本剩余。這種剩余會持續20年增長。在海外融資然後投資於中國，這一思路行不通。因此，在組織上， PE應該成為國內企業。現在，由於低稅率，PE希望在香港注冊。中國的所得稅率最高能達到40％，香港只有15％。大多數PE員工都努力把自己停留在大陸的時間控制在每年180天以內，以此來避免高稅率。但是，如果他們想籌集人民幣資本，就必須向中國付稅。
總之，PE是金融業的一個好東西，它能幫助中國發展自己的企業。然而，PE現在的流行卻是一個泡沫，是最近全球流動性泡沫的表現。隨著全球通脹的上升，泡沫會破滅，這意味著PE風光的日子已屈指可數。■
下一場次貸風暴6月爆發？
《財經網》 [ 03-28 15:55 ]
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
謝國忠：美國用通脹解決資產泡沫問題，得不償失
【背景】據新華網報道，為進一步緩解信貸危機，美國聯邦儲備委員會27日通過其新近推出的“定期證券借貸工具”招標拍賣750億美元國債，以幫助金融投資機構度過難關。
美聯儲下屬的紐約聯邦儲備銀行當天在其網站上公布了國債招標拍賣結果。此次拍賣收到861億美元投標，止停利率為0.330％。這是美聯儲首次舉行此種拍賣活動，下次活動將在4月3日舉行。
“定期證券借貸工具”被視為繼去年12月的“定期拍賣工具”後美聯儲推出的又一措施，其目的在於促進金融機構之間的拆借活動，緩解信貸緊縮壓力。本月早些時候，美聯儲公布了“定期證券借貸工具”的具體細節，根據這一安排，商業銀行可用抵押貸款支持證券從美聯儲手中換取美國國債，貸款期限為28天，總規模為2000億美元。
本刊特約經濟學家謝國忠認為，伯南克用通脹解決資產泡沫問題，會造成嚴重後果。通貨膨脹現在對美國來說就像是免費的午餐，因為它減輕了美國人的債務負擔，並轉嫁給外國人。但是，與美國經濟政策信譽受損和美元地位受到威脅相比，短期收益真是得不償失。
他預計，由於美聯儲采取政策穩定了投資銀行的財務狀況，金融市場的表現在4月甚至5月都會得到改善。我預測，下一場風暴將在6月左右開始，屆時，美國地方銀行將開始破產清算。
謝國忠說，20世紀80年代，美國已經失去了制造業。目前它的競爭力集中在研發密集型行業，如國防工業和制藥業，以及像金融和娛樂這樣的服務業。金融業可能是美國經濟最重要的部門。它使美元保持全球貿易和結算貨幣的地位。在經常項目赤字的情形下，美元作為世界貨幣而使美國得到的收益占其GDP的3％。美元的特殊地位為美國經濟帶來了多達10萬億美元的價值。但是，美聯儲的政策將會破壞美元的世界貨幣地位。美國的長期損失要超過它在短期內轉嫁債務獲得的利益。
由於美聯儲給投行（多數大商行都有投資銀行部）注入了不計其數的流動性，信貸危機的戰場轉移到了地方小銀行。一波接一波的房地產商違約現像很快就會出現。未來三個月內，美聯儲必須決定是否解救這些銀行。如果這些銀行清算資產，資產價格的下降會傳導給那些持有類似資產的投行。當然，美聯儲會允許這些投行用不良資產作為抵押品從它那借錢，從而變成壞賬國有化過程的下一個步驟。
他說，美聯儲處理這場危機的方式，到底在多大程度上受到伯南克本人信念的引導，而非從國家利益角度出發？大多數美國精英都支持美聯儲拉長調整時間並減少負債成本，因為他們相信美國人不夠吃苦耐勞，無法償還他們的債務。另外一些人認為，美聯儲的這種政策是由於伯南克擔心20世紀30年代的“債務通貨緊縮”（debt deflation）重演。絕大多數經濟學家批評，美聯儲在上世紀30年代衰退時采取了緊縮貨幣政策。當時，大量銀行破產，引發了資產貶值和破產清算螺旋式升級。而伯南克在很久之前就總結道，金融危機之後美聯儲應該往金融體系注入大量流動性。美聯儲現在的做法部分反映了伯南克的信念。
今天的災難源自前美聯儲主席格林斯潘的信念，他受到了過多本不該屬於他的贊譽。許多人都相信他有神奇的力量，簡單說幾句話就可以鼓舞市場信心。但實際上，他是泡沫的始作俑者。他的魔力來自罔顧低通脹環境、大量印發貨幣的政策主張。他將受到歷史的嚴厲指責。■
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謝國忠：美國用通脹解決資產泡沫問題，得不償失
【背景】據新華網報道，為進一步緩解信貸危機，美國聯邦儲備委員會27日通過其新近推出的“定期證券借貸工具”招標拍賣750億美元國債，以幫助金融投資機構度過難關。
美聯儲下屬的紐約聯邦儲備銀行當天在其網站上公布了國債招標拍賣結果。此次拍賣收到861億美元投標，止停利率為0.330％。這是美聯儲首次舉行此種拍賣活動，下次活動將在4月3日舉行。
“定期證券借貸工具”被視為繼去年12月的“定期拍賣工具”後美聯儲推出的又一措施，其目的在於促進金融機構之間的拆借活動，緩解信貸緊縮壓力。本月早些時候，美聯儲公布了“定期證券借貸工具”的具體細節，根據這一安排，商業銀行可用抵押貸款支持證券從美聯儲手中換取美國國債，貸款期限為28天，總規模為2000億美元。
本刊特約經濟學家謝國忠認為，伯南克用通脹解決資產泡沫問題，會造成嚴重後果。通貨膨脹現在對美國來說就像是免費的午餐，因為它減輕了美國人的債務負擔，並轉嫁給外國人。但是，與美國經濟政策信譽受損和美元地位受到威脅相比，短期收益真是得不償失。
他預計，由於美聯儲采取政策穩定了投資銀行的財務狀況，金融市場的表現在4月甚至5月都會得到改善。我預測，下一場風暴將在6月左右開始，屆時，美國地方銀行將開始破產清算。
謝國忠說，20世紀80年代，美國已經失去了制造業。目前它的競爭力集中在研發密集型行業，如國防工業和制藥業，以及像金融和娛樂這樣的服務業。金融業可能是美國經濟最重要的部門。它使美元保持全球貿易和結算貨幣的地位。在經常項目赤字的情形下，美元作為世界貨幣而使美國得到的收益占其GDP的3％。美元的特殊地位為美國經濟帶來了多達10萬億美元的價值。但是，美聯儲的政策將會破壞美元的世界貨幣地位。美國的長期損失要超過它在短期內轉嫁債務獲得的利益。
由於美聯儲給投行（多數大商行都有投資銀行部）注入了不計其數的流動性，信貸危機的戰場轉移到了地方小銀行。一波接一波的房地產商違約現像很快就會出現。未來三個月內，美聯儲必須決定是否解救這些銀行。如果這些銀行清算資產，資產價格的下降會傳導給那些持有類似資產的投行。當然，美聯儲會允許這些投行用不良資產作為抵押品從它那借錢，從而變成壞賬國有化過程的下一個步驟。
他說，美聯儲處理這場危機的方式，到底在多大程度上受到伯南克本人信念的引導，而非從國家利益角度出發？大多數美國精英都支持美聯儲拉長調整時間並減少負債成本，因為他們相信美國人不夠吃苦耐勞，無法償還他們的債務。另外一些人認為，美聯儲的這種政策是由於伯南克擔心20世紀30年代的“債務通貨緊縮”（debt deflation）重演。絕大多數經濟學家批評，美聯儲在上世紀30年代衰退時采取了緊縮貨幣政策。當時，大量銀行破產，引發了資產貶值和破產清算螺旋式升級。而伯南克在很久之前就總結道，金融危機之後美聯儲應該往金融體系注入大量流動性。美聯儲現在的做法部分反映了伯南克的信念。
今天的災難源自前美聯儲主席格林斯潘的信念，他受到了過多本不該屬於他的贊譽。許多人都相信他有神奇的力量，簡單說幾句話就可以鼓舞市場信心。但實際上，他是泡沫的始作俑者。他的魔力來自罔顧低通脹環境、大量印發貨幣的政策主張。他將受到歷史的嚴厲指責。■
2008年3月25日
金融體系更大的坍塌還在後面
出處：《環球企業家》 發布時間：2008-3-17
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
信貸危機不過是第一步，金融體系更大規模的坍塌還在後面
只要看見一只蟑螂，你就可以推斷肯定還有成百只跟在它後面，這種“老農的智慧”顯然也適用於當下的金融體系。近來對衝基金和私人股本投資管理下的數家基金宣告破產，很可能會帶來雪崩似的連鎖反應。對衝基金和私人股本投資所管理的資金超過3萬億美元，它們的負債可能兩倍於此。它們的投資方式主要是借來低息的資金，然後投資於“高回報”的資產。然而近來，“高回報”含義已漸漸變成了資產本身“更快速的增值”，而非所獲得的資產能夠提供“更高的產出”。隨著債務成本上漲和資產價格下跌，成千只基金可能早已處在水深火熱之中，當銀行打來要求追加保證金的電話時，它們就只能破產清算。
這些破產清算又會反過來影響他們的債主。大部分的主要金融機構都已經在模仿對衝基金和私人股本投資用負債的方式購進和持有資產，期待升值，並將賬面上的升值計入利潤。隨著這些對衝基金和私人股本投資的破產清算，它們必須將手中的這些資產標價出售，因為它們必須用這些資產的當前市場價值來盡量彌平資產負債表。全球的金融機構此前曾聲稱需要減記價值1600億美元的資產，但實際數字可能還要三倍於此。
當金融市場崩盤的時候，很多投資者會希望從表現好的基金——通常是一些規模小的對衝基金——中撤出投資，以保護自己的財富。但他們可能會驚訝地發現，這些基金似乎沒有想像中的優秀：這些基金一直在使用資金支撐一些小上市公司的股價，當這些基金被清算的時候，很難找得到人來接盤，因此，它們的實際表現甚至可能會比其他的基金還要差。
當下正在坍塌的，恐怕是人類歷史上最大規模的疊羅漢游戲。自從2000年3月納斯達克股市泡沫破滅以來，對衝基金、私人股本投資，以及銀行間的產權交易，支配了整個資本市場的財富增值，而這種新的商業模型必須基於資產價格上漲。當如此眾多的力量在同一時刻站到同一邊時，需求自然就推高了資產價格，因而，這個模型就得以自我循環，運行無虞。
如此巨大的借債需求早該推高舉債成本並摧毀整個模型。商業英雄們幸運的是，美聯儲主席格林斯潘（Alan Greenspan）讓供應了流動性的水龍頭源源不斷，使這些借債需求屢屢得到滿足。英雄們通過向其他人募資、或者向金融機構舉債——這些資金也是金融機構從其他人處吸儲而來——而繁榮昌盛。這種新商業模型造就了眾多年輕富豪。
正如所言：只有退潮的時候，你才能知道誰沒有穿泳衣就下水了。現在，潮退了，沒有一個人穿著泳衣。我們的裸體英雄們如今正被四面八方的攻擊所包圍。他們頭發灰白的老板指責英雄們給公司造成了巨大損失，但英雄們錯得利潤時給他們帶來的數千萬美元報酬則可忽略不計。
在納市泡沫破裂時，那些衰落公司的CEO們一開始也指責其他人，聲稱對於自己公司的財務詭計一無所知。但正義的車輪滾滾向前，他們一個接一個都進了監獄。我懷疑我們正在目睹這一永恆主題再次上演——這次也會有那麼幾個華爾街CEO即將鋃鐺入獄。
我們正在經歷的，僅僅是這次信貸泡沫破產的第一波，對衝基金和私人股本投資的破產將會導致它們的投資人和貸款銀行的資本損失。而在前面不遠處，我們要經歷的第二波衰退，將是有房屋抵押做擔保的有價證券、公司貸款和過橋貸款紛紛待價而沽。當金融業的混亂拉低經濟的時候，消費信貸的質量將出現惡化，這衰退第三波將是大量失業會在今年晚些時候或者明年年初出現。
到目前為止，資產價格的下跌幅度，絕大部分仍在正常範圍之內；它們只是被過高的財務杠杆作用誇大了。資產價格的持續衰降將暫時阻礙消費和投資，從而造成經濟衰退和金融市場的信心危機；而日益走低的全球資本市場股本價格將成為更大的影響因素。正確的應對措施是，美國政府應該建立一個“重組信托公司”（Resolution Trust Corporation）來接管那些失敗的金融機構——包括對衝基金和私人股本投資——美聯儲則專心處理通脹問題。但是，一個共和黨的行政機構不可能為了給這麼個公司籌資而走進民主黨控制的國會。況且，對於那些欺騙了全球投資者、為私利而摧毀了美國完善的金融體系的家伙，花費1萬億美元去拯救他們，從道義上也說不通。結果，美聯儲還是得同時致力於拯救金融系統、提升經濟和抑制通脹這幾個目標。
美聯儲主席本·伯南克將會以一個悲劇的角色謝幕，他一直將穩定金融體系作為首要目標，他對於利率水平的調整造成了在短期利率和長期利率之間的巨大落差。金融機構可以通過借入低息的短期資本投資於長期債券，從這個利差中大獲其益。不過這個小伎倆現在無法運作自如了，因為金融機構都缺乏資金。於是，它們便致力於從大宗商品市場掙點快錢，這無疑也增加了通貨膨脹的壓力——華爾街正在把救命恩人推下水。以後人們不可避免地會將伯南克比作制造了經濟滯脹的1970年代美聯儲主席亞瑟·伯恩斯。
當金融系統得到穩定時，通脹壓力將迫使伯南克迅速提升利率至一個很高的水平，這將帶來一場令人極為痛苦的衰退，情況一如當年美國財政部長沃克爾治愈伯恩斯的滯漲。伯南克將可能會成為集伯恩斯和沃克爾於一身的角色。
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
信貸危機不過是第一步，金融體系更大規模的坍塌還在後面
只要看見一只蟑螂，你就可以推斷肯定還有成百只跟在它後面，這種“老農的智慧”顯然也適用於當下的金融體系。近來對衝基金和私人股本投資管理下的數家基金宣告破產，很可能會帶來雪崩似的連鎖反應。對衝基金和私人股本投資所管理的資金超過3萬億美元，它們的負債可能兩倍於此。它們的投資方式主要是借來低息的資金，然後投資於“高回報”的資產。然而近來，“高回報”含義已漸漸變成了資產本身“更快速的增值”，而非所獲得的資產能夠提供“更高的產出”。隨著債務成本上漲和資產價格下跌，成千只基金可能早已處在水深火熱之中，當銀行打來要求追加保證金的電話時，它們就只能破產清算。
這些破產清算又會反過來影響他們的債主。大部分的主要金融機構都已經在模仿對衝基金和私人股本投資用負債的方式購進和持有資產，期待升值，並將賬面上的升值計入利潤。隨著這些對衝基金和私人股本投資的破產清算，它們必須將手中的這些資產標價出售，因為它們必須用這些資產的當前市場價值來盡量彌平資產負債表。全球的金融機構此前曾聲稱需要減記價值1600億美元的資產，但實際數字可能還要三倍於此。
當金融市場崩盤的時候，很多投資者會希望從表現好的基金——通常是一些規模小的對衝基金——中撤出投資，以保護自己的財富。但他們可能會驚訝地發現，這些基金似乎沒有想像中的優秀：這些基金一直在使用資金支撐一些小上市公司的股價，當這些基金被清算的時候，很難找得到人來接盤，因此，它們的實際表現甚至可能會比其他的基金還要差。
當下正在坍塌的，恐怕是人類歷史上最大規模的疊羅漢游戲。自從2000年3月納斯達克股市泡沫破滅以來，對衝基金、私人股本投資，以及銀行間的產權交易，支配了整個資本市場的財富增值，而這種新的商業模型必須基於資產價格上漲。當如此眾多的力量在同一時刻站到同一邊時，需求自然就推高了資產價格，因而，這個模型就得以自我循環，運行無虞。
如此巨大的借債需求早該推高舉債成本並摧毀整個模型。商業英雄們幸運的是，美聯儲主席格林斯潘（Alan Greenspan）讓供應了流動性的水龍頭源源不斷，使這些借債需求屢屢得到滿足。英雄們通過向其他人募資、或者向金融機構舉債——這些資金也是金融機構從其他人處吸儲而來——而繁榮昌盛。這種新商業模型造就了眾多年輕富豪。
正如所言：只有退潮的時候，你才能知道誰沒有穿泳衣就下水了。現在，潮退了，沒有一個人穿著泳衣。我們的裸體英雄們如今正被四面八方的攻擊所包圍。他們頭發灰白的老板指責英雄們給公司造成了巨大損失，但英雄們錯得利潤時給他們帶來的數千萬美元報酬則可忽略不計。
在納市泡沫破裂時，那些衰落公司的CEO們一開始也指責其他人，聲稱對於自己公司的財務詭計一無所知。但正義的車輪滾滾向前，他們一個接一個都進了監獄。我懷疑我們正在目睹這一永恆主題再次上演——這次也會有那麼幾個華爾街CEO即將鋃鐺入獄。
我們正在經歷的，僅僅是這次信貸泡沫破產的第一波，對衝基金和私人股本投資的破產將會導致它們的投資人和貸款銀行的資本損失。而在前面不遠處，我們要經歷的第二波衰退，將是有房屋抵押做擔保的有價證券、公司貸款和過橋貸款紛紛待價而沽。當金融業的混亂拉低經濟的時候，消費信貸的質量將出現惡化，這衰退第三波將是大量失業會在今年晚些時候或者明年年初出現。
到目前為止，資產價格的下跌幅度，絕大部分仍在正常範圍之內；它們只是被過高的財務杠杆作用誇大了。資產價格的持續衰降將暫時阻礙消費和投資，從而造成經濟衰退和金融市場的信心危機；而日益走低的全球資本市場股本價格將成為更大的影響因素。正確的應對措施是，美國政府應該建立一個“重組信托公司”（Resolution Trust Corporation）來接管那些失敗的金融機構——包括對衝基金和私人股本投資——美聯儲則專心處理通脹問題。但是，一個共和黨的行政機構不可能為了給這麼個公司籌資而走進民主黨控制的國會。況且，對於那些欺騙了全球投資者、為私利而摧毀了美國完善的金融體系的家伙，花費1萬億美元去拯救他們，從道義上也說不通。結果，美聯儲還是得同時致力於拯救金融系統、提升經濟和抑制通脹這幾個目標。
美聯儲主席本·伯南克將會以一個悲劇的角色謝幕，他一直將穩定金融體系作為首要目標，他對於利率水平的調整造成了在短期利率和長期利率之間的巨大落差。金融機構可以通過借入低息的短期資本投資於長期債券，從這個利差中大獲其益。不過這個小伎倆現在無法運作自如了，因為金融機構都缺乏資金。於是，它們便致力於從大宗商品市場掙點快錢，這無疑也增加了通貨膨脹的壓力——華爾街正在把救命恩人推下水。以後人們不可避免地會將伯南克比作制造了經濟滯脹的1970年代美聯儲主席亞瑟·伯恩斯。
當金融系統得到穩定時，通脹壓力將迫使伯南克迅速提升利率至一個很高的水平，這將帶來一場令人極為痛苦的衰退，情況一如當年美國財政部長沃克爾治愈伯恩斯的滯漲。伯南克將可能會成為集伯恩斯和沃克爾於一身的角色。
中國的房地產市場也將跌入谷底
2006-12-23 郭蕾 證券時報
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
立場鮮明、言辭犀利是謝國忠的特點，他說，中國的房地產市場已經進入調整期，各個地區的周期不同，上海是走在最前面的，已經開始調整，中國經濟周期的谷底將出現在2008-2009年，屆時，中國的房地產市場也將跌入谷底。
在外人看來，2006年，對於前摩根士丹利董事總經理兼亞太區首席經濟學家謝國忠應該充滿遺憾，然而，當事人自己卻顯得非常灑脫，“沒什麼遺憾的，過去的事情就讓它過去吧。”離開摩根士丹利的謝國忠依舊立場鮮明言辭犀利，依然非常忙碌，為中國的老百姓解讀中國經濟仍是他的最愛。
回 顧
2006年9月29日，謝國忠由於“個人原因”宣布辭職，離開了他供職9年，並尊他為“金招牌”的摩根士丹利。事情的起因是他的一封被泄漏的內部郵件。在他9月18日撰寫的一封供公司內部小部分人參閱的電子郵件裡，謝國忠對於新加坡經濟的發展前景和地位給予了帶有負面色彩的評論。據悉在這封以 “Observations on the IMF/World Bank conference”(國際貨幣基金組織/世界銀行會議觀察)為題的郵件中，謝以戲謔的語氣談論了出席年會的新加坡總理李顯龍，謝事後也承認“我確實寫得太匆忙，用詞不夠小心，可以說是有點傲慢”。以新加坡在摩根士丹利業務中的地位，謝顯然犯了大忌，摩根士丹利只能“壯士斷臂”。
謝國忠一直以立場鮮明，言辭犀利著稱，在被問道“郵件門”事件後，他是否會改變自己的處事態度時，他斷然否定：“當然不會，人的性格是不會變的”，他同時坦陳：“我在這方面還吃虧不少。”他強調，私下的交談和公開的言論在用詞上會有所不同，但觀點是不變。“私下聊天的時候，誰都會冒出一句‘咳，我跟你說，就這麼回事。’”謝國忠笑道。
對於過去的事情，他不願意多談，“沒什麼遺憾的，過去的事情就讓它過去吧。”回顧2006年，他更願意從經濟學的角度探討他的得失。
2006年他印像最深刻的事是世界已經進入金融時代。他說：“金融市場在控制世界，公司聽金融市場的，央行也聽金融市場的。正常的情況應該是金融市場在對經濟的實際情況進行判斷之後，再對股票、彙率等投資產品進行定價，但現在金融市場的定價卻反過來影響了實際經濟。”
