降息時代將來臨

謝國忠：中國降息時代將來臨
《財經》記者吳燕[10-06 17:16]共有18條點評

貸款利率在未來12個月中可降低1.5個百分點，而存款利率仍會保持穩定

【《財經網》專稿/記者吳燕】“救援計劃救不了（美國）經濟。”針對美國國會近日通過的巨額金融救援計劃，謝國忠發表了自己的看法。

謝國忠認為，問題在於，美國政府希望通過這次救援計劃，使銀行得以重新發放貸款，“但是，把錢借給誰？”

目前，美國的消費信用已急劇下降，同時失業率的飆升更推高了消費中的信用風險，致使金融機構已不願藉錢給個人，消費規模的收縮導致商業資本性支出難升反降。而隨著全球經濟的放緩，出口的巨大拉動作用也優勢不再。

“無論我們從哪個角度看，美國經濟都在走向空前的萎縮。”謝國忠說。

在此前布什政府的金融救援計劃遭眾議院否決時，謝國忠就曾斷言，這一計劃經過修改終會成案。但他也指出，即便如此也不會改變這樣一個政治現實：美國納稅人是拒絕為華爾街的混亂埋單的。

放眼美國以外的世界，謝國忠指出，在其他經濟體中，央行所面臨的政策放鬆壓力也在增大。在歐洲和日本，政府債務負擔皆十分沉重，稅率也極高。隨著這些國家的經濟不斷收縮，政客們將對其央行施壓，要求放鬆政策以提振經濟。

謝國忠說，中國也同樣面臨著經濟快速下滑的巨大壓力，不得不通過降息來解決，而滯後的財政政策顯得無計可施。他預測，貸款利率在接下來的12個月中可降低1.5個百分點，而存款利率仍會保持穩定。如此，銀行的貸款息差（lending margin）可能降至2%以下。

針對這一政策，謝國忠指出，這在中國是合理的。 “銀行們在經濟繁榮期掙了大錢，就理應在經濟下行之時有所擔當。”

謝國忠認為，全球經濟的放緩將不再如從前那樣，可以達到降低通脹壓力的效果。這是因為，能源價格將依然高企，而勞動生產率則難見提高。同時，由國際貿易繁榮所引發的勞動生產率迅速增長的態勢將逐漸消失。

因此，謝國忠斷言，全球範圍內的降息大潮不久即將到來。新貨幣的印發可能成為金融系統恢復資本流動性的最重要支持。 “能源和黃金的價格仍會上漲，滯脹在所難免。”■

日本困局

2002年舊文，僅供閱讀。
日本困局
2002-01-20財經雜誌
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

日 本可能會出現四種情況：（1）小泉改革成功；（2）小泉改革失敗，日本經濟完全依賴於日元貶值；（3）小泉改革失敗，但日本設法拖延赤字支出增加的問題； （4 ）小泉改革失敗，日本陷入類似於1997年韓國曾遭遇過的全面金融危機。第一種情況下，日元兌美元的匯率可能維持在130～140。第二種情況下，日元可 能跌至160～180。第三種情況下，日元可能回穩至110～120。最後一種情況下，日元可能跌至200～250

最近一段時間，日本政府公開支持日元貶值。而此時日元兌美元的匯率已從2000年的平均107.8日元兌1美元推高至目前132：1以上。日元下跌何處為底？對於像中國這樣的鄰國經濟體又將產生何種影響？

我認為，目前這輪日元下跌只不過是日本決策者為刺激出口進行的再一次嘗試，解決不了其根本性的通貨緊縮問題。日本寄望於下半年美國經濟復甦與日元貶值的雙重因素穩定經濟，從而給首相小泉純一郎實施其結構性改革提供空間。

日元兌美元可能將達到140：1，但不會更低。日元匯率下跌對於日本政府債券市場的衝擊，是阻止匯率下滑的主要製動力。如果日元自由落體式下跌，那麼政府債券市場將不得不提高利率，這將給日本的金融系統帶來災難性的後果。

因 此，貨幣貶值並不能使日本擺脫通貨緊縮。然而，日本政府正逐步在短期債券市場上對其到期債券進行再融資。中央銀行可以控制短期利率，如果絕大多數政府債券 均以此種方式完成再融資後，日本便有能力將日元兌美元匯率推至200：1左右——在這個水平上才能擺脫通貨緊縮。如果小泉純一郎改革失敗，這種情況可能發 生。反過來說，如果小泉內閣能夠完成精簡政府機構、整頓銀行金融系統、縮小製造業部門規模、放鬆對服務業部門管制等一系列改革，那麼日元兌美元的匯率就將 維繫在當前的水平上。這是一個樂觀前景，它要求日本促進與東亞特別是中國的自由貿易。廉價進口商品會使日本工人從製造業轉至服務業。日元不必貶值就可以降 低失業率。舉債過多的問題則可通過兩種方法解決：一是將生產能力轉移至中國，以提高這部分資產的價值；二是以市場出清價格出售那些製造呆賬的房地產。

如果這一前景不能實現，則意味著日本要完全依賴於日元疲軟來解決其就業與呆賬問題。日元匯率貶到極限，將使日本低附加值的製造業繼續存在，同時亦將導致通貨膨脹，從而使房地產升值，金融系統中的呆賬數量於是減少，政府的實際負債也因通貨膨脹而驟減。

我認為，小泉內閣傾向於前一個圖景，且有相當的機會能獲成功。然而，後者的可能性亦不容忽視。日本社會缺少接受前一圖景的靈活度，小泉政府可能無法及時實施各項必要改革措施以力挽狂瀾。

日本病

大多數專家認為日本問題的根源在於未能解決20世紀80年代房地產泡沫破裂的後果。其實這只是問題的一半，問題的另一半是日本不能或不願意過渡到後工業化經濟

大 多數專家認為日本問題的根源在於未能解決20世紀80年代房地產泡沫破裂的後果。其實這只是問題的一半，問題的另一半是日本不能或不願意過渡到後工業化經 濟。這些問題被極低的利率政策下不斷增加的債務融資所掩蓋。然而，低利率使短期債務融資輕而易舉，卻不能使問題消失。隨著債台日益高築，算賬的日子遲早會 來。對日本來說，這一天已經為期不遠了。

20世紀80年代後期，日本經濟進入亢奮期。日本工業，特別是汽車、消費電子和工業設備領域運用最先進的技術設計了新的生產管理流程，日本經濟體生產率的 提高比美國快得多，日元與美元相比的實際價值在1985年至1990年間幾近翻倍。即使貨幣如此堅挺，日本的GDP增長速度也仍然高出美國60％。

然 而，日本投資者被經濟的成功沖昏了頭腦。在此五年間，他們將日經指數推高了300％，土地價格的上漲幅度甚至更大。高峰時期，東京市日本皇宮所佔據的土地 的價格曾超過了美國加利福尼亞州全部房地產價格的總和。資產價格的基礎是迅速的信貸擴張，企業對未來充滿樂觀，只要資產價格持續上漲，信貸需求便隨之升 溫，形成了促使資產泡沫大增的動力。

每個成功發展的國家都會經歷金融狂熱，因為人們會被成功沖昏頭腦，並且對未來過於樂觀。這種狂熱很難中途 停止，只有中央銀行能夠通過積極調高利率擠壓泡沫。然而，中央銀行在亢奮期之時亦難以確定高價格是否已不合理。在泡沫破滅之前，要判斷資產市場中的上升潮 流是否在製造泡沫絕非易事。

對一個國家的真正檢驗，是它能否在事後迅速處理妥當。美國在1929年股市大跌（Great Crash）後做得很成功，日本在20世紀90年代則失敗了。日本工業結構的基礎是交叉持股結構(cross－shareholding)。如果銀行要求 還清貸款，會使整個商業社會陷入財務困境。日本的應對是積極降息，以減輕過度舉債企業的財務負擔。相應地，為使利率維持低水平，日元必須相對美元升值，以 回報日元持有者。房地產價格劇幅下挫與日元堅挺，為日本套上了通貨緊縮的枷鎖。

日本是一個高儲蓄、高投資的經濟體。即使經濟停滯不前之時，它 也不能停止投資。低利率形成了零成本資金的幻覺，使企業積累了多餘的生產能力。 20世紀90年代與80年代相比，投資創造GDP的效率下降了80％。目前，日本的投資每年仍為GDP的26％，但對GDP的影響卻幾乎為零。

日本的製造業植根於加工進口原材料、創造附加值後出口。這是其多年來進行巨額投資的原因。然而，由於日元堅挺、勞動力更廉價的經濟體與全球經濟接軌，日本的 勞動力成本相對而言已然過高。日本目前佔東亞出口的30％，而10年前這一數字為50％。同期，日本在美國所佔的市場份額縮小近一半。顯然，過去10年中 日本的資本投入並未取得顯著回報。無怪乎除了20世紀80年代與房地產借貸相關的呆賬數量，金融系統中呆賬的數量也不斷增多。

由於經濟萎靡不 振，雖然利率很低，私營部門也無法保持過往的投資規模，因此政府必須加大支出，以使日本保持以往的儲蓄水平。非政府部門的投資在1985年～1990年間 從占GDP的23％下降至1995年～2000年間的19.5％。政府通過赤字支出吸收多餘儲蓄（extra savings）。日本中央政府債務自1990年以來增加了350萬億日元（GDP的68％）。政府機構和地方政府同樣債務劇增。中央政府赤字現已超過 GDP的5％。高額赤字、經濟停滯、政府巨額負債——日本政府到底能否償還債務都已經成了問題。

可能的解決方案
由於日本有巨額公債及高額預算赤字，因此不進行貨幣調整就將企業破產清算成本內部化的可能性極小。日元走弱幾乎是不可避免，問題只在於底線在何處

日本兼具金融經濟之中債務過多和實際經濟之中投資過熱的雙重問題。這兩個問題緊密相關而又並非完全相同。這兩個問題若能同時解決，則對日本及其鄰國最為有利，但政治阻力可能使日本政府無法採取最佳政策。

呆 賬既可通過資產清算也可通過貶值連帶通貨膨脹的方法解決。例如，假設某企業的房屋值50，機器值10。該企業未獲利潤，且欠銀行100。顯然這家企業會破 產。如果這家企業今天清償，那麼銀行將得到60，同時須將40的債務勾銷。如果這家企業繼續運營，那麼銀行必須向這家企業繼續貸款以彌補損失。因此，問題 變得更嚴重但是得到了拖延。微觀層面上的解決方案是承認事實並清算這家企業。然而，如果像這樣的企業很多，那麼微觀的解決方案就會導致潛在的宏觀影響。首 先，銀行沒有足夠的資本勾銷損失。其次，可能會有眾多工人失業，導致需求減少。這是政治上往往願意拖延問題的原因所在，也是銀行金融危機通常會引發重大經 濟衰退的原因所在。
為緩解痛苦，中央銀行往往會使部分損失貨幣化。上例中的企業如果被清償，銀行就要勾銷40的債務。如果銀行資本僅為20，那麼餘下的就必須來自政府。政府可以向公眾或者中央銀行借款。
前者是純粹的財政解決方案，解決問題的代價由日本內部承擔，即由納稅人全額承擔，納稅人稅務負擔加重，生活水平下降。此種情況下，日元將保持強勢。日本的鄰國不會受到顯著影響。

後 者基本上就是指印鈔票。貨幣供應增加導致匯率下跌，使出口部門利潤加大。資本注入使銀行金融系統獲得的額外流通性將使出口部門受益。當然，日本要付出代 價，因為日本人的儲蓄和工資對進口商品的購買力將被削弱。同時，日本的競爭者亦要付出部分代價。因為日元疲軟會使日本企業擴大出口。例如，日本汽車製造商 將侵占韓國汽車製造商的市場份額。

然而，日本也可能選擇企業清算之外的道路。日元可能會首先大幅貶值，使上例中的這家企業收入大增，償還債 務。如果這家企業屬於製造業，那麼極度疲軟的日元將提高其產品價格。如果這家企業屬於服務業，那麼極度疲軟的日元將大幅增加製造業的現金流，致使整個經濟 出現通貨膨脹，服務業企業的收入也將可能大幅增長。由於上面列舉的企業在此情況下未被清償，因此日元必須比前一種情況下弱得多。日本的競爭者將為解決日本 的債務問題付出更大的代價。

由於日本有巨額公債及高額預算赤字，因此不進行貨幣調整就將企業破產清算成本內部化的可能性極小。日元走弱幾乎不可避免，問題只在於底線在何處。

小泉路線

日本首相小泉純一郎知道純粹依靠日元貶值將毫無意義

日本金融危機遲遲得不到解決的根源在於社會政治的限制。因此，政治改革必須先行，至少要與經濟改革同步進行。日本人已經認識到不能繼續否認問題存在，但他們並未作好準備進行一場重大的政治變革，這是小泉——一位承諾要進行變革的自民黨內部人士——於去年上台的原因。

小 泉執行改革日程的障礙來自於他所屬的自民黨內的各種既得利益。自民黨的權力基礎源於對其給予支持的特殊利益集團。例如，根據選舉制度，農民擁有畸高的代表 權，所以自民黨總是通過公共項目開支和貿易保護謀求農民的支持。建築業是自民黨的一大資金來源。小型企業和醫療保健等行業的一些專業團體歷來也是自民黨的 支持者。

由於推進企業破產清算將極大地衝擊支持自民黨的利益集團，自民黨內的資深政治人士對此表示熱衷的並不多。他們支持採取純粹貶值的方 法。幸而小泉明白，採取純粹貶值的方法只會使國家更窮，而對於作為金融問題起因的根深蒂固的實業經濟問題則無濟於事。此種做法將使日本失去在國際經濟中的 大國地位。

為了克服改革中遇到的政治阻力，小泉首先需要精簡政府機構，而這將切斷自民黨政治人士與其支持群體之間的聯繫。這方面的主要目標包括：限制赤字、政府開支的重新分配、專用稅款變革、公共事業私有化。

改 革日程中的第二項舉措是迫使金融領域面對現實。 Mycal百貨公司等大型企業已被推向破產，這將迫使銀行對類似貸款預留更多準備金。隨著銀行金融系統中的資本由於加大預留準備金而減少，銀行金融系統的 國有化已不再遙不可及。一旦實行了國有化，政府在迫使不良企業破產清算時將更容易。

小泉戰略中的第三項舉措是強化支持改革的機構或政策。這其中包括監管體制的改革、法律改革、加強社會安全保障網。

小泉的戰略不僅切中要害而且有其內在一致性。雖然他在黨內遇到了強大的阻力，但是他仍舊取得了令人矚目的成果。他所推行的赤字限制已普遍獲得認可。他削減了公共項目開支，向失業保險提供了更多的支持。此外還迫使數家大型企業破產。

情景假設
最好的情形是小泉改革成功，最壞的情形是出現金融危機

日 本可能會出現四種情況：（1）小泉改革成功；（2）小泉改革失敗，日本經濟完全依賴於日元貶值；（3）小泉改革失敗，但日本設法拖延赤字支出增加的問題； （4 ）小泉改革失敗，日本陷入類似於1997年韓國曾遭遇過的全面金融危機。第一種情況下，日元兌美元的匯率可能維持在130～140。第二種情況下，日元可 能跌至160～180。第三種情況下，日元可能回穩至110～120。最後一種情況下，日元可能跌至200～250。

由於小泉的民眾支持率出奇地高，因此他取得成功的可能性不能被低估。雖然這一過程可能比人們希望的要長幾年，但是最終可能會在五年內成功。我認為出現這種情況的可能性為50％。

既 然小泉如此堅定、能幹、又備受青睞，為什麼還認為只有50％的可能性達到最好的情況呢？原因就在於日本問題的嚴重性可能遠非一個良方就可以解決。我們甚至 不知道政府到底有多少債務。目前的預算赤字已高達GDP的6％，中央政府聲明的債務為GDP的111％。日本經濟的增長率潛力僅為1％，政府到底能靠什麼 還債？再者，公共實體中隱藏著大量債務，未被計入中央政府聲明的債務。地方政府及其附屬機構也是負債累累。據估計，養老金存在嚴重的資金缺口。

所 以，小泉可能來得太遲了。無論對於日本問題有什麼解決方案，通貨膨脹必定會出現在其中。這就是第二種情況為什麼可能的原因。日本眾多有影響的人物正日益將 匯率看做解決日本問題的一個主要工具。極度疲弱的日元將快速增加日本的名義GDP，且不會將利率提高過多。債務與GDP的比率可能會因此大幅下降。我認為 出現第二種情況的可能性為20％。

如果由日本人選擇，他們仍可將問題再拖三年。日本仍然是一個資本過剩的國家。日本的經常項目盈餘在2000 年曾達1160億美元，2001年為850億美元。因此，日本的債務全是內債。只要日本的儲戶不轉投外國資產，資本過剩就可以使日本維持零利率。因此，日 本仍然可以裝作根本沒有什麼債務。我認為出現這種情況的可能性為20％。

當然，通過增加內債來掩蓋企業損失是在構造虛假財富。日本的儲戶可能 認為他們的銀行存款是實在的。然而，由於這些存款並沒有製造利潤的資產作後備，因此他們的價值無法實現。如果有足夠多的儲戶認識到這一點，他們就會投資外 國資產。日本將重蹈亞洲金融危機期間眾多國家的覆轍，面臨一場金融危機。我認為出現這種情況的可能性為10％。

東亞應該怎樣與日本合作？

東亞地區的一貫態度是試圖將日本問題局限在日本國內，即堅持日元堅挺、加強財政刺激，從未顧及這一模式的可持續性

日 本經濟幾乎達到其他東亞國家經濟總和的兩倍。去年日本從其他東亞經濟體進口的商品總值高達1400億美元，佔這些國家GDP總和的5.5％之多。日本的出 口迄今佔東亞總出口的1/3，與其鄰國的產品進行競爭。這些產品包括汽車、石油化工產品、鋼鐵、消費電子產品甚至紡織品。日本對鄰國產生影響的途徑包括： 在第三市場的出口競爭、在鄰國市場的進口競爭、在本土市場的進口品替代和對其鄰國產品需求的負收入效應。

東亞若是忽視日本的問題，就只會自冒 風險。如果日元貶值10％，其鄰國的GDP增長率就可能降低一個百分點。東亞地區對日本問題採取的一貫態度是，試圖將日本問題局限在日本國內，即堅持日元 堅挺、加強財政刺激、同時毫不顧及其可持續性。這是不對的。日本的鄰國在與日本相處時應更富於建設性，更面向未來。解決日本問題其實是為奠定東亞可持續繁 榮的基礎創造了一次絕妙的契機。

建立“東亞自由貿易區”既有助於該地區對付日本改革造成的影響，又能對日本改革予以支持。日本金融改革將不可 避免地導致日元貶值。日本的鄰國與日本競爭的行業將遭受損失，其中以汽車和電子產品尤為突出。然而，如果日本的鄰國能獲得更大的進入日本市場的准入機會， 那麼由此的受益將抵消日元貶值對其經濟造成的負面影響。

日本也會從廉價進口商品中受益，原因有二。第一，日元貶值削弱了日本消費者購買昂貴商品的能力。廉價的亞洲進口品有助於維持日本人的生活水平。第二，不得不離開工廠而到商店就業的工人薪金降低。廉價的亞洲進口品也將使他們的生活水平得到保障。

儘管日本的鄰國應與日本合作並希望小泉成功，但同時也要作最壞打算。如果日本選擇貶值，保護低效率產業，那麼其鄰國與之競爭的產業將受到重創。因此，中國等其他經濟體要通過重組提高效率，與日本競爭。

這 使中國的企業改革愈顯緊迫。中國的利率水平、工資水平都已很低，然而為什麼中國企業還是缺乏競爭力呢？我認為，管理不善乃問題所在。中國有待於提高效率， 同時保持貨幣不貶值。在過去的30年間，通貨膨脹調整後人民幣兌日元的匯率貶值幅度高達90％。中國企業沒有理由抱怨日元貶值，必須自己努力，而不是將缺 乏競爭力歸咎於某種貨幣的貶值。

面臨崩潰的危險，日本的金融改革也更加迫在眉睫。如果日元貶到極限或者日本陷入一場始料不及的金融危機，目前 仍有大量不良貸款的東亞地區銀行金融系統內部壓力加劇。借款人將面臨收入減少的壓力，償還債務的可能性將愈加渺茫。這正是為什麼像中國這樣的經濟體應該加 快金融改革步伐，改善銀行與大企業資產負債表的原因。 ■

文章發表時作者為摩根士丹利亞洲董事總經理

最偉大的套利

2007年舊文，僅供參考，不構成任何投資建議或勸誘。

最偉大的套利
[2007-04-02 00:00]財經雜誌
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

各種形式的套利，包括外國企業在中國勞動力市場上的套利，以及外國人對生活成本的套利，是中國經濟發展的重要動力

經 濟學大廈是在幾個基礎性學說上建立起來的——亞當斯密的“看不見的手”，大衛李嘉圖的勞動分工和凱恩斯的流動性理論等。其中，斯密“看不見的手”的概念是 迄今最重要的一個。他認為，個體追求利益最大化的行為會增加全社會的福利。一個更現代的表述是，在一定的條件下，市場的自發調節能夠達到帕累托最優，也就 是說，經濟實現了最有效率的資源配置。

不過，帕累托最優未必是社會願意看到的。比如，如果所有的土地都歸一個人擁有，這也是帕累托最優的，但 對社會而言卻是一件壞事。理論上說，這個控制土地的人可以令每個人都努力工作，而僅僅給他們以勉強維生的工資，他自己則佔有全部剩餘。這就是市場調節雖有 效，但革命在歷史上卻屢見不鮮的原因所在。

革命最重要的誘因就是財富集中，最主要的目的在於重新分配財富。歷史留給我們的一個教訓是，“看不 見的手”的作用是有局限的，一個成功的社會需要在效率與公平間取得平衡，例如對收入進行必要的二次分配。但是，更多歷史證據還是支持最大限度地發揮市場調 節的作用。所有試圖過度束縛“看不見的手”的國家都失敗了。例如蘇聯，其低效率的計劃經濟最終走向崩潰。

套利常在

“看不見的手”的本質是市場競爭。每個人都希望自己賺錢，都希望以更低的價格將競爭對手趕出市場。競爭使價格趨近於成本，並使低效率的參與者出局。這一點 在購物過程中表現得淋漓盡致。購物者會在一條街上貨比三家，這促使商家最終把價格降到商品成本、經營成本加利潤邊際（以收回投資成本）之和的水平上。在不 同城市間，如果一種商品的價格存在價差，就會有人把它從價格低的城市販賣到價格高的城市。這就是經濟學中所講的套利。在這個例子中，套利活動的有效性以兩 地間的運輸成本為限，直到兩地間的價差小於運輸成本為止。

運輸成本是市場競爭中的主要“摩擦力”。馬可波羅用了數年時間，歷盡艱辛才來到中 國。在那個時代，西方世界絲綢、香料的價格是東方的50到100倍。儘管這刺激了很多商人冒險來到東方，但在現代航運業興起之前，這種貿易的數量不足以使 其抹平東西方的價差。二戰後，世界運輸業最重大的發明是集裝箱化。這並非什麼新技術，而是將世界範圍內集裝箱的規格標準化，從而形成規模經濟，使遠洋運輸 的成本大大下降。

更有趣的是，由於全球變暖的影響，北極冰層不斷融化，使得經過北極的商業航線成為可能，這樣從東亞到歐洲的航線距離將大大縮 短，甚至巴拿馬運河也會成為多餘。實際上，今天的運輸成本已經很低了。 1公斤貨物從上海運到紐約只需花費1.5元人民幣，這就是T卹價格在這兩個城市幾乎相同的原因所在。

在金融市場上，套利活動取決於信 息傳播的速度。例如，證券市場指數期貨的價格可能會與現貨市場的價格背離，反應快的交易者會在兩個市場間套利。這種交易無需承擔任何風險。當然，這種機會 吸引了很多人，使現貨市場與期貨市場的價差變得越來越小。這種套利活動的利潤最終會趨向於零。比如，匯豐銀行的股票在香港、倫敦和紐約都掛牌交易，股價經 常是不同的。從理論上說，你可以對此進行套利，但這要求交易者在短時間內完成買入、轉移、再賣出的操作，才能實現利潤。在實際中，這是很難做到的。操作本 身需要成本，各地價格的相對高低也可能轉換，所以同一股票在不同市場上的價格可能不同，並且能持續相當長時間。

世界上最重要的套利活動出現在勞動力市場，這也是驅動中國經濟增長最重要的力量。中國的出口在2007年可能增至1.1萬億美元，約佔GDP的40％。出口增長給GDP增長帶來的直接貢獻可達4個百分點；間接地，出口會刺激銀行儲蓄的增長，因此帶來更大規模的投資。

出 口的繁榮是生產從高成本國家向中國轉移的結果，擁有分銷渠道的跨國公司可以通過向低成本國家轉移生產來獲利。當然，由於跨國公司之間存在競爭，他們的利潤 率最終也會回落到一般水平上。富有國家的消費者和中國的工人是最終的受益者。中國已經成為輕工業產品最重要的生產者，而且我認為，這一套利過程會進一步把 像汽車零件這樣的中等技術含量產品的生產轉移到中國。在十年內，中國的人均年收入將從現在的2000美元上升到4000美元－5000美元。

生活成本套利難

以 上談到的幾種套利活動已經廣為人知。下面我想討論的生活成本套利則並未受到廣泛關注，而它可能給中國及其鄰居帶來深遠的影響。長久以來，很多著名的出版 物，如《經濟學人》都對世界主要城市的生活成本進行排名。最近的調查顯示，挪威的奧斯陸是世界上最貴的城市，而韓國的首爾是亞洲最貴的。這樣的調查通常選 取一籃子消費價格進行比較，包括房租、日用品、教育、餐飲等等。當然，由於不同地方人們的消費習慣不同，這種比較不可能做到完全精確。

對生活成本進行套利是很難的。即使蘇州的日用品比上海便宜，上海人都到蘇州去買日用品也是不現實的。但是，如果蘇州的汽車比上海便宜，套利就成為可能，因為運輸成本相對價差顯得很小。英國人現在會到紐約去購物，因為英鎊兌美元的比價已經從十年前的1∶1升到2∶1。

匯 率經常受到貿易平衡和資本流動等宏觀因素的影響。英鎊的上揚與從俄羅斯和中東流入的石油美元有很大關係。儘管一些英國人到紐約去採購，但這對資本流出的影 響不足以抵消那些俄羅斯大亨們給英國帶來的資本流入。不過，來自俄羅斯的資本流入是暫時的，但英國人到美國的採購卻會持續下去。最終，這種因素會促使英鎊 貶值。

儘管購物之旅可以被看作是生活成本套利的一種形式，但終極的套利方式還是人們從成本高的地方搬到成本低的地方。生活成本高的城 市工資也高，因此困難在於如何找到一份收入相仿的工作。這對於那些自由職業者和客戶不在乎你住在哪裡的人是可行的。有些基金經理也在加入這一隊伍。比如巴 菲特把家安在內布拉斯加州，因為他長線持股，不用每天都關注市場。有些經理卻不得不住在紐約、倫敦、香港這樣的金融中心，以便及時了解每一個可能影響市場 的傳言。對多數人而言，搬到低成本的地方意味著只能拿到更少的工資，這使他們放棄了這樣的打算。

不動產價格的差異是一道更難逾越的障礙。 1989年夏天，我在東京工作，當時那裡正經歷著大規模的房地產泡沫。我去拜訪一個朋友，他住著一座非常小的獨棟房子，與旁邊的房子挨得很緊，大約有 120平方米。朋友告訴我，房子價值600萬美元，而他家的年收入是12萬美元，當時美國和日本的國債收益率都超過6％；也就是說，不動產的價格相當於家 庭年收入的50倍，而房屋價值的利息收入是他們家庭年收入的3倍。我提醒他們可以賣掉房子，用收益購買美國國債，這可以讓他們在美國過上國王般的生活，然 後等房地產價格下跌後再搬回來。但我的朋友輕描淡寫地回答我，“我們日本人不這麼做”。

正是因為日本人不曾打算套利，資金不斷湧入樓市，卻鮮有人獲利撤資，日本的房地產泡沫才被吹得如此之大。像紐約、香港這樣交易文化發達的城市，其房地產泡沫永遠不可能像當時東京那樣嚴重。 1997年香港樓市大跌時，其泡沫水平不過東京的一半。

中國的動力

儘管日本人可能不願意，但利用房地產進行生活成本套利者大有人在。很多台灣人退休後搬到上海。五年前，台北房價大約是上海的3倍。一個退休者賣掉台北的房子，可以在上海買到差不多大的房子，還留下一筆儲蓄。對於那些籍貫本來就在上海的台灣人來說，套利就更可行了。

不 過現在，這一套利的空間已經不存在了，因為兩地房價相差無幾。當然，這種套利對於武漢這樣更便宜的城市還是可能的。有人會說，從文化歸屬感的角度講，這種 套利對海外華人可能比較容易，對其他國家的人就困難得多。這的確有道理，不過也有例外。我注意到，很多韓國人就因為套利而搬到了中國。

韓 國正經歷著房地產泡沫。首爾的房價大約是上海的2.5倍。不過，房地產的價格總是很難比較，任何比較都含有主觀性。我想講講我自己的觀察。一套坐落在市中 心的150平方米的公寓，在上海大約值350萬元人民幣，在青島值180萬元，在煙台100萬元，在首爾卻要900萬元。如果一個韓國人賣掉他在首爾的房 子，把家搬到煙台，他的下半生靠省下的那800萬元，大可以衣食無憂。當然，你會說煙台的生活是不同的，很多韓國人會不習慣。但事實上，已經有成千上萬的 韓國人搬到那裡了。

當地人告訴我，大約有2萬韓國人居住在煙台。我覺得有些誇張了，不過這個數字也不會太小。在煙台、威海、青島，很 多小企業都是韓國人開的。假以時日，相當一部分韓國人口都可能移民到山東。韓國有5000萬人，其中5％來到中國是完全可能的。如果真是這樣，將給韓國經 濟帶來巨大影響。這從本質上說，就是對房價或地價進行套利。在初期，這種移民會使本國消費下降，本國通貨膨脹和利率水平也隨之下降，從而刺激房價進一步上 行，也進一步鼓勵了向外移民的套利活動。但最終，削弱的住房需求會抵消低利率對房價的刺激作用，不動產價格會下跌，使移民套利活動不再活躍。現在看來，台 灣已經到達了這一階段。而韓國還處在第一個階段，韓國人還有機會從中受益。

對中國而言，這種移民的遷入帶來資本、技術和購買力。台灣 人正成為上海消費和住房市場上的重要購買力，韓國人在山東半島上也扮演著類似的角色。這種套利就好像水往低處流。發達國家的生活成本高，如果工作機會可轉 移到相對欠發達的地方，住在高成本地方的居民就會想移民到低成本的地方。這種套利將持續到兩地的生活成本差異不再顯著為止。

如果經濟 增長可以通過這樣的套利活動輕易實現，那麼，為什麼並不是所有國家都在進行套利呢？原因在於，很多國家是不歡迎移民的。比如日本和韓國，它們的經濟發展是 通過利用本國人力資源，建立具有全球競爭力的企業來實現的，這些企業通過出口給國家帶來了財富。日本和韓國不大可能會歡迎大批的外國企業。西方國家則通常 會歡迎低技能的移民工人，因為他們可以從事本地居民不願意做的工作。但我想不出哪個國家是歡迎外國人大量移民並進入當地社會的較高階層的。

相對而言，中國比其他任何國家都更能接納外國人。總體而言，中國人對外國的態度很務實，民族主義色彩並不濃，這與很多國家恰恰相反。中國文明中的這種開放性，使得套利活動成為中國經濟發展的重要動力之一。這對於中國及其周邊經濟體，也具有非常豐富的含義。 ■

（詳見4月2日出版的2007年第7期《財經》雜誌）

巴菲特個人賬戶大舉購美股

股神投資策略劇變 抄底減持國債 巴菲特個人賬戶大舉購美股

http://www.singtao.ca/tor/2008-10-18/1224314446d1366730.html

股神巴菲特17日在《紐約時報》發表評論文章，宣布已經通過個人賬戶開始購買美國股票，而在以前，其個人賬戶只投資政府債券。巴菲特稱，如果股價繼續下跌，不排除將賬戶內的資本全部投資到美股。

本報訊

巴菲特在題為「購買美股，我也買了（Buy American. I am）」的文章中寫道，不論美國還是全球，目前金融世界一片混亂。近期內，失業率將上升，商業行為將停滯，各種壞消息將繼續充斥在報頭紙端。「所以，我買 了股票。因為一個簡單的原則始終指導著我的行為：在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。」

文章稱，「現在最肯定的一點是，恐懼正在蔓延，甚至令久經沙場的投資者汗顏。目前投資者格外謹慎看待高負債和競爭力薄弱的企業。但我認為，針對許多健康發展公司長期繁榮的恐懼，是沒有意義的。大多數大型公司將在5年、10年或20年之後，創造新的盈利紀錄。」

不過巴菲特強調，他無法預計股市的短期走勢，也不清楚股價在一個月或一年之後上漲或下跌，「但股市極有可能在投資者信心恢復或經濟復蘇前上揚，因為『等到知更鳥報春時，春天已經結束了』。」

巴菲特認為，從長期看，股市將會好轉。在漫長的20世紀，美國曾參加過兩次世界大戰、多場代價高昂的軍事衝突，經歷過大蕭條、數次經濟衰退和金融恐慌、石油危機、流感疫情，甚至總統下台。而道指在此期間卻從66點飆升至11497點。

眾多投資者在這次金融海嘯中損失慘重，但巴菲特勸誡說，如今那些將投資兌換成現金的人的確感到安全，但事實上，「他們選擇了一種可怕的長期財產，不僅不會產生收益，還一定會貶值」。而政府若要緩解當前的危機，應當採取的政策也許是推高通脹，從而加快現金的貶值速度。

巴菲特預計，在未來十年，股票的收益肯定超過現金，甚至是大幅超過。

但巴菲特的觀點並非人人認同。曼哈頓學院金融教授蓋斯特就表示：「今時的情況與以往大不相同，因為我們從未清晰瞭解每次經濟危機的成因，而這一次，我們首度發現，原來是金融系統的問題導致了市場的低迷。」

股票市場黃粱夢醒的日子為期不遠

謝國忠：沒有人是救世主

2007年舊文，僅供閱讀。不構成任何投資建議。

超級基金必敗
□謝國忠/文總第198期出版日期：2007-11-12
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

通過超級基金恢復投資者信心的如意算盤不會打太久。創立SIV的金融機構將不得不披露更多的損失。美國很多大型金融機構的首腦，也許不會是絕大部分，會丟掉飯碗

危機再審視

隨著次貸危機發展，除了美聯儲降息，在美國財政部支持下，組建一個用於購買缺乏流動性的次級證券的“超級基金”計劃正浮出水面，這一度讓投資者信心大增。

美 聯儲降息不會扭轉美國房地產市場的下滑，以及由此可能引發的2008年消費下降和經濟衰退。至於超級基金，儘管有財政部鼎力支持，我也並不看好。世界市場 誤以為美國經濟可以順利度過次貸危機，免於衰退。當這一錯誤被證實的時候，全球股市將面臨大約10％－15％的調整。不過，由於新興市場國家大多未雨綢 繆，積累了大量儲蓄，其消費應該不會受到出口放緩的影響。這些國家會在2008年大顯身手。因此，新興市場股市可能在美國衰退引發的調整後，重拾升勢。