而2006年他最得意的事情，則是他准確地預期到日本股市難有起色。他說：“年初的時候我就這麼說，當時全世界對日本股市都很樂觀，他們只考慮了周期性因素，但沒有想到日本的人口老化對經濟有很大的影響。”
展 望
在得知謝國忠辭職的消息後，記者曾電話連線謝國忠，向他了解下一步的打算，他的回答是：“在這段時間，我可能去度假，也有可能會寫一本書，關於經濟學、經濟與市場關系等方面的書。”他告訴記者，暫時沒有明確的打算，先借此機會休息一下。
然而，在被問到離開摩根士丹利後，生活發生了什麼變化時，謝國忠笑道：“好像還一直在忙，真奇怪！可能是大家知道我閑下來了，所以都來找我，我也就到處走走，去了不少地方，去得最多的是北京和上海。交流交流，挺好。”北京上海去得最多，是因為很多宏觀經濟的論壇大都這兩個城市舉行，對於他感興趣的論壇，他都願意免費出席，他稱之為“義務勞動”。
按照行內規則以及當時的工作合同，謝國忠目前處於3個月的緘默期，不能當即從業，但摩根士丹利會照常支付薪酬。其實大家都知道活在他這個層面上的人，錢已經不是問題，更重要的是人生價值和責任。從謝國忠辭職之日起，就有多家大型機構向謝國忠 “拋繡球”，3個月的緘默期即將屆滿，摩根士丹利的“金招牌”最終將花落誰家是大家最關心的事情。然而，謝國忠卻不願意過多談論他個人未來的發展，再度將話題轉移到他一直關注的中國經濟。
“中國老百姓對經濟的發展非常關心，關心程度遠勝於其他國家，這可能與中國經濟所處的階段有關，經濟學界各種各樣的聲音都有，我也加一點進去，希望能供大家參考.”謝國忠說，言辭中透出一位的學者的謙遜和責任感。
謝國忠認為，中國經濟已經開始降溫，新一輪宏觀調控已經產生了效用，地方政府的投資熱情顯著下降，相信投資將有所放緩。出口增長也將放緩，增幅會降低 10個百分點，中國經濟40%的增長是由出口帶動的。他粗略估算，中國的GDP增長可能會降低2個百分點。他還預期，人民幣在未來一年的升幅仍將保持在3 -4%，這主要是由政策決定的。
謝國忠向來語出驚人，這次的采訪也不例外，他說，中國的房地產市場已經進入調整期，各個地區的周期不同，上海是走在最前面的，已經開始調整，中國經濟周期的谷底將出現在2008-2009年，屆時，中國的房地產市場也將跌入谷底。謝國忠分析，中國房地產市場進入調整期一方面是因為政策調控，政府加大了反腐敗的力度，對需求有一定的影響。另一方面，他說，房屋供應也開始出現過剩，雖然中國有13億人，但買房的人可能只有1500萬-2000萬的高收入人群，這些高收入人群買了一套可能會再買一套，但總會有飽和的時候。在高收入人群買房需求飽和後，買方的 “收入曲線便開始往下走”，價格就會下降了，這和汽車產業的發展是類似的。
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立場鮮明、言辭犀利是謝國忠的特點，他說，中國的房地產市場已經進入調整期，各個地區的周期不同，上海是走在最前面的，已經開始調整，中國經濟周期的谷底將出現在2008-2009年，屆時，中國的房地產市場也將跌入谷底。
在外人看來，2006年，對於前摩根士丹利董事總經理兼亞太區首席經濟學家謝國忠應該充滿遺憾，然而，當事人自己卻顯得非常灑脫，“沒什麼遺憾的，過去的事情就讓它過去吧。”離開摩根士丹利的謝國忠依舊立場鮮明言辭犀利，依然非常忙碌，為中國的老百姓解讀中國經濟仍是他的最愛。
回 顧
2006年9月29日，謝國忠由於“個人原因”宣布辭職，離開了他供職9年，並尊他為“金招牌”的摩根士丹利。事情的起因是他的一封被泄漏的內部郵件。在他9月18日撰寫的一封供公司內部小部分人參閱的電子郵件裡，謝國忠對於新加坡經濟的發展前景和地位給予了帶有負面色彩的評論。據悉在這封以 “Observations on the IMF/World Bank conference”(國際貨幣基金組織/世界銀行會議觀察)為題的郵件中，謝以戲謔的語氣談論了出席年會的新加坡總理李顯龍，謝事後也承認“我確實寫得太匆忙，用詞不夠小心，可以說是有點傲慢”。以新加坡在摩根士丹利業務中的地位，謝顯然犯了大忌，摩根士丹利只能“壯士斷臂”。
謝國忠一直以立場鮮明，言辭犀利著稱，在被問道“郵件門”事件後，他是否會改變自己的處事態度時，他斷然否定：“當然不會，人的性格是不會變的”，他同時坦陳：“我在這方面還吃虧不少。”他強調，私下的交談和公開的言論在用詞上會有所不同，但觀點是不變。“私下聊天的時候，誰都會冒出一句‘咳，我跟你說，就這麼回事。’”謝國忠笑道。
對於過去的事情，他不願意多談，“沒什麼遺憾的，過去的事情就讓它過去吧。”回顧2006年，他更願意從經濟學的角度探討他的得失。
2006年他印像最深刻的事是世界已經進入金融時代。他說：“金融市場在控制世界，公司聽金融市場的，央行也聽金融市場的。正常的情況應該是金融市場在對經濟的實際情況進行判斷之後，再對股票、彙率等投資產品進行定價，但現在金融市場的定價卻反過來影響了實際經濟。”
而2006年他最得意的事情，則是他准確地預期到日本股市難有起色。他說：“年初的時候我就這麼說，當時全世界對日本股市都很樂觀，他們只考慮了周期性因素，但沒有想到日本的人口老化對經濟有很大的影響。”
展 望
在得知謝國忠辭職的消息後，記者曾電話連線謝國忠，向他了解下一步的打算，他的回答是：“在這段時間，我可能去度假，也有可能會寫一本書，關於經濟學、經濟與市場關系等方面的書。”他告訴記者，暫時沒有明確的打算，先借此機會休息一下。
然而，在被問到離開摩根士丹利後，生活發生了什麼變化時，謝國忠笑道：“好像還一直在忙，真奇怪！可能是大家知道我閑下來了，所以都來找我，我也就到處走走，去了不少地方，去得最多的是北京和上海。交流交流，挺好。”北京上海去得最多，是因為很多宏觀經濟的論壇大都這兩個城市舉行，對於他感興趣的論壇，他都願意免費出席，他稱之為“義務勞動”。
按照行內規則以及當時的工作合同，謝國忠目前處於3個月的緘默期，不能當即從業，但摩根士丹利會照常支付薪酬。其實大家都知道活在他這個層面上的人，錢已經不是問題，更重要的是人生價值和責任。從謝國忠辭職之日起，就有多家大型機構向謝國忠 “拋繡球”，3個月的緘默期即將屆滿，摩根士丹利的“金招牌”最終將花落誰家是大家最關心的事情。然而，謝國忠卻不願意過多談論他個人未來的發展，再度將話題轉移到他一直關注的中國經濟。
“中國老百姓對經濟的發展非常關心，關心程度遠勝於其他國家，這可能與中國經濟所處的階段有關，經濟學界各種各樣的聲音都有，我也加一點進去，希望能供大家參考.”謝國忠說，言辭中透出一位的學者的謙遜和責任感。
謝國忠認為，中國經濟已經開始降溫，新一輪宏觀調控已經產生了效用，地方政府的投資熱情顯著下降，相信投資將有所放緩。出口增長也將放緩，增幅會降低 10個百分點，中國經濟40%的增長是由出口帶動的。他粗略估算，中國的GDP增長可能會降低2個百分點。他還預期，人民幣在未來一年的升幅仍將保持在3 -4%，這主要是由政策決定的。
謝國忠向來語出驚人，這次的采訪也不例外，他說，中國的房地產市場已經進入調整期，各個地區的周期不同，上海是走在最前面的，已經開始調整，中國經濟周期的谷底將出現在2008-2009年，屆時，中國的房地產市場也將跌入谷底。謝國忠分析，中國房地產市場進入調整期一方面是因為政策調控，政府加大了反腐敗的力度，對需求有一定的影響。另一方面，他說，房屋供應也開始出現過剩，雖然中國有13億人，但買房的人可能只有1500萬-2000萬的高收入人群，這些高收入人群買了一套可能會再買一套，但總會有飽和的時候。在高收入人群買房需求飽和後，買方的 “收入曲線便開始往下走”，價格就會下降了，這和汽車產業的發展是類似的。
2008年3月18日
美國可能會再發動世界上的戰爭
市場料美或減息1釐 美聯儲救市引發惡性通脹
2008年03月18日 鳳凰網
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
美國總統布什前天就表示，美國政府必須要保持謹慎，避免在挽救經濟問題上，做的過火，還警告矯枉過正，將會招到惡果，他也說，政府的減稅和退稅政策，應該在今年第二季度會發揮刺激經濟的作用，到第三季度的效果，應該會更加明顯。除了減息之外，美國還有什麼樣的手法，推出什麼樣的新招來挽救現在的市場情況呢？《金石財經》欄目鳳凰評論員石齊平進行了解讀，以下是文字實錄：
曾瀞漪：《信報》發表的文章說，美國現在積極部署救市，其實面臨著惡性通脹快要出現的一個危機，他說聯儲局急救出市的非商業銀行立下先例，後患無窮。
經濟學家謝國忠認為，不管是美聯儲注資，又或者是減息，其實都是一個短期的功用，長久來說，他認為，美國政府應該出資成立機構，來接管破產的金融機構，使信用體系自己能產生一個良性的循環。
最終政府應用稅收彌補資本不足
謝國忠：最終的話，是解決問題的話，是資本不足的問題，這個資本不足的話，只有政府要從稅收那邊拿。
政府應接管破產金融企業使體系循環
謝國忠：那就是要像美國80年代初，銀行危機的時候，美國政府就建立那個ITC，就是政府公司，就是去接管破產的金融機構，這次的話，應該也是這麼做的，這樣做，金融才會穩定下來。
因為整個市場的話，就是知道這個銀行破產的話，政府的話接管，接管的話，它的債還是要還的，那這個制度，體系循環起來了。
曾瀞漪：請石先生點評。
石齊平：面臨到美國今天那個局面，當然一方面經濟學家出了很多的主意，但是我覺得另外一方面，關鍵還是在於信心的問題。
所有的經濟，碰到一個大循環波動的時候，都跟信心有關，當你的經濟在擴張的時候，大家的信心都很好，你那個時候要缺那個信心。
那麼現在就是開始衰退了，問題又出來信心崩潰了，所以政府當局，如何能夠把這個信心這個因素控制的比較好一點，那麼再配合一些比較適當的經濟政策的話，這個時候才管用。
所以我覺得經濟學家，這個時候很重要的，其實尤其是經濟官員，要懂得這個心理學，在一定程度上，聯儲局應該找心理學家來做，說不定比經濟學家做的更好，說不定。
另外我還擔心一個問題，就是你前面也提到，就是說現在已經開始有人擔心美國的經濟衰退會不會走上日本那條路？也不完全排除這個可能性，就是如果美國真的是嚴重衰退到這樣一個地步的話，從全球戰略的形式來講，我倒是比較擔心美國會不會鋌而走險，再發動一些世界上不平靜的一些戰爭，這個不排除可能性的。
所以我覺得在全球關注美國經濟的時候，也需要留意這種可能的。
2008年03月18日 鳳凰網
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美國總統布什前天就表示，美國政府必須要保持謹慎，避免在挽救經濟問題上，做的過火，還警告矯枉過正，將會招到惡果，他也說，政府的減稅和退稅政策，應該在今年第二季度會發揮刺激經濟的作用，到第三季度的效果，應該會更加明顯。除了減息之外，美國還有什麼樣的手法，推出什麼樣的新招來挽救現在的市場情況呢？《金石財經》欄目鳳凰評論員石齊平進行了解讀，以下是文字實錄：
曾瀞漪：《信報》發表的文章說，美國現在積極部署救市，其實面臨著惡性通脹快要出現的一個危機，他說聯儲局急救出市的非商業銀行立下先例，後患無窮。
經濟學家謝國忠認為，不管是美聯儲注資，又或者是減息，其實都是一個短期的功用，長久來說，他認為，美國政府應該出資成立機構，來接管破產的金融機構，使信用體系自己能產生一個良性的循環。
最終政府應用稅收彌補資本不足
謝國忠：最終的話，是解決問題的話，是資本不足的問題，這個資本不足的話，只有政府要從稅收那邊拿。
政府應接管破產金融企業使體系循環
謝國忠：那就是要像美國80年代初，銀行危機的時候，美國政府就建立那個ITC，就是政府公司，就是去接管破產的金融機構，這次的話，應該也是這麼做的，這樣做，金融才會穩定下來。
因為整個市場的話，就是知道這個銀行破產的話，政府的話接管，接管的話，它的債還是要還的，那這個制度，體系循環起來了。
曾瀞漪：請石先生點評。
石齊平：面臨到美國今天那個局面，當然一方面經濟學家出了很多的主意，但是我覺得另外一方面，關鍵還是在於信心的問題。
所有的經濟，碰到一個大循環波動的時候，都跟信心有關，當你的經濟在擴張的時候，大家的信心都很好，你那個時候要缺那個信心。
那麼現在就是開始衰退了，問題又出來信心崩潰了，所以政府當局，如何能夠把這個信心這個因素控制的比較好一點，那麼再配合一些比較適當的經濟政策的話，這個時候才管用。
所以我覺得經濟學家，這個時候很重要的，其實尤其是經濟官員，要懂得這個心理學，在一定程度上，聯儲局應該找心理學家來做，說不定比經濟學家做的更好，說不定。
另外我還擔心一個問題，就是你前面也提到，就是說現在已經開始有人擔心美國的經濟衰退會不會走上日本那條路？也不完全排除這個可能性，就是如果美國真的是嚴重衰退到這樣一個地步的話，從全球戰略的形式來講，我倒是比較擔心美國會不會鋌而走險，再發動一些世界上不平靜的一些戰爭，這個不排除可能性的。
所以我覺得在全球關注美國經濟的時候，也需要留意這種可能的。
通過印鈔票來救援貝爾斯登
謝國忠:貝爾斯登或拖垮摩根大通
2008年03月18日 21世紀經濟報道
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
兵敗如山倒。幾乎就在一瞬間,美國華爾街五大投行之一的貝爾斯登面臨終結的危險。
這在凱雷資本宣告資不抵債之後,成為又一記砸向市場的重錘。
3月17日,摩根大通正式公布了其將收購貝爾斯登的公告,事實上,對於大部分業內人士來說,這個結局並不意外。
"本質上就是破產。"獨立經濟學家謝國忠17日對本報記者表示。
按照摩根大通公布的收購方案,該行將以換股方式並購貝爾斯登,以每0.05473股摩根大通普通股交換1股貝爾斯登股計算,按照摩根大通3月15日收盤價,該交易合每股貝爾斯登股票2美元左右。
可以說是相當低廉。
對比貝爾斯登美國東部時間3月14日暴跌47.37%之後的收盤價30美元,摩根大通的並購價格僅為不到該股價的7%!相比此前一個交易日的收盤價,該收購成本更僅為股價的3.5%!
用獨立經濟學家謝國忠的話說,貝爾斯登幾乎是"送"給了摩根大通。
但問題是,為什麼會是摩根大通?接盤貝爾斯登之後,摩根大通真會如公告所言,將"最終提升每年的盈利"嗎?
同樣值得追問的是,貝爾斯登會是最後一家以破產收場的大型金融機構嗎?美國次按危機將繼續走向何方?
3月17日,深諳華爾街運作體系的獨立經濟學家謝國忠接受了本報記者專訪。
擠兌始於"建築貸款"
<21世紀>:華爾街五大投行之一貝爾斯登,最近由於流動性問題而陷入困境,今天又如市場預期,將最終被摩根大通並購,你對此怎麼看?
謝國忠:其實根本不是什麼並購,貝爾斯登其實就是破產了,現在的安排不過是像征性的安排而已,已經意味著貝爾斯登破產了。
<21世紀>:貝爾斯登危機的爆發,主要是在上周很多客戶從該行抽走了大量的資金,是否可以說貝爾斯登是一次偶然的擠兌風波的受害者?
謝國忠:貝爾斯登的問題爆發出來是擠兌的結果,但問題的關鍵是,人家為什麼要擠兌你?貝爾斯登的客戶並不是一般的存款客戶,跟他們做交易的都是對衝基金和投行們,他們一旦要擠兌的話,是可以很快讓貝爾斯登倒閉的。
<21世紀>:假設如果沒有出現這樣的擠兌的話,貝爾斯登是否還會像其它同行一樣繼續捱下去?
謝國忠:擠兌之所以出現,就是反映了對衝基金和其它投行對貝爾斯登資本實力的一種看法,貝爾斯登有5000億美元的資產,杠杆率大概是30倍,倒閉可以說是它必然的命運。
貝爾斯登的模式是經紀服務加基金,但基金那邊占比更大,這次是完全被套住了,主要就是被按揭貸款和建築貸款套牢。
<21世紀>:問題是,貝爾斯登的破產為什麼會在目前這種市場情況下爆發?是否存在某種刺激因素?
謝國忠:根本問題就是建築貸款的問題東窗事發,這部分的規模是巨大的,主要是面向房地產建築商發放的貸款,比如加州的某個建築商,現在美國的樓市幾乎陷入停頓了,建築商怎麼會還錢給投行呢?事實上,現在很多建築商都已經停工了,建築貸款的問題就爆發出來了。
這部分貸款也並非普通意義上的向建築商發放貸款,跟按揭證券化一樣,建築貸款也是打包證券化的,所以影響巨大。
我的一些海外基金的朋友早就在關注這個事情了,大概一個多星期之前,大家都已經覺得貝爾斯登可能要破產了。
<21世紀>:是否可以說,建築貸款陷入困境是美國次按問題最新的發展方向?貝爾斯登涉入的程度大概有多深?
謝國忠:現在美國樓市已經停了,根本就不造了。貝爾斯登整個銀行靠的幾乎都是這個業務。
<21世紀>:那麼,貝爾斯登被並購可以說是一種宿命?
謝國忠:其實也不能說是並購了,基本上就是送給摩根大通,現在誰也不知道貝爾斯登這5000億美元的資產當中,究竟有些什麼,究竟值多少錢,甚至連最終可能損失多少都沒人知道。
摩根大通"趟渾水"
<21世紀>:既然如此的話,摩根大通為什麼願意趟這灘渾水?
謝國忠:首先,這次是美聯儲屬意摩根大通接手,一般央行讓金融機構去做,它們不得不做,其次,摩根大通在按揭業務上,之前是比較薄弱的,接盤貝爾斯登之後,可以作一個補充,因為這個市場最終還是會回來的。
<21世紀>:現在能否預計摩根大通接盤貝爾斯登最終將會付出多大的代價?盡管根據最新的公告,摩根大通換股合並貝爾斯登的成本很低,我們是否可以理解為,摩根大通撿了一個大便宜?
謝國忠:現在還沒法知道,因為貝爾斯登那5000億美元的資產裡面究竟有什麼還根本不知道,如果這些資產最終虧損嚴重的話,摩根大通很可能也會被拖累破產,因為摩根大通的資本金大概也就是1000億美元左右,接手貝爾斯登之後,如果其資產虧損20%-30%的話,摩根大通也就破產了。
所以說,對摩根大通來說,這也是一個相當大的風險。
但現在央行讓你做,你沒法不做,這在美國也是一樣的。
<21世紀>:那為什麼會挑中摩根大通而不是其它投行呢?
謝國忠:因為摩根大通在這次次按危機當中受到的衝擊相對較小,與其它投行相比,還具有一定的資本實力。
全美買單貝爾斯登?
<21世紀>:因為貝爾斯登沒有商業銀行業務,無法直接通過貼現窗口向美聯儲求救,因此,在最終確定被摩根大通收購之前,美聯儲就已經同意通過摩根大通向貝爾斯登提供為期28天的貸款援助,你認為這種救援行動是否有效?
謝國忠:其實,美聯儲實際上本身是沒有任何資本的,所以現在美聯儲讓摩根大通把貝爾斯登收過來,但摩根大通的力量也是很弱的,所以如果到時候虧了很多錢的話,美聯儲會支持的。
<21世紀>:問題是,根據安排,美聯儲允許摩根大通不需要為其擔保的貝爾斯登貸款承擔損失,如果虧損真的出現的話,美聯儲能采取什麼措施來援助呢?
謝國忠:美聯儲沒有資本,但它是央行,所以就只能通過印鈔票來解決這個問題。
<21世紀>:美聯儲的這種行為具有合法性麼?通過印鈔票來救援貝爾斯登,實際上是損害了所有美國人的利益,相當於讓全美國的老百姓替貝爾斯登買單?這樣的做法是否公平?
謝國忠:的確如此。
一般情況下,金融機構出問題是要通過財政部出面向議會提出,讓一個國有公司來收購即將倒閉的金融機構,這個國有公司的錢是來自美國納稅人的,但財政部現在不願意做這個事情,所以美聯儲被迫接盤,最終通過印鈔票來解決這個問題。
但實際上,美聯儲印鈔票來買單,最終也是全美國人民共同承擔貝爾斯登的虧損,問題是,很多老百姓都不太懂這個事情,不太明白美聯儲的解決方法最終還是將虧損成本轉嫁到普通美國老百姓頭上,如果你到議會去要錢的話,那老百姓都知道這是納稅人的錢,這樣的安排也有很多政治上的考慮。
此非最後一家
<21世紀>:你認為貝爾斯登是否是最後一家倒閉的大型金融機構?評級機構標准普爾之前剛發了一個報告認為,次按危機可能在今年6月份見底,你怎麼看?
謝國忠:肯定還會有的,貝爾斯登絕對不是最後一家。
次按問題見底還早著呢,現在美國很多經濟學家都已經把次按危機定義為二戰之後最大的金融危機了。
<21世紀>:那麼從現在來看,你認為次按還將造成多大的損失?究竟將何時見底?
謝國忠:現在初步的估計是整個金融體系的損失大概是1600億美元,但問題是次按危機已經不僅僅是按揭貸款的危機,現在杠杆融資和建築貸款危機開始出現,據我所知,有一家還沒有破產的投行持有的建築貸款就有500億美元。之後還有信用卡貸款,美國人的信用卡消費最近十幾年漲了至少10倍,這裡面也會有一大堆壞賬產生。
實際上,現在很多金融機構的貸款已經收不回來了,只不過是要看未來這些問題怎麼爆出來而已。
<21世紀>:如此一來,全球市場的元氣幾乎沒有希望在短期內恢復?
謝國忠:基本上沒有希望,這個問題至少要等到美國樓市見底之後才有可能。
現在美國樓市的存貨還處在高位,等到這些存貨全部拋到市場上之後才可能見底,這是可以看到的,如果有大量的存貨在市場上拋售的話。到時候,美國的樓價還要跌更多。現在美國拉斯維加斯一些房子已經跌到之前的一半了,今年可能還要繼續跌10%。
舉例來說,現在美國的樓價是從之前的100漲到了170,其中整體通貨膨脹是由100漲到了130,所以現在要從170跌到130,跌幅大概是20%- 30%。現在美國樓市的整體調整幅度大概是跌7%-8%,等到全國平均樓價跌20%-30%的時候,加上通脹原因調整的20%,可能就調整完成了。
2008年03月18日 21世紀經濟報道
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
兵敗如山倒。幾乎就在一瞬間,美國華爾街五大投行之一的貝爾斯登面臨終結的危險。
這在凱雷資本宣告資不抵債之後,成為又一記砸向市場的重錘。
3月17日,摩根大通正式公布了其將收購貝爾斯登的公告,事實上,對於大部分業內人士來說,這個結局並不意外。
"本質上就是破產。"獨立經濟學家謝國忠17日對本報記者表示。
按照摩根大通公布的收購方案,該行將以換股方式並購貝爾斯登,以每0.05473股摩根大通普通股交換1股貝爾斯登股計算,按照摩根大通3月15日收盤價,該交易合每股貝爾斯登股票2美元左右。
可以說是相當低廉。
對比貝爾斯登美國東部時間3月14日暴跌47.37%之後的收盤價30美元,摩根大通的並購價格僅為不到該股價的7%!相比此前一個交易日的收盤價,該收購成本更僅為股價的3.5%!
用獨立經濟學家謝國忠的話說,貝爾斯登幾乎是"送"給了摩根大通。
但問題是,為什麼會是摩根大通?接盤貝爾斯登之後,摩根大通真會如公告所言,將"最終提升每年的盈利"嗎?
同樣值得追問的是,貝爾斯登會是最後一家以破產收場的大型金融機構嗎?美國次按危機將繼續走向何方?
3月17日,深諳華爾街運作體系的獨立經濟學家謝國忠接受了本報記者專訪。
擠兌始於"建築貸款"
<21世紀>:華爾街五大投行之一貝爾斯登,最近由於流動性問題而陷入困境,今天又如市場預期,將最終被摩根大通並購,你對此怎麼看?
謝國忠:其實根本不是什麼並購,貝爾斯登其實就是破產了,現在的安排不過是像征性的安排而已,已經意味著貝爾斯登破產了。
<21世紀>:貝爾斯登危機的爆發,主要是在上周很多客戶從該行抽走了大量的資金,是否可以說貝爾斯登是一次偶然的擠兌風波的受害者?
謝國忠:貝爾斯登的問題爆發出來是擠兌的結果,但問題的關鍵是,人家為什麼要擠兌你?貝爾斯登的客戶並不是一般的存款客戶,跟他們做交易的都是對衝基金和投行們,他們一旦要擠兌的話,是可以很快讓貝爾斯登倒閉的。
<21世紀>:假設如果沒有出現這樣的擠兌的話,貝爾斯登是否還會像其它同行一樣繼續捱下去?
謝國忠:擠兌之所以出現,就是反映了對衝基金和其它投行對貝爾斯登資本實力的一種看法,貝爾斯登有5000億美元的資產,杠杆率大概是30倍,倒閉可以說是它必然的命運。
貝爾斯登的模式是經紀服務加基金,但基金那邊占比更大,這次是完全被套住了,主要就是被按揭貸款和建築貸款套牢。
<21世紀>:問題是,貝爾斯登的破產為什麼會在目前這種市場情況下爆發?是否存在某種刺激因素?
謝國忠:根本問題就是建築貸款的問題東窗事發,這部分的規模是巨大的,主要是面向房地產建築商發放的貸款,比如加州的某個建築商,現在美國的樓市幾乎陷入停頓了,建築商怎麼會還錢給投行呢?事實上,現在很多建築商都已經停工了,建築貸款的問題就爆發出來了。
這部分貸款也並非普通意義上的向建築商發放貸款,跟按揭證券化一樣,建築貸款也是打包證券化的,所以影響巨大。
我的一些海外基金的朋友早就在關注這個事情了,大概一個多星期之前,大家都已經覺得貝爾斯登可能要破產了。
<21世紀>:是否可以說,建築貸款陷入困境是美國次按問題最新的發展方向?貝爾斯登涉入的程度大概有多深?
謝國忠:現在美國樓市已經停了,根本就不造了。貝爾斯登整個銀行靠的幾乎都是這個業務。
<21世紀>:那麼,貝爾斯登被並購可以說是一種宿命?
謝國忠:其實也不能說是並購了,基本上就是送給摩根大通,現在誰也不知道貝爾斯登這5000億美元的資產當中,究竟有些什麼,究竟值多少錢,甚至連最終可能損失多少都沒人知道。
摩根大通"趟渾水"
<21世紀>:既然如此的話,摩根大通為什麼願意趟這灘渾水?
謝國忠:首先,這次是美聯儲屬意摩根大通接手,一般央行讓金融機構去做,它們不得不做,其次,摩根大通在按揭業務上,之前是比較薄弱的,接盤貝爾斯登之後,可以作一個補充,因為這個市場最終還是會回來的。
<21世紀>:現在能否預計摩根大通接盤貝爾斯登最終將會付出多大的代價?盡管根據最新的公告,摩根大通換股合並貝爾斯登的成本很低,我們是否可以理解為,摩根大通撿了一個大便宜?
謝國忠:現在還沒法知道,因為貝爾斯登那5000億美元的資產裡面究竟有什麼還根本不知道,如果這些資產最終虧損嚴重的話,摩根大通很可能也會被拖累破產,因為摩根大通的資本金大概也就是1000億美元左右,接手貝爾斯登之後,如果其資產虧損20%-30%的話,摩根大通也就破產了。
所以說,對摩根大通來說,這也是一個相當大的風險。
但現在央行讓你做,你沒法不做,這在美國也是一樣的。
<21世紀>:那為什麼會挑中摩根大通而不是其它投行呢?
謝國忠:因為摩根大通在這次次按危機當中受到的衝擊相對較小,與其它投行相比,還具有一定的資本實力。
全美買單貝爾斯登?
<21世紀>:因為貝爾斯登沒有商業銀行業務,無法直接通過貼現窗口向美聯儲求救,因此,在最終確定被摩根大通收購之前,美聯儲就已經同意通過摩根大通向貝爾斯登提供為期28天的貸款援助,你認為這種救援行動是否有效?
謝國忠:其實,美聯儲實際上本身是沒有任何資本的,所以現在美聯儲讓摩根大通把貝爾斯登收過來,但摩根大通的力量也是很弱的,所以如果到時候虧了很多錢的話,美聯儲會支持的。
<21世紀>:問題是,根據安排,美聯儲允許摩根大通不需要為其擔保的貝爾斯登貸款承擔損失,如果虧損真的出現的話,美聯儲能采取什麼措施來援助呢?
謝國忠:美聯儲沒有資本,但它是央行,所以就只能通過印鈔票來解決這個問題。
<21世紀>:美聯儲的這種行為具有合法性麼?通過印鈔票來救援貝爾斯登,實際上是損害了所有美國人的利益,相當於讓全美國的老百姓替貝爾斯登買單?這樣的做法是否公平?
謝國忠:的確如此。
一般情況下,金融機構出問題是要通過財政部出面向議會提出,讓一個國有公司來收購即將倒閉的金融機構,這個國有公司的錢是來自美國納稅人的,但財政部現在不願意做這個事情,所以美聯儲被迫接盤,最終通過印鈔票來解決這個問題。
但實際上,美聯儲印鈔票來買單,最終也是全美國人民共同承擔貝爾斯登的虧損,問題是,很多老百姓都不太懂這個事情,不太明白美聯儲的解決方法最終還是將虧損成本轉嫁到普通美國老百姓頭上,如果你到議會去要錢的話,那老百姓都知道這是納稅人的錢,這樣的安排也有很多政治上的考慮。
此非最後一家
<21世紀>:你認為貝爾斯登是否是最後一家倒閉的大型金融機構?評級機構標准普爾之前剛發了一個報告認為,次按危機可能在今年6月份見底,你怎麼看?
謝國忠:肯定還會有的,貝爾斯登絕對不是最後一家。
次按問題見底還早著呢,現在美國很多經濟學家都已經把次按危機定義為二戰之後最大的金融危機了。
<21世紀>:那麼從現在來看,你認為次按還將造成多大的損失?究竟將何時見底?
謝國忠:現在初步的估計是整個金融體系的損失大概是1600億美元,但問題是次按危機已經不僅僅是按揭貸款的危機,現在杠杆融資和建築貸款危機開始出現,據我所知,有一家還沒有破產的投行持有的建築貸款就有500億美元。之後還有信用卡貸款,美國人的信用卡消費最近十幾年漲了至少10倍,這裡面也會有一大堆壞賬產生。
實際上,現在很多金融機構的貸款已經收不回來了,只不過是要看未來這些問題怎麼爆出來而已。
<21世紀>:如此一來,全球市場的元氣幾乎沒有希望在短期內恢復?
謝國忠:基本上沒有希望,這個問題至少要等到美國樓市見底之後才有可能。
現在美國樓市的存貨還處在高位,等到這些存貨全部拋到市場上之後才可能見底,這是可以看到的,如果有大量的存貨在市場上拋售的話。到時候,美國的樓價還要跌更多。現在美國拉斯維加斯一些房子已經跌到之前的一半了,今年可能還要繼續跌10%。
舉例來說,現在美國的樓價是從之前的100漲到了170,其中整體通貨膨脹是由100漲到了130,所以現在要從170跌到130,跌幅大概是20%- 30%。現在美國樓市的整體調整幅度大概是跌7%-8%,等到全國平均樓價跌20%-30%的時候,加上通脹原因調整的20%,可能就調整完成了。
最糟糕的情況尚未來臨
2008-03-18 | 謝國忠：危機的底部在哪裡？
都是安然的孩子
謝國忠/文《財經》雜志 [2008-03-17]
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
當前的金融危機與數年前的安然事件相當類似，是安然危機的一場大規模重演
所有的市場繁榮都是相似的，所有的泡沫破裂卻各有不同。上升的資產價格是每次繁榮的核心，在那個時候，錢就像長在樹上一樣唾手可得。但每次繁榮過後，都伴隨著金融危機。
2001年，投資於電信和其他IT公司股票的2萬億美元灰飛煙滅。1998年，過剩的生產能力破壞了亞洲經濟體的出口盈利能力。隨後，這些國家的債權人希望將資金抽回，從而引發了由貨幣環節傳導至銀行的金融危機。再往前，日本房地產市場崩潰，背負了大量壞賬的銀行停止貸款，日本經濟步入長達十年的衰退。
這樣的例子不勝枚舉。金融危機的根源在於市場繁榮時資產被過高估價。當然，資產定價過高，也可能源於貨幣追逐處於上升趨勢中的資產。當資產價格出現反轉時，資產價值煙消雲散；但是，誰的資金出現損失都有可能，這正是每次金融危機各有不同的原因所在。
體制之弊
在上一場危機中，安然公司（Enron）是一個獨特的例子。20世紀80年代，安然公司還是美國休斯敦一家乏善可陳的天然氣供應商；90年代，憑借在期貨市場的交易，它開始嶄露頭角。
作為天然氣供應商，安然應該通過購買期貨產品，將其與客戶簽訂的合同進行套期保值，對衝風險。能源供應商通常都通過華爾街操作，而安然偏離了這一慣用模式，自1989年起開始自營交易，並發現該項業務非常有利可圖。事實上，安然操作的是銀行業務，承擔的風險與銀行相似，卻不必遵守銀行的監管法規。依據國際清算銀行的規定，一家銀行必須滿足8％的資本充足率要求，對於哪些業務可以涉足、哪些屬於禁區的規定，都必須嚴格遵守。安然CEO肯尼斯·雷（Kenneth Lay）從中看出，大宗商品交易業務利潤遠遠高於天然氣業務。1990年，他邀請麥肯錫合伙人之一的傑弗裡·斯基林（Jeffery Skilling）加盟安然，將公司業務轉向商品交易，成功地向對衝基金轉型。
華爾街的著名交易員為公司掙得數以億計的美元，並將其中的數千萬美元裝入自己腰包，這樣的故事想必大家耳熟能詳。成功交易員的頭上都有一個光環。他們是華爾街薪水最高的人，遠遠高於他們的CEO。在過去三年，他們離開了華爾街的公司，開始組建自己的對衝基金。交易員的明星光環使得他們能給鎖定期為三年的基金籌集數十億美元。而通過收取2％的管理費，他們不費吹灰之力就能掙到大把美元。
是否明星交易員都擁有如喬丹和伍茲那樣的特殊天賦，而理應輕松享有這樣一大筆財富呢？不幸的是，我一位也沒有遇到。一位普通交易員的成功，在於出售能對衝波動性的衍生品，而明星交易員的成功歸因於“好運氣”。當然，交易員們會認為我的看法只不過是 “酸葡萄”心理，但我可以作出合理的解釋。
交易員在談及蝶式交易、跨式期權、伽瑪對衝等交易策略時添油加醋，為其蒙上傳奇色彩。其實，所有這些交易策略都可以歸因於一樣東西：降低波動性。
風險是生活中的一種負面因素。事實上，每個月穩定地掙到100美元，強於在一年中的某個月掙到1200美元，而其他時間一無所獲。經濟學家將這稱為人類天性中的風險厭惡。風險厭惡是保險業誕生的基礎。舉個例子，如果每個人在一年中被汽車撞到的概率是百萬分之一，如果某保險公司有100萬人投保，那麼該公司大約會有一個客戶提出索賠。假定賠償金為100萬美元，而由於人們都是風險厭惡者，他們願意支付高於1美元的價格來購買這項保險，那麼保險公司就可以從差額中獲利。
股票市場每日有漲有跌，你也可以購買某種“保險”來鎖定風險。一個極端的例子是持有現金，另一個極端則是像大多數人那樣，持有股票而不做任何風險對衝。介於兩者之間的是，你可以選擇在市場中持有一定量的敞口頭寸，例如，敞口頭寸不超過總資金的10％。
華爾街的交易員在出售可以規避風險的產品時，大部分都能獲利。當然，他們經常賠錢，也經常掙錢，但平均來說是賺錢的。類似於真正的保險公司，華爾街的公司需要資金以便留在這個市場中。公司會給每位交易員提供一定的風險准備金，後者通過最大限度優化這筆資金的使用，來向市場提供不同的金融產品。類似於其他商品，金融產品的價格也會被高估或低估。對每一個交易員來說，基本技巧是不要犯將被低估的產品出售掉這樣的愚蠢錯誤。布萊克－肖爾斯（Black－ Scholes）公式是衍生品的基本定價工具，該公式從基礎資產的價格推算衍生品價格，就好比從豬肉價格推算香腸價格。
事實上，布萊克－肖爾斯公式是金融市場最被濫用的一個工具。當一個香腸制造商基於豬肉成本對香腸定價時，香腸價格並不會反作用於豬肉價格。而在金融市場上，當過多的交易員出售具有高波動性的產品時，風險會暫時降低。隨著越來越多的交易員獲得保障，他們對信息的變化就不會像早前那樣敏感。因此，市場的波動性就會減少。這個公式告訴我們，用來對衝風險的衍生品的價格應該降低，這可以使交易變得更為有利可圖，這樣更多的交易員就會青睞於出售或是減持高風險產品，從而進一步降低市場的波動性。然而，交易員從流動性供給的角度抑制風險，是一種人為行為。當一個突發事件引發交易員們紛紛回購高風險產品時，市場就會掀起軒然大波。1987年的股災很可能就是這樣引發的。
部分交易員反其道而行之，對市場中的突破趨勢進行猜測。最出名的莫過於索羅斯猜測英鎊將退出歐洲貨幣聯盟，從而成功狙擊英鎊的例子。當時，英國經濟日益衰退，國際收支出現逆差，而歐洲貨幣聯盟實行的是固定彙率制。當一個國家出現國際收支逆差時，其固定彙率制將是不可持續的，要麼提高利率以抑制國內需求，要麼貶值本幣促進出口。索羅斯推測英國政府將采用後者。1992年9月16日，英國被迫宣布退出歐洲貨幣聯盟。索羅斯的基金成為這場襲擊英鎊行動中最大的贏家，當日獲利高達100億美元。1998年亞洲金融危機時，許多對衝基金也進行了同樣的賭博，他們在泰國和韓國獲勝，卻在馬來西亞和香港慘敗。對市場的猜測也涵蓋了交易員對市場的投資判斷，但問題在於，你很難判斷這是一項投資還是一場賭博。
獲得重大成功的例子微乎其微，明星交易員也並不總是獲勝。當交易員名氣越來越大時，他可以吸引到越來越多的資金。但終有一天，他會犯錯並把錢賠光。由於大部分投資者都是後來才進入，他們並沒有分享到交易員早期的成功，等待他們的只是虧損。你可能經常聽到某個交易員的年回報率有15％或20％。這個數字是基於過去數年表現的一個平均值，如果以基金管理的資產作為權重衡量交易員的表現，即便是最有名的交易員也未能給他的投資者掙錢。事實上，不管掙錢還是最終賠錢，按照基金資產收取管理費的交易員最終都會變得非常富有。
安然故事重演
回到安然的故事。從1996年－2001年，《財富》雜志連續六年將安然評為美國最具創新精神的公司，市場預計安然的收益將永遠保持快速增長步伐，該公司市盈率達到55倍，市值達到650億美元。《財富》雜志公布的世界500強企業中，安然名列美國第七位。
隨著安然向能源市場提供更多的風險對衝產品，該公司利潤逐步縮小。由於它的商業模式不能滿足市場預期，該公司轉向了另外一個模式——推測市場方向即市場的長期波動性，以從中盈利。
就本質而言，這樣的模式只能偶爾掙錢，但平均來說是賠錢的。為了掩蓋損失，安然公司將這些不盈利的產品“出售”給自己操控的資產負債表以外的投資工具。而這些投資工具的實際損失卻沒有向市場披露，未被公眾認識到。當這些損失被披露時，公司也就關門大吉。華爾街許多人都認為，安然的倒閉有幾分類似於銀行的破產，即公司仍然是有價值的，但毀於流動性不足。
當前的信貸危機看起來與安然事件非常類似。大型金融機構正在注銷其財務報表上的資產，或是那些即將重新在其財務報表上體現的表外資產。過去，當交易員低買高賣獲利時就會受到獎勵，所購買的資產短期內在報表上都是存貨；現在，華爾街改為通過評估交易員持有資產的淨現值——即浮盈或浮虧——而不是變現收益來作為交易員的獎勵標准。
這自然鼓勵交易員去購買那些短期內他們可以操縱價格的、缺乏流動性的資產，從公司拿到豐厚獎金。當這些缺乏流動性的金融產品越來越多時，它們就被打包成資產負債表以外的投資工具；而當這些債務到期時，銀行被迫將其重新記入財務報表內，並將其認定為負債。
目前危機背後的推動力，也與安然當時的情況非常相似。在2000年高科技泡沫破裂後，華爾街的收入大幅縮水。美聯儲將利率調低至1％，並維持不變。每一家公司都充分利用這一環境，以1％的成本借入資金，並購買收益率高於1％的產品，從而推動資產價格上揚，公司債券與政府債券間的利差越來越小。隨著套利空間縮小，為了獲得相同的收益，就需要發揮更大的杠杆作用——以更少的資金、更多的負債來購買資產。衍生品市場的繁榮，主要源於掩蓋債務的需求。當越來越少的資金可以撬動越來越多的資產時，資產價格的微小下跌都會對本金造成巨大影響。
迄今為止，華爾街已經公布的損失高達1600億美元，主要都是來源於與次級抵押貸款產品相關的衍生品。然而，他們的財務報表上仍有大量未注銷的壞賬。僅抵押貸款證券和杠杆貸款這兩項的損失，就將持平或超過1600億美元。
最糟糕的是，沒有人知道下一個危機將來自何方。如此多的結構性產品息息相關，沒有人知道它們彼此間將怎樣影響。許多設計這些產品的交易員已經被解雇，可即便是他們也未必能完全理解他們的產品，更何況旁人？因此，全球金融體系的未來仍是一個未知數。部分分析師預計總體損失將超過5000億美元。坦白說，我們並不知道危機的底部在哪裡，但2008年還會有更多爆炸性事件發生，最糟糕的情況尚未來臨。
當前華爾街的信貸危機，並不是由不可預見的衝擊引發的，也不是一個誠實的錯誤。從一開始，它就是一個騙局。大部分觀察家現在都不同意我的觀點，但時間會說明一切。安然的傑弗裡斯基林被判處24年有期徒刑，而肯尼斯雷也在宣判前因心髒病去世。法律的制裁來得有些晚，但它終將到來。
2008年，一家全球性的大銀行可能會遭遇破產的命運，很可能還會有兩家步其後塵。這是它們為其欺詐行為所付出的代價。但過去四年中，最嚴重的懲罰可能只是蹲監獄。我們仍然聽到消息說，被解雇的高管在帶領公司陷入危機後，還是卷走了數千萬美元。目前，仍未看到市場或媒體對這些可怕後果的憤怒與不滿。只有等民眾恢復理性、作惡者被送交司法審判後，這場危機才會結束。■
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事
都是安然的孩子