大量結構性投資載體（structured investment vehicles，SIV）支撐了次級債券的需求。一些由銀行和對沖基金設立的結構性投資載體通過短期票據融資（期限不超過270天）購買次級抵押債券或 其他高風險債務工具。現在，這些結構性投資載體的控制者拿出一些股權資本（成立超級基金），以降低SIV所發行票據的風險。評級機構評估這些票據的風險 時，給予的評級卻遠超過了SIV所買入債券的評級。其理由是：第一，當損失發生時，首先由SIV設立者所出的股權資本承擔；第二，風險被分散——理論上 說，這些基金所購買的高風險債務工具的償付風險相對獨立，這減少了整個組合的風險。次級債券的收益率和票據融資的利率之差，就是這些SIV的利潤。

這 些基金的實質就是一種借短債、放長貸的銀行。銀行對儲戶支付利息，並以更高利率將存款借給企業和家庭。為了取得這種利差收益，銀行要承擔信用風險（貸款可 能無法收回），還要承擔期限風險（duration risk，即存款人可以要求隨時取款，但貸款要到期才能收回）。銀行可能因兩種原因陷入困境，一是很多藉款人可能同時無力還債，而銀行資本金不足以覆蓋這 些損失；二是存款人在同一時間內要求提款，而銀行短時間內拿不出相應數量的現金。這兩種情況常常相伴而生，當銀行貸款損失的壞消息傳出，驚慌的儲戶就會急 於拿回自己的存款。一場信貸危機就迅速演變為一場流動性危機。

例如，專注於抵押貸款業務的英國北岩銀行（Northern Rock），就在9月遭遇了流動性危機。受次貸危機影響，這家英國次級信貸機構在銀行間市場的融資遇到困難。消息走漏後，受驚的儲戶立即開始大規模提款， 釀成了英國140年來的首次銀行擠兌。英國央行被迫施以援手。

市場中介機構難辭其咎

存款人的恐慌可以迅速引發流動性危機，從 而拖累整個國民經濟。銀行危機的這一特性迫使政府不得不對銀行進行救援。因此，政府也對銀行業實行嚴格監管。其中最重要的一項是，銀行擁有的資本金必須達 到存款規模的8％以上。而SIV是一種沒有存款人的銀行，它們通過發行票據融資，取得利潤也要承擔信用風險和期限風險。評級機構取代政府的角色，成為 SIV實際上的監管者，因為評級決定了SIV的融資成本。

正如我在本專欄說過的，評級機構應對目前信貸市場的危機承擔首要責任。它們扮演了半 個監管者的角色，但卻以營利為目的。評級機構對商業票據提供標準化的評級服務，在完成評級後，後續工作成本微乎其微。當然，追求利潤無可厚非，否則也無法 生存。問題在於，它們為追逐利潤而扭曲事實。它們在給SIV評級時犯有一個致命錯誤，即誇大了不同次級信貸捆綁後的風險分散收益。當房價上漲時，次債衍生 品價格才能獲得支撐。這表明，捆綁貸款產生的所謂風險分散收益基本是不存在的。評級機構的評估可能是欺騙性的，我認為它們有遭到起訴的風險。

該類商業票據的購買者也難辭其咎。他們利用別人的資金牟利，因此有更強烈的動機從事高風險交易。如果他們決策正確，就能暴富，如果決策失誤，至多暫時丟掉飯碗，此外毫髮無傷。評級機構正是為他們的冒險行為提供了掩護。他們據此告訴投資者其所購買的是高評級產品。

因 為SIV不出現在資產負債表中，那些出資成立SIV的金融機構常藉此隱瞞風險。如前所述，政府作為最終借款人對銀行實行嚴格監管，而銀行希望瞞天過海，背 著政府監管冒更大的風險。這些資產負債表外的投資載體在記賬規則上的漏洞，讓銀行的冒險成為可能。在此，有必要談談信貸危機中的另一個重要角色——會計師 事務所。

你可能還記得安然醜聞令安達信關門的故事。這同SIV面臨的問題驚人地相似。安然本質上是一個把自己包裝成能源公司的期貨交易商。因 為它被歸類為能源企業，其冒險行為不像銀行或投行那樣容易引起注意。不過，安然的業務與一家投資銀行的自營期貨部門並無二致。這也可以解釋為什麼安然破產 後很多員工被投行所僱用。安然依賴資產負債表外的投資載體隱藏風險，甚至利用它們虛構利潤。安然倒台後，世界五大會計師事務所之一，始建於1913年的安 達信也受累關門，“五大”變成了“四大”。

同評級機構一樣，大型會計師事務所也扮演半監管者的角色。市場依賴它們的審計意見來評估上市公司財 務狀況。因此，會計師事務所對其客戶具有重大影響力。它們設立諮詢業務部門，並且利用這種影響力從客戶手裡拿到審計服務之外的合同。安然事件後，美國政府 注意到了這一利益衝突，增加了新的監管要求，迫使會計事務所剝離非審計業務。不過，這不能解決所有問題。會計師事務所的服務是按工作量收費的，當一家銀行 設立表外SIV時，審計機構必須對這一安排是否可行出具意見。會計師事務所很清楚，如果它們通融一家SIV的設立，今後類似的工作機會將接踵而來，所以會 計師事務所偏袒SIV是無可避免的。

多數金融領域的醜聞都少不了評級機構和會計師事務所的介入。其原因在於，它們為公眾承擔監管者責任的同 時，自身又以營利為目的。為利潤而犧牲原則的誘惑永遠存在。東窗事發之後，它們會收斂行徑，謹慎作為，但過不多久很可能又重蹈覆轍。它們的工作是金融運行 中的一個重要元素。但由於政府不能同時擔任審計師和評級機構的職責，人們可能不得不忍受時常發生的金融醜聞。

超級基金缺陷明顯

SIV實質上隱藏了銀行運營承擔的風險，這等於在故意誤導市場，因為市場估值時會對風險要求更高溢價，即更低的市盈率。除銀行自身隱藏風險的動機 外，CEO的激勵機制也為次貸泡沫推波助瀾。大型金融機構的高管們會因為盈利增長而獲得巨額獎金。尤其是他們手中持有的大量股票期權，可以讓他們在公司股 價達到一定水平時，賺得數以十億計的美元。因此，他們總有理由為實現更高利潤而冒險。

銀行通過設立SIV可以從兩方面獲得利潤。首先，銀行通 過承銷次級信貸的資產證券化產品而賺取巨額利潤。它們通過設立SIV而為自己承銷的產品創造需求。它們在這些產品中投入一些自有資本以吸引票據投資者，後 者才是次級信貸產品最主要的資金來源。理論上說，銀行投入的資本為次貸產品的償付風險設置了緩衝。但這種緩衝並不像通常認為的那樣有效。因為，次貸產品的 走勢取決於房價的高低，而後者包含的宏觀風險是少量的銀行投資不足以對沖的。銀行取得的承銷收入可以立即入賬，使利潤增加。理論上說，銀行只是將次級信貸 從自己的左手轉到右手，SIV在這裡不過是一個將這些貸款從資產負債表中抹去的記賬手段。

其次，由於房地產價格持續攀升，SIV利用銀行投入資本賺得盆滿缽滿。以上兩個收入來源使次貸產品變得非常有利可圖，這也解釋了眾多銀行不惜豪賭一把的緣由。

但由於部分次貸產品無法售出，同時SIV內部資產的價值縮水，SIV的損失逐漸浮出水面。美林銀行2007年三季度核銷了80億美元的資產，更多銀行未來也難逃一劫。而虧損的第二個根源，即內部資產縮水，目前才初露苗頭。

儘 管SIV們扮演的無非是類似安然的角色，次貸危機爆發後，美國財政部依然鼓勵身陷泥潭的銀行投入800億－1000億美元創立所謂“超級基金”，從銀行設 立的SIV手中購買低流動性資產。顯而易見，目前沒人願意充當SIV的“冤大頭”。同時，次級信貸市場深度不足，投資者“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，面對 已大幅折價的產品在購買時仍會舉棋不定。據估計，SIV目前淨值只有其初始投資的70.9％。不過，在低流動性的市場上，很難估計資產的真正價值。而一個 可怕的事實是，SIV們在給自己的資產進行評估。目前SIV的名義上資產估值為3200億美元。如果這些資產被打包出售的話，那麼SIV能收回的不過是一 小部分。反過來，這會導致那些運行SIV的銀行陷入危機。

創立超級基金，盡量減少次貸危機危害，這個創意聽起來不錯，但如果細心觀察，會發現 這根本沒有任何意義。該基金的本質是由設立SIV的銀行匯集一筆資金，從SIV中購回資產。但我們如何相信該類資產的交易價格？ SIV不乏動機去誇大資產價格來彌補自己的賬面損失。這類“自救”不過是拆東牆補西牆的會計手段，無異於掩耳盜鈴。

美國財政部和捲入危機的銀 行是否意識到超級基金完全是癡人說夢？我深表懷疑。它們的用意是提高SIV的生存能力，使市場更願意向它們提供貸款，或出高價購買其出售的次貸產品。此類 伎倆在股票市場中屢試不爽。股票投資者以為超級基金可以製止次貸危機造成的混亂，並能持續推高股價。但信貸專家對未來依然非常悲觀。兩者相較，我站在信貸 專家一邊。股票市場黃粱夢醒的日子為期不遠了。

不妨回首互聯網經濟泡沫、安然危機和現在沸沸揚揚的次貸危機，所有這些都揭露了美國社會的一個 根本挑戰：有錢有權的人們發現體制的漏洞，從涉世不深的投資者身上盤剝巨額利潤，卻不為接踵而來的後果承擔責任。當他們的詭計有可能造成經濟崩潰時，政府 便衝出來扮演救世主。所以這些人總有動機為了一己之私而破壞整個經濟體系。甚至金融精英們在由於自己的失誤損失了投資者數十億美元時，他還能帶著百萬美元 舒舒服服被解僱。美林集團CEO斯坦利奧尼爾，在美林陷入次貸危機後退休，但他依然得到了1.6億美元。

通過超級基金恢復投資者信心的如意算 盤不會打太久。創立SIV的金融機構將不得不披露更多的損失。美國很多大型金融機構的首腦，也許不會是絕大部分，會丟掉飯碗。可悲的是，這些人會揣著百萬 美元的遣散金“走路”。而損失了數十億美元的股東們就不會同樣走運了。數百萬使用了次級抵押貸款的房屋業主將面臨破產，甚至失去自己的房產，沒有人是他們 的救世主。 ■

作者為《財經》特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事

衍生品繁榮泡沫

2007年8月舊文，僅供閱讀。不構成任何投資建議或勸誘。

下一次金融危機（本博客原文地址）

謝國忠總第191期出版日期：2007-08-06

謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

正在破滅中的美國次級抵押貸款泡沫，暗示著目前的全球流動性泡沫很可能會在2008年終結，並以華爾街衍生品市場的崩潰為開端

亞洲金融危機十週年之際，全世界媒體都把目光投向亞洲，在此找尋下一次危機的線索。他們將無功而返，因為下一次金融危機最有可能會在華爾街爆發，特別是金融衍生品泡沫可能破滅。

與房地產業、新興市場和息差交易相比，巨幅增長的債券衍生品（debt derivative products）才是今天流動性泡沫問題的核心。這一市場的總和已經相當於世界GDP的7倍。借貸成本因此被人為降低，借貸需求也由此膨脹，成為今天流 動性問題的關鍵。如果這一泡沫破滅，融資成本將大幅上升，從而觸發全球性的經濟衰退。

如果全球通貨膨脹加速，將迫使各國央行以更快的速度升息。當銀根緊縮達到某個臨界點時，流動性不足就會成為泡沫破裂的導火索。正在破滅中的美國次級抵押貸款泡沫，暗示著目前的全球流動性泡沫很可能會在2008年終結，並以華爾街衍生品市場的崩潰為開端。

衍生品繁榮濫觴
流 動性一詞已成為這個時代的流行語。對它的一個通俗理解是，有無數金錢正排著大隊湧入金融市場。在華爾街，衡量流動性的指標就是短期內金融機構所能使用的貨 幣。金融機構手中有多少錢可用來投資呢？這要看兩方面因素：第一，最終投資者的投入（主要是家庭儲蓄）；第二，信用條件（借貸資金的難易程度）。

第 一個因素表現為上升的儲蓄率。美聯儲主席伯南克就用“儲蓄過剩”來解釋過去數年中債券市場的低收益率。但是，儲蓄過剩一說並不被廣泛認可，特別是在學術 界。 IMF的數據似乎表明，過去五年中全球儲蓄率幾乎沒有什麼變化。當然，全球的儲蓄率很難判斷。我的感覺是，在造成流行性氾濫方面，資金成本的下降比儲蓄上 升扮演了更重要的角色。跨國公司手中握有大把的現金，但它們把生產轉移到了中國這樣的低成本國家，產業外移減少了對資本的需求，造成它們的投資比過去少。 部分而言，這比儲蓄過剩更能解釋全球流動性氾濫的現象。

信用條件的變化可能比儲蓄率的波動更重要。除了低收益率國債，本輪經濟周期中的信用價 差（credit spread）也低得異乎尋常。國債是最安全的資產，因為政府有稅收作為履行債務的保證。由其他主體發行的債券，則根據不能履行債務的風險大小被評為若干 等級。某一特定級別的債券和國債之間的利率差額被稱作信用價差。對於非政府發行的債券的最高級為AAA，最低為BBB。任何低於BBB級的債券都可以被稱 做垃圾債。對於非專業人士而言，垃圾債是不安全的。
上世紀90年代，被穆迪評為AAA級的公司債收益率通常較美國國債高145個基點，最高為 2002年10月時的327個基點。 2007年1月，這一差距已縮小到僅65個基點。信用價差的縮小在低評級債券上表現得更為明顯。這種風險溢價的縮小在相當程度上抵消了美聯儲升息帶來的緊 縮效應。這也是PE（私人股權投資基金）可以在連續加息之後依然大發其財的原因所在。過去一個月中，這種風險溢價水平迅速回升，因為投資者開始擔憂，由槓 桿收購所驅動的公司債市場可能會面臨和次級抵押貸款市場一樣的風險。

本輪週期中，低得異乎尋常的信用價差主要是金融創新的結果。衍生品的發展 使信用風險能夠在更大的範圍內被分散，這也慫恿了投資者去冒更大的風險。這本應是件好事，但絕大多數時候，風險分散都更接近於一種感覺而不是現實。很多衍 生品的低流動性也導致它們被金融機構錯誤地定價，這些機構等於在故意誤導投資者，其背後可能是一個巨大的騙局。

風險溢價（risk premium）是金融經濟學中的一個基本概念。投資者必須為包含了比國債更多風險的資產要求更高的回報。例如，如果BBB級債券成為壞賬的概率為每年 1％，投資者就會要求BBB級債的收益率比國債高出超過1％。不過，如果一個投資者投資100家公司的債券，而這些公司不履行債務的可能性又是不相關的， 根據大數定理，他每年將因壞賬遭受1％的損失。因此，他應該只對BBB級債要求高於國債1％的收益，這裡並不存在風險溢價。多元化的資產配置可能是經濟學 中惟一的“免費午餐”。

衍生品市場的繁榮，很大程度上是受到金融市場資產多元化需求的驅動。持有公司債的投資者可以在不買賣其債券的情況下， 利用衍生品對沖債券無法兌付的風險。關於不良債券的期權市場迅速膨脹，而整個債券衍生品市場理論上已達到400萬億美元的規模，相當於全球GDP的七倍， 或全球所有債券價值的三倍。這相當於每張債券平均被重新買賣了三次。

無論風險是在表面上還是在實際上被對沖了，這些衍生品都刺激了投資者對風險資產的需求，並在總體上降低了市場的風險溢價。

衍生品繁榮泡沫
有 幾個因素表明，今天衍生品市場的繁榮是一個泡沫。首先，多數多元化配置都是不真實的。儘管公司間可能看似相互獨立，但來自不同行業的公司間的盈利依然可能 是相關的。這和經濟周期有關。當經濟變得不景氣時，所有行業都會受到負面影響。對債券投資者而言，完全的風險多元化配置是不可能的。因此，風險溢價應當永 遠存在。

其次，衍生品定價可能被扭曲。布萊克－斯科爾斯（Black-Scholes）公式是用來為期權定價的。過去五年中，期權市場的擴張 變得無以復加，新品種層出不窮。通常，新出現的交易品種的可流動性並不高。這就違反了布萊克－斯科爾斯公式有效的前提假設，即市場必須是可自由流通的、連 貫的、隨機的。多數公司債和資產證券化（ABS）的規模都很小。這時候期權的定價可能僅取決於個人的臆測。投資銀行不遺餘力地向投資者推介衍生品，有時它 們甚至為此設立基金，用別人的錢去買這些產品。投資銀行是這場衍生品泡沫中的“看得見的手”。

更重要的一點是，金融欺騙可能也是推動此輪衍生 品泡沫的部分因素。很多此類金融衍生品的買家都是小型對沖基金。因為這些產品流動性差，其價格在相當程度上是自我定價的。擁有這些產品的對沖基金可以人為 操縱價格，並到投資人那裡去邀功，它們還為自己的“良好業績”給自己開出獎金支票。當然，這種價格泡沫也向其他領域擴張。很多對沖基金大量持有小公司的股 票，隨意操縱它們的股價，就像中國股市裡的莊家一樣。 PE也會抬高處於它們投資組合中的公司的價格。由於它們所持有的公司通常沒有上市，做高這些公司的價格甚至更容易。不過，它們面臨的問題是，在把投資套現 之前，它們不能給自己發獎金。