謝國忠/文《財經》雜志 [2008-03-17]
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
當前的金融危機與數年前的安然事件相當類似，是安然危機的一場大規模重演
所有的市場繁榮都是相似的，所有的泡沫破裂卻各有不同。上升的資產價格是每次繁榮的核心，在那個時候，錢就像長在樹上一樣唾手可得。但每次繁榮過後，都伴隨著金融危機。
2001年，投資於電信和其他IT公司股票的2萬億美元灰飛煙滅。1998年，過剩的生產能力破壞了亞洲經濟體的出口盈利能力。隨後，這些國家的債權人希望將資金抽回，從而引發了由貨幣環節傳導至銀行的金融危機。再往前，日本房地產市場崩潰，背負了大量壞賬的銀行停止貸款，日本經濟步入長達十年的衰退。
這樣的例子不勝枚舉。金融危機的根源在於市場繁榮時資產被過高估價。當然，資產定價過高，也可能源於貨幣追逐處於上升趨勢中的資產。當資產價格出現反轉時，資產價值煙消雲散；但是，誰的資金出現損失都有可能，這正是每次金融危機各有不同的原因所在。
體制之弊
在上一場危機中，安然公司（Enron）是一個獨特的例子。20世紀80年代，安然公司還是美國休斯敦一家乏善可陳的天然氣供應商；90年代，憑借在期貨市場的交易，它開始嶄露頭角。
作為天然氣供應商，安然應該通過購買期貨產品，將其與客戶簽訂的合同進行套期保值，對衝風險。能源供應商通常都通過華爾街操作，而安然偏離了這一慣用模式，自1989年起開始自營交易，並發現該項業務非常有利可圖。事實上，安然操作的是銀行業務，承擔的風險與銀行相似，卻不必遵守銀行的監管法規。依據國際清算銀行的規定，一家銀行必須滿足8％的資本充足率要求，對於哪些業務可以涉足、哪些屬於禁區的規定，都必須嚴格遵守。安然CEO肯尼斯·雷（Kenneth Lay）從中看出，大宗商品交易業務利潤遠遠高於天然氣業務。1990年，他邀請麥肯錫合伙人之一的傑弗裡·斯基林（Jeffery Skilling）加盟安然，將公司業務轉向商品交易，成功地向對衝基金轉型。
華爾街的著名交易員為公司掙得數以億計的美元，並將其中的數千萬美元裝入自己腰包，這樣的故事想必大家耳熟能詳。成功交易員的頭上都有一個光環。他們是華爾街薪水最高的人，遠遠高於他們的CEO。在過去三年，他們離開了華爾街的公司，開始組建自己的對衝基金。交易員的明星光環使得他們能給鎖定期為三年的基金籌集數十億美元。而通過收取2％的管理費，他們不費吹灰之力就能掙到大把美元。
是否明星交易員都擁有如喬丹和伍茲那樣的特殊天賦，而理應輕松享有這樣一大筆財富呢？不幸的是，我一位也沒有遇到。一位普通交易員的成功，在於出售能對衝波動性的衍生品，而明星交易員的成功歸因於“好運氣”。當然，交易員們會認為我的看法只不過是 “酸葡萄”心理，但我可以作出合理的解釋。
交易員在談及蝶式交易、跨式期權、伽瑪對衝等交易策略時添油加醋，為其蒙上傳奇色彩。其實，所有這些交易策略都可以歸因於一樣東西：降低波動性。
風險是生活中的一種負面因素。事實上，每個月穩定地掙到100美元，強於在一年中的某個月掙到1200美元，而其他時間一無所獲。經濟學家將這稱為人類天性中的風險厭惡。風險厭惡是保險業誕生的基礎。舉個例子，如果每個人在一年中被汽車撞到的概率是百萬分之一，如果某保險公司有100萬人投保，那麼該公司大約會有一個客戶提出索賠。假定賠償金為100萬美元，而由於人們都是風險厭惡者，他們願意支付高於1美元的價格來購買這項保險，那麼保險公司就可以從差額中獲利。
股票市場每日有漲有跌，你也可以購買某種“保險”來鎖定風險。一個極端的例子是持有現金，另一個極端則是像大多數人那樣，持有股票而不做任何風險對衝。介於兩者之間的是，你可以選擇在市場中持有一定量的敞口頭寸，例如，敞口頭寸不超過總資金的10％。
華爾街的交易員在出售可以規避風險的產品時，大部分都能獲利。當然，他們經常賠錢，也經常掙錢，但平均來說是賺錢的。類似於真正的保險公司，華爾街的公司需要資金以便留在這個市場中。公司會給每位交易員提供一定的風險准備金，後者通過最大限度優化這筆資金的使用，來向市場提供不同的金融產品。類似於其他商品，金融產品的價格也會被高估或低估。對每一個交易員來說，基本技巧是不要犯將被低估的產品出售掉這樣的愚蠢錯誤。布萊克－肖爾斯（Black－ Scholes）公式是衍生品的基本定價工具，該公式從基礎資產的價格推算衍生品價格，就好比從豬肉價格推算香腸價格。
事實上，布萊克－肖爾斯公式是金融市場最被濫用的一個工具。當一個香腸制造商基於豬肉成本對香腸定價時，香腸價格並不會反作用於豬肉價格。而在金融市場上，當過多的交易員出售具有高波動性的產品時，風險會暫時降低。隨著越來越多的交易員獲得保障，他們對信息的變化就不會像早前那樣敏感。因此，市場的波動性就會減少。這個公式告訴我們，用來對衝風險的衍生品的價格應該降低，這可以使交易變得更為有利可圖，這樣更多的交易員就會青睞於出售或是減持高風險產品，從而進一步降低市場的波動性。然而，交易員從流動性供給的角度抑制風險，是一種人為行為。當一個突發事件引發交易員們紛紛回購高風險產品時，市場就會掀起軒然大波。1987年的股災很可能就是這樣引發的。
部分交易員反其道而行之，對市場中的突破趨勢進行猜測。最出名的莫過於索羅斯猜測英鎊將退出歐洲貨幣聯盟，從而成功狙擊英鎊的例子。當時，英國經濟日益衰退，國際收支出現逆差，而歐洲貨幣聯盟實行的是固定彙率制。當一個國家出現國際收支逆差時，其固定彙率制將是不可持續的，要麼提高利率以抑制國內需求，要麼貶值本幣促進出口。索羅斯推測英國政府將采用後者。1992年9月16日，英國被迫宣布退出歐洲貨幣聯盟。索羅斯的基金成為這場襲擊英鎊行動中最大的贏家，當日獲利高達100億美元。1998年亞洲金融危機時，許多對衝基金也進行了同樣的賭博，他們在泰國和韓國獲勝，卻在馬來西亞和香港慘敗。對市場的猜測也涵蓋了交易員對市場的投資判斷，但問題在於，你很難判斷這是一項投資還是一場賭博。
獲得重大成功的例子微乎其微，明星交易員也並不總是獲勝。當交易員名氣越來越大時，他可以吸引到越來越多的資金。但終有一天，他會犯錯並把錢賠光。由於大部分投資者都是後來才進入，他們並沒有分享到交易員早期的成功，等待他們的只是虧損。你可能經常聽到某個交易員的年回報率有15％或20％。這個數字是基於過去數年表現的一個平均值，如果以基金管理的資產作為權重衡量交易員的表現，即便是最有名的交易員也未能給他的投資者掙錢。事實上，不管掙錢還是最終賠錢，按照基金資產收取管理費的交易員最終都會變得非常富有。
安然故事重演
回到安然的故事。從1996年－2001年，《財富》雜志連續六年將安然評為美國最具創新精神的公司，市場預計安然的收益將永遠保持快速增長步伐，該公司市盈率達到55倍，市值達到650億美元。《財富》雜志公布的世界500強企業中，安然名列美國第七位。
隨著安然向能源市場提供更多的風險對衝產品，該公司利潤逐步縮小。由於它的商業模式不能滿足市場預期，該公司轉向了另外一個模式——推測市場方向即市場的長期波動性，以從中盈利。
就本質而言，這樣的模式只能偶爾掙錢，但平均來說是賠錢的。為了掩蓋損失，安然公司將這些不盈利的產品“出售”給自己操控的資產負債表以外的投資工具。而這些投資工具的實際損失卻沒有向市場披露，未被公眾認識到。當這些損失被披露時，公司也就關門大吉。華爾街許多人都認為，安然的倒閉有幾分類似於銀行的破產，即公司仍然是有價值的，但毀於流動性不足。
當前的信貸危機看起來與安然事件非常類似。大型金融機構正在注銷其財務報表上的資產，或是那些即將重新在其財務報表上體現的表外資產。過去，當交易員低買高賣獲利時就會受到獎勵，所購買的資產短期內在報表上都是存貨；現在，華爾街改為通過評估交易員持有資產的淨現值——即浮盈或浮虧——而不是變現收益來作為交易員的獎勵標准。
這自然鼓勵交易員去購買那些短期內他們可以操縱價格的、缺乏流動性的資產，從公司拿到豐厚獎金。當這些缺乏流動性的金融產品越來越多時，它們就被打包成資產負債表以外的投資工具；而當這些債務到期時，銀行被迫將其重新記入財務報表內，並將其認定為負債。
目前危機背後的推動力，也與安然當時的情況非常相似。在2000年高科技泡沫破裂後，華爾街的收入大幅縮水。美聯儲將利率調低至1％，並維持不變。每一家公司都充分利用這一環境，以1％的成本借入資金，並購買收益率高於1％的產品，從而推動資產價格上揚，公司債券與政府債券間的利差越來越小。隨著套利空間縮小，為了獲得相同的收益，就需要發揮更大的杠杆作用——以更少的資金、更多的負債來購買資產。衍生品市場的繁榮，主要源於掩蓋債務的需求。當越來越少的資金可以撬動越來越多的資產時，資產價格的微小下跌都會對本金造成巨大影響。
迄今為止，華爾街已經公布的損失高達1600億美元，主要都是來源於與次級抵押貸款產品相關的衍生品。然而，他們的財務報表上仍有大量未注銷的壞賬。僅抵押貸款證券和杠杆貸款這兩項的損失，就將持平或超過1600億美元。
最糟糕的是，沒有人知道下一個危機將來自何方。如此多的結構性產品息息相關，沒有人知道它們彼此間將怎樣影響。許多設計這些產品的交易員已經被解雇，可即便是他們也未必能完全理解他們的產品，更何況旁人？因此，全球金融體系的未來仍是一個未知數。部分分析師預計總體損失將超過5000億美元。坦白說，我們並不知道危機的底部在哪裡，但2008年還會有更多爆炸性事件發生，最糟糕的情況尚未來臨。
當前華爾街的信貸危機，並不是由不可預見的衝擊引發的，也不是一個誠實的錯誤。從一開始，它就是一個騙局。大部分觀察家現在都不同意我的觀點，但時間會說明一切。安然的傑弗裡斯基林被判處24年有期徒刑，而肯尼斯雷也在宣判前因心髒病去世。法律的制裁來得有些晚，但它終將到來。
2008年，一家全球性的大銀行可能會遭遇破產的命運，很可能還會有兩家步其後塵。這是它們為其欺詐行為所付出的代價。但過去四年中，最嚴重的懲罰可能只是蹲監獄。我們仍然聽到消息說，被解雇的高管在帶領公司陷入危機後，還是卷走了數千萬美元。目前，仍未看到市場或媒體對這些可怕後果的憤怒與不滿。只有等民眾恢復理性、作惡者被送交司法審判後，這場危機才會結束。■
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事
2008年3月15日
美國次按的發展
貸款機構降低批核貸款的準則，是次按問題的根源。
在前三篇《觀點》文章，我指出造成目前已發展市場金融動盪的兩個普遍原因，一是宏觀經濟環境溫和，催生了承受較大風險、急於尋找較高回報，以及增加槓桿式運作的風氣；另一是金融創新帶來的風險超出有關方面所能管理的範圍。我會繼續談當中一些個別因素，而今次談的是大家已很熟悉的次按問題。
次級按揭在美國存在已久，但直至5、6年前這個市場才急速增長，其中一個原因是近年經濟持續增長及利率低企，鼓勵人們自置居所，以致房屋價格上升，而樓價上升又可能進一步誘使部分借款人承擔超出本身還款能力的債務。但銀行為何願意向還款能力成疑的申請人批出貸款，監管機構又為何無視銀行去承受這種風險，都是值得深思的問題。全球很多地方的銀行監管機構都規定銀行要遵守審慎的按揭批核準則，並會發出監管指引，包括制訂按揭貸款與物業市值比率(即按揭成數)上限等。
透過證券化進行信貸風險轉移，或透過信貸提升或信貸擔保安排來為違約風險購買保障，以往可能被視為減低風險的有效措施。但信貸風險轉移是否真的能夠透過這些措施做到完全周密可靠，卻仍然成疑；近期次按相關的金融資產像回馬槍般重新列入銀行帳目內，是最現成的例子。此外，購入的信貸違約保障能否發揮應有的保障作用，歸根究底要視乎出售這些保障合約一方能否兌現承諾而定。儘管過去有關各方亦曾關注這些問題，但其關注程度卻似乎未足以遏抑次按市場的增長或促使監管機構採取預防對策。
只要明白銀行可透過證券化迅速轉移次按的風險，就不難理解它們為何樂於參與這類業務。銀行面對市場激烈競爭，加上資本有限，對於任何以最少資本獲取最大盈利的生意都會感興趣。銀行可透過證券化模式轉移風險、賺取收費及向更多按揭借款人推銷其他銀行服務。因此，只要生產線不停運行，貨如輪轉，銀行便可安心經營，對它們來說按揭借款人的信貸質素已變得不太重要。
無論如何，過去社會上的確有過廣泛的預期，認為房屋價格會無止境地上升，次按拖欠率會持續偏低。這觀念驅使銀行進一步發展次按業務，因為即使借款人收入減少，還款能力減弱，但由於物業價格上升，借款人總可加按繼續供款。很多評論曾經指出歷來美國房屋價格調整，只是上升步伐放緩，而不曾廣泛下調。這在以前或許還說得過去，又或者全國平均而言，房屋價格的確可能只升不跌，但對於個別城市或地區來說卻未必是事實。對於曾親身經歷6年內樓價累計跌幅達65%的香港人來說，以上的假設實在有點站不住腳。由於土地供應、建築商競爭、供求之間的滯後差距等原因，美國房屋市場的表現與香港可能有很大分別，但從過去一年左右的情況可見，凡事總有第一次，而現時的情況似乎更顯示美國樓價下調的步伐正在加劇。
我們當然希望次按(不論有否證券化)是唯一反映貸款準則下降的資產類別。然而，資本限制及市場競爭亦同樣適用於銀行的所有業務範圍，不少銀行業務對整體經濟或個別行業形勢逆轉的反應更可能較敏感。例如，個人環節方面的信用卡和汽車貸款，以及工商環節的槓桿式收購貸款等，都曾經是證券化及信貸提升的熱門對象。我很希望這些類別的資產不會出現如次按市場般的問題。
任志剛
2008年3月13日
08年很有可能世界經濟狠落
2006年12月01日 搜狐財經
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
由社科院世經政所和中國銀行聯合發起的年度經濟盛典於12月1日在北京舉行，今年探討的主題是: “後WTO時代 中國與世界”。搜狐財經與您共享眾多經濟學家的真知灼見。下面是摩根斯坦利亞太區前首席經濟學家謝國忠的精彩演講：
謝國忠：
謝謝余所長和朱民博士，謝謝主辦方再次邀請我，這個會我每次都來，我每次講的主要都是對下一年的看法，去年我在這裡講的時候我說我覺得下一年是能混過去，我覺得就是應該還行，結果今年還是一個挺旺的一年，出了不少事，MF的預測今年世界經濟增長是5.1%,比去年還高一點，5%的增長已經連續三年了，周期是從03年開始的。
四年都是處於非常高的增長，全球未有的，經濟高增長是件好事情，但是我覺得我自己對經濟的看法這幾年有個變化，我在東亞金融危機之後，我覺得經濟增長主要是因為競爭力引起來的，我原來看到東南亞經濟出事主要是他競爭力下降造成的，中國的起來,也是因為中國在98年經濟調整以後，競爭力上去了。
所以世界出了一個看誰競爭力高誰就能漲得高的狀態。但是最近三年我的想法有一個變化，就是我覺得現在金融對經濟的影響越來越大，現在這一輪世界經濟周期很可能是金融帶頭的，所以你對未來的看法等於就是對金融市場的看法，金融市場內部有一個動態循環過程，而這個過程在世界中起了非常大的影響，如果你在說經濟好還是壞等於是預測金融市場的好壞，如果金融市場不倒世界經濟就不會倒。 我先給大家我的結論，我覺得明年經濟可能還能夠混過去，但是難度比去年要高，而且放慢的話可能是不可避免的，現在有不同的預測就是,比如世界金融機構像世行還有MF他們的看法就是說明年世界經濟可能會到4.4、4.5，我自己的看法可能會靠近4。
但是4%也是很高，因為在03年之前30年世界平均經濟增長3.6%，所以4%還是超過歷史趨勢的增長速度，所以增長還是很快的，金融市場靠什麼來控制經濟？有兩個因素，一個是財富效應，剛才好幾位都說了；還有一個是資本的成本，基本的成本就是財富效應，基本的成本創造了投資，這兩者如果能夠刺激同時向上走的話經濟增長是能維持的，因為通脹不會很高。
這種增長和一般正常情況下的經濟增長也是一個投資和消費的增長，這有什麼不一樣呢？在一般的情況下投資和消費的增長的循環過程,是因為資本的回報率比較高的時候大家願意投資，投資多了以後會雇人，雇人就業率就會上升、消費也會上升，是一個良性循環的過程。
現在出現了一個資本降低以後引起了投資的上升，這是和一般的正常情況有區別的，金融方面剛剛朱民提到很多關於流通上的事，這一點很重要，世界經濟當中最最重要的就是這個，金融市場現在變得巨大，實體經濟相對變得很小，所以金融市場的變化對世界經濟的影響是由這個引起來的。
整個世界金融資本的話在市場上掛牌場內交易的超過100萬億美金，超過兩倍世界的GDP，場外交易的衍生產品剛剛朱民提到的，現在已經過了340多萬億美金這樣的一個規模。
每天投行在證券市場上面所謂的各種不同證券大概超過5萬億美金，對稱基金也有相當的規模，你看到的投行和對稱基金都不是長期投資的，這麼大的變化就是屬於投機，而投機對於金融市場的影響我覺得可能是現在最大的，這個投機引起的金融市場、成本的變動就引起了世界經濟的變化。
這是我思維的一個想法，你如果觀察經濟、股市還都挺不錯的話覺得世界經濟還行，世界經濟如果出問題的話你會看到金融市場有很重大的變化。
今年雖然說經濟很旺，但也出現了一些比較重要的發展。第一個就是美國的房地產下降，美國房地產下降是剛剛開始，剛剛Timothy也說到美國房地產市場，美國房地產市場很重要，按照美聯儲計算美國家庭用的房地產在今年年中總價值是22萬億美金，在2000年的時候只有12萬億，從00年到06年中增加了10萬億，等於中國經濟的四倍了。美國的GDP從10萬億增加到13萬億，所以每一塊錢GDP增加有三塊錢就是房地產的增加，在美國歷史上是一塊對一塊的，這對美國經濟有很大的影響。
美國消費占全世界消費差不多三分之一，這個很重要，我們經常在中國說中國的經濟是投資和出口帶動的，但投資的話最終不能帶動經濟，因為投資是要有回報的，投資之後是要賺錢的，中國如果是投資、出口帶動的話不如說最終是出口帶動的，所以這也是為什麼美國的消費比投資更重要，因為他是最終的需求，為別人提供了利潤，這個很重要。但是他的房地產變軟之後可能會對美國消費有一定影響，這個影響如果美國消費有下降的話對世界經濟有比較大的影響。
第二個變化是原材料價格，原材料價格今年繞了一圈回到原地，原材料價格CRV指數去年年底的時候差不多310點左右，後來最高點是到了370 點，今年五月份的時候，現在又回到310點左右，這是不是原材料最高峰過了呢？不能完全肯定，但是我自己的看法是原材料最高價格過了，他的原因和美國房地產有關的，金融市場覺得如果原材料價格繼續那麼高美國可能出現硬著陸，這就引起美國原材料市場出現硬著陸，這對金融市場是不利的。
這是兩個比較重要的發展，對明年可能會有比較大的影響。為什麼在出了這個事之後世界經濟還在維持呢？最關鍵的就是說現在世界經濟的控制是在金融市場裡面的，有一種說法說央行對世界經濟的控制能力越來越少，這個說法是有道理的，當然不是完全有道理，因為央行最終控制的是貨幣供應量的，如果他最終要把經濟控制就是把貨幣大幅度下降就可以了，他最終是有權的。
他和金融市場有一個博弈，金融市場現在有一個為自己的利益，自己賺錢，他自己賺錢越多就需要把世界經濟增長變得越快，他考慮的是短期利益，金融市場要把世界經濟的餅做大，做大之後給他帶來了盈利，為什麼央行會失去控制呢？金融市場做到這樣一個程度，把資產價格調整之後，貨幣、利率都調整到一定水平之後央行如果要控制經濟的話就必須把貨幣政策收得很緊才可以。
所以央行成為金融市場的人質，因為金融市場可以把市場價格調整到一定水平之後,如果你要控制他經濟會硬著陸，金融市場怎麼來控制經濟呢？金融市場控制經濟最重要的就是看誰能夠增長，誰能夠增長調節的主要是通過貨幣價格和股市價格，最重要的就是貨幣市場。