金融欺騙催生了對債券衍生品的需求。這也可能成為推動衍生品泡沫的原因。隨後，衍生品推動信貸需求，並導致全球 信貸泡沫。這也播下了金融危機的種子。當持有債券衍生品的基金出現流動性問題時，它們從“業績良好”轉眼就變成“資不抵債”。次級抵押貸款市場的泡沫破裂 可能殃及其他領域，甚至推倒整個信貸市場。

目前，多數市場專家都在試圖穩定市場，宣傳次級抵押貸款僅是一個孤立的問題。我認為事實恰恰相反。 次級抵押貸款只是泡沫的冰山一角。這一泡沫起源於金融機構向投資者兜售那些天書般難懂的金融衍生產品，又不斷推高它們的價格。幾年前我就參加過一個會議， 出席的人分別來自對沖基金和它們的投資者。其中一些基金專注於債券衍生品交易，聽眾對基金經理們所作的介紹一片茫然。他們離開時，就認為找到了一種容易賺 錢的高技術手段。正是這種無知養虎成患。

泡沫破裂鏈條
衍生品的繁榮對保持資金的低成本至關重要，這又驅動了信貸需求。但流動 性水平應當由央行決定。當利率低時，市場需求更多的貨幣，反之亦然。衍生品的繁榮在央行沒有行動的情況下，推低了利率水平，其效應與央行降息是一樣的。信 用價差之低意味著利率至少被壓低了200個基點。資金價格不斷降低，甚至在某種意義上架空了央行的貨幣政策。不知不覺間，各國央行讓一個巨大的信貸泡沫控 制了全球經濟。

華爾街著名投行貝爾斯登最近將旗下的兩隻對沖基金清盤。這兩隻基金的投資對象，正是次級抵押貸款市場中的高評級債券衍生品。高 風險的次級抵押貸款可以被集中成一個資產池，並用於發行資產支持證券。這個資產池獲得的收益可以按比例分配給資產支持證券（即資產證券化後的證券）的持有 人，其中一些擁有優先受償權。如果部分貸款成為壞賬的話，這部分優先級的投資者不會遭到損失。

但這種人為的對不同風險級別的區分其實是無用 的。次級抵押貸款市場的風險主要在宏觀層面。如果宏觀條件惡化，大量次級抵押貸款就會一起變成壞賬。此時，即使投資者擁有像貝爾斯登這兩家基金那樣的最優 先級的資產支持證券，也會像其他投資者一樣蝕本。這就是為什麼這兩隻基金會變得一文不值。

次級抵押貸款泡沫破裂之後，下一個遭殃的是美國公司 債市場。最近，這個市場中的消息並不樂觀。很多銀行已經承諾，要為一些已經宣布的交易發行債券。這變成一種自拉自唱的交易，即如果市場不買的話，銀行自己 會買下這些債券。不幸的是，市場正在對這些債券失去興趣，而很多銀行手中還大量持有這些債券，如果真在市場中交易的話，它們大概要損失30％的價值。這些 債券價值的總和可能超過2000億美元。這就是華爾街投行的股票只有九倍2007年預期市盈率的原因。這種低估值反映了市場對金融危機的預期。

美 國經濟每次遭遇衰退前，風險溢價都會上升。這次應該也不會例外。次級抵押貸款的危機已經蔓延到由PE推動的槓桿收購債券上。未來一年中，這種利差擴大的效 應相當於美聯儲將利率提高200個基點。聯儲能大幅減息以緩衝融資成本的上漲麼？很不幸，答案是否定的。美國正面臨著明顯的通貨膨脹壓力，通脹年率已經超 過6％。美元的疲軟也會加劇通脹壓力，聯儲的政策空間並不大。而且這是債市從不正常向正常回歸的過程，聯儲也不應該阻止。但是，這種回歸的一個副產品可能 是經濟的衰退。

如果美國經濟在2008年因資金價格上漲而陷入衰退，將對全球經濟和金融市場產生巨大影響。例如，大宗商品市場的牛市會為此終結。儘管中國占了大宗商品需求增量中的大部分，美國需求在總量中的份額依然更大。大宗商品特別是石油的牛市，將隨著美國的衰退而結束。

經濟衰退將大幅降低美國的貿易赤字。而龐大的不斷增長的美國貿易赤字支持了新興市場國家的流動性泡沫，這些國家的貿易盈餘又支撐了它們的貨幣增長和資產價格。美國經濟的衰退等於釜底抽薪。新興市場國家的股票和不動產在2008年也將面臨深幅調整。

無論如何，2008恐怕不是輕鬆的一年。 ■

炒作不創造財富

2008-10-19 | 謝國忠：炒作不創造財富

謝國忠：中國股市短期不可能好轉
2008年10月18日 每日經濟新聞
謝國忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

從2007年10月17日至2008年10月17日，A股市場已經下跌了整整一年。有人說，熊市將經歷三個階段：第一個階段股指快速下跌；第二階段是股指開始反彈，反彈後個股和行業出現分化；熊市第三階段會出現最後的一跌，而這一階段是長期投資者入場的最佳時機。

熊市一周年了，我們現在在哪裡？牛市離我們還遙遠嗎？

早在2007年初就提出股市有泡沫的經濟學家謝國忠如何看待這場熊市的呢？日前，獨立經濟學家、玫瑰石顧問公司董事謝國忠就有關問題接受了本報記者的專訪。

必須大規模經濟改革

NBD：股市下跌整整一周年了，您認為現在我國的股市處於熊市哪個階段呢？

謝國忠：我們之前是泡沫破了，處於擠泡沫階段，現在把泡沫擠走了。至於熊市的哪個階段很難講，美國股市1929年下跌，而之後的1932年才真正開始大幅下跌。因為1932年美國的房地產泡沫破了，房價從那時候開始大幅下跌。股市有個價值的概念，實體經濟泡沫破裂之後價值體系要重估。

目前世界經濟有風險，市場擔憂中國經濟下滑，股市最近是因對基本面的擔憂而波動。但我們和美國不一樣的地方是，我們的經濟增速還沒有從高增長轉向低增長。因為中國的經濟基數還是比較低，如果政府能夠進行結構性的經濟改革，仍然可能維持經濟高速增長。

但除開經濟基本面外，很多公司也有問題，公司的價值不一定靠得住。所以在這種情況下談熊市的階段，還是技術性的東西，太空了。中國股市的好轉必須要經過一個大規模的經濟改革，短期是不可能好轉的。

改變政府和市場的關系

NBD：您提到的大規模的經濟改革，具體指什麼呢？

謝國忠：中國現在是政府主導的經濟，這種環境下，很多民企就希望憑借關系弄個牌照，給塊地，弄個貸款什麼的，沒有把注意力放到創造財富上來。中國的競爭體制不是一個創造財富的競爭體制。真正的競爭應該是誰能盈利、誰能創造品牌，誰有技術。改革就要從這個方面來進行。

因此我們要改變政府和市場的關系。第一就是要從審批制轉換成登記制。不光是股市，社會各個方面都應該是這樣，官員對企業的干涉必須經過法定程序。第二是要限制政府官員和民企的接觸。第三，中國的股市進出要自由，要市場化，也就是前面說的實行登記制。

NBD：可是之前我們也保持了那麼多年的高增長。

謝國忠：之前我們的經濟高增長是因為出口量大。但現在全球經濟緊縮，中國的出口受到很大影響。說拉動內需，但中國13億人大部分人是沒錢的。因此要提高農民的收入，不能光喊口號。只有提高了農民收入才能談刺激內需。

炒股市不能帶動經濟

NBD：巴菲特買中國的股票了，是不是說明中國的股價已經被低估了呢？

謝國忠：巴菲特如果覺得中國股市價位合理了，他可以來買A股指數，A股指數在香港的交易量是很大的。他只買了一只股票，並不是對整個市場表達樂觀。

據說中國現在是2.2倍的市淨率，一些公司研究說這個價位對應的市盈率大概在十七八倍，有些人說已經是很低的。但是我認為，如果未來業績調整了，有些公司盈利還有下滑的可能。牛市一般市淨率是2.5倍，熊市是1.5倍甚至更低，目前中國的市淨率處於這兩個之間，因此不能算被低估。

NBD：照您的觀點，我們未來還需要多長時間才能走出熊市？

謝國忠：現在很多人認為把中國的樓市和股市炒上去經濟就好了，這是不可能的。炒作是一個財富重新分配的過程，而不是財富創造的過程。不靠努力把公司做好，經濟是不會好起來的。現在外界環境冰冷，如果我們不好好改革的話，怎麼折騰都沒用。

美國股市短線來說7000多已經見底

2008-10-16 | 謝國忠：貪婪的代價

謝國忠：中國核心是解決地方政府財政問題
2008年10月16日 上海證券報
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對衝基金平倉致股市暴漲

記者:10月13日,德政府推出5000億歐元（6400億美元）銀行業拯救計劃,法國總統薩科齊宣布法國將拿出3600億歐元（4910億美元）幫助銀行渡過金融危機。英國財政部亦宣布向3家銀行共注資370億（630億美元）英鎊。此外,西班牙內閣則於當日批准了幾項措施,將於今年向最多1000億歐元（1073億美元）的銀行債務提供擔保,並批准政府收購需要資金的銀行的股份。英國,德國,法國,西班牙,奧地利和葡萄牙近日內先後宣布的救市計劃注資總金額已達1.96萬億美元。您如何評價歐美國家集體救市的措施？

謝國忠:穩定民眾對銀行機構的信心很重要，如果對銀行沒信心，大家連錢都不敢存，這樣會引發混亂，加劇金融危機爆發的後果。如果銀行相互之間不敢做生意，相互之間不敢貸款，一般客戶不敢跟銀行做生意，存款都要拿走，這樣經濟就無法運轉了，而此次救市我認為就是起到防止上述局面出現的作用，穩定局面，但不能扭轉局面。

記者:從昨天股市反應來看，可以說歐美股市呈現出一個井噴，您怎麼看待這個現像呢？是否意味著投資者信心得到了恢復？

謝國忠:近期賣空很嚴重，對衝基金出現利好消息就會平倉。賣空的時候你會看到市場急劇下降，大家引發恐懼，大家去拋的時候對衝基金平倉，低點平倉就賺錢了。出現利好對衝基金一定要平倉，這種平倉往往會引起股市急劇上升。

記者:那您覺得這種井噴可能會維持多久呢？

謝國忠:國外沒有漲停漲跌，一般暴漲就出現一天，接下來要漲價就要看一般基金手裡有的現金是否願意在此時買股票，因為目前還有很多不確定因素。

記者:您覺得美國股市是否見底？

謝國忠:美國股市短線來說上市到中市7000多已經見底。


中國經濟穩定最重要

記者:您覺得美國推出7000億美元救市計劃，是否管用呢？

謝國忠:收購銀行不良資產，短期不可能有效果，短線最重要銀行股本金，直接給注資就可以了，不良資產今後再慢慢處理。

記者:您認為還是直接注資有效？

謝國忠:是，這樣一方面保護納稅人的利益，一方面也避免了糾纏到底救誰的問題。

記者:您覺得中國應該采取什麼樣的政策，要不要加入全球的救市活動中？

謝國忠:中國經濟穩定最重要，我們銀行體系風險沒那麼大。核心的問題是我國出口很大，在這種情況下出口要下降，對經濟影響會很大。所以拿錢去救股市，不如拿錢解決經濟裡面的問題，這樣股市反而更好，治病要治根。

記者:您覺得我們國家應該采取那些手段來緩解經濟下行的壓力？

謝國忠:第一步就是解決地方政府財政問題，我覺得地方政府財政已經有危機了，因為房地產賣不出去，土地拍不出去，地方政府財政問題很大了。

記者:剛才您也提到房地產問題，房地產您覺得有可能會是怎麼樣的一個走勢？

謝國忠:房地產硬著陸現在看來不可避免。

記者:您如何看待大宗商品價格？

謝國忠:我一直對工業大宗商品持負面看法，我對能源和貴金屬是樂觀看法，能源短期價格肯定會下滑。


貪婪使自由市場出現失誤

記者:面對世界範圍內的“救市”，如何理解“自由市場”的概念？有學者認為，“各國政府救市將延緩中國向市場經濟的改革進程”，您怎麼看待此問題？

謝國忠:市場經濟出現失誤歷史上肯定有可能，出現問題不一定代表這個制度就是壞的，這個制度把世界經濟帶到今天，沒有市場經濟是不可能的。這一次的教訓更是源自利益驅動，極度貪婪占上風的時候，就會出現這樣的失誤。

記者:追溯美國華爾街銀行發展史，自20世紀初的經濟大蕭條後，美國國會1933年通過了《格拉斯-斯蒂格爾》法案，美國金融業開始了銀證分離的新體制，這對於美國有效分割金融風險和保護本土金融市場起了非常積極的作用。這個體制到 1999年12月美國克林頓總統簽署的《金融服務現代化法案》生效後才結束。然而此次的金融風暴又促使幾大投行回歸商業銀行。與此同時，歐洲百年來始終保持著混業經營的金融體制，歐洲投資銀行巨頭是德意志銀行，瑞銀和瑞信三大集團公司，都是混業經營的全功能銀行。金融業的正根是分業還是混業？兩大金融體制孰優孰劣？對此您有何看法？

謝國忠:很多人說投行模式靠不住，原來投行業務不是自己去操作，而是為別人服務，投行還得是投行，投行不能夠變成銀行，因為現在投行資產規模那麼大，跟銀行有什麼區別，那就去做銀行吧，投行應該是服務機構。

記者:有分析稱，歐洲目前面臨的問題比美國更嚴重，由於歐洲沒有統一的政府或決策機構，因此在救市政策制定及實施方面不能做到高度統一或行之有效，對此，您有何看法？

謝國忠:歐洲已經做到了，因為歐洲經濟本來就沒有什麼增長，但是他杠杆也沒像美國那麼高，歐洲的問題是政府負債很高，這個問題是比較嚴重，最終經濟危機在歐洲，美國簫條比歐洲嚴重，接下來的話歐洲經濟問題比美國要大，它沒有增長，人口老齡化嚴重，政府沒有資源，將來經濟或會出問題。

直面現實

謝國忠：直面現實

謝國忠：金融危機後經濟將現大蕭條股市當前不可能反轉

2008年10月14日鳳凰網

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鳳凰衛視10月13日《華聞大直播》播出節目“謝國忠：金融危機後經濟將現大蕭條股市當前不可能反轉”，以下是文字內容：

解說：為挽救全球金融危機，七國央行聯手應對金融危機，包括中國在內的20國集團也聲明將採取一切經濟和金融手段，以保證金融市場的穩定和良好運轉。對此，謝國忠表示，出台的一系列救市政策，有助於市場信心的恢復，但經濟下滑現實仍不可避免。

謝國忠：現在的市場面臨的問題一個是銀行破產的問題，第二個是向銀行注資的問題，大部分國家都意識到不能讓銀行破產，所以現在是下決心向銀行注資。但問題是在於過去的話，經濟的泡沫成分是比較多的，在一個金融危機之後的話，一般經濟都會出現大蕭條的。

解說：受全球金融動盪影響，美股與周邊股市連續受到大幅下挫，謝國忠表示，利好政策推出會讓市場出現反彈，但維持時間並不會長，未來幾年市場仍然不容樂觀。

謝國忠：西方經濟出現很大的問題，他們是經濟的主要支撐，所以對我們來說的話，經濟的不穩定是會維持一段時間，所以股市不可能說是會恢復狀況，出現新一輪的上升，這是不可能的。

解說：而面對美國金融市場諸多不確定因素，中國經濟同樣面臨挑戰，剛剛閉幕的十七屆三中全會強調中國保持金融穩定和擴大內需。謝國忠表示，從短期來看，目前地方政府的財政問題對中國經濟影響較大。

美元將繼續走強三至六個月

謝國忠：核子寒冬？

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We are witnessing, day by day, a hard landing of the global economy before our eyes. The chaotic failure of Lehman Brothers triggered the panic that is forcing deleveraging in markets on a gigantic scale. The Treasury and the Fed have failed miserably in their handling of the crisis. Unless they come out with effective and decisive measures soon, the United States could end up like Indonesia a decade ago: financial chaos leads to economic chaos that leads to socio-political chaos-a self-sustaining vicious cycle that would impoverish the country.

The article below was written one week ago and just came out in the current issue of Caijing Magazine. It makes the case that, regardless of effective financial bailouts, an economic crisis is inevitable. The Anglo-Saxon economies would contract like East Asian economies in 1998 by 2-5% in 2009, and would stay weak for years afterwards like Southeast Asia after 1998.

Emerging economies have to figure out how to grow on their own, or they would stay weak alongside. The key is to start a South-South trade and investment boom. Oil-rich countries should invest in China and India, buy consumer and capital goods from them, and sell resources to them. This is probably the only case for the next bull market. Cheers. Andy

Nuclear winter?

Even though the global financial crisis is far from over, a global economic crisis seems to be unfolding already. The recent economic data suggest that the global economy is decelerating rapidly, probably contracting sequentially already. Even though the US Congress reluctantly passed the $700 bn rescue plan for the Wall Street, stock markets are not celebrating that and are already focusing on the economic downside. Many investors are bearish enough to talk about a 'nuclear winter' for the global economy. How bad could it be?

Ten years ago, the Asian Financial Crisis began in the spring of 1997, a severe economic crisis followed in 1998. Asian stock markets contracted by half to two thirds from peak to bottom between 1997-98 and many currencies were devalued by one third to half. In US dollar terms, Asian asset prices plunged by 70-90%. Following the severe wealth destruction, most economies contracted by 5-10% in 1998. Could the global economy follow the same pattern this time?

The Anglo-Saxon economies would follow a similar pattern to what East Asian economies experienced one decade ago. Australia, the UK, and The US could contract by 2-5%, less than East Asian economies then due to their large service economy and better social welfare. Nevertheless, the contraction of such magnitude for large developed economies has not occurred since the Second World War. Hence, using 'nuclear winter' to describe the coming economic downturn may not be an exaggeration.

The Anglo-Saxon economies account for over one third of the global economy and have been the demand driver through their big current account deficits. Their downturn will drag down their trading partners. Euro-zone, for example, is already showing weakness. The strong euro has already taken its toll. The weak dollar has allowed the US to gain market share to stabilize its economy so far. The unfolding US recession will cut demand for European products in its largest market. The combination means a big recession for the euro-zone. Its largest economy, Germany, in particular, will experience a severe recession due to its export reliance.

Like Germany, Japan's economy is closely intertwined with the US's through the trade linkages. Even though China is the largest trading partner for Japan, a big share of its exports to China is processed for re-exports to the US market. Japan will likely suffer a recession like Germany.

China's exports would suffer like everyone else's. China's exports, 40% of GDP in nominal value and probably 25% of GDP in value added, may decline in 2009 for the first time in three decades. In the previous downturns, China was small and cheap enough to grow its exports through market share gains. But, China is now the largest exporter in the world. Market share gain couldn't offset global downturn anymore.

The bursting of the domestic asset bubbles is adding to the impact of the export downturn. The stock market bubble has already burst. Its wealth effect on demand, especially for property and auto, is much larger then expected. The property bubble seems bursting too. Its economic impact would be much bigger than the stock market. The measures to boost property market are unlikely to reverse the trend. The global environment is triggering hot money to leave China. The weakening exports will add to the liquidity drain out of China. The chances are high that the property bubble will burst for good this time.

Exports and property have contributed to most of China's growth in this cycle. I do expect a major push to accelerate infrastructure construction in 2009. But, it won't reverse the downward trend. The fiscal pump-priming won't surpass 3% of GDP. Exports and property have contributed to GDP growth by 5-6 percentage points per annum in this cycle. If they contract, say, by 2-3 percentage points of GDP, the effect on GDP growth rate is 7-9 percentage points. Fiscal stimulus simply can't offset their impact. China's growth rate in 2009 will likely reach a ten-year low.

The developed economies account for two thirds of the global economy, and emerging economies one third in nominal terms. If the developed economies contract by 1.5-2% collectively in 2009 and emerging economies grow by 2-5%, the global economy as a whole could contract for the first time in half a century. If any downturn fits the description of 'nuclear winter', this one would.

In addition to depth, duration of the downturn could also be much longer than the ones before. In 1999, East Asian economies staged a V-shaped recovery on an export boom due to a robust US economy and currency devaluation. With all major economies down, no one could stage a quick recovery on exports. Devaluation wouldn't work this time. Repairing balance sheet can only come from demand reduction rather than income growth. Restoring the economic health will be time consuming.

What about the $700 billion bailout package? The market was expecting its passage to stabilize financial markets and stave off a recession. The package may stabilize the financial system, i.e., preventing bankruptcies of large financial institutions. But, it couldn't restart lending, as hoped, to keep the real economy afloat. In Anglo-Saxon economies (Australia, UK, and US) lending to consumers had sustained their consumption boom. The lending was made possible by rising property price, which made property an effective collateral and increased household's debt appetite for boosting consumption due to the wealth effect. Now property prices are falling. It is hard to imagine that the households want to borrow more for consumption when their wealth is vanishing. Even if they do, banks wouldn't lend to them as they lack good collaterals. Hence, if the $700 bn cash is swapped for toxic assets on the balance sheets of the banks, the money will remain there instead of lent into the real economy. Some sort of liquidity trap seems likely.

Central banks around the world may cut interest rates soon, despite high inflation. The explanation is that rate cuts are needed to boost demand and the economic downturn will bring down inflation. Neither is true. Rate cuts stimulate demand by encouraging borrowing by businesses or households to boost demand. When household balance sheet is so damaged, low interest rate doesn't work its magic. We saw this drama in Japan ten years ago. Credit demand will only come back when the household sector has repaired its balance sheet through cutting leverage. That is a long process.

Weak demand, however, wouldn't erase inflation like in Japan ten years ago. Japan had a large trade surplus. Its demand weakness caused its trade surplus to remain high and the yen strong, which kept inflation down. Energy and food prices were low due to demand crash in the former Soviet block. The prices of manufacturing products were falling due to China's emergence in global trade. And IT was boosting productivity, especially in the service sector.

Today's environment has totally changed. First, despite the recent sharp fall, energy and food prices remain elevated due to supply and demand issues. The demand in the ex-Soviet block is rising rather than falling. The demand among oil exporting countries is especially strong. One source of deflation during Japan's crisis is gone for good.

Second, the prices of manufacturing products wouldn't fall like before. The demand weakness may cause temporary price decline. But, it is not a trend. Ten years ago, as multinationals moved factories from Europe, Japan, and the US to China, there was a trend for prices to converge towards China's production costs. That process is over. And China's costs are rising. Together with demand weakness, China's export sector is suffering an unprecedented crisis. It will lead to shrinking of China's production capacity, which would cause prices to rise.

Third, IT is fully integrated into the production side. Its upside for productivity is quite limited. On the other hand, IT has become the most important tool for entertainment. IT toys have become serious time killers at work. I think IT is now a drag on productivity.

Hence, on the supply side, the main deflationary forces are gone and the new inflationary ones are around. Energy supply bottlenecks are certainly inflationary. On the demand side, the economic downturn is certainly deflationary. Ceteris paribus, inflation may cool off a bit. But inflation rates won't fall quick enough to remove negative real rates. Australia just cut interest rate by one percentage point to 6%. Others will follow suit. Interest rates will probably fall faster than inflation rates. Hence, negative real rates would remain for a long time, which would rekindle the prices of energy and gold and boost inflation.

Interest rate reductions are definitely the next big story. Stock markets may stage a significant rebound soon on this story. But it would be mis-interpreted just like the bailout story. Rate cuts can ease the burden for debtors but won't be able to rekindle the economy by increasing credit demand. Credit demand can only come back when both household and business balance sheets are sound again.

Dollar is coming into center stage again. It has strengthened sharply: Australian dollar ('A$') is down 15% against it, euro down by as much, and pound sterling down by half as much. The dollar's bounce is due to unwinding of carry trades. The rapid appreciation of yen against A$, for example, is the best indicator. The high interest rates in Australia attracted even retail investors who borrowed yen at 0.5% interest rate and bought Australian dollar at 7% interest rate. This source of demand kept the value of A$ elevated. When Australia poised to cut interest rate, the carry trades were unwound quickly, and A$ tumbled. Euro has been another favorite currency for carry trades. It has tumbled too.

Dollar's strength has had a big impact on the prices of commodities. Many speculators have invested heavily in the 'long commodities and short dollar' trade. As dollar has strengthened, they have unwound their positions in commodities too, causing their prices to tumble. As the prices fall, users are cutting their inventories too, reinforcing the price decline. Some analysts are already arguing for deflation due to the tumbling commodity prices. While there are many commodities, the ones that really matter are energy and agriculture products. I think the prices for both will remain high for years to come. As I argued above, the constraints on the supply side and demand in emerging economies will favor high prices for both.

The dollar strength will continue for three to six months. As the US economy crashes, so would its imports. Its trade deficit may fall quick enough to strengthen the dollar further. But, the monetary loosening measures will come back to bite afterwards. The Fed cares more about the economy than inflation. Its policy is biased towards loosening. The dollar will decline again in 2009. Indeed, when market shifts its attention to the ballooning debts of the Federal government, the dollar could have a bigger crisis than the last one.

美元將繼續走強三至六個月。隨著美國經濟崩潰，其進口將會下降。它的貿易赤字可能會下降，進一步加強美元。但是，貨幣寬鬆措施會回咬。美聯儲關心經濟多過通貨膨脹。它的政策是偏向於放鬆。美元將在2009年再次下降。事實上，當市場轉向注意聯邦政府的債務氣球，美元可能有更大的危機，比上一次更嚴重。

As the technical factors run their course, speculators will come back into energy and gold, noticing declining interest rates. Real interest rates are already negative. Rate cuts could increase negative real rates. Paper currency is depreciating in real value. It is rational for investors to buy value-preserving commodities like energy and gold. The bullish story for energy and gold may last for a decade. Of course, they will fluctuate, as the current correction demonstrates. They will remain good assets in the era of inflation.

由於技術因素，投機者會回來到能源和黃金價格。隨着利率下降，實際利率已經為負。降息會增加負實際利率。貨幣正在貶值。理性的投資者會購買保值商品如能源和黃金。能源和黃金價格上漲可能會持續十年。當然，他們會波動，正如目前。在通貨膨脹的時代，它們將是良好的資產。

In addition to bailouts and rate cuts, more radical measures are coming. When a central bank expands its balance sheet, it loosens monetary policy. This can be accomplished by cutting interest rate, when there is demand for money, or buying government papers ('quantitative easing') when there is a liquidity trap. When it decreases the asset quality on its balance sheet, it loosens the monetary condition also. Japan did both during its long stagnation.

The Fed is already talking about buying commercial papers that businesses issue. The market for commercial papers is pretty much dead now. The risk premium as priced in the credit default swap ('CDS') market is ridiculously high for businesses to function normally. If the Fed purchases the papers directly, it essentially substitutes the market as lender to businesses. The high risk premium essentially means that investors don't trust businesses, because they can't understand their balance sheets. The Fed could step in to take on this risk.

Central banks can buy government bonds to monetize national debts. The fiscal balances will be amazingly bad next year. The US's budget deficit could be 4% of GDP in 2008 and 6% of GDP in 2009, not counting the bailout costs. It may have to issue $3 trillion of new papers into the treasury market, or 30% of the stock. The market may not be able to absorb. If the Fed steps in to buy, it is equivalent to printing money to fund fiscal spending.

When it comes to the 'inflation or deflation' debate, we should consider who Ben Bernanke is. He has spent his lifetime researching ways to stop deflation, i.e., finding new ways to printing money. He is not known as 'Helicopter Ben' for nothing. When push comes to shove, he will really drop money out of a helicopter to stop deflation. With Bernanke at the helm of the Fed, we should worry about inflation, not deflation.

The creative monetary measures that will come can stabilize the business sector by improving their balance sheet, but won't prevent the recession. The problem is that the household sector needs to decrease leverage. The demand for credit is just not there when wealth is evaporating like now. The total paper wealth in the world may have declined by $15 trillion in stocks and properties. A similar amount could be lost in the next 12 months. It is not possible to get consumers to spend with wealth destruction of such magnitude.

貨幣措施將可以穩定商業部門改善其資產負債表，但不會阻止經濟衰退。現在的問題是，家庭需要減少杠桿。當財富像現時天天蒸發的情況下，對信貸的需求是不存的。世界上股票和物業的總財富可能已經下降了１５萬憶美元。未來12個月也能失去類似的數額。如此大規模財富蒸發掉，消費者難再消費。


After the recession, I don't see how the global economy could resume robust growth quickly. The debt-driven Anglo-Saxon consumption has powered the global economy for years. Investors won't lend to Anglo-Saxon consumers for many years. Memory doesn't go away so quickly.

Using 'nuclear winter' to describe the coming downturn is probably appropriate. The depth and duration of this downturn are certainly the most severe since the nuclear age dawned. The biggest downturn in the nuclear age should be described as 'nuclear winter'.

史上最大的搶劫案

謝國忠：降息無法治本或引發通脹
2008-10-10 每日經濟新聞
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獨立經濟學家謝國忠曾率先遇見到此次全球聯動降息潮，昨日他對《每日經濟新聞》表示，目前他擔心全球央行聯手降息只能起到心理安慰的效果，並且認為央行不能根本性解決問題，毫無節制的注入資金還將引發通貨膨脹的問題。

　　謝國忠稱，央行的目標是提振股市價格，如果這一輪降息不足以帶動市場發生反彈，央行將繼續跟進，但央行最終只可能是短期內的贏家。

　　謝國忠指出，樓市泡沫的破裂已經摧毀了西方金融機構的資本基礎，這些機構大都存有很多房價支持的信用衍生品。眼下政府正在向這些機構提供注資。此外杠杆交易最少的商業部門也對借款投資表現謹慎，因為消費情況已經非常低迷。而私募基金作為一個重要的商業部門存在高度杠杆業務，使得它們在經濟下滑的過程中顯得非常脆弱。

　　謝國忠認為，目前政府不斷干預注資，表示西方經濟體正在選擇一條將其引向通脹軌道的道路。他說，“西方國家都在依靠政府貸款來幫助其充足資本，但是這些國家只是將其債務從一個經濟體轉向另一個經濟體，到最後政府將如何還清債務？”他指出，隨著債務轉向各國政府，那些過去幾十年來積累了大量外貿盈余，手持巨額外彙儲備的國家可能會遭遇歷史上最大的一次“搶劫”。

　　謝國忠認為，西方經濟體應該考慮降低社會中下階層的生活水平，長期以來，西方國家通過貸款來支持其高生活水平，但隨著泡沫破滅，他們必須面對資產負債表損失的後果，面對包括誰要受損，金融機構如何重組等問題，需要面對中下階層大部分人口需求下降的事實。謝國忠指出，西方國家這些人口比起中國和印度人民，其相對競爭力不足以證明其高生活水平是合理的。西方國家政府將累積越來越多的債務來維持不切實際的生活水平，其債務支付問題則將不斷導致貨幣擴張和通貨膨脹。

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謝國忠：只有減息是不夠的
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世界各主要央行聯合減息企圖產生最大的心理效應。但我認為這個影響確實只存在於心理層面。市場可能很快上演一個重大的反彈。因為如果這輪減息力度不夠，還不足以形成一個反彈的話，各央行的後續措施就會跟進，他們的目標就是股價。短期內，他們會成功的。

但是，央行根治不了危機。全球經濟的硬著陸就在我們眼前上演。理由當然是信用緊縮。信用體系不起作用了，因為在所有構成西方經濟體的要素裡，股權資本是不足的。家庭消費者，至少澳大利亞、英國和美國人靠借錢造成了房產的泡沫。現在，房價正在下跌，他們必須去掉杠杆阻止破產，而不會借更多的錢去維持原有的消費。

西方金融機構持有的金融衍生品靠存在泡沫的房價的支撐。房產泡沫的破裂摧垮了他們的資金基礎。西方政府通過股份擴展或者是買入膨脹下的高價位有害資產向他們注資。這個過程目前正在進行中。但是除非消費者重新獲得股本金，並足以彌補他們在房價下所跌造成的損失，否則他們是不會從銀行借錢的，甚至是他們想借，銀行也不會借錢給他們去彌補虧空。

西方的商業部門所受影響最少，但是他們也不會借錢去投資，在此消費萎靡的時候。除此之外，另外的一個商業部門卻受到較高影響，那就是私募資金的槓桿收購。這些高杠杆作用的商業部門易於受到經濟低迷的影響。我認為槓桿收購部門的主要危機很快會來臨。它將削減相當大部分資本開支消費。

西方國家現在全部在依靠政府的注資來調整他們的財務系統。我認為他們造成股票資產上升的作用是真實存在的。但它也僅僅是把債務從經濟的一個部門轉移到另外一個。問題是，到最後政府怎麼去償還他們所有的債務呢？

我想西方國家是在走向通貨膨脹的解決之路。當債務轉移給政府之後，央行就不停地印錢，於是通貨膨脹就發生了。債務會被通貨膨脹衝走。本質上是他們在搶奪外彙儲備國家的財富，這些國家在過去幾十年裡靠貿易賺取順差並持有國外的政府債券作其外彙儲備。要提防歷史上最大的搶劫案。

我在十年前曾寫過全球化即意味著西方國家面臨工資壓力。西方國家的中低家庭的生活水平的下降是必須的。這種壓力隱藏於他們靠借貸來維持他們的生活水平。正是需要財產連帶信用及衍生出來的泡沫危機的發生來揭開真相。

當泡沫破裂時，我們需要面對資產負債表的結果，例如誰將遭受損失，金融機構怎麼對其資產做出調整，家庭部門如何節約以便恢復其資產負債。無論如何，西方國家總要面對這樣的事實，那就是對大多數民眾而言，生活水平必須下降。他們和中國及印度的相對競爭力不足以維持他們現在的生活水平。

我認為從政治上對生活水平下降的抗力只會導致通脹。西方政府將積累越來越多的債務來維持不現實的生活水平。他們的償付問題只會導致貨幣擴展和通脹。

我仍然看好黃金和能源，對增長和杠杆作用不太看好。消減利率會帶來增長和杠杆資產的一個反彈，這是賣出的一個機會。

Rate cuts are not enough/谢国忠

Major central banks coordinated rate cuts for maximum psychological impact. I am afraid that the impact would indeed be psychological. Markets may stage a significant bounce soon. If this round of rate cuts isn't enough for a bounce, the central banks will come back with more, because they are targeting stock prices. In the short term, they will win.

But, central banks cannot cure the problem. A hard landing of the global economy is unfolding before our very eyes. The reason is, of course, credit contraction. The credit system doesn't function because there isn't enough equity capital in all components of the western economy. Households, at least Anglo-Saxon bit, have borrowed against inflated house values. Now, property prices are falling. They have to de-lever to stave off bankruptcies, let alone borrowing more to sustain consumption.