為什麼印度和泰國貨幣大幅度上升？他們都是有利差的，而且主要原因是因為他們有通脹，他們有通脹之後，按一般情況央行是應該加息的，加息之後就放慢經濟，現在因為貨幣市場變得那麼大，貨幣市場和央行說你不用加息，我把彙率抬上去就可以了，彙率抬上去以後經濟可以繼續增加，但是從出口轉成了更多的內需的增長，這就使貨幣市場對央行的制約就很大了。
最近幾天看到美金對歐元的調整都是因為對歐元利率的預測有一定的變化，引起了貨幣市場那麼大的變化，貨幣市場變化之後就會使得通脹的壓力在歐元區下降，所以央行也不用加息了，因為貨幣市場這種行為央行加息一直是很慢的，過去央行加息是很快的，因為通脹來了嘛，通脹像一個超級油輪，是不容易轉方向的，所以央行一般看到方向非常害怕，馬上加息加得很快。
而現在金融市場力量比你更大，你不用加息我把你貨幣抬上去10%、20%就可以了，金融市場的這種做法是有後果的，什麼後果呢？就是外貿的逆差會出現，就是說經常會出現逆差，過去在談貨幣會不會上升或者下降都會談到外貿平衡，或者經常項目的平衡非常重要，因為這反映了一個國家的競爭力，如果你的競爭力高的話貨幣應該上升，競爭力低的話貨幣應該下降，現在是倒過來的，如果貨幣需求強就會引起通脹，外幣市場就把你的貨幣抬上去，所以你把你的通脹壓下來，但是貨幣上來之後逆差會越大，逆差就是不平衡的問題。
不平衡問題我們談了很多年了，但是這個不平衡問題對於金融市場來說不是大事情，比如說印度如果是逆差500萬美金,對金融市場是很小的數字，所以金融市場對國家說不要擔心自己本國的平衡，金融市場把這個世界變成一個經濟，金融市場來安排全世界資金的平衡。
但是這件事情是不是好事情呢？如果能長期維持下去並不是壞事情，增長並不是壞事情。為什麼央行會屈服於金融市場，有時候央行說話說得過頭一點，金融市場一變他口氣就放軟了，央行現在屈服於金融市場，因為金融市場這幾年經濟管理得還不錯，有這麼高的增長，通脹也不高，這不是壞事情。
但是裡面隱含一個事情就是金融市場的利益不是長期的利益，金融市場裡面最重要的一個現像就是用別人的錢來賭博，對衝基金就是最簡單的例子，對衝基金的經理的收入是年底發獎金的，所以他的長期投資最長的就是一年，所以市場不倒的話他的基金賺了很多錢，就可以分成，分成是20%增長的那部分，所以現在出現了很多年紀很輕的對衝基金經理一年賺幾千萬美金，他的利益很大，我一年撐下去我賺了錢以後一輩子都夠了，如果市場倒的話也不是倒的我的錢，所以這就是對衝基金對世界經濟風險架構有很大的影響。
第二個對衝基金賺了很多錢以後,在投行裡面也眼紅了，他一看他們賺了幾千萬我才賺幾百萬就不開心了，投行的CEO原來自己賺一千萬的覺得很了不起，現在一看那麼輕什麼都不是的小孩,賺錢是他好幾倍,他也不開心了，所以他把投行也變成對衝基金了，他現在就是冒風險，讓交易員去冒風險，交易員也是一年的，長期也是一年、年底發獎金，他如果最終做不好,也只是另外找一個工作而已。
現在又出現一個很重要的現像就是直接投資基金，今年金融市場變動就是和這個有關的，對衝基金並沒怎麼漲，今年表現並不怎麼樣，私募今年增長很快，歷史上也沒有出現現在這麼高的高位，私募基金賺錢更容易了，他拿了你的錢以後,收你的管理費拿了錢以後把上市公司私營化，把上市公司買了，你給了他的錢他買了上市公司，買了私有化以後怎麼干呢？他把債務發債，因為這個債息很低，把債息發上去，把原來比如如果負債率50%，他漲到300%，因為債息很低，可以把股本金漲得很高，這個世界只要不倒過幾年他再上市已經漲了幾倍了。
在經濟學裡面有一個很有名的理論就是資本的回報率和你的負債率是無關的，就是說你只不過是一個假像，你看到你的股本金回報很高實際上是你的風險高了，你股本金調整之後你的回報沒增加，這是一般投資者意識不到的，而且現在金融市場很復雜，最後決定做投資的人和儲蓄者之間的距離很長，你交給退休基金或者保險公司，保險公司再交給一些專門投基金的基金，基金再自己去做，隔了好幾層呢。
所以別人的錢的概念在今天這個世界裡面比十年前、二十年前更是一個恰當的描寫，為什麼這個金融游戲能做得那麼大，實際上二戰之後金融游戲一直是做不起來的，比如十年前美國有人想要在銀子市場裡面做莊，銀子這個市場並不是很大的，他還倒下去了，因為他個人力量沒那麼大。
最重要的原因就是過去有通脹，現在通脹低就留下來了，在19世紀出現了很多這樣做莊的狀況，現在我們這個世界就是金融市場在做莊，對稱基金在做莊，把全世界經濟由他來做莊。
所以這主要是通脹比較低引起來的，通脹低當然是和幾個因素有關的，一個是我過去經常提到的經濟全球化問題，勞動力供大於求出現了這樣的一個情況，如果大家談通脹比較低的話一般想到的就是產品從中國運到美國去，產品價格低，把美國的通脹壓著，這是一個因素。
而更重要的因素是對勞動力市場的影響，因為跨國公司可以全世界走，而勞動力不能全世界走，所以在美國的勞改者受這個衝擊很大，如果美國勞動力市場比較收緊，那美國的跨國公司就會把工廠搬到中國來，所以要工資增加這有限，所以對美國、德國影響都很大，工資壓得比較低，原來通脹引起來貨幣和通脹之間的關系就是貨幣很多勞動者認為以後有通脹就要加工資，公司就要把改革抬上去，就是這樣的惡性循環，現在工資和貨幣的聯系變少了，所以這就變成非常重要的一個關鍵點。
第二個就是我剛才說到的貨幣市場的調節，原來的通脹是本國的一件事情，本國資源的供求關系，現在金融市場把他變成了全世界的供求關系，所以通脹在一個國家裡面對本地的需求的敏感度也下降很多。
第三個原因就是說世界收入分配的變化，這次經濟增長很多，但是很多們覺得對經濟增長都是負面的，為什麼這麼多人不開心呢？是因為這個好處不是給大多數人的，這個好處是集中在一小部分人手裡的，主要是搞金融的再者就是搞房地產的，還有就是搞自然資源的，這三塊就是占了上升好處的大部分。
而且這些人花錢和一般人花錢就不一樣，這些人花錢,比如說美國去年有一個倫敦的房地產去年漲了50%多，這個房價好像是沒意思了，一個房子賣幾千萬美金，現在有超過一億美金的，你想不通怎麼有這樣的事兒？一個房子賣那麼多錢？
因為這個世界把錢都給那些人了，這些人不得了，他對世界的看法不一樣了，他原來是窮人，他讀書的時候想到富人是什麼樣的，他要做富人，所以把像征富人的東西做了一個大幅度的價格評估提升，所以房地產是大家捧的。
還有美國房地產價格在掉，但是公園大道的價格不掉，很多基金經理我認識，原來他給基金公司打工賺20萬美金的，去年一年就賺三千萬，所以他的想法就不一樣了，他覺得三千萬買一個房子就像一年工資買一個房子一樣，他為什麼喜歡這個？他小時候看報紙就看到好萊塢的明星買公園大道的房間裡面，他要試試，所以他覺得三千萬沒事，所以就把這個捧起來了，這方面的升值很快。
還有比如說藝術品，這次漲價就是和金融有關的，這次漲價主要是現代派，畢加索的都是一億多美金，和二十年前不一樣，八十年代的時候大幅度漲價的時候印像派的，因為這也是和誰拿錢不一樣，這次是交易員、房地產開發商，他們讀書的時候讀的是畢加索的畫，現在有錢了，他原來是讀書的時候看的，現在有錢了要買一個放在家裡看，要過癮。
世界上那麼多的錢就圍在一個小地方在轉，從央行的角度看他都懂，他看得到這個，但是覺得民生影響不是很大，他沒有把老百姓生活用的東西大幅度上升，所以他覺得沒那麼嚴重，還可以等等看。
所以這個游戲如果能做下去的話，通脹不起來的話,央行就不會對金融投機有很嚴重的打擊，但是如果這個經濟要倒下來有兩個可能性，一個就是通脹還是起來了，美國的工廠都搬到中國來了，到美國去看還有什麼工廠？工廠很少了，到商店裡的東西都是進口的，他勞動力市場還繃得很緊，所以勞工慢慢意識到他要求加工資，老板也不敢說NO了，所以他有可能會要求加工資，這是一個風險。
第二個就是有通脹的時候,央行沒辦法一定要加息了，這個經濟周期會引起經濟周期下降。
第三個可能性就是大家突然不敢冒險了，19世紀的經濟周期都是因為對冒險精神的突然下降引起來的，19世紀沒有通脹，每次經濟倒下來都是經濟市場自己倒下來的，這次也存在這種可能性，就是突然有人覺得不要冒險了，但是當然不是對衝基金，現在有人拿別人的錢來賭的事情，隔了一層，所以對衝基金和華爾街的交易員不可能逃走。這不是他的錢，要逃走就是老百姓意識到他的錢冒很大的風險，但是一般的老百姓不知道，這是冒險精神要倒下來也暫時看不出來。所以明年為什麼能撐過去也有這個原因。
但是08年我覺得會挺困難的，08年很有可能世界經濟狠落，主要原因就是美國房地產調整還遠遠沒到底呢，現在有很多人覺得美國人房地產價格下來了，很多人要接他，泡沫的時候很多人等就是要等價格下來的時候買，他看到價格老是上去很後悔為什麼去年沒買，每年都是這麼說，價格有點掉的話他覺得來不及接手，現在肯定有一幫人要去接手，所以調整我覺得還有很長時間。
明年調整到一定水平，美國人才意識到自己的錢要賺來的，不是別人送給你的，如果哪一年美國人意識到這點，他的消費就不是那麼好了。所以這個理念的改變可能會出現。
第二個就是中國奧運會的效應也可能會漸漸消失，因為每個發展中國家辦奧運會的時候都會引起熱情高漲，發達國家不把奧運會看成一般發展中國家看成的那樣，發展中國家看成這是國家的榮譽、成功的標志等等之類，熱情很高漲，他就會盲目投資，盲目投資特別是炒房地產，你想奧運會就在北京，為什麼其他地方也搞這個概念，就是賣房子，這個激情我覺得到08年漸漸來的時候激情會跑掉。
第三個原材料價格低的話對發展中國家會有影響，我覺得原材料價格調整還是剛剛開始為什麼呢？因為去年有很多人把退休基金扔掉原材料裡面，因為他們看到市場老是上眼紅了，最終把錢放進去了，結果第一年放進去就虧錢了，今年下降10%幾，對衝基金看看年底虧本了就會撤出來，這樣明年價格會更落，這樣原材料價格一落，對很多國家都會有影響，所以我想到08年很多需求都會落。
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
由社科院世經政所和中國銀行聯合發起的年度經濟盛典於12月1日在北京舉行，今年探討的主題是: “後WTO時代 中國與世界”。搜狐財經與您共享眾多經濟學家的真知灼見。下面是摩根斯坦利亞太區前首席經濟學家謝國忠的精彩演講：
謝國忠：
謝謝余所長和朱民博士，謝謝主辦方再次邀請我，這個會我每次都來，我每次講的主要都是對下一年的看法，去年我在這裡講的時候我說我覺得下一年是能混過去，我覺得就是應該還行，結果今年還是一個挺旺的一年，出了不少事，MF的預測今年世界經濟增長是5.1%,比去年還高一點，5%的增長已經連續三年了，周期是從03年開始的。
四年都是處於非常高的增長，全球未有的，經濟高增長是件好事情，但是我覺得我自己對經濟的看法這幾年有個變化，我在東亞金融危機之後，我覺得經濟增長主要是因為競爭力引起來的，我原來看到東南亞經濟出事主要是他競爭力下降造成的，中國的起來,也是因為中國在98年經濟調整以後，競爭力上去了。
所以世界出了一個看誰競爭力高誰就能漲得高的狀態。但是最近三年我的想法有一個變化，就是我覺得現在金融對經濟的影響越來越大，現在這一輪世界經濟周期很可能是金融帶頭的，所以你對未來的看法等於就是對金融市場的看法，金融市場內部有一個動態循環過程，而這個過程在世界中起了非常大的影響，如果你在說經濟好還是壞等於是預測金融市場的好壞，如果金融市場不倒世界經濟就不會倒。 我先給大家我的結論，我覺得明年經濟可能還能夠混過去，但是難度比去年要高，而且放慢的話可能是不可避免的，現在有不同的預測就是,比如世界金融機構像世行還有MF他們的看法就是說明年世界經濟可能會到4.4、4.5，我自己的看法可能會靠近4。
但是4%也是很高，因為在03年之前30年世界平均經濟增長3.6%，所以4%還是超過歷史趨勢的增長速度，所以增長還是很快的，金融市場靠什麼來控制經濟？有兩個因素，一個是財富效應，剛才好幾位都說了；還有一個是資本的成本，基本的成本就是財富效應，基本的成本創造了投資，這兩者如果能夠刺激同時向上走的話經濟增長是能維持的，因為通脹不會很高。
這種增長和一般正常情況下的經濟增長也是一個投資和消費的增長，這有什麼不一樣呢？在一般的情況下投資和消費的增長的循環過程,是因為資本的回報率比較高的時候大家願意投資，投資多了以後會雇人，雇人就業率就會上升、消費也會上升，是一個良性循環的過程。
現在出現了一個資本降低以後引起了投資的上升，這是和一般的正常情況有區別的，金融方面剛剛朱民提到很多關於流通上的事，這一點很重要，世界經濟當中最最重要的就是這個，金融市場現在變得巨大，實體經濟相對變得很小，所以金融市場的變化對世界經濟的影響是由這個引起來的。
整個世界金融資本的話在市場上掛牌場內交易的超過100萬億美金，超過兩倍世界的GDP，場外交易的衍生產品剛剛朱民提到的，現在已經過了340多萬億美金這樣的一個規模。
每天投行在證券市場上面所謂的各種不同證券大概超過5萬億美金，對稱基金也有相當的規模，你看到的投行和對稱基金都不是長期投資的，這麼大的變化就是屬於投機，而投機對於金融市場的影響我覺得可能是現在最大的，這個投機引起的金融市場、成本的變動就引起了世界經濟的變化。
這是我思維的一個想法，你如果觀察經濟、股市還都挺不錯的話覺得世界經濟還行，世界經濟如果出問題的話你會看到金融市場有很重大的變化。
今年雖然說經濟很旺，但也出現了一些比較重要的發展。第一個就是美國的房地產下降，美國房地產下降是剛剛開始，剛剛Timothy也說到美國房地產市場，美國房地產市場很重要，按照美聯儲計算美國家庭用的房地產在今年年中總價值是22萬億美金，在2000年的時候只有12萬億，從00年到06年中增加了10萬億，等於中國經濟的四倍了。美國的GDP從10萬億增加到13萬億，所以每一塊錢GDP增加有三塊錢就是房地產的增加，在美國歷史上是一塊對一塊的，這對美國經濟有很大的影響。
美國消費占全世界消費差不多三分之一，這個很重要，我們經常在中國說中國的經濟是投資和出口帶動的，但投資的話最終不能帶動經濟，因為投資是要有回報的，投資之後是要賺錢的，中國如果是投資、出口帶動的話不如說最終是出口帶動的，所以這也是為什麼美國的消費比投資更重要，因為他是最終的需求，為別人提供了利潤，這個很重要。但是他的房地產變軟之後可能會對美國消費有一定影響，這個影響如果美國消費有下降的話對世界經濟有比較大的影響。
第二個變化是原材料價格，原材料價格今年繞了一圈回到原地，原材料價格CRV指數去年年底的時候差不多310點左右，後來最高點是到了370 點，今年五月份的時候，現在又回到310點左右，這是不是原材料最高峰過了呢？不能完全肯定，但是我自己的看法是原材料最高價格過了，他的原因和美國房地產有關的，金融市場覺得如果原材料價格繼續那麼高美國可能出現硬著陸，這就引起美國原材料市場出現硬著陸，這對金融市場是不利的。
這是兩個比較重要的發展，對明年可能會有比較大的影響。為什麼在出了這個事之後世界經濟還在維持呢？最關鍵的就是說現在世界經濟的控制是在金融市場裡面的，有一種說法說央行對世界經濟的控制能力越來越少，這個說法是有道理的，當然不是完全有道理，因為央行最終控制的是貨幣供應量的，如果他最終要把經濟控制就是把貨幣大幅度下降就可以了，他最終是有權的。
他和金融市場有一個博弈，金融市場現在有一個為自己的利益，自己賺錢，他自己賺錢越多就需要把世界經濟增長變得越快，他考慮的是短期利益，金融市場要把世界經濟的餅做大，做大之後給他帶來了盈利，為什麼央行會失去控制呢？金融市場做到這樣一個程度，把資產價格調整之後，貨幣、利率都調整到一定水平之後央行如果要控制經濟的話就必須把貨幣政策收得很緊才可以。
所以央行成為金融市場的人質，因為金融市場可以把市場價格調整到一定水平之後,如果你要控制他經濟會硬著陸，金融市場怎麼來控制經濟呢？金融市場控制經濟最重要的就是看誰能夠增長，誰能夠增長調節的主要是通過貨幣價格和股市價格，最重要的就是貨幣市場。
為什麼印度和泰國貨幣大幅度上升？他們都是有利差的，而且主要原因是因為他們有通脹，他們有通脹之後，按一般情況央行是應該加息的，加息之後就放慢經濟，現在因為貨幣市場變得那麼大，貨幣市場和央行說你不用加息，我把彙率抬上去就可以了，彙率抬上去以後經濟可以繼續增加，但是從出口轉成了更多的內需的增長，這就使貨幣市場對央行的制約就很大了。
最近幾天看到美金對歐元的調整都是因為對歐元利率的預測有一定的變化，引起了貨幣市場那麼大的變化，貨幣市場變化之後就會使得通脹的壓力在歐元區下降，所以央行也不用加息了，因為貨幣市場這種行為央行加息一直是很慢的，過去央行加息是很快的，因為通脹來了嘛，通脹像一個超級油輪，是不容易轉方向的，所以央行一般看到方向非常害怕，馬上加息加得很快。
而現在金融市場力量比你更大，你不用加息我把你貨幣抬上去10%、20%就可以了，金融市場的這種做法是有後果的，什麼後果呢？就是外貿的逆差會出現，就是說經常會出現逆差，過去在談貨幣會不會上升或者下降都會談到外貿平衡，或者經常項目的平衡非常重要，因為這反映了一個國家的競爭力，如果你的競爭力高的話貨幣應該上升，競爭力低的話貨幣應該下降，現在是倒過來的，如果貨幣需求強就會引起通脹，外幣市場就把你的貨幣抬上去，所以你把你的通脹壓下來，但是貨幣上來之後逆差會越大，逆差就是不平衡的問題。
不平衡問題我們談了很多年了，但是這個不平衡問題對於金融市場來說不是大事情，比如說印度如果是逆差500萬美金,對金融市場是很小的數字，所以金融市場對國家說不要擔心自己本國的平衡，金融市場把這個世界變成一個經濟，金融市場來安排全世界資金的平衡。
但是這件事情是不是好事情呢？如果能長期維持下去並不是壞事情，增長並不是壞事情。為什麼央行會屈服於金融市場，有時候央行說話說得過頭一點，金融市場一變他口氣就放軟了，央行現在屈服於金融市場，因為金融市場這幾年經濟管理得還不錯，有這麼高的增長，通脹也不高，這不是壞事情。
但是裡面隱含一個事情就是金融市場的利益不是長期的利益，金融市場裡面最重要的一個現像就是用別人的錢來賭博，對衝基金就是最簡單的例子，對衝基金的經理的收入是年底發獎金的，所以他的長期投資最長的就是一年，所以市場不倒的話他的基金賺了很多錢，就可以分成，分成是20%增長的那部分，所以現在出現了很多年紀很輕的對衝基金經理一年賺幾千萬美金，他的利益很大，我一年撐下去我賺了錢以後一輩子都夠了，如果市場倒的話也不是倒的我的錢，所以這就是對衝基金對世界經濟風險架構有很大的影響。
第二個對衝基金賺了很多錢以後,在投行裡面也眼紅了，他一看他們賺了幾千萬我才賺幾百萬就不開心了，投行的CEO原來自己賺一千萬的覺得很了不起，現在一看那麼輕什麼都不是的小孩,賺錢是他好幾倍,他也不開心了，所以他把投行也變成對衝基金了，他現在就是冒風險，讓交易員去冒風險，交易員也是一年的，長期也是一年、年底發獎金，他如果最終做不好,也只是另外找一個工作而已。
現在又出現一個很重要的現像就是直接投資基金，今年金融市場變動就是和這個有關的，對衝基金並沒怎麼漲，今年表現並不怎麼樣，私募今年增長很快，歷史上也沒有出現現在這麼高的高位，私募基金賺錢更容易了，他拿了你的錢以後,收你的管理費拿了錢以後把上市公司私營化，把上市公司買了，你給了他的錢他買了上市公司，買了私有化以後怎麼干呢？他把債務發債，因為這個債息很低，把債息發上去，把原來比如如果負債率50%，他漲到300%，因為債息很低，可以把股本金漲得很高，這個世界只要不倒過幾年他再上市已經漲了幾倍了。
在經濟學裡面有一個很有名的理論就是資本的回報率和你的負債率是無關的，就是說你只不過是一個假像，你看到你的股本金回報很高實際上是你的風險高了，你股本金調整之後你的回報沒增加，這是一般投資者意識不到的，而且現在金融市場很復雜，最後決定做投資的人和儲蓄者之間的距離很長，你交給退休基金或者保險公司，保險公司再交給一些專門投基金的基金，基金再自己去做，隔了好幾層呢。