Western financial institutions have warehoused credit derivatives backed by inflated house values. The bursting of the property bubble has destroyed their capital base. Western governments are injecting capital into them through share expansion or buying toxic assets at inflated prices. This process is under way. But, unless households have restored their equity capital, by increasing savings sufficient enough to offset house value decline, they cannot borrow from banks. Even if they want to, banks cannot lend to them for lack of collaterals.

The western business sector is least levered. But, they won't borrow and invest when the consumer sector is comatose. Besides, a significant part of the business sector is highly levered. Private equity funds have spent trillions of dollars on leveraged buyouts ('LBOs'). These highly leveraged businesses are vulnerable to an economic downturn. A major crisis in the LBO sector is coming soon, I think. It will cut capex spending considerably.

Western countries are all now relying on government borrowing to recapitalize their financial system. The equity capital that they create is genuine, I think. It is just shifting debt from one part of the economy to another. In the end, how could their governments pay off their debts?

I think that the west is moving towards an Inflationary Solution. As debts shift to governments and central banks keep pumping money, inflation will happen. It will inflate away their debts. That is essentially robbing the countries that have earned trade surpluses over the past decades and have kept their foreign exchange reserves in western government papers. Watch out for the biggest robbery in history.

I wrote ten years ago that globalization meant wage pressure in the West. A reduction of living standard for the middle or under class in the west was necessary. This pressure was hidden by borrowing to support their living standard. The property-cum-credit-cum-derivative bubble happened because there was this need to hide the truth.

As the bubble bursts, we need to face the balance sheet consequences like who would suffer the losses, how the financial institutions can be recapitalized, and how the household sector could save to repair its balance sheet. After all is said and done, the West still needs to face the reality that that the living standard for most of its population needs to decline. Their relative competitiveness against people in China and India cannot justify their living standard.

The political resistance to reduction in living standard will lead to inflation, I think. Western governments will pile up more and more debts to sustain unrealistic living standard. Their payment problems lead to monetary expansion and inflation.

I am still bullish on gold and energy, bearish on growth and leverage. The rate cuts are starting a bounce of growth and leverage assets. It is a selling opportunity.

美1/6家庭負資產

謝國忠：減息不能解決根本問題 美經濟繼續下滑不可避免
2008年10月10日 鳳凰網
謝國忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

鳳凰衛視10月9日播出節目“謝國忠：減息不能解決根本問題 美經濟繼續下滑不可避免”，以下是文字內容：

曾瀞漪：減息之後的環球市場會是怎麼樣的？馬上連線的是獨立經濟學家謝國忠，Andy，你好。

謝國忠：你好，瀞漪。

曾瀞漪：一如你所分析的，全球央行是聯手提早在星期三減息，減息之後是不是世界自此之後就可以安心了呢？

短線可穩定市場長期難解決問題

謝國忠：我覺得短線的話對於市場已經穩定了，因為它會刺激信心的恢復，但是它減息是不解決問題的。

信貸市場緊縮 美1/6家庭負資產

謝國忠：現在的問題是信貸體系站不起來，其原因是因為借錢的家庭他們因為房地產價格下降，美國已經有1/6的家庭房子現在是負資產的，這個比例可能還會上升很多。

減息難助信貸體系經濟下滑難免

謝國忠：所以他們沒有條件去借錢，所以降息也沒什麼用，因為他們是負資產的，所以這個信貸體系一時半載是站不起來的，經濟下滑是不可避免的。

美元會繼續走強六個月

2008-10-10 | 謝國忠：解藥失效

謝國忠：苦捱“核冬天”

《財經》特約作者 謝國忠 [10-10 14:44] 　

比降息更激進的貨幣政策或將出台，但不會改變經濟衰退的趨勢；衰退之後，全球經濟也不會很快提速

　　當前的全球金融危機還未結束，一場全球性的經濟危機似乎已經不可避免。最新的經濟數據顯示，全球經濟正在加速下行，而且很可能持續較長時間。盡管美國國會勉強通過了7000億美元救助計劃，股市卻依然下跌。投資者並未為之歡欣鼓舞，反而愈發憂慮經濟下滑，甚至悲觀地認為全球經濟已經進入“核冬天 ”。

全球深度衰退

　　1997年的春天，亞洲爆發了金融危機。第二年，亞洲國家陷入嚴重的經濟危機。兩年間，亞洲的股票市場至少縮水二分之一，最低迷時甚至縮水三分之二。亞洲許多國家的貨幣也大幅貶值，有的一度貶值了二分之一。同時，亞洲國家的資產價格出現暴跌，若按美元計價，降幅高達70%至90%。由於財富受到嚴重破壞，1998年，世界各國經濟增速普降，幅度大約5%至10%不等。

　　十年前的亞洲經濟危機將在盎格魯-撒克遜國家（指澳大利亞、英國和美國）重新上演。它們的經濟可能放緩2%至5%。這比亞洲國家衰退程度要輕，因為它們有龐大的服務業和較好的社會福利。盡管如此，這三個國家自“二戰”以來，從沒經歷過如此嚴重的經濟衰退。因此，用“核冬天”來形容可能即將發生的經濟危機，並不誇張。

　　盎格魯-撒克遜國家的經濟總量占全球經濟逾三分之一，並且這些國家巨大的經常項目赤字是全球需求增長的發動機。它們的經濟出現衰退，對其貿易伙伴有很大的負面影響。歐元區已經漸露疲態，原本強健的歐元受到拖累，已經由強轉弱。截至目前，弱勢美元讓美國有機會擴大其市場份額，穩定動蕩的經濟局勢。美國經濟衰退會減少美國對歐洲商品的需求，同時，美國卻是歐洲商品最大的出口市場。其結果是，歐元區可能遭遇較大衰退。特別是，歐元區最大的經濟體 ——德國。由於經濟對貿易依存度較高，德國將經歷一次嚴重的衰退。

　　與德國相似，日本與美國的貿易往來也很密切。雖然中國是日本的最大貿易伙伴，但是，日本對中國很大一部分出口是加工貿易，加工後的商品要再出口給美國。像德國那樣，日本可能也將陷入嚴重的衰退。

　　中國出口也遇到嚴重問題。按名義金額計算，中國的出口占GDP40%，若按出口商品附加值計算，占GDP的25%。2009年，中國出口將出現30年來首次下滑。在過去幾次經濟下滑中，由於中國經濟總量較小，要素價格也很便宜，可以通過擴大市場份額來增加出口。但是，中國現在是世界最大的出口國之一。市場份額擴大的收益不再能抵消全球經濟衰退的負面影響了。

　　出口放緩已給中國經濟帶來不小衝擊，國內資產泡沫破滅讓經濟的“病情”更加嚴重。股票市場泡沫已經破滅。由於財富效應，消費隨之下滑，特別是房地產和汽車消費，比預期情況要嚴重。房地產泡沫似乎也要破滅。其負面的經濟影響要比股市泡沫破滅嚴重得多。刺激房市反彈的政策不可能扭轉局勢。最後，全球經濟不景氣推動熱錢從中國流出，加上出口放緩又進一步削弱中國的流動性。

　　在這輪經濟周期中，出口和房地產對中國經濟增長貢獻最大。我預計，2009年基礎設施建設投資肯定會加速。但是，這不會改變經濟下行的趨勢。財政政策刺激經濟增長的正面效果，不會抵消出口滑坡和樓市低迷對經濟的負面影響。中國經濟增速在2009年將下滑到十年來最低點。

　　這次下滑不但程度深，而且持續時間也比以往久。1999年，東亞經濟經歷了V型復蘇，即經濟衰退觸底後迅速反彈。當時，美國經濟強勁，東亞各國通過貨幣貶值，擴大了出口，從而經濟迅速復蘇。現在，主要的經濟體都出現衰退，沒有哪個國家能再以擴大出口來實現經濟快速復蘇。因此，貨幣貶值在本輪衰退中不會有所作為。

危機“解藥”失效

　　7000億美元的救助計劃會有什麼作用呢？市場期望它能穩定金融市場、防止經濟進入衰退。也許，這個計劃可以穩定金融市場，防止大金融機構破產。但是，它不能刺激信貸增加，推動實體經濟復蘇。在盎格魯-撒克遜國家，人們借錢消費，所以，需求旺盛，經濟上行。這種方式在房價上漲時是可行的，成屋可以作為抵押品，人們能借到更多的錢來消費。現在，房價下跌，人們的財富縮水，很難想像，此時還有人願意借錢消費。即便有人想這麼做，銀行也不會提供貸款，因為他們沒有可靠的抵押品。因此，如果7000億美元置換了銀行資產負債表上的壞賬，這些資金也不會通過借貸流向實體經濟。

　　雖然通脹依然嚴重，世界各國央行還是降息了。它們的理由是，降息是必要的，可以刺激需求增加，而且，經濟下滑已經減輕了通脹壓力。央行的理由不成立。降息若能刺激國內需求增加，應先促使企業和家庭增加借貸。當家庭的財富縮水、債務增加，降息不會發揮神奇功效。這很像十年前日元的悲劇。當家庭部門減小杠杆率、改善財務狀況時，信貸需求才會復燃。然而，這是一個漫長的過程。

　　不過，即便家庭部門減小杠杆率，需求回落卻不能像十年前的日本那樣能減輕通脹壓力。日本的貿易順差很大。疲軟的國內需求有助於維持巨大的貿易順差，並使日元走強，從而緩解通脹。當時，前蘇聯發生需求危機，能源和食品價格都很低。其次，中國成為世界貿易中的新力量，讓世界工業制成品的價格降下來。最後，通信技術刺激各個行業，特別是服務業的勞動生產率提高。

　　但是，今天的全球經濟環境完全改變了。

　　首先，雖然近期能源和食品價格大幅下跌，但是，由於供需兩方面原因，能源和食品價格仍有繼續上揚的風險。

　　其次，工業制成品的價格也不會大幅下跌。需求疲軟可能引起工業制成品價格下跌。但是，這只是暫時的。十年前，來自歐洲、日本和美國的跨國公司將生產轉移到中國，壓低了成本。現在，這個過程結束了。中國的成本開始上揚。同時，中國出口部門也正經歷前所未有的危機。這將導致中國產量下滑，接著進一步推高工業制成品價格。

　　第三，信息技術已經充分融入到生產中。其繼續提高生產力的作用有限。另一方面，信息技術已經推動娛樂業飛速發展。電子玩具成為工作中消磨時間的重要方式。所以，信息技術也在妨礙生產力提高。

　　因此，從供給角度，日本危機時主要的緩解通脹因素都不存在。能源供給的瓶頸可能會推高價格。從需求角度，經濟減速可能會緩解通脹壓力。如果其他條件都不變，現在高位運行的通貨膨脹會回落一些。但是，通脹不會下降如此之快，足以扭轉負利率局面。美國、澳大利亞和英國都已降息。降息速度比通脹回落速度要快。因此，實際利率會長期為負。這將使能源和黃金價格重新抬頭，造成通貨膨脹。

援救措施將更激進

　　降息會刺激股市反彈，但是效果有限。降息可以減輕借款人的壓力，卻不會增加信貸需求，讓經濟回暖。信貸需求只有在企業和家庭財務狀況良好時，才會重現繁榮。

　　美元重新回到世界舞台的中央。主要貨幣紛紛兌美元貶值，澳大利亞元和歐元貶值約15%、英鎊貶值50%。美元反彈是因為套利交易的投資者拋售其他貨幣。日元對澳大利亞元迅速升值，就是最好的信號。在澳大利亞宣布降息之前，投資者在日本市場上以0.5%的低利率借入日元，再換成澳大利亞元，獲得7%的利息。當澳大利亞降息，套利交易的投資者立刻拋出澳大利亞元，從而澳大利亞元迅速貶值。

　　美元對商品價格的影響也很大。許多投機商出巨資做多商品、做空美元。隨著美元走強，他們立刻減少商品多頭頭寸，導致商品價格大跌。由於價格下降，企業開始減少存貨，進一步迫使商品價格下跌。在眾多商品中，最重要的是能源和農產品。我認為，二者的價格在未來幾年都會居高不下。正如我上面談到的，新興市場國家的供需兩方面原因讓油價和糧價不會回落。

　　美元會繼續走強六個月。美國經濟衰退，進口也會下滑。它的貿易赤字會迅速減少，這支持了美元繼續走強。但是，不利的一點是，未來寬松的貨幣政策會讓美元走弱。美聯儲更關心經濟增長而非通貨膨脹，所以，它的政策傾向於放松貨幣政策。2009年，美元會開始貶值。實際上，當市場注意到聯邦政府債務不斷膨脹時，會再次拋出美元，屆時，美元危機會比上次更嚴重。

　　除救助計劃和降息之外，更激進的措施還會隨之而來。如果貨幣需求仍富有彈性，中央銀行放松貨幣政策可以通過降息來完成。如果出現流動性陷阱，中央銀行可以購買政府發行的各種票據，例如國債。日本在長期的經濟低迷中，就是采取這種方式。

　　美聯儲已經在討論購買企業發行的商業票據。商業票據市場已經徹底崩潰了。信貸違約互換（CDS）市場的風險溢價如此之高，企業已經無法正常運營。如果美聯儲直接購買這些票據，它實際上就替代了銀行，成為企業的貸款人。風險溢價高說明投資者不再相信企業，因為它們看不懂企業的資產負債表。這時，美聯儲可能介入市場，承擔貸款風險。

　　中央銀行還會購買政府債券，將國債貨幣化。明年，財政部的收支會很糟糕。美國的財政赤字會由2008年占GDP4% 的水平上升到2009年占GDP6%的水平，這還不包括救助計劃的費用。財政部可能會新發行3萬億美元國債，占股市市值的30%。不過，如此大規模的新債市場可能無法消化。如果美聯儲介入，購買這些國債，那相當於印刷貨幣，為財政支出埋單。

　　至於判斷現在是通脹還是緊縮，我們應該先想想伯南克制定政策的風格。他花了一輩子研究如何防止緊縮，也就是說找到印鈔票的新方式。當他還在美聯儲掌舵時，我們就不用擔心會出現通貨緊縮，而是要擔心會出現通貨膨脹。

　　新的貨幣政策會出台，可以改善企業的財務狀況，但是，它不會阻止經濟衰退。因為家庭部門需要減杠杆。當財富像現在這樣蒸發，人們的消費需求不會重新繁榮。全世界股市和房市中的財富，已經損失了15萬億美元。接下來12個月，損失依然很大。財富受到如此大的破壞，消費者不會如往常擴大開支。

　　在衰退之後，我不認為全球經濟會很快重新提速。今後很長時間，投資者不會再給盎格魯-撒克遜國家的人們借錢，供其消費。這場危機在人們腦海中的記憶不會很快褪去。■

作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事

世界經濟硬著陸就在我們眼前

2008-10-08 | 謝國忠：世界經濟硬著陸就在我們眼前

編者按：10月8日中國人民銀行決定從10月15日起下調存款類金融機構人民幣存款准備金率0.5個百分點；從2008年10月9日起下調一年期人民幣存貸款基准利率各0.27個百分點，國務院決定9日起對儲蓄存款利息所得暫免征收個人所得稅。


謝國忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

　　嘉賓：謝國忠 獨立經濟學家

　　搜狐證券：如何點評今天央行的政策？

　　謝國忠：中國這一次是參加其他國家一起將息，一方面對中國來說意義比較大，能夠參加這樣的行動，像征性代表中國也是一個集體利益者，對世界經濟、政策一起參與，共同富有責任這個意義更重要一點。對中國本身的影響，我認為，中國現在下降空間不是很大，存款利息已經這麼低，降息這條路是走不通的。

　　搜狐證券：同時把存款和貸款的利率降下來，為什麼得這麼做呢？

　　謝國忠：現在因為中國股市比較不穩定，這時候貸款利息不降，銀行股就要大跌，可能跟這個考慮有關。大家有難的時候很多認為信心的問題，我不認為是信心的問題，現在我們看到世界經濟在硬著陸，就在我們眼前出現硬著陸，硬著陸出現的話並不是能夠避免的，因為你過去原來有泡沫那麼大，泡沫破滅以後要有一個還原這樣一個過程的，所以要完全擋住不太可能的，這個還原的過程你把它看成是今天的問題，它其實是昨天的問題，我昨天形成這個問題的。所以今天要給它下藥，把這個問題完全消除是不太可能的。

　　搜狐證券：有一個因果關系。

　　謝國忠：因的話是昨天，今天再有什麼靈丹妙藥，我們現在吃的很多藥都是心理藥，給你安慰的，但是並沒有解決這個問題的核心，核心是昨天借錢借太多了，資產價格炒的過高。

　　搜狐證券：根治的藥其實並沒有找到？

　　謝國忠：這個問題沒法解決的，這個問題是昨天的問題你怎麼能夠今天想辦法把它全解決了呢，不太可能的。

　　搜狐證券：下調存款准備金率0.5個百分點，這對市場資金供給方面會不會寬松一點？

　　謝國忠：我覺得資金的話現在資金也不缺，現在銀行沒法貸款，現在很多企業你根本不敢貸給它，現在一般的企業如果能夠有條件拿貸款的，銀行現在都強制給它，而且都給它優惠利息，政策利息是下浮的。我們這個問題不是利息的問題，現在房地產價格一回調，很多企業已經崩潰了，它這個企業本來就資不抵債了，還貸款給它這等於是什麼呢？不現實。中國的問題要解決的話，出口的問題我們沒法解決，房地產問題要解決就一條路，降價降到老百姓買得起房子為止，沒別的路。那個時候講是信心問題，我只要撐著老百姓就買我的房子，那麼多房子那麼高的價格老百姓沒這個錢。