所以別人的錢的概念在今天這個世界裡面比十年前、二十年前更是一個恰當的描寫，為什麼這個金融游戲能做得那麼大，實際上二戰之後金融游戲一直是做不起來的，比如十年前美國有人想要在銀子市場裡面做莊，銀子這個市場並不是很大的，他還倒下去了，因為他個人力量沒那麼大。
最重要的原因就是過去有通脹，現在通脹低就留下來了，在19世紀出現了很多這樣做莊的狀況，現在我們這個世界就是金融市場在做莊，對稱基金在做莊，把全世界經濟由他來做莊。
所以這主要是通脹比較低引起來的，通脹低當然是和幾個因素有關的，一個是我過去經常提到的經濟全球化問題，勞動力供大於求出現了這樣的一個情況，如果大家談通脹比較低的話一般想到的就是產品從中國運到美國去，產品價格低，把美國的通脹壓著，這是一個因素。
而更重要的因素是對勞動力市場的影響，因為跨國公司可以全世界走，而勞動力不能全世界走，所以在美國的勞改者受這個衝擊很大，如果美國勞動力市場比較收緊，那美國的跨國公司就會把工廠搬到中國來，所以要工資增加這有限，所以對美國、德國影響都很大，工資壓得比較低，原來通脹引起來貨幣和通脹之間的關系就是貨幣很多勞動者認為以後有通脹就要加工資，公司就要把改革抬上去，就是這樣的惡性循環，現在工資和貨幣的聯系變少了，所以這就變成非常重要的一個關鍵點。
第二個就是我剛才說到的貨幣市場的調節，原來的通脹是本國的一件事情，本國資源的供求關系，現在金融市場把他變成了全世界的供求關系，所以通脹在一個國家裡面對本地的需求的敏感度也下降很多。
第三個原因就是說世界收入分配的變化，這次經濟增長很多，但是很多們覺得對經濟增長都是負面的，為什麼這麼多人不開心呢？是因為這個好處不是給大多數人的，這個好處是集中在一小部分人手裡的，主要是搞金融的再者就是搞房地產的，還有就是搞自然資源的，這三塊就是占了上升好處的大部分。
而且這些人花錢和一般人花錢就不一樣，這些人花錢,比如說美國去年有一個倫敦的房地產去年漲了50%多，這個房價好像是沒意思了，一個房子賣幾千萬美金，現在有超過一億美金的，你想不通怎麼有這樣的事兒？一個房子賣那麼多錢？
因為這個世界把錢都給那些人了，這些人不得了，他對世界的看法不一樣了，他原來是窮人，他讀書的時候想到富人是什麼樣的，他要做富人，所以把像征富人的東西做了一個大幅度的價格評估提升，所以房地產是大家捧的。
還有美國房地產價格在掉，但是公園大道的價格不掉，很多基金經理我認識，原來他給基金公司打工賺20萬美金的，去年一年就賺三千萬，所以他的想法就不一樣了，他覺得三千萬買一個房子就像一年工資買一個房子一樣，他為什麼喜歡這個？他小時候看報紙就看到好萊塢的明星買公園大道的房間裡面，他要試試，所以他覺得三千萬沒事，所以就把這個捧起來了，這方面的升值很快。
還有比如說藝術品，這次漲價就是和金融有關的，這次漲價主要是現代派，畢加索的都是一億多美金，和二十年前不一樣，八十年代的時候大幅度漲價的時候印像派的，因為這也是和誰拿錢不一樣，這次是交易員、房地產開發商，他們讀書的時候讀的是畢加索的畫，現在有錢了，他原來是讀書的時候看的，現在有錢了要買一個放在家裡看，要過癮。
世界上那麼多的錢就圍在一個小地方在轉，從央行的角度看他都懂，他看得到這個，但是覺得民生影響不是很大，他沒有把老百姓生活用的東西大幅度上升，所以他覺得沒那麼嚴重，還可以等等看。
所以這個游戲如果能做下去的話，通脹不起來的話,央行就不會對金融投機有很嚴重的打擊，但是如果這個經濟要倒下來有兩個可能性，一個就是通脹還是起來了，美國的工廠都搬到中國來了，到美國去看還有什麼工廠？工廠很少了，到商店裡的東西都是進口的，他勞動力市場還繃得很緊，所以勞工慢慢意識到他要求加工資，老板也不敢說NO了，所以他有可能會要求加工資，這是一個風險。
第二個就是有通脹的時候,央行沒辦法一定要加息了，這個經濟周期會引起經濟周期下降。
第三個可能性就是大家突然不敢冒險了，19世紀的經濟周期都是因為對冒險精神的突然下降引起來的，19世紀沒有通脹，每次經濟倒下來都是經濟市場自己倒下來的，這次也存在這種可能性，就是突然有人覺得不要冒險了，但是當然不是對衝基金，現在有人拿別人的錢來賭的事情，隔了一層，所以對衝基金和華爾街的交易員不可能逃走。這不是他的錢，要逃走就是老百姓意識到他的錢冒很大的風險，但是一般的老百姓不知道，這是冒險精神要倒下來也暫時看不出來。所以明年為什麼能撐過去也有這個原因。
但是08年我覺得會挺困難的，08年很有可能世界經濟狠落，主要原因就是美國房地產調整還遠遠沒到底呢，現在有很多人覺得美國人房地產價格下來了，很多人要接他，泡沫的時候很多人等就是要等價格下來的時候買，他看到價格老是上去很後悔為什麼去年沒買，每年都是這麼說，價格有點掉的話他覺得來不及接手，現在肯定有一幫人要去接手，所以調整我覺得還有很長時間。
明年調整到一定水平，美國人才意識到自己的錢要賺來的，不是別人送給你的，如果哪一年美國人意識到這點，他的消費就不是那麼好了。所以這個理念的改變可能會出現。
第二個就是中國奧運會的效應也可能會漸漸消失，因為每個發展中國家辦奧運會的時候都會引起熱情高漲，發達國家不把奧運會看成一般發展中國家看成的那樣，發展中國家看成這是國家的榮譽、成功的標志等等之類，熱情很高漲，他就會盲目投資，盲目投資特別是炒房地產，你想奧運會就在北京，為什麼其他地方也搞這個概念，就是賣房子，這個激情我覺得到08年漸漸來的時候激情會跑掉。
第三個原材料價格低的話對發展中國家會有影響，我覺得原材料價格調整還是剛剛開始為什麼呢？因為去年有很多人把退休基金扔掉原材料裡面，因為他們看到市場老是上眼紅了，最終把錢放進去了，結果第一年放進去就虧錢了，今年下降10%幾，對衝基金看看年底虧本了就會撤出來，這樣明年價格會更落，這樣原材料價格一落，對很多國家都會有影響，所以我想到08年很多需求都會落。
次貸危機進一步深化
《財經網》 [ 03-14 17:11 ]
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
謝國忠：擁有特殊天賦的交易員一位也沒有遇到
【背景】次貸危機進一步深化。美國聯邦儲備委員會(FED)3月 11日宣布，將聯合英國央行(Bank of England)、加拿大央行(Bank of Canada)、瑞士央行(Swiss National Bank)、歐洲央行(European Central Bank)等四大央行，通過新型流動性工具向市場注資2000億美元，以緩解因次貸危機帶來的流動性不足壓力。
美聯儲的這一舉措可看作是對近期歐美股市持續下跌的一種救市措施。由於次貸危機壓力持續“發酵”，以及多個統計數字顯示美國經濟已處於衰退邊緣，上周美國股市持續多次大跌，周跌幅超過3%。
美聯儲宣布，按照新的定期證券借貸工具(Term Securities Lending Facility，下稱TSLF)，美聯儲將向一級交易商借出最多2000億美元國債，借貸期限為28天，這和以往的隔夜拆借不同。根據TSLF，美聯儲接受的抵押品將包括聯邦機構債券、聯邦機構住房抵押貸款支持證券(MBS)以及非政府機構AAA住房MBS債券。交易商將通過拍賣的方式獲得國債。
美聯儲在聲明中稱，“TSLF旨在提高國債及其他抵押品的市場流動性，從而促進金融市場的平穩運行。”根據計劃，美聯儲將從3月27日起進行每周國債拍賣，並將與一級交易商就TSLF的技術設計進行商討。
此外，美國聯邦公開市場委員會(FOMC)還宣布，授權擴大與歐洲央行及瑞士央行開展的貨幣掉期協議。這些掉期協議將分別向歐洲央行與瑞士央行提供300億美元與60億美元的資金，掉期規模分別較現行規定增加100億美元與20億美元。
美聯儲在聲明中表示，自2007年12月央行展開聯合行動以來，十大工業國(G10)央行持續密切合作，並就融資市場流動性壓力定期進行磋商。近期部分貨幣市場壓力再度上升。G10央行將繼續合作，並采取合理的舉措以解決流動性壓力問題。
本刊特約經濟學家謝國忠說，是否明星交易員都擁有如喬丹和伍茲那樣的特殊天賦，應該輕松享有這樣一大筆財富呢？不幸的是，我一位也沒有遇到。獲得重大成功的例子微乎其微。
他說，所有的市場繁榮都是相似的，所有的泡沫破裂卻各有不同。上升的資產價格是每次繁榮的核心，在那個時候，錢就像長在樹上一樣唾手可得。但每次繁榮過後，都伴隨著金融危機。金融危機的根源在於市場繁榮時資產被過高估價。當然，資產定價過高，也可能源於貨幣追逐處於上升趨勢中的資產。當資產價格出現反轉時，資產價值煙消雲散；但是，誰的資金出現損失都有可能，這正是每次金融危機各有不同的原因所在。
在他看來，一位普通交易員的成功，在於出售能對衝波動性的衍生品，而明星交易員的成功歸因於“好運氣”。交易員在談及蝶式交易、跨式期權、伽瑪對衝等交易策略時添油加醋，為其蒙上傳奇色彩。其實，所有這些交易策略都可以歸因於一樣東西：降低波動性。
他承認，華爾街的交易員在出售可以規避風險的產品時，大部分都能獲利。但是，他說，他們經常賠錢，也經常掙錢，但平均來說是賺錢的。獲得重大成功的例子微乎其微，明星交易員也並不總是獲勝。當交易員名氣越來越大時，他可以吸引到越來越多的資金。終有一天，他會犯錯並把錢賠光。由於大部分投資者都是後來才進入，他們並沒有分享到交易員早期的成功，等待他們的僅是虧損。你可能經常聽到某個交易員的年回報率有15％或20％。這個數字是基於過去數年表現的一個平均值，如果以基金管理的資產作為權重衡量交易員的表現，即便是最有名的交易員也未能給他的投資者掙錢。事實上，不管掙錢還是最終賠錢，按照基金資產收取管理費的交易員最終都會變得非常富有。
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謝國忠：擁有特殊天賦的交易員一位也沒有遇到
【背景】次貸危機進一步深化。美國聯邦儲備委員會(FED)3月 11日宣布，將聯合英國央行(Bank of England)、加拿大央行(Bank of Canada)、瑞士央行(Swiss National Bank)、歐洲央行(European Central Bank)等四大央行，通過新型流動性工具向市場注資2000億美元，以緩解因次貸危機帶來的流動性不足壓力。
美聯儲的這一舉措可看作是對近期歐美股市持續下跌的一種救市措施。由於次貸危機壓力持續“發酵”，以及多個統計數字顯示美國經濟已處於衰退邊緣，上周美國股市持續多次大跌，周跌幅超過3%。
美聯儲宣布，按照新的定期證券借貸工具(Term Securities Lending Facility，下稱TSLF)，美聯儲將向一級交易商借出最多2000億美元國債，借貸期限為28天，這和以往的隔夜拆借不同。根據TSLF，美聯儲接受的抵押品將包括聯邦機構債券、聯邦機構住房抵押貸款支持證券(MBS)以及非政府機構AAA住房MBS債券。交易商將通過拍賣的方式獲得國債。
美聯儲在聲明中稱，“TSLF旨在提高國債及其他抵押品的市場流動性，從而促進金融市場的平穩運行。”根據計劃，美聯儲將從3月27日起進行每周國債拍賣，並將與一級交易商就TSLF的技術設計進行商討。
此外，美國聯邦公開市場委員會(FOMC)還宣布，授權擴大與歐洲央行及瑞士央行開展的貨幣掉期協議。這些掉期協議將分別向歐洲央行與瑞士央行提供300億美元與60億美元的資金，掉期規模分別較現行規定增加100億美元與20億美元。
美聯儲在聲明中表示，自2007年12月央行展開聯合行動以來，十大工業國(G10)央行持續密切合作，並就融資市場流動性壓力定期進行磋商。近期部分貨幣市場壓力再度上升。G10央行將繼續合作，並采取合理的舉措以解決流動性壓力問題。
本刊特約經濟學家謝國忠說，是否明星交易員都擁有如喬丹和伍茲那樣的特殊天賦，應該輕松享有這樣一大筆財富呢？不幸的是，我一位也沒有遇到。獲得重大成功的例子微乎其微。
他說，所有的市場繁榮都是相似的，所有的泡沫破裂卻各有不同。上升的資產價格是每次繁榮的核心，在那個時候，錢就像長在樹上一樣唾手可得。但每次繁榮過後，都伴隨著金融危機。金融危機的根源在於市場繁榮時資產被過高估價。當然，資產定價過高，也可能源於貨幣追逐處於上升趨勢中的資產。當資產價格出現反轉時，資產價值煙消雲散；但是，誰的資金出現損失都有可能，這正是每次金融危機各有不同的原因所在。
在他看來，一位普通交易員的成功，在於出售能對衝波動性的衍生品，而明星交易員的成功歸因於“好運氣”。交易員在談及蝶式交易、跨式期權、伽瑪對衝等交易策略時添油加醋，為其蒙上傳奇色彩。其實，所有這些交易策略都可以歸因於一樣東西：降低波動性。
他承認，華爾街的交易員在出售可以規避風險的產品時，大部分都能獲利。但是，他說，他們經常賠錢，也經常掙錢，但平均來說是賺錢的。獲得重大成功的例子微乎其微，明星交易員也並不總是獲勝。當交易員名氣越來越大時，他可以吸引到越來越多的資金。終有一天，他會犯錯並把錢賠光。由於大部分投資者都是後來才進入，他們並沒有分享到交易員早期的成功，等待他們的僅是虧損。你可能經常聽到某個交易員的年回報率有15％或20％。這個數字是基於過去數年表現的一個平均值，如果以基金管理的資產作為權重衡量交易員的表現，即便是最有名的交易員也未能給他的投資者掙錢。事實上，不管掙錢還是最終賠錢，按照基金資產收取管理費的交易員最終都會變得非常富有。
2008年3月14日
美金融機構已有破產，只不宣布而已
謝國忠：美大金融機構已有破產 注資治標不治本
2008年03月13日 鳳凰網
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
北京時間3月11日晚上，美國聯儲局攜手五大央行聯手向市場注資，總共高達1.9萬億港元，全球金融走向何方？股市走勢將如何？A股會調頭向上嗎？鳳凰衛視《金石財經》進行了解讀分析，以下是節目文字實錄：
曾瀞漪：前天美股大漲是因為美國聯儲局還有其他的央行聯手向市場注資，總共高達1.9萬億港元，全球信貸緊張的情況也許可以稍微舒緩下來，這是美聯儲、歐洲央行、英國央行、加拿大央行和瑞士央行的聯手救市行動。聯儲局聲明說，通過拍賣資金形式向市場注資 2000億美元，同時還第一次允許金融機構以樓宇按揭作為抵押貸款，同時也擴大外彙調集機制，再向歐洲銀行體系注資360億美元的資金。而道指在前天最後是上升了416點，上升了這個幅度也是這幾個月來，單日最大的一個升幅。道指在央行注資之後呢，市場相信原本在下個星期要減息可能會高達四分之三釐，現在可能最多只會減息，就是0.5釐這樣的一個幅度而已。究竟歐美央行第二次聯手救市的成效有多少？對於香港股市來說，受美國金融市場的影響是非常深刻，港股未來的走勢又是個什麼樣的情況，我們今天訪問了經濟學家謝國忠。
注資只能暫時恢復市場信心不能治本
謝國忠：我覺得這是一個暫時的信心，大家有所恢復。上星期五，傳聞說貝爾斯登要破產了。引起市場很大的恐慌，因為聯美儲自己注資的話已經有過了，所以救市這種效果不是最好，所以就是把歐洲央行給拉進來，就是讓大家覺得這是世界上大家合起來的救市。所以呢，有信心的話有回升。那我覺得不是根本就能解決問題，有這樣的傳聞，就是說貝爾斯登這樣的傳聞，最終的話，還是一個資本不足的問題。所以這種機構是相互缺乏信任，我不知道你你家裡是不是還有錢？是吧？我要借錢借給你了，以後你還得出還不出，所以這個問題的不回答的話，我金融大的波動還是不會停止的。
金融機構缺乏互信 次按不解決股市波動大
謝國忠：我覺得金融還是比較困難的。
國際資本無法增加投資港股今年困難
謝國忠：這個香港的大部分資金還是國際資金，那麼今年呢，就是1月份的話，有一部分撤資，撤資了之後就引起了香港的股市有回落了、回落。然後呢，就是2月份到現在3月份，基本上就是平均的，沒進也沒出。跟去年跟前年的話，是不一樣的。
國際資本未從港股抽資已是最佳狀態
謝國忠：就是說一直有大量資金流入，反應的就是那個國際的金融機構資本損失以後想辦法再擴大投資，擴大投資，所以香港這邊沒有抽資，我覺得已經是最佳的狀態了。但是香港也有很多要上市公司，這個錢是從哪裡來，是吧？沒有新的錢你怎麼上市，那等於錢的重新分配會對股市有下降的壓力，這是第一點。
第二點的話，就是那個如果是美國真的有大的金融機構破產的話，我覺得美國大的金融機構已有破產的，只不過現在不宣布而已。真的破產的話，那個資金回流的話可能性很小，今年股市應該是一個困難的一年。
2008年03月13日 鳳凰網
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北京時間3月11日晚上，美國聯儲局攜手五大央行聯手向市場注資，總共高達1.9萬億港元，全球金融走向何方？股市走勢將如何？A股會調頭向上嗎？鳳凰衛視《金石財經》進行了解讀分析，以下是節目文字實錄：
曾瀞漪：前天美股大漲是因為美國聯儲局還有其他的央行聯手向市場注資，總共高達1.9萬億港元，全球信貸緊張的情況也許可以稍微舒緩下來，這是美聯儲、歐洲央行、英國央行、加拿大央行和瑞士央行的聯手救市行動。聯儲局聲明說，通過拍賣資金形式向市場注資 2000億美元，同時還第一次允許金融機構以樓宇按揭作為抵押貸款，同時也擴大外彙調集機制，再向歐洲銀行體系注資360億美元的資金。而道指在前天最後是上升了416點，上升了這個幅度也是這幾個月來，單日最大的一個升幅。道指在央行注資之後呢，市場相信原本在下個星期要減息可能會高達四分之三釐，現在可能最多只會減息，就是0.5釐這樣的一個幅度而已。究竟歐美央行第二次聯手救市的成效有多少？對於香港股市來說，受美國金融市場的影響是非常深刻，港股未來的走勢又是個什麼樣的情況，我們今天訪問了經濟學家謝國忠。
注資只能暫時恢復市場信心不能治本
謝國忠：我覺得這是一個暫時的信心，大家有所恢復。上星期五，傳聞說貝爾斯登要破產了。引起市場很大的恐慌，因為聯美儲自己注資的話已經有過了，所以救市這種效果不是最好，所以就是把歐洲央行給拉進來，就是讓大家覺得這是世界上大家合起來的救市。所以呢，有信心的話有回升。那我覺得不是根本就能解決問題，有這樣的傳聞，就是說貝爾斯登這樣的傳聞，最終的話，還是一個資本不足的問題。所以這種機構是相互缺乏信任，我不知道你你家裡是不是還有錢？是吧？我要借錢借給你了，以後你還得出還不出，所以這個問題的不回答的話，我金融大的波動還是不會停止的。
金融機構缺乏互信 次按不解決股市波動大
謝國忠：我覺得金融還是比較困難的。
國際資本無法增加投資港股今年困難
謝國忠：這個香港的大部分資金還是國際資金，那麼今年呢，就是1月份的話，有一部分撤資，撤資了之後就引起了香港的股市有回落了、回落。然後呢，就是2月份到現在3月份，基本上就是平均的，沒進也沒出。跟去年跟前年的話，是不一樣的。
國際資本未從港股抽資已是最佳狀態
謝國忠：就是說一直有大量資金流入，反應的就是那個國際的金融機構資本損失以後想辦法再擴大投資，擴大投資，所以香港這邊沒有抽資，我覺得已經是最佳的狀態了。但是香港也有很多要上市公司，這個錢是從哪裡來，是吧？沒有新的錢你怎麼上市，那等於錢的重新分配會對股市有下降的壓力，這是第一點。
第二點的話，就是那個如果是美國真的有大的金融機構破產的話，我覺得美國大的金融機構已有破產的，只不過現在不宣布而已。真的破產的話，那個資金回流的話可能性很小，今年股市應該是一個困難的一年。
2008年3月13日
信貸風險轉移
信貸風險轉移可以是非常複雜的，投資者必須對所買進的金融產品有清晰了解。
金融創新是極其複雜的，在某程度上已發展市場現時面對的金融危機亦是由此而起。以「信貸風險轉移」來形容金融創新也許有過分籠統之嫌，但亦可算是能恰當及概括地交代其含義。金融機構基於不同的原因（包括資本限制、流動資金需求及各地監管標準的差異等），樂於將持有資產所承擔的風險，轉移予較願意或較有能力承擔有關風險並賺取相關回報的人士。以銀行提供按揭貸款為例，它們希望轉移借款人可能無法償還按揭貸款的風險。