　　搜狐證券：免征利息稅有什麼特別意義？

　　謝國忠：利息稅只有5%，這是像征性的。這麼低的利息，再卡老百姓的利息，還要收他的稅你好意思嗎？

　　搜狐證券：它是不是有點刺激消費的意思？

　　謝國忠：降息的時候也說刺激消費，老百姓就沒錢消費，中國經濟問題上都是結構性的問題，剩下都是一個概念，看看老百姓口袋裡有多少錢。

　　搜狐證券：明天的中國股市會有什麼反應嗎？

　　謝國忠：美國今天晚上有反彈，明天也都會有反彈，反彈的話不解決問題的，以後的話還會再來，問題的核心是錢借的太多了，美國借錢消費，然後靠房地產做抵押，房地產價格是虛的，現在倒過來了。中國借錢造房子，造那麼多房子，大家每個開發商做一個夢，房價漲20%，量漲20、30%，過去幾年都是這樣的，老百姓都來買我的房子，沒有想到這麼走下去老百姓都沒錢，老百姓工資漲多少，這是白日做夢，到哪一天不行了，拐點到了慌了，希望政府來救，怎麼救？造那麼多房子怎麼救，是不是政府把房子都買了，再送給老百姓，那倒是一條路。

　　任何東西都是供求關系的，供應的多價格就要低，供應少價格可以高，這是很簡單的事。中國有20多億平方米在造，中國人多，有多少人買得起房子，一比較就可以想像了嗎，他們就是在做大夢，覺得我挺過去就可以了，像過去十年內挺一挺又回來了是吧，這是挺不過去了，這個夢就甭做了。甚至搞虛無縹渺的概念，刺激消費了，刺激這個，它沒有想到是房子太多，房價太高老百姓買不起，你做的政策圍繞這個解決了什麼問題，所以去概念融資融券，一會兒又這個那個的，這都不管用的。

　　搜狐證券：目前中國經濟最大的問題還是在房子的問題上面是嗎？

　　謝國忠：中國內部就是房地產問題，外部就是出口問題。

　　搜狐證券：您覺得對人民幣是否會降下來一點，央行這個政策出台？

　　謝國忠：遠期市場原來有一段時間貶值了，現在中國政府還是強調不會貶值，這是給市場信心，如果貶值熱錢外流的速度更快了。

信用違約掉期（ＣＤＳ）

信用違約掉期的驚險夢游
2008-09-17
宋鴻兵
http://www.caogen.com/blog/infor_detail.aspx?id=21&articleId=10238

　　2008年6、7、8月以來，美國金融市場風雲突變，形勢急轉直下，全球股票市場出現了罕見的集體暴跌行情。筆者曾在6月16日《次貸危機沒有過去警惕美國金融風險升級》（《第一財經日報》）中明確指出，“美聯儲完全清楚問題的嚴重性，一場巨大的金融海嘯已不可避免，發生的時間段就是2008年6月到2009年夏，但直到目前為止，美聯儲完全沒有向世 界投資者發出任何預警。在毫無警覺和預防的情況下，世界範圍內的廣大投資人勢必遭受重創。”

　　7月12日，歷經11天銀行擠兌， 美國第二大房貸銀行IndyMac轟然倒塌，這是美國歷史上破產的最大存貸銀行及第二大被關閉的金融機構。

　　9月7日，房利美、房地美被美國政府托管，成為美國有史以來最大的金融拯救行動。

　　9月16日，美國第四大投行，擁有158年歷史，資產高達6000億美元的雷曼兄弟公司宣布破產，美國股市當日狂瀉504點，創下美國2001年911 以來的最大單日跌幅。同日，已有94年 歷史，資產高達9000億美元的美林公司(Merrill Lynch & Co.)，周日晚間同意以大約440億美元的價格將自己出售給美國銀行(Bank of America Corp.)。至此，華爾街五大投行高盛、摩根士坦利、美林、雷曼兄弟、貝爾斯登中，三家已經灰飛煙滅，僅剩高盛與摩根士坦利尚在風雨中飄搖。

　　2008年以來，美國已倒閉了 11家銀行，另有117家可能破產的銀行正被美國聯邦儲蓄保險公司（FDIC）嚴密監控，其中最有可能很快破產或被兼並的銀行和金融機構包括：華盛頓互惠銀行（WaMu）、Wachovia、ＡＩＧ等。當美國最大的存貸銀行ＷａＭｕ級別的銀行再倒閉２－３家時，ＦＤＩＣ自身也將陷入資不抵債的窘境，這個僅有４５２億美元自有資產的聯邦儲蓄保險公司竟然為比自身資產總量大１０１倍的全美銀行儲蓄保著險，當它出現危機時，如果美國財政部不緊急救援，必將導致整個美國銀行業的擠兌風潮。

　　很顯然，美國的整個金融體系面臨著嚴峻的危機時刻。

　　實際上，真正令美國政府和華爾街極度恐懼的並不是銀行破產本身，而是這些機構所創造出的高達６００萬億美元的金融衍生產品市場可能發生崩盤，這一世界金融史上規模空前的超級“堰塞湖”正在發生危險的潰決，特別是其中６２萬億美元的信用違約掉期（Ｃｒｅｄｉｔ　Ｄｅｆａｕｌｔ　Ｓｗａｐ，　ＣＤＳ）已構成了對全球金融市場穩定的迫在眉睫的重大威脅。這正是貝爾斯登在７２小時之內被吞並、美林在４８小時被收購、兩房被政府突然接管的真正原因。這一至關重要的信息被美國的媒體有意地“忽略”了。

　　美林和貝爾斯登都是ＣＤＳ的超級玩家，其中貝爾斯登就是高達１３萬億美元ＣＤＳ的風險對家，９月８日兩房更面臨高達１．４萬億美元ＣＤＳ合約的清算，美國政府接管兩房的本質就是以美國政府的國債違約賭博來置換兩房無可避免的債券違約所造成的高達１萬億美元的即時違約支付，這樣規模的即時償付金額將毫無懸念地摧毀華爾街幾乎全部的金 融機構。如果沒有財政部的立刻介入，美國金融體系在９天前就已完全崩潰了。

　　什麼是信用違約掉期（ＣＤＳ）

　　信用違約掉期是1995年由摩根大通首創的一種金融衍生產品，它可以被看作是一種金融資產的違約保險。長久以來，持有金融資產的機構始終面臨一種潛在的危險，這就是債務方可能出於種種原因不能按期支付債務的利息，如此一來，持有債權的機構就會發現自己所持的金融資產價格貶值。如何“剝離”和“轉讓”這種違約風險一直是美國金融界的一大 挑戰。

　　信用違約掉期的出現滿足了這種市場需求。作為一種高度標准化的合約，信用違約掉期使持有金融資產的機構能夠找到願意為這些資產承擔違約風險的擔保人，其中，購買信用違約保險的一方被稱為買家，承擔風險的一方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產沒有出現違約情況，則買家向賣家定期支付“保險費”，而一旦發生違約，則賣方承擔買方的資產損失。承擔損失的方法一般有兩種，一是“實物交割”，一旦違約事件發生，賣保險的一方承諾按票面價值全額購買買家的違約金融資產。第二種方式是“現金交割 ”，違約發生時，賣保險的一方以現金補齊買家的資產損失。信用違約事件是雙方均事先認可的事件，其中包括：金融資產的債務方破產清償、債務方無法按期支付利息、債務方違規招致的債權方要求召回債務本金和要求提前還款、債務重組。一般而言，買保險的主要是大量持有金融資產的銀行或其它金融機構，而賣信用違約保險的是保險公司、對衝基金，也包括商 業銀行和投資銀行。合約持有雙方都可以自由轉讓這種保險合約。

　　從表面上看，信用違約掉期這種信用衍生品滿足了持有金融資產方對違約風險的擔心，同時也為願意和有能力承擔這種風險的保險公司或對衝基金提供了一個新的利潤來源。事實上，信用違約掉期一經問世，就引起了國際金融市場的熱烈追捧，其規模從2000年的1萬億美元，暴漲到2008年3月的62萬億美元。其中，這一數字只包括了商業銀行向美聯儲報告 的數據，並未涵蓋投資銀行和對衝基金的數據。據統計，僅對衝基金就發行了31％的信用違約掉期合約。

　　致命缺陷

　　問題是，信用違約掉期市場存在著重大的制度性缺陷，62萬億美元的規模將整個世界金融市場暴露在了一個前所未有和無法估量的系統性風險之下。其中，最大的風險就是信用違約掉期完全是櫃台交易，沒有任何政府監管。格林斯潘曾反復稱贊信用違約掉期是一項重大的金融創新，在全球範圍分散了美國的信用風險，並增加了整個金融系統的抗風險韌性，他認為銀行比政府更有動力和能力來自我監管信用違約掉期的風險，從而堅決反對政府對金融衍生品市場的監管。然而，事實是信用違約掉期已經發展成為一枚正在嘀嗒作響的 “金融核彈”，隨時威脅著整個世界的金融市場的安全。

　　信用違約掉期的另一個巨大風險是沒有中央清算系統，沒有集中交易的報價系統，沒有准備金保證要求，沒有風險對家的監控追蹤，一切都是在一個不透明的圈子裡，以一種信息 不對稱的形式在運作，目的就是為了交易商們獲得最高的收益。

　　與此同時，信用違約掉期早已不再是金融資產持有方為違約風險購買保險的保守範疇，它實際上已經異化為了信用保險合約買賣雙方的對賭行為。雙方其實都可以與需要信用保險 的金融資產毫無關系，他們賭的就是信用違約事件是否出現。這種對賭的行為和規模早已遠遠超出信用違約掉期設計的初衷。

　　兩房ＣＤＳ的驚險夢游

　　２００６年夏季以來，美國房地產價格暴跌了２５％，４萬億美元的財富已灰飛煙滅。以大約３３倍杠杆運作的兩房顯然無法消化這種規模的損失，兩房的資產支持債券（MBS）的違約率急升6-7倍，這是導致兩房自有資本金損失殆盡的直接因素。我們原本估計兩房在9月30日高達2230億美元的短債滾動（借新債還舊債）時將會失敗，從而導致現金流斷裂， 但美國政府於９月７日提前介入以避免矛盾的表面化，達成了消解ＣＤＳ危機於無形的目的。

　　政府的托管行為提前觸發了信用違約掉期的“違約事件”條件，那些豪賭兩房不會發生違約的超級賭徒們在９月８日將立刻面臨高達１萬億美元違約支付金額，這些必然失敗的支付將產生龐大的信用違約掉期更大範圍的擴散，至９月１１日，違約總額將達到１０萬億美元，而９月１２日違約總額將高達２０萬億，９月１３日以後，世界幾乎所有主要金融機構都將不復存在了。當然，事情並未出現如此糟糕的局面，這是因為政府托管帶來了一個巨大的隱性好處。那就是，政府保證兩房債券不會出現違約。實際上，美國政府是用國家信用來置換兩房債券的信用，其實質就是以美國國債出現違約的可能去替代兩房債券出現違約的可能。顯然，作為美元的發行者，美國永遠可以開動印鈔機去償還以本幣支付的 國債，從而使美國國債出現違約的可能性幾乎為零。這樣一來，兩房的債券違約的可能性大大地降低了。

　　這就是９月８日當兩房最大的１３家信用違約掉期的風險對家們坐在一起還能夠心平氣和地喝著咖啡，微笑著探討關於兩房ＣＤＳ交割方面的細節問題的秘密。

　　我們需要清醒地認識到，是美國政府的直接干預挽救了本來應該已經崩盤的６２萬億美元的信用違約掉期市場。全世界的金融市場其實已經不知不覺地在鬼門關前夢游了一回。

　　夢游的人自己還不知道，可看夢游的人卻嚇出一身冷汗。

　　我的天，但願人們不再夢游！

次貸，杠杆和CDS之間是什麼關系

算一下美國金融危機有多嚴重 (2008-10-02 22:15:15)
http://blog.sina.com.cn/s/blog_53a1cd530100ammt.html

　　作者：危言
　　
　　對金融危機最普遍的官方解釋是次貸問題，然而次貸總共不過幾千億，而美國政府救市資金早已到了萬億以上，為什麼危機還是看不到頭？有文章指出危機的根源是金融機構采用“杠杆”交易；另一些專家指出金融危機的背後是62萬億的信用違約掉期（Credit Default Swap, CDS）。那麼，次貸，杠杆和CDS之間究竟是什麼關系？它們之間通過什麼樣的相互作用產生了今天的金融危機？在眾多的金融危機分析文章中，始終沒有看到對這些問題的簡單明了的解釋。本文試圖通過自己的理解為這些問題提供一個答案，為通俗易懂起見，我們使用了幾個假想的例子。有不恰當之處歡迎批評討論。
　　
　　一。杠杆。目前，許多投資銀行為了賺取暴利，采用20－30倍杠杆操作，假設一個銀行A自身資產為30億，30倍杠杆就是900億。也就是說，這個銀行A以 30億資產為抵押去借900億的資金用於投資，假如投資盈利5％，那麼A就獲得45億的盈利，相對於A自身資產而言，這是150％的暴利。反過來，假如投資虧損5％，那麼銀行A賠光了自己的全部資產還欠15億。
　　
　　二。 CDS合同。由於杠杆操作高風險，所以按照正常的規定，銀行不運行進行這樣的冒險操作。所以就有人想出一個辦法，把杠杆投資拿去做“保險”。這種保險就叫 CDS。比如，銀行A為了逃避杠杆風險就找到了機構B。機構B可能是另一家銀行，也可能是保險公司，諸如此類。A對B說，你幫我的貸款做違約保險怎麼樣，我每年付你保險費5千萬，連續10年，總共5億，假如我的投資沒有違約，那麼這筆保險費你就白拿了，假如違約，你要為我賠償。A想，如果不違約，我可以賺 45億，這裡面拿出5億用來做保險，我還能淨賺40億。如果有違約，反正有保險來賠。所以對A而言這是一筆只賺不賠的生意。B是一個精明的人，沒有立即答應A的邀請，而是回去做了一個統計分析，發現違約的情況不到1％。如果做一百家的生意，總計可以拿到500億的保險金，如果其中一家違約，賠償額最多不過 50億，即使兩家違約，還能賺400億。A,B雙方都認為這筆買賣對自己有利，因此立即拍板成交，皆大歡喜。
　　
　　三。 CDS市場。B做了這筆保險生意之後，C在旁邊眼紅了。C就跑到B那邊說，你把這100個CDS賣給我怎麼樣，每個合同給你2億，總共200億。B想，我的400億要10年才能拿到，現在一轉手就有200億，而且沒有風險，何樂而不為，因此B和C馬上就成交了。這樣一來，CDS就像股票一樣流到了金融市場之上，可以交易和買賣。實際上C拿到這批CDS之後，並不想等上10年再收取200億，而是把它掛牌出售，標價220億；D看到這個產品，算了一下，400億減去220億，還有180億可賺，這是“原始股”，不算貴，立即買了下來。一轉手，C賺了20 億。從此以後，這些CDS就在市場上反復的抄，現在CDS的市場總值已經抄到了62萬億美元。
　　
　　四。 次貸。上面 A,B,C,D,E,F....都在賺大錢，那麼這些錢到底從那裡冒出來的呢？從根本上說，這些錢來自A以及同A相仿的投資人的盈利。而他們的盈利大半來自美國的次級貸款。人們說次貸危機是由於把錢借給了窮人。筆者對這個說法不以為然。筆者以為，次貸主要是給了普通的美國房產投資人。這些人的經濟實力本來只夠買自己的一套住房，但是看到房價快速上漲，動起了房產投機的主意。他們把自己的房子抵押出去，貸款買投資房。這類貸款利息要在8％－9％以上，憑他們自己的收入很難對付，不過他們可以繼續把房子抵押給銀行，借錢付利息，空手套白狼。此時A很高興，他的投資在為他賺錢；B也很高興，市場違約率很低，保險生意可以繼續做；後面的C,D,E,F等等都跟著賺錢。
　　
　　五。次貸危機。房價漲到一定的程度就漲不上去了，後面沒人接盤。此時房產投機人急得像熱鍋上的螞蟻。房子賣不出去，高額利息要不停的付，終於到了走頭無路的一天，把房子甩給了銀行。此時違約就發生了。此時A感到一絲遺憾，大錢賺不著了，不過也虧不到那裡，反正有B做保險。B也不擔心，反正保險已經賣給了C。那麼現在這份CDS保險在那裡呢，在G手裡。G剛從F手裡花了300億買下了 100個CDS，還沒來得及轉手，突然接到消息，這批CDS被降級，其中有20個違約，大大超出原先估計的1％到2％的違約率。每個違約要支付50億的保險金，總共支出達1000億。加上300億CDS收購費，G的虧損總計達1300億。雖然G是全美排行前10名的大機構，也經不起如此巨大的虧損。因此G 瀕臨倒閉。
　　
　　六。 金融危機。如果G倒閉，那麼A花費5億美元買的保險就泡了湯，更糟糕的是，由於A采用了杠杆原理投資，根據前面的分析，A 賠光全部資產也不夠還債。因此A立即面臨破產的危險。除了A之外，還有A2，A3,...,A20，統統要准備倒閉。因此G,A,A2,...,A20一起來到美國財政部長面前，一把鼻涕一把眼淚地游說，G萬萬不能倒閉，它一倒閉大家都完了。財政部長心一軟，就把G給國有化了，此後A,...,A20的保險金總計1000億美元全部由美國納稅人支付。
　　
　　七。美元危機。上面講到的100個CDS的市場價是300億。而CDS市場總值是62萬億，假設其中有10％的違約，那麼就有6萬億的違約CDS。這個數字是 300億的200倍。如果說美國政府收購價值300億的CDS之後要賠出1000 億。那麼對於剩下的那些違約CDS，美國政府就要賠出20萬億。如果不賠，就要看著A20,A21,A22等等一個接一個倒閉。無論采取什麼措施，美元大貶值已經不可避免。
　　
　　以上計算所用的假設和數字同實際情況會有出入，但美國金融危機的嚴重性無法低估。

美國要印錢來掩蓋金融機構問題

謝國忠：用效率應對金融衝擊
2008-10-06 小康雜志
謝國忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

　　作為獨立經濟學人，謝國忠十分強調效率，在采訪過程中，他一再要求記者提高語速，自己則用稍顯溫軟的吳語快速地表達自己對此次美國金融危機的看法。對於中國經濟發展，他一再強調要“改革”“提高效率”。

問：您一直關注全球的經濟發展趨勢。對於美國發生的金融危機和美國政府打破自由市場的規律正在積極救市，您有什麼看法？

　　謝國忠：在雷曼兄弟的事情上，美國政府正試圖劃出救助的底線。如果他堅持現在的新立場，將標志著一場金融風暴的開始。因為沒有進行去杠杆化，這場持續一年的危機正在變成慢動作。金融部門的負債已經從2007年第二季度的14. 8萬億美元上升到了2008年第一季度的15.9萬億美元。

　　正常的金融危機意味著金融體系的去杠杆化。如果去杠杆化真在美國發生，我們必須面對三個問題：為雷曼兄弟解困而產生的流動性問題、風險資產的重新定價以及嚴峻的經濟低迷局勢。

　　資產重新定價還可能對經濟產生大的影響，資產重新定價意味著美國家庭的信用將大幅度減少。美國經濟可能會面臨 10多年前在亞洲發生的一切：GDP衰退4％～5％。

　　我相信，整個美國金融體系也許已經是負資產。美國金融體系過度杠杆化，以至於難以承受大幅的資產價格貶值。如今美國如果走去杠杆化路線，那麼所需要資金規模應該超過6萬億美元，這相當於雷曼兄弟受困資產的10倍。這也許就意味著美國整個金融體系要破產。

　　問：一般來看，應對這種危機有哪些辦法？

　　謝國忠：對付這場危機現在有兩種辦法。正確的路徑是讓市場出清，為不良資產建立一個可流動市場。市場和經濟都會很快見底，十年前亞洲就是這樣做的；第二種做法就是把不良資產隱藏起來，然後允許金融機構在利潤和損失抵消之間慢慢恢復。目前來看，美國正在像日本15年前做的那樣，選擇的是第二種路徑。

　　看來美國將要印錢來掩蓋金融機構的流動性問題，然後讓世界共同來分擔。而市場為此將賣掉美元，買進黃金。

　　問：對於美國的金融危機，中國經濟在發展時應該注意什麼？

　　謝國忠：這次美國發生的金融危機可能需要四至五年的時間來恢復。美國是中國最大的出口市場，說到歐洲與日本，他們的經濟也受到了衝擊，所以，中國的出口並不能說就可以從美國市場轉移到歐洲或日本得以彌補。

　　如何在全球經濟動蕩的時候保證中國經濟的發展，我認為是改革，瘦身，提高效率。中國經濟中低效率的地方太多。別老說經濟增長那麼快，其實現在基礎還是很低的。在財政收支、金融資本政策控制、價格體系控制中，也存在著相當多低效率的地方。提高效率，中國經濟就可以上一個新台階。

　　在全球經濟低迷的時候，或許這也是給中國的改革提供了一個推動力。

　　問：具體應怎樣理解你所強調的提高效率呢？

　　謝國忠：現在政府需要從兩個方面來考慮。從穩定需求來看，財政政策對經濟應該“托一把”。考慮到出口企業和地產開發商的資產流動性問題，中國經濟增速放緩越來越明顯。一些財政刺激措施可以做“軟著陸”的保障，例如加快城市基礎設施建設、鐵路網修建等，來緩衝下行風險，對經濟長期發展也有好處。

　　同時，要增加地方政府的財政收入，解決他們的償債能力問題。中國企業“三角債”特別是以應收賬款形式存在的債務在不斷堆積，問題的源頭可能是地方政府缺少資金。

　　多年來，中國消費率持續走低，刺激消費政策一直難以真正奏效，很重要的一個原因就是政府占有的收入比重過高。政府收藏了GDP三分之一的財富，或者是國民生產淨值的40％。在過去10年，中國經濟明顯地轉向政府。降低政府在經濟中的重要程度，可能解決中國目前面臨的經濟問題。

看好能源和黃金價格

Rate cuts are coming/谢国忠

谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 　

The collapse of the US bailout bill in the Congress indicates enormous resistance to solve the financial mess with taxpayers' money. The bill, I think, will be resuscitated in some form soon. But, it won't change the political reality that the US taxpayers resist paying for the Wall Street's mess.

The bailout plan won't rescue the economy. The US government hopes that the bailout will allow banks to lend again. But, to whom? The US households borrowed in the past with appreciating home value as collateral. The consumer credit is already slowing sharply (2.1% in July vs. 5.6% in 2007). The consumer credit risk is too high when unemployment is rising so fast. The financial sector doesn't want to lend to households even when they have money. As consumption contracts, businesses won't raise capex. The chances are that they will decrease it. As the global economy is weak, exports won't help like before. Whatever angle we look at this, it seems the US economy is heading for unprecedented contraction.

The pressure on central banks to ease extends to other economies. Government debt levels are too high in Europe and Japan, and tax rates are already too high. As their economies contract, their politicians will pressure their central banks to ease.

At the same time, energy price will remain high, and labor productivity sluggish. The bout of rapid labor productivity growth due to global trade boom is winding down. Hence, sluggish global economy won't decrease inflationary pressure like before.

China is also under enormous pressure to cut rates, even though inflationary pressure remains high. The fiscal policy is too slow to dent the rapid deceleration of the economy. I think that lending rates can be cut by 1.5 percentage points over the next twelve months, but the deposit rates will remain quite stable. The lending margin for banks can contract to below 2%. This kind of policy is all reasonable in Chinese context. Banks made a lot of money during the boom. They should share the burden on the way down.

Hence, global coordinated cuts of interest rates may happen soon. Printing money may become the most important source of funds for recapitalizing the financial system.

Stagflation is here to stay. I remain bullish on energy and gold, bearish on pretty much anything else.

頂部已見

2008-10-01 | 謝國忠：頂部已見

2007年3月舊文，僅供參考。

本博客原地址：http://xieguozhong.blog.sohu.com/40729781.html


謝國忠：頂部已見


全球股票市場已達峰值，未來數月將不斷波動，但無法創造新高

2007-03-23 財經雜志

謝國忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/


2月27日，全球股市意外下跌。這次下跌始於中國。當天，上證指數跌去了將近9％。隨後，美國道-瓊斯指數下跌了大約500點。在之後的交易日中，從日本東京到印度孟買的市場也都經歷了類似的下跌。此後一周，市場出現了小幅恢復。但是，大多數市場都沒能收回下跌損失的一半。由於此次下跌伴隨著巨大的交易量，而市場又沒能充分反彈，因此，熊市氣氛依然存在。

國際金融市場彌漫著中國觸發股市坍塌的輿論，但這不是真正的原因。由於很多投資者追逐短期投機，市場實際上已經處於超買狀態，哪怕微小的衝擊都可能引發動蕩。滬市下跌之所以引人矚目，是因為很多投機者相信中國的需求總是強勁的，並且可以抵消美國經濟的下滑。絕大多數國際投資者對中國的認識十分有限，因此他們對於中國支撐世界經濟以及金融市場的幻想不斷膨脹。滬市的下跌在一定程度上打破了這些投資者的中國幻想。

此外，還有兩個事件也對全球股市下跌起了關鍵作用。格林斯潘在2月26日講到，美國經濟可能在2007年底進入衰退期。作為美國經濟向來的樂觀派，格老的悲觀言論對於金融市場影響巨大。而2月27日公布的美國1月數據顯示，1月耐用商品訂貨量降幅超過8％。美國經濟增長的可持續性很大程度上取決於企業投資，疲軟的耐用商品訂單量預示著疲軟的企業投資，這引起了市場對於美國經濟形勢的重新評估。

技術性調整

對於此次調整的性質，市場觀察家們仍然有所爭論。有人提出，這只是一次技術性調整。過去兩年，投機於市場短期波動的交易者數量急劇增加，因此，至少在短期，他們的資金對市場定價的影響可以壓倒傳統資金的力量。這類交易者彼此關注，其行為跟企鵝有些類似——一旦危險信號出現，他們會在同一時間跳水，然後在一段時間內一個個地回到岸上。當這類交易者充斥市場時，價格攀升的過程將是漸進的，但下跌則會是突然而急劇的。這種市場波動被認為是技術性的，因為它並不取決於市場基本面，如企業盈利及利率等的變化。根據這個解釋，中國股市下跌之所以引發全球震蕩，是因為所有投資者都把它看作是一個真實的風險信號。

日元利差交易（carry trade）的平倉，可能也擴大了這次技術調整的幅度。日本央行剛剛宣布，將基准利率提高25個基點，達到0.5％。這使得借日元比原來要貴一點點。數年來，國際金融機構及對衝基金借日元來購買利率更高的貨幣，如美元或澳元；只要日元彙率穩定，他們就可以賺取利差。這種被稱為“利差交易”的套利行為大約有 1萬億美元的規模，其利潤約500億美元。然而，利差交易的死穴在於日元突然升值。一旦有任何危險跡像顯現，交易者會在同一時間平倉，從而更加劇日元的迅速升值。當利差交易者賣出日元，而日本銀行回收日元時，全球流動性將會減少，這對於貨幣供給的影響等同於央行加息。

也有人認為，這次調整是熊市到來的前兆。熊市的催化劑是美國房地產泡沫破裂，波及到經濟其他部門所引發的美國經濟衰退。美國聯邦政府最新的經濟調查顯示，多數地區和行業經濟已經出現減緩。美國的房地產市場在整個經濟中占有很大份額。房地產的銷售總額占到GDP的15％。有估算指出，從2001年起大約一半的新增就業來自於與房地產相關的經濟活動。房地產業下調的影響是分階段產生的。當價格下降時，只會引起消費者更加謹慎的消費。然而，由於美國股市活躍，很好地抵消了房地產價值的縮水，美國消費者仍然維持像以前一樣的消費。但是，隨著待出售的現房存貨不斷增加，建築商沒有動力開始新的工程，於是當現有工程結束的時候，他們會解雇工人。這種對經濟的延遲效應會通過失業率的上升而逐漸顯現。當股市察覺到這種影響，也會隨之降低對企業收益的預期，這又會減少消費者的支出。最後，上升的失業率以及下跌的股市就有可能導致經濟進入衰退。

我認為，這次小型的崩盤是技術性的。全球股市自2006年10月起已經連續上漲了四個月，這段時間的市場波動異乎尋常的低。直到這次下跌前，美國股市在接近四個月的時間裡沒有經歷過單日下跌超過1％，這是歷史最好紀錄。當市場處於這樣一個平緩穩定的上升狀態，投資者失去對風險的警惕，不斷向市場投錢。短期交易者認識到這個趨勢並借錢撲入，進一步擴大了這種趨勢。當交易者達到他們借貸能力的極限時，市場停止上漲並出現技術調整需要。一旦危險信號顯現，他們會像企鵝看到北極狐的影子一樣急於跳水。

金融模式變化

雖然這次下跌風暴可能反映了技術性的因素，它同時也暗示，流動性或許已經不足以支撐股市的進一步上漲。“流動性”已經變成當今世界的一個流行詞，但究竟什麼是流動性呢？

經濟學家總是嘲笑“流動性”這一定義。對他們來說，流動性就是金融系統裡的貨幣，與其他用途的貨幣並沒有區別。貨幣是央行創造的，當央行降低或提高基准利率，商業銀行希望從央行借出或多或少的貨幣。這種央行與商業銀行之間資金流動的變化導致了貨幣供應的變化。一個稱職的央行能夠看到經濟中的通脹或通縮壓力，並能預見性地調整利率，從而保證相對穩定的低通脹率。

而在金融市場觀察者的言談間，流動性則是另一概念。當銀行家說到大量流動性時，指的是他們的客戶有大量的閑置貨幣。當股票首次公開發行（IPO）時，就可以看出流動性的情況。如果基金經理不需要通過出售資產來為IPO融資，就表示經濟系統中存在剩余流動性。

金融從業者熱愛流動性，因為它會帶來免費午餐。例如，股市上漲可以是由於公司業績的提高或者市盈率的增加。但是，如果投資者願意為股票支付更多錢，股市就可以脫離公司業績而上漲。假設投資者願意為股票支付15倍於其盈利的價格。有一天，他們忽然有了一筆現金，購買股票的願望增強，他們或許會願意支付20倍的價格。於是，股市可以在沒有任何基本面變化的情況下上漲三分之一。

經濟學家並不相信金融系統中流動性的變化可以不影響實體經濟的貨幣流動。因此，央行必須通過控制實體經濟中的貨幣來控制金融經濟中的貨幣或者說流動性。從長期來看，這是完全正確的。但是，正如凱恩斯說的，“在長期，我們都死了。”在某些特殊情況下，金融系統的貨幣能夠增加很大一塊，但是幾乎不影響實體經濟中的貨幣流動。1998年以來就是這樣一個特殊的時期。

過去十年，IT業的技術革新已經從根本上改變了金融市場的運作模式。過去，金融從業者習慣於以收取交易佣金為生。例如，當你通過一個經紀人購買股票的時候，他們會收取一定的交易佣金。而你需要一個經紀人的原因，是你不能直接進入市場。但為什麼不能呢？因為有時，市場准入要求你達到一定的規模經濟。這類似於你去超市購買蔬菜，是因為超市有規模經濟，它可以從農民手中大量購買蔬菜並運送到城市裡來。在金融市場裡，信息就是被運送給你的貨物。互聯網突然使得信息的運送成本接近於零了。想像一下，如果蔬菜可以沒有成本地運送給你，你還會去超市購買蔬菜嗎？IT技術就是這樣突然地破壞了金融從業者的基本價值。

在過去，美國股票經紀人一般會向基金經理收取0.25％的買賣股票的佣金。現在，費率已經下降到了0.06％。這項業務在美國已經不掙錢了。在亞洲，過去五年間，韓國的佣金費率已經下降了一半，香港的也下降了三分之一。可以預見，亞洲市場的佣金像美國一樣減少到可以忽略的程度，也只是時間早晚的問題。

這將改變交易文化，金融從業者將試圖通過參與市場交易來謀生，而不再是通過服務顧客來掙錢。例如，華爾街的公司已經有超過50％的收入是來自於交易。此外，投資銀行也已經變得和對衝基金區別不大。投行的交易員發現他們可以離開投行，設立對衝基金，為自己而不是為投行掙錢。因此，對衝基金的數量急劇增加。事實上，對衝基金和投資銀行共同占據了超過一半的市場交易量。從短期來看，他們的行為決定了市場的價格。

市場已達峰值

上述邏輯對於理解過去三年的流動性現像很有幫助。交易員已經發明了新的交易工具，從信貸調期協議到指數股票型基金，新型市場突然出現在所有地方。這就類似於實體經濟中的支付革新。假設有一天，你常去的商店給你提供信用而不是要求你支付現金；同時供貨商也給商店提供信用，供貨商的銀行再給他們提供信用，而銀行當然是從央行獲得貨幣。經過這樣的創新後，整個世界看起來還是和以前一樣，只是你手頭有了更多的錢。如果你決定花掉這些錢，就能刺激經濟。在金融世界裡，手裡有錢的投資者肯定會更多地購買，於是會抬高資產市場的價格。想像金融市場能不斷找到類似的支付創新，從而讓投資者手裡有越來越多的資金——

這就是我們在過去三年在金融市場看到的景像。這也正是此輪牛市維持時間大大超出多數分析師預測的原因所在。實際上，牛市可以一直維持下去，只要金融市場找到辦法，讓投資者手中有錢就行。

但有跡像表明，這種支付“創新”或許已經進入尾聲。次級市場（sub-prime market）是這些創新中重要的一種，其本質是以低信用級抵押貸款為支撐的債券。這類借款人購買了他們根本無法支付的資產。一旦經濟稍有惡化，他們的收入就會減少並無法履行還款。於是，這類債券的價值也將隨之下跌超過20％——這種幅度對於債券來說是很大的。就這樣，一種貨幣創造途徑失效了。雖然這只是數以千計的貨幣創造途徑中的一種，但也顯示出金融市場的貨幣創造機制正在破滅。

如果次級市場的問題暗示流動性已經達到峰值，那麼全球金融市場也應該已經達到了峰值。我認為的確如此，全球股票市場將在未來數月不斷波動，但卻無法創造新高。在這種市場中，投資者應該在反彈的時候出售並且不要在下跌時買入。這就是說，減持風險資產是一個不錯的策略。

真正的熊市會在金融市場嗅出衰退味道的時候到來。目前最有可能的誘因就是美國房地產市場衰退，擴散到經濟其他部分。我認為，美國經濟將在2008年經歷一場衰退，到那時，美國房地產市場泡沫破滅將波及到經濟的其他部分。金融市場將在2007年三季度察覺到這種衰退。

以上的論述是針對海外市場的。由於中國的資本賬戶管制，中國市場的反應會比國際市場延遲大約一年左右。在上一個周期，全球市場於2000年達到峰值，但是中國在2001年才達到峰值。這種延遲的主要原因在於，中國的流動性主要是通過貿易而不是資本流動與國際聯系的。

歷史或許還會重復。但是，外國資本流入可能會扮演更加重要的角色。2006年，外資通過直接或間接的途徑，已經占到了中國房地產投資的20％。或許，中國已經比我們想像更快地融入了全球金融市場。因此，中國與全球金融市場周期在時間上的延遲也許會比上次短很多。■