一般來說，信貸風險轉移是透過證券化來進行。風險高及流動性低的資產被轉化為可買賣證券，然後由轉讓人（銀行）出售予受讓人（投資者）。有時可能需要進行某種形式的信貸風險轉換或重整，使相關資產的風險水平與投資者的風險接受程度配合。其中一個方法是將性質相若但信貸評級與回報率相異的證券組合成不同「系列」，而不是僅推出由性質不同的相關資產支持的證券。信貸風險轉移及信貸風險轉換亦可透過信貸提升或信貸擔保安排進行。
證券化本質上是一個簡單的概念，就是透過建立「資產支持證券」（ABS）市場，將流動性低的資產轉為流動性高，亦即可轉讓的資產。進行證券化後，發行人通常會在收費情況下繼續提供相關資產的行政支援服務，例如向按揭借款人收取供款。此外，參與證券化的金融機構還會收取其他費用，例如交易費用、分銷證券的費用、莊家費用，以及支付予為證券評級的信貸評級機構的費用。這些費用及來自買賣證券的收入提供額外誘因，吸引金融機構進行證券化。
然而，這個在概念上很簡單的證券化過程有許多變化，而且近年更變得相當複雜。金融機構以各種不同的金融資產來組合成證券，或推出由同類資產或多種不同資產組成及支持的證券，形式層出不窮。其中一種常見的證券化方式，是發行不同系列證券來籌集資金以購入其他證券組合，例如資產支持證券及貸款。這些證券稱為債務抵押證券（CDO）或貸款抵押證券（CLO），不同系列證券則按其獲賠償的「優先次序」分級，計有超級優先系列、優先系列、中層系列及股本系列。級別越低的系列，風險越高，由CDO或CLO的相關資產違約引起的虧損首先會由股本系列吸收，接着是中層系列，如此類推。被證券化的相關資產的信貸風險水平因此而被轉換，以配合投資者不同的風險接受程度。信貸評級機構會對不同系列給予不同的信貸評級，以便利證券銷售及投資者參考，而這些不同系列證券的回報率當然亦會不同。
另一種常見的證券化方式，涉及設立和資助結構性投資公司（SIV），從銀行或市場買入長期及質素較低的資產（如按揭貸款、公司債券或CDO）。這些結構性投資公司用作買入上述資產的資金，來自發行短期商業票據或資產支持商業票據，它們還會發行收益證券（實際上即股本系列證券），這同樣是首批要承擔潛在虧損的證券。
信貸風險轉換亦可透過為金融資產（如公司債券或貸款）購買違約風險保險的方式來進行。一般來說，有關保險是以一種常見的金融工具──信貸違約掉期合約進行交易。買家向賣家支付年度保費（保障金額的某個百分比──以基點計），而在合約期內，賣家則會在發生有關的信貸違約時支付保障金額。當然，賣方必須有能力履行承諾，承擔有關的信貸風險，這種形式的信貸風險轉移或信貸風險轉換才會有意義。
我提及各種形式的風險轉移都會令風險更有效地分散在投資者之間，但它們可以是非常複雜的，因此投資者必須對所買進的金融產品有清晰了解。金融創新亦會以不同形式影響金融體系的穩定，日後我會再找機會詳細談論。
任志剛
2008年3月6日
金融創新及所涉風險
我上星期在《觀點》文章中指出，金融創新是導致目前金融市場動盪的其中一個背景因素，並且預告將會續談。
任志剛
2008年2月28日
市場雪崩
謝國忠 《財經網》 [ 03-12 22:43 ]
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
我們僅僅經歷了此次信貸泡沫破裂的第一波衝擊。第二波和第三波衝擊即將到來
【《財經網》專欄·冷眼觀市/專欄作家 謝國忠】 “當你看見一只蟑螂時，要想到還有上百只藏在後面。”這句俗語在金融領域中似乎最為靈驗。近來，數只由對衝基金和私募股權投資公司操縱的基金破產，可能導致一場雪崩。
對衝基金和私募基金手中已握有超過3萬億美元，其債務更可高達這一數字的兩倍。其投資行為主要是低成本借入資金，購買高回報資產。最近，“高回報”變得具有了“更快增值”的意味，而非“更高的產出”。隨著負債成本的增加及資產價格的下降，上千個基金可能已經跌得一塌糊塗。當銀行對其增收保證金時，他們不得不進行清算。
清算最終回到了借款者頭上。大多數大型金融機構也模仿對衝基金和私募股權投資公司，貸款購買資產，儲存資產以期增值，並將增值的部分記為收入。而隨著對衝基金和私募公司被清算，他們必須將其資產按市值計價，即用資產目前的市場價格來為其資產負債表上的資產和負債計價。這樣，全球金融機構的損失可能不得不將他們所宣稱的1600億美元的賬面再擴大兩倍。
隨著金融市場的崩盤，很多投資者可能希望從那些表現良好的小型對衝基金中撤出，以保全財產。他們可能會驚訝地發現，其實這些基金並非真的那樣好，正是它們支持著小型公司的股價。而當這些基金走向清算時，卻沒有了接盤者。它們的真實表現甚至可能比原本表現不佳的基金更糟糕。
目前，人類有史以來最大規模的投機游戲正走向終結。自從2000年3月納斯達克泡沫破滅，對衝基金、私募基金和銀行的自營交易逐漸變成最賺錢的業務。這些新型交易模式依賴於資產價格的提升；而隨著如此多的公司在同一時間湧入同一市場，他們的需求又推高了資產價格。可以說，這一盈利模式是自我實現的。
對貸款如此大規模的需求，本應推高貸款成本，導致這一盈利模式的失效。但對於那些弄潮兒來說，幸運的是，當時的美聯儲主席格林斯潘使流動性保持順暢，從而滿足了所有貸款需求。投機家們從其他人那裡募集資本，並從金融機構貸款——當然機構貸款也是借自他人的錢。在這個新型模式下，一批非常年輕的投機英雄誕生了。
正如人們所說的那樣，在潮水退去之時，才能發現誰在裸泳。但這一次，卻是全軍覆沒。在納斯達克泡沫破裂的時候，倒閉企業的首席執行官一開始也會指責他人，並聲稱對公司內存在的金融舞弊毫不知情。當正義之輪開始轉動，他們一個個被送進大牢。我猜測我們正目睹這一永恆主題的再次上演——這次，仍將有一些華爾街經理入獄。
現在，我們僅僅經歷了此次信貸泡沫破裂的第一波衝擊。對衝基金和私募基金的倒閉，將導致其投資者和為其提供資金的銀行遭受資本金損失。不久後，抵押證券、公司貸款和杠杆貸款降為以市值計價，將導致賬面價值的貶損，形成第二波衝擊。隨著金融的混亂對經濟造成打擊，消費信貸的質量將惡化，第三波貶值浪潮將伴隨著失業率的劇增，於今年底或明年初發生。
迄今為止，資產價格的降低大多是向正常值的回調，並在過多的杠杆作用下被放大。下降的資產價格確實能暫時性地阻礙消費和投資，引起經濟疲軟，並在金融市場中激起恐慌。不過，全球金融市場中下降的股本才是更大的原因。
要解決問題，正確的做法是，通過美國政府建立一個清債信托公司（Resolution Trust Corporation），以接管包括對衝基金和私募基金在內的破產金融機構，為美聯儲留出精力應對通脹。但是，共和黨政府無法在民主黨議會中獲得建立這樣一個公司的資金。而對於那些為了個人利益欺騙全球投資者，毀掉了美國最好的金融機構的人，若要花費一萬億美元對其施以援手，政府並無法證明這樣做的正當性。這樣一來，美聯儲仍會被指派去挽救金融系統，並在振興經濟的同時抑制通脹。
美聯儲主席伯南克將作為一個悲劇角色湮沒在歷史中。他將首要工作集中於金融系統的穩定性。降低利率的舉措在短期和長期利率間撕開了一個口子，使得金融機構可以借入短期資金，投資長期債券，從這一利差缺口中獲利。然而，由於金融機構缺乏資本，現在這種把戲不再奏效。他們轉而在商品市場中尋找來錢的捷徑，這加劇了通脹壓力。華爾街正把試圖拯救它的人送上絕路。歷史會無可避免地將伯南克與20世紀70年代滯脹時期的美聯儲主席阿瑟•伯恩斯（Arthur Burns）相對比。
正如保羅•沃爾克（Paul Volker）當初為醫治伯恩斯在任期間的滯脹所做的，當金融市場穩定後，伯南克將為通貨膨脹形勢所逼，迅速將利率提升到很高水平，這會導致極為痛苦的經濟衰退。或許，伯南克將集伯恩斯和沃爾克於一身。
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我們僅僅經歷了此次信貸泡沫破裂的第一波衝擊。第二波和第三波衝擊即將到來
【《財經網》專欄·冷眼觀市/專欄作家 謝國忠】 “當你看見一只蟑螂時，要想到還有上百只藏在後面。”這句俗語在金融領域中似乎最為靈驗。近來，數只由對衝基金和私募股權投資公司操縱的基金破產，可能導致一場雪崩。
對衝基金和私募基金手中已握有超過3萬億美元，其債務更可高達這一數字的兩倍。其投資行為主要是低成本借入資金，購買高回報資產。最近，“高回報”變得具有了“更快增值”的意味，而非“更高的產出”。隨著負債成本的增加及資產價格的下降，上千個基金可能已經跌得一塌糊塗。當銀行對其增收保證金時，他們不得不進行清算。
清算最終回到了借款者頭上。大多數大型金融機構也模仿對衝基金和私募股權投資公司，貸款購買資產，儲存資產以期增值，並將增值的部分記為收入。而隨著對衝基金和私募公司被清算，他們必須將其資產按市值計價，即用資產目前的市場價格來為其資產負債表上的資產和負債計價。這樣，全球金融機構的損失可能不得不將他們所宣稱的1600億美元的賬面再擴大兩倍。
隨著金融市場的崩盤，很多投資者可能希望從那些表現良好的小型對衝基金中撤出，以保全財產。他們可能會驚訝地發現，其實這些基金並非真的那樣好，正是它們支持著小型公司的股價。而當這些基金走向清算時，卻沒有了接盤者。它們的真實表現甚至可能比原本表現不佳的基金更糟糕。
目前，人類有史以來最大規模的投機游戲正走向終結。自從2000年3月納斯達克泡沫破滅，對衝基金、私募基金和銀行的自營交易逐漸變成最賺錢的業務。這些新型交易模式依賴於資產價格的提升；而隨著如此多的公司在同一時間湧入同一市場，他們的需求又推高了資產價格。可以說，這一盈利模式是自我實現的。
對貸款如此大規模的需求，本應推高貸款成本，導致這一盈利模式的失效。但對於那些弄潮兒來說，幸運的是，當時的美聯儲主席格林斯潘使流動性保持順暢，從而滿足了所有貸款需求。投機家們從其他人那裡募集資本，並從金融機構貸款——當然機構貸款也是借自他人的錢。在這個新型模式下，一批非常年輕的投機英雄誕生了。
正如人們所說的那樣，在潮水退去之時，才能發現誰在裸泳。但這一次，卻是全軍覆沒。在納斯達克泡沫破裂的時候，倒閉企業的首席執行官一開始也會指責他人，並聲稱對公司內存在的金融舞弊毫不知情。當正義之輪開始轉動，他們一個個被送進大牢。我猜測我們正目睹這一永恆主題的再次上演——這次，仍將有一些華爾街經理入獄。
現在，我們僅僅經歷了此次信貸泡沫破裂的第一波衝擊。對衝基金和私募基金的倒閉，將導致其投資者和為其提供資金的銀行遭受資本金損失。不久後，抵押證券、公司貸款和杠杆貸款降為以市值計價，將導致賬面價值的貶損，形成第二波衝擊。隨著金融的混亂對經濟造成打擊，消費信貸的質量將惡化，第三波貶值浪潮將伴隨著失業率的劇增，於今年底或明年初發生。
迄今為止，資產價格的降低大多是向正常值的回調，並在過多的杠杆作用下被放大。下降的資產價格確實能暫時性地阻礙消費和投資，引起經濟疲軟，並在金融市場中激起恐慌。不過，全球金融市場中下降的股本才是更大的原因。
要解決問題，正確的做法是，通過美國政府建立一個清債信托公司（Resolution Trust Corporation），以接管包括對衝基金和私募基金在內的破產金融機構，為美聯儲留出精力應對通脹。但是，共和黨政府無法在民主黨議會中獲得建立這樣一個公司的資金。而對於那些為了個人利益欺騙全球投資者，毀掉了美國最好的金融機構的人，若要花費一萬億美元對其施以援手，政府並無法證明這樣做的正當性。這樣一來，美聯儲仍會被指派去挽救金融系統，並在振興經濟的同時抑制通脹。
美聯儲主席伯南克將作為一個悲劇角色湮沒在歷史中。他將首要工作集中於金融系統的穩定性。降低利率的舉措在短期和長期利率間撕開了一個口子，使得金融機構可以借入短期資金，投資長期債券，從這一利差缺口中獲利。然而，由於金融機構缺乏資本，現在這種把戲不再奏效。他們轉而在商品市場中尋找來錢的捷徑，這加劇了通脹壓力。華爾街正把試圖拯救它的人送上絕路。歷史會無可避免地將伯南克與20世紀70年代滯脹時期的美聯儲主席阿瑟•伯恩斯（Arthur Burns）相對比。
正如保羅•沃爾克（Paul Volker）當初為醫治伯恩斯在任期間的滯脹所做的，當金融市場穩定後，伯南克將為通貨膨脹形勢所逼，迅速將利率提升到很高水平，這會導致極為痛苦的經濟衰退。或許，伯南克將集伯恩斯和沃爾克於一身。
2008年3月12日
更危險的階段
2008-3-11 第一財經
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
貨幣市場吃緊、股市和美元下滑,都讓投資者憂慮升溫,有觀點認為這可能導致又一波全球信貸危機,央行肩負的壓力也在加大.
獨立經濟學家謝國忠認為目前主要存在兩個問題，一是按揭證券化的債券，有些原來是三A的保險商級別都被調得很低了，投行相當一部分資本存在貶值風險。他表示大概每個投行都有300多億美金的規模存貨，這意味著他們有三分之一的資本要消失。另外，投行短期債券預售的錢大多都貸給對衝基金，而對衝基金買了資產被套住了出不來，由於是短期債券，到期了要還就又出現了問題，市場傳言損失也是1000多億美元，這兩個加起來比次貸宣布的1600億還要多。
在這種情況下，美聯儲上周五出台新舉措，以緩解流動性吃緊問題，並表示正與其它央行 緊密磋商。投資者密切關注各國央行 會否有進一步政策面的行動。然而歐洲央行和美聯儲的行動 還是有很大區別的。
去年八月起，當美國抵押貸款機構全國金融公司申請破產，英國諾森羅克銀行出現擠兌危機的時候，這輪衝擊波還是剛剛出現，大多數人們還不知道次級債危機意味著什麼。去年年底的第二輪衝擊波，美林、花旗等全球頂尖金融機構開始大規模減記資產，全球股市動蕩，次級債危機甚至影響到了相對封閉的內地A股市場，而第三輪的衝擊波可能擴散到經濟的方方面面，從而引發美國經濟出現實質性的衰退。瑞士央行副總裁希爾德布蘭德也警告稱，世界經濟或許已處在新的、更危險的危機階段。
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
貨幣市場吃緊、股市和美元下滑,都讓投資者憂慮升溫,有觀點認為這可能導致又一波全球信貸危機,央行肩負的壓力也在加大.
獨立經濟學家謝國忠認為目前主要存在兩個問題，一是按揭證券化的債券，有些原來是三A的保險商級別都被調得很低了，投行相當一部分資本存在貶值風險。他表示大概每個投行都有300多億美金的規模存貨，這意味著他們有三分之一的資本要消失。另外，投行短期債券預售的錢大多都貸給對衝基金，而對衝基金買了資產被套住了出不來，由於是短期債券，到期了要還就又出現了問題，市場傳言損失也是1000多億美元，這兩個加起來比次貸宣布的1600億還要多。
在這種情況下，美聯儲上周五出台新舉措，以緩解流動性吃緊問題，並表示正與其它央行 緊密磋商。投資者密切關注各國央行 會否有進一步政策面的行動。然而歐洲央行和美聯儲的行動 還是有很大區別的。
去年八月起，當美國抵押貸款機構全國金融公司申請破產，英國諾森羅克銀行出現擠兌危機的時候，這輪衝擊波還是剛剛出現，大多數人們還不知道次級債危機意味著什麼。去年年底的第二輪衝擊波，美林、花旗等全球頂尖金融機構開始大規模減記資產，全球股市動蕩，次級債危機甚至影響到了相對封閉的內地A股市場，而第三輪的衝擊波可能擴散到經濟的方方面面，從而引發美國經濟出現實質性的衰退。瑞士央行副總裁希爾德布蘭德也警告稱，世界經濟或許已處在新的、更危險的危機階段。
通脹是美國的主動政策
2008年03月11日 FT中文網
趙岩
英國《金融時報》中文網特約撰稿人發自美國舊金山
在某種意義上說，通脹是美國的主動政策選擇，對中國而言，卻成為奧運之年不得不分心應對的心腹之患。
中國“兩會”，關於物價的話題，成為繼政改之外，最熱的焦點之一。中國央行行長周小川在此間表示，人民幣適當升值甚至稍微快一點有助於抑制中國的通貨膨脹，但抑制通脹不會成為彙率機制改革或市場彙率浮動變化的主要原因。
正當中國朝野為可能逐步攀升的物價憂慮時，美國人的生活卻顯得有些波瀾不驚。
距離北京10301公裡的舊金山，剛離婚而幾乎一文不名的Eric，用信用卡舉債購買了一套價值4000美元的健身器。雖然惟一的收入來源就是處理自己經營不善的小店的存貨。但是他絲毫不擔心這筆負債消費：“通脹對我的影響？存貨可以賣貴一點，但是欠銀行的錢通貨膨脹會幫我打個折。”Eric通常去離家最近的超市Safeway購物，每周要買的東西包括牛奶、面包等生活必需品.“支出增加了5%左右吧，我感覺不太明顯……只是汽油太貴了”。
美國人感受到了通脹，但通脹的衝擊並不強烈。2008年1月美國CPI同比增長了4.3%，但主要體現在能源上漲19.6%，其次是和能源相關的交通上漲了9.4%，食品價格上漲為4.9%。通脹在日常生活中，尤其是衣食住中的反應並不顯著，美國人也並不因此憂心忡忡。
而同樣面對通脹的中國，1月CPI同比上漲7.1%，其中食品價格同比上漲18.2%。豬肉等必須品的價格的大幅變動已嚴重影響普通人的日常生活。和通脹一起爬坡的是中國人的通脹恐慌。這是中國通脹阻擊戰中的大難題：民眾預期。僅就此一端，中國這場通脹之戰的艱巨性，非美國“同儕”可比。
通脹影響在華人圈裡已有發酵跡像。出生於上海，供職於紐約CITI Group的陳寧聽罷周小川此次“兩會”上與記者的對話後，立刻將自己去年的6萬美元年終獎和其他美元盈余打到回上海，請親友兌換成人民幣。 “……從周的話看，（中國）要對抗通脹，人民幣升值還可能加速。”
在通脹問題上，中美恐非同病相憐。當通脹成為奧運中國的心腹之患，美國人正從通脹中收割“實惠”。與其說縱容通脹是美國被逼無奈，不如說通脹是美國解決次貸危機最行之有效的政策選擇。
2005年，美林的房地產經濟學家David Rosenberg提出，當房地產市值超過GDP的140%時，當地就進入“警惕區”。經濟學者謝國忠搜集的數據，美國家庭與非盈利組織持有的房產價值，在2007年二季度達到了GDP的168％，而歷史平均水平約為100％。在之前的房產泡沫中，這一比例從未超過140％。那麼如果需要三年時間使市場正常化，而每年名義GDP增長6％（包括2％的實際增長率和4％的通脹率），房產價格仍需下降30％，才能使其價值回復到100％GDP的水平。4％的通脹率是無法挽救美國抵押貸款者的。因此美聯儲完全可能得容忍更高的，甚至兩位數的通貨膨脹率。
和有習慣儲蓄的中國人不同，美國人習慣靠信用卡債務生活。美國人面對的是債務縮水，中國人面對的是財富流失。而且被美國視為最新的崛起對手的的中國1.6萬億的外彙儲備基本都以美元債券的形式持有，這如同中國人向每個美國公民貸款5000美元。放開通脹的猛虎，正在大口啃掉這筆債務。2007年底高達17萬億元人民幣的中國人的儲蓄也正遭受侵蝕。
在經濟上與西方關聯度超過任何時代的今天，正感受“通脹”之痛的中國，當然會采取緊縮政策，減少貨幣供應，但與此同時，用來對付通脹的武器：無論是利率還是彙率，哪一個運用起來恐怕都不會游刃有余。
在美國通脹縱容政策之下，中國的金融手段治理面臨更為復雜的狀況。美國持續降低利息125個基點，大為增加中國調整利息的難度。
當前中國通脹抗擊戰中的利率工具的應用確需高超的藝術，無論是時機還是幅度。下刀過猛恐有吸引熱錢之虞。而政府若不及時對利率采取大幅動作，則可能損傷民眾對政府對抗通脹的信心，增加通脹的恐慌。當人民感到銀行的存款如同放在一個出現裂縫的水槽裡，那排隊取款，購入10台彩電，幾百盒火柴的搶購囤積就有了重演的溫床。
利用彙率工具反通脹從兩個角度起作用，一個是進口商品價格下降，另一個是減少貿易順差。進口商品對中國的消費物價影響非常有限，因此高彙率主要是通過降低貿易順差起作用。但是即使放松人民幣升值加速升值，如果高儲蓄率不變，貿易順差的降低效果恐怕難盡如人意。高儲蓄率，導致高投資率，其後隱藏的是消費不足。這正如大禹治水，疏導為先，當前資金除了銀行、股市、房地產，鮮少出路。因此如何疏導民眾的投資。也是中國決策層對抗通脹的題中應有之意。
周小川在兩會上稱，中國GDP中的儲蓄率是比較高的，如果都用到國內投資，必然導致投資過熱，並產生產能過剩……因此政府要鼓勵國內居民對外投資，過去采取的種種限制和審批，也將慢慢取消或減少。
因此，2008年，中國將進一步推動個人海外投資。這也成為通脹大背景下，“兩會”所傳達出的政策信息。但總體而言，此次通脹之戰的艱巨性，主要還是滋生於中國金融體系欠完善，這相信會是中國決策層未來最主要的著力點。
趙岩
英國《金融時報》中文網特約撰稿人發自美國舊金山
在某種意義上說，通脹是美國的主動政策選擇，對中國而言，卻成為奧運之年不得不分心應對的心腹之患。
中國“兩會”，關於物價的話題，成為繼政改之外，最熱的焦點之一。中國央行行長周小川在此間表示，人民幣適當升值甚至稍微快一點有助於抑制中國的通貨膨脹，但抑制通脹不會成為彙率機制改革或市場彙率浮動變化的主要原因。
正當中國朝野為可能逐步攀升的物價憂慮時，美國人的生活卻顯得有些波瀾不驚。
距離北京10301公裡的舊金山，剛離婚而幾乎一文不名的Eric，用信用卡舉債購買了一套價值4000美元的健身器。雖然惟一的收入來源就是處理自己經營不善的小店的存貨。但是他絲毫不擔心這筆負債消費：“通脹對我的影響？存貨可以賣貴一點，但是欠銀行的錢通貨膨脹會幫我打個折。”Eric通常去離家最近的超市Safeway購物，每周要買的東西包括牛奶、面包等生活必需品.“支出增加了5%左右吧，我感覺不太明顯……只是汽油太貴了”。
美國人感受到了通脹，但通脹的衝擊並不強烈。2008年1月美國CPI同比增長了4.3%，但主要體現在能源上漲19.6%，其次是和能源相關的交通上漲了9.4%，食品價格上漲為4.9%。通脹在日常生活中，尤其是衣食住中的反應並不顯著，美國人也並不因此憂心忡忡。
而同樣面對通脹的中國，1月CPI同比上漲7.1%，其中食品價格同比上漲18.2%。豬肉等必須品的價格的大幅變動已嚴重影響普通人的日常生活。和通脹一起爬坡的是中國人的通脹恐慌。這是中國通脹阻擊戰中的大難題：民眾預期。僅就此一端，中國這場通脹之戰的艱巨性，非美國“同儕”可比。
通脹影響在華人圈裡已有發酵跡像。出生於上海，供職於紐約CITI Group的陳寧聽罷周小川此次“兩會”上與記者的對話後，立刻將自己去年的6萬美元年終獎和其他美元盈余打到回上海，請親友兌換成人民幣。 “……從周的話看，（中國）要對抗通脹，人民幣升值還可能加速。”
在通脹問題上，中美恐非同病相憐。當通脹成為奧運中國的心腹之患，美國人正從通脹中收割“實惠”。與其說縱容通脹是美國被逼無奈，不如說通脹是美國解決次貸危機最行之有效的政策選擇。
2005年，美林的房地產經濟學家David Rosenberg提出，當房地產市值超過GDP的140%時，當地就進入“警惕區”。經濟學者謝國忠搜集的數據，美國家庭與非盈利組織持有的房產價值，在2007年二季度達到了GDP的168％，而歷史平均水平約為100％。在之前的房產泡沫中，這一比例從未超過140％。那麼如果需要三年時間使市場正常化，而每年名義GDP增長6％（包括2％的實際增長率和4％的通脹率），房產價格仍需下降30％，才能使其價值回復到100％GDP的水平。4％的通脹率是無法挽救美國抵押貸款者的。因此美聯儲完全可能得容忍更高的，甚至兩位數的通貨膨脹率。
和有習慣儲蓄的中國人不同，美國人習慣靠信用卡債務生活。美國人面對的是債務縮水，中國人面對的是財富流失。而且被美國視為最新的崛起對手的的中國1.6萬億的外彙儲備基本都以美元債券的形式持有，這如同中國人向每個美國公民貸款5000美元。放開通脹的猛虎，正在大口啃掉這筆債務。2007年底高達17萬億元人民幣的中國人的儲蓄也正遭受侵蝕。
在經濟上與西方關聯度超過任何時代的今天，正感受“通脹”之痛的中國，當然會采取緊縮政策，減少貨幣供應，但與此同時，用來對付通脹的武器：無論是利率還是彙率，哪一個運用起來恐怕都不會游刃有余。
在美國通脹縱容政策之下，中國的金融手段治理面臨更為復雜的狀況。美國持續降低利息125個基點，大為增加中國調整利息的難度。
當前中國通脹抗擊戰中的利率工具的應用確需高超的藝術，無論是時機還是幅度。下刀過猛恐有吸引熱錢之虞。而政府若不及時對利率采取大幅動作，則可能損傷民眾對政府對抗通脹的信心，增加通脹的恐慌。當人民感到銀行的存款如同放在一個出現裂縫的水槽裡，那排隊取款，購入10台彩電，幾百盒火柴的搶購囤積就有了重演的溫床。
利用彙率工具反通脹從兩個角度起作用，一個是進口商品價格下降，另一個是減少貿易順差。進口商品對中國的消費物價影響非常有限，因此高彙率主要是通過降低貿易順差起作用。但是即使放松人民幣升值加速升值，如果高儲蓄率不變，貿易順差的降低效果恐怕難盡如人意。高儲蓄率，導致高投資率，其後隱藏的是消費不足。這正如大禹治水，疏導為先，當前資金除了銀行、股市、房地產，鮮少出路。因此如何疏導民眾的投資。也是中國決策層對抗通脹的題中應有之意。
周小川在兩會上稱，中國GDP中的儲蓄率是比較高的，如果都用到國內投資，必然導致投資過熱，並產生產能過剩……因此政府要鼓勵國內居民對外投資，過去采取的種種限制和審批，也將慢慢取消或減少。
因此，2008年，中國將進一步推動個人海外投資。這也成為通脹大背景下，“兩會”所傳達出的政策信息。但總體而言，此次通脹之戰的艱巨性，主要還是滋生於中國金融體系欠完善，這相信會是中國決策層未來最主要的著力點。
2008年3月11日
當她再回來，定會造福人群
這是當初放棄自己後佘艷要求拍攝的“遺照”“我的路不在小朋友走的小小的路上，我的路不在汽車跑的寬寬的路上。上山時我喜歡走我的路，下山時我和小鳥一起唱歌。要是你們也肯在我的路上走走，你們會聽見我和小鳥在唱歌。聽著聲向前走，路就是再長，也不會覺得累。我喜歡走我的路。”
佘艷遺書
http://news.163.com 2005-08-23 來源: 成都晚報
急急來到醫院，佘小花一把抱住記者嚎啕大哭：“舍不得啊，我的乖女啊……”為什麼？那麼多次難關都一一闖過了，感染性休克、敗血症、溶血、消化道大出血……兩個月來，記者不下三次接到佘小花、佘仕友打來的電話，說：“佘艷正在搶救，快要不行了！”可每次都逢凶化吉。這次是為什麼？
這是一個多麼與眾不同的孩子。她出生就被親人遺棄，淳樸的山民佘仕友一家給了她比大山還深重的愛。天性聰穎的佘艷，8歲患上白血病，知道家境貧寒，自願放棄治療，自己安排好身後事，安靜等死。當來自全世界的關愛圍繞著她，佘艷懂得感恩，她寫下“感謝全社會對我的關心……”在東郊火葬場殯儀館裡看了依然乖巧的佘艷後，記者與市兒童醫院工作人員向毅，陪著佘艷的家人，前往附近的一家公墓，為佘艷挑選了一個安身之處。
本周五上午，小佘艷將在東郊火葬場火化，隨即安葬。願意送她最後一程的好心人，屆時可前往參加。
http://news.163.com 2005-08-26 來源: 成都晚報
昨日上午，剛從家鄉趕到東郊殯儀館的佘仕友，一見到記者立刻淚流滿面：“佘艷這娃兒給你寫了一封信，今天早上才在她的衣服包裡面找到。”逐字逐句讀完這篇由一個年僅8歲的垂危孩子，於2005年8月20日（孩子“走”於2005年8月22日），趴在病床上用鉛筆寫了三頁紙的《日記》，記者淚流滿面。這是小佘艷的遺書。
這些內容寫在一個數學作業本上，看得出整篇文章並不是一氣呵成寫完的，大約分成了六段。開頭是“傅艷阿姨”，結尾是“傅艷阿姨再見”，整篇文章“傅艷阿姨”或“傅阿姨”共出現7次，還有9次簡稱記者為“阿姨”。這16個稱呼後面，全部是關於她離世後的“拜托”，以及她想通過記者向全社會關心她的人表達“感謝”與“再見”。
以下是佘艷遺書全文。（由於孩子太小，有些字還不會寫，且有個別錯別字。按照她在文中的請求，記者進行了最簡單的修飾。）
“傅艷阿姨，我爸爸房子要垮了。
阿姨，醫我的錢給我們學校一點點，多謝阿姨給紅十字會會長說。
阿姨，第一段和第二段沒有寫好，多謝阿姨幫我改一下。
我活的時間不多了，多謝阿姨幫我們。
爸爸轉告阿姨：幫爸爸找一份工作，還錢一萬。
借余幫遠4000元；方遠哥哥5000元；除了就是媽媽的。（注明，佘艷稱呼的‘媽媽’是指她的姑父郭永成。）
爸爸轉告李老師：送我一程。
日後再見。
傅艷阿姨一定要把這件事做到。
阿姨再見，我們在夢中見。
大家再見。
大家幫我的好心人，我日後都不會忘記這片心。
我在10月20日（指農歷，公歷為11月30日）出生，到時請爸爸幫我請一名廚師。
李老師我前面沒有寫好，幫我填一下。
我爸爸來了。我還有很多話給你們講。
李老師我很想回來。
回來看你一面。
我在病床上，徐阿姨不要我回來。
我爸把藥買回來了。
爸爸轉告傅阿姨，辦後事熱熱鬧鬧。
爸爸不要生氣，不要跳樓。傅阿姨你要看好我爸爸。
阿姨我畫的這副圖是我們房子，我爸爸沒有錢。
傅阿姨來了，我不寫了。
傅艷阿姨再見。
在獲悉佘艷離世的噩耗後，兩天來記者一直奔波於孩子後事的處理上。特別感到自責的是，話語極少的佘艷曾經在“走”的前一天（8月21日），主動給記者打過一次電話，沒想到那竟是她的“遺言”。只記得她奶聲奶氣地說了好幾句話，可是除了“我會乖乖聽醫生的話”，別的內容都非常模糊。
昨日，佘艷的姑媽佘小花告訴記者，佘艷打這個電話時她就坐在旁邊。孩子說的內容是“請關照我的爸爸佘仕友。”佘小花說，21日，佘艷的精神顯得特別好，她和姑媽邊打牌邊“嘮嗑”，內容完全不回避生死：“我最放心不下我爸爸了，他早就說過，如果我死了，他也去死。姑媽呀，你要照顧好我爸爸。現在他的房子也快要垮了，將來他住哪裡？”
為了幫小佘艷圓她最後的心願，也為了最後看看佘艷曾經生活過的地方，昨日記者與市紅十字會常務副會長林大東、雙流縣紅十字會陳玉萍、及成都市兒童醫院工作人員向毅等，再次踏上那條曾經走過的鄉村小道。
佘仕友的家距離佘小花住處大約有兩公裡，隨著佘艷一天天長大，每天陪爸爸吃完晚餐，她就到姑媽家和姐姐住在一起。
記者先後采訪了雙流縣三星鎮黨委副書記郭世明、副鎮長葉華蓉及佘艷所在雲崖村村主任伍萬成等。對於這個不幸去世的孩子，他們均表示極大的同情和惋惜。幾個月來，為了救治佘艷，當地政府曾經先後組織過數次捐款，並將其及時送到病房。每個人都非常希望能看到孩子早日康復。
2008年3月10日
佘艷還是走了……
2005 年6月21日晚，記者把奄奄一息、身無分文的白血病女孩佘艷，從家鄉帶到了成都市兒童醫院血液科。次日，本報《8歲女孩安排自己後事》的報道，被網易新聞中心及全國數十家媒體轉載。被大家形容為“像‘賣火柴的小女孩’一般讓人心疼心動”的佘艷，打動了無數人的心。大量來自全球範圍的彙款單、信件如雪片一般飛來。
與別的很多白血病孩子比較，佘艷的體質差很多。從小到大，沒有喝過牛奶，幾個月才能吃一次肉。而她所患的“混合型白血病”治療難度比單純的“急性淋巴細胞白血病”困難得多。
記者在足有兩寸厚的佘艷病歷中看到，由省內甚至國內權威兒童血液病專家共同會診確定的化療方案，效果很好，“白血病”本身已經被完全控制了。但是，化療藥物使用後，接二連三發生了九次可能致死的嚴重並發症。經過醫務人員連續“抗戰”，每一次都闖過來了！大家都很有信心，一定能繼續一關接一關地戰鬥到勝利的那一天。
不可否認的是，這個過程對一個年僅8歲的孩子來說，實在太痛苦了。
消化道大出血，必須“禁食”。雖然每天通過血管輸了很多營養液，可連續一個月不吃東西，佘艷餓！每到吃飯時間，房間裡彌漫著食物的香味，她就帶著渴求的表情盯著別人的飯碗。
徐媽媽（自從住院後她一直這樣稱呼徐鳴主任）實在看不過去了，對她說：“乖女兒，等你病好了，媽媽帶你去吃肯德基！”她的表情之茫然，因為她無法想像什麼是“肯德基”。
“20號晚上，變天了，很冷。那天有重病孩子在搶救，我路過佘艷病房，順便叮囑她別光著腳，趕緊把襪子穿上。她小聲地說：‘媽媽，我從來沒有穿過襪子。’當時我的心像被針扎一般疼了一下。等搶救結束，我立即找到佘艷，問她除了襪子，還想要什麼？她小臉羞得通紅，說還想要一雙紅皮鞋，配上白襪子，好像‘白雪公主’哦。由於21號一直在病房裡忙碌，直到晚上才抽出空來，跑到童裝專賣店90元錢買了一雙紅皮鞋、兩雙白襪子。22號早上，只是給佘艷試了一下，又趕緊脫下來，因為要在腳上扎針輸液。”
生病後，往肉裡、骨頭裡扎針，是每天必須接受的“酷刑”。開始一段時間，包括做骨穿，佘艷都會努力讓自己“乖乖地笑”，堅持到手上、腳上全部是針眼，她開始怕了：“阿姨，慢慢，慢慢，我痛！”感染性休克！失血性休克！電解質紊亂！嚴重口腔潰瘍！……
與別的很多白血病孩子比較，佘艷的體質差很多。從小到大，沒有喝過牛奶，幾個月才能吃一次肉。而她所患的“混合型白血病”治療難度比單純的“急性淋巴細胞白血病”困難得多。
記者在足有兩寸厚的佘艷病歷中看到，由省內甚至國內權威兒童血液病專家共同會診確定的化療方案，效果很好，“白血病”本身已經被完全控制了。但是，化療藥物使用後，接二連三發生了九次可能致死的嚴重並發症。經過醫務人員連續“抗戰”，每一次都闖過來了！大家都很有信心，一定能繼續一關接一關地戰鬥到勝利的那一天。
不可否認的是，這個過程對一個年僅8歲的孩子來說，實在太痛苦了。
消化道大出血，必須“禁食”。雖然每天通過血管輸了很多營養液，可連續一個月不吃東西，佘艷餓！每到吃飯時間，房間裡彌漫著食物的香味，她就帶著渴求的表情盯著別人的飯碗。
徐媽媽（自從住院後她一直這樣稱呼徐鳴主任）實在看不過去了，對她說：“乖女兒，等你病好了，媽媽帶你去吃肯德基！”她的表情之茫然，因為她無法想像什麼是“肯德基”。
“20號晚上，變天了，很冷。那天有重病孩子在搶救，我路過佘艷病房，順便叮囑她別光著腳，趕緊把襪子穿上。她小聲地說：‘媽媽，我從來沒有穿過襪子。’當時我的心像被針扎一般疼了一下。等搶救結束，我立即找到佘艷，問她除了襪子，還想要什麼？她小臉羞得通紅，說還想要一雙紅皮鞋，配上白襪子，好像‘白雪公主’哦。由於21號一直在病房裡忙碌，直到晚上才抽出空來，跑到童裝專賣店90元錢買了一雙紅皮鞋、兩雙白襪子。22號早上，只是給佘艷試了一下，又趕緊脫下來，因為要在腳上扎針輸液。”
生病後，往肉裡、骨頭裡扎針，是每天必須接受的“酷刑”。開始一段時間，包括做骨穿，佘艷都會努力讓自己“乖乖地笑”，堅持到手上、腳上全部是針眼，她開始怕了：“阿姨，慢慢，慢慢，我痛！”感染性休克！失血性休克！電解質紊亂！嚴重口腔潰瘍！……
看似平淡的文字背後，對小佘艷來說都是生不如死的折磨，寒戰、高燒，疼痛……
佘仕友說，之前佘艷剛經歷了一次非常嚴重的消化道大出血，她心裡明白自己差一點就死了。21號那天，她顯得精神特別好。早上一起床，就張羅著教姑媽打牌，誰輸了就打手板。佘小花說：“佘艷好聰明哦，每次都是她贏。但她只用小手輕輕摸一下姑媽的掌心就算打過了，嘿嘿地笑，好乖。”這一天，佘艷還在一個小小的通訊本上，給爸爸工工整整地抄下三個電話號碼：“傅艷、徐媽媽、佘艷”。寫完後，佘艷對爸爸說：“咱家裡的房子全都被雨淋垮了，你以後的生活肯定好困難。將來有事就給傅艷阿姨或者徐媽媽打電話。還有，假如我死了，爸爸你要記得我。”佘仕友回答她：“你要是死了，我就去跳樓。”
佘小花說，22日白天，由於消化道出血不能吃東西的佘艷，第一次“偷吃東西”，她掰了一把干面條塞進嘴裡。很快消化道出血加重，輸血、輸液…… 下午5時許，由於腹痛難忍，佘艷哀求搶救醫生：“讓我死吧，我難受！”看她痛苦不堪的可憐樣子，醫生護士都哭了，安慰她要勇敢，很快會好的。
在佘艷臨“走”前，她眼睛望著徐媽媽剛給她買來的白襪子、紅皮鞋，說出最後一句話：“我要……”她想要平生第一次穿雙襪子！一說這個話題，徐鳴醫生的眼眶立刻紅了。
我來過，我很乖
本報昨日報道《8歲女孩安排自己後事》，再度引起廣泛關注。一撥又一撥的好心人們前往醫院看她。小姑娘一次再次羞澀地笑著，小聲地向大家說著“謝謝！”
每當有人來看她，佘艷都會努力地、使勁地讓自己笑起來，但她笑得很不自然，甚至有些誇張。但是，只要剩她一個人了，她的臉上迅速恢復那種憂傷無比的表情。
為了避免發生感染，醫生已經把她安排進了單間病房，病床正好在窗邊。靠在床上，可以看見外面車水馬龍的美麗城市，她目不轉睛地盯著，表情惆悵。
佘艷躺在病床上久久地望著窗外發呆。如果不是遭遇了病魔，此時此刻，她本該坐在雙流縣三星中心小學校二年級二班的課堂上。突然，她轉過頭，表情毅然地對爸爸說：“爸爸，背我回學校，我要參加期末考試！”說完，她就掙扎著起來，准備出發。
姑媽和爸爸趕緊把她抓住：“孩子，別著急，先把病醫好，再補課！”她一個勁兒地搖頭，倔強地表示：“我想參加考試，讓我參加吧！最後一次！”
這“最後一次”四個字，讓我們懂了，其實，就從親筆簽字放棄生命那一刻起，小佘艷也就真的放棄了。雖然有那麼多人來看望自己，但她還不敢奢望死神會就此放過自己。對小小的佘艷來說，這次“成都之行”似乎打亂了她事先已為自己設計好的最後一件“後事”——參加“最後一次考試”。她希望在這個世界上留下最後兩張考卷，以此方式向世人再次證明——“我來過，我很乖”。
記者了解了孩子的真實想法後，含著眼淚撥通了三星鎮政府辦公室的電話。所有聽了這個小孩子“最後心願”的大人，都哭了。三星中心小學校曾祥成立即安排老師，今日早晨9時前到達佘艷病房，保證在今日9時起，讓小佘艷和同學們同時開始期末考試。
http://news.163.com/05/0624/03/1MVUOC550001122B.html
8歲小女孩為自己安排後事
8歲小女孩為自己安排後事
昨日，穿著“最後的新衣”平靜等待死神降臨的佘艷，請求爸爸和姑媽讓自己繼續做家事，“等將來你們想起我，會覺得我很乖。”昨日，《成都晚報》記者傅艷得知佘艷的遭遇後，專程趕往佘艷的家鄉，把她重新帶到成都。目前，她已經住進了市兒童醫院血液科9床。
悲慘身世 一出生就被遺棄
佘艷，大概生於1996年11月30日（農歷1996年10月20日）晚上12時。她一出生，就被親生父母遺棄了。據佘仕友回憶，1996年10月22日（農歷）凌晨4時，他和母親去趕場，路過永興鎮沈家衝一小橋旁的鄉間小道時，聽到比小貓叫還要微弱的嚶嚶哭聲。漆黑夜色中什麼都看不清，但他總覺得不對勁，放下肩上挑的擔子仔細尋找，最後在草叢裡發現了一個新生嬰兒。由於只包了很薄的一張破布，嬰兒已經凍得渾身冰冷，奄奄一息了。嬰兒胸口處插著一張兩指寬的小紙片，寫著：“10月20日晚上12點。”
莊稼漢佘仕友當時已30歲，還沒有找對像。如果下決心帶養這個娃娃，要再想攢錢娶媳婦，恐怕不可能了。思來想去，最後佘仕友決定，就算是命運安排吧，既然娃娃碰到了自己，就付出一生來養她。
為了讓小嬰兒得到基本的營養，佘仕友白天做農活，晚上編竹簍，一對竹簍可以賣8元，換來的錢可以給娃娃買奶粉吃。小佘艷一天天長大了，小嘴巴甜得很，周圍鄰居都喜歡她。5歲起，她開始懂得幫爸爸做家務事了。她洗衣服，煮飯，割草。上小學後，每天早上天不亮佘艷就打著手電筒出發。她讀書的三星中心小學校離家有3公裡山路，大約要走一個半小時。
鄰居彭春花和徐翠香記得最清楚的是去年農忙時的一件事。佘艷受涼感冒了，咳嗽相當嚴重，持續時間很長。她知道家裡窮，去醫院看病要花很多錢。佘艷就拿把小鐮刀，自己去挖一種名叫“打不死”的草藥，有老鄉告訴她用這種草煎蛋吃可以止咳。草藥挖到了，可家裡沒有雞蛋，當時才7歲的佘艷就找來一些玉米粉，先把草藥洗干淨，切碎，裹在玉米粉裡，煎成小餅子吃。
佘仕友二話不說，四處借錢，東拼西湊，並立刻決定把房子賣了。由於房子太破舊，佘仕友暫時還沒找到買主。
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