謝國忠/文《財經》雜志 [2008-04-28] 謝國忠搜狐博客
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盎格魯－撒克遜模式在金融監管上放松得過了頭，但這一模式在實體經濟中仍然適用 泡沫破裂陰影
3月，英國房價下降2.5％，為1992年以來的最大跌幅。過去十年，英國房價上升了171％，兩倍於個人可支配收入增幅。英國信貸市場的緊縮意味著，3月房價數據並不是一個意外。當流動性下降時，泡沫破裂不可避免，英國房地產市場泡沫的破滅似乎已經來臨。
你可能還記得英國抵押貸款機構北岩銀行，它已經破產並被國有化了。它擁有1130億英鎊資產，占英國GDP的8.2％，而貝爾斯登的資產僅占美國GDP的3.6％。相比美國媒體對貝爾斯登連篇累牘的大幅報道，英國公眾對北岩事件顯得相當平靜。
另外，在4月的《世界經濟展望》中，IMF（國際貨幣基金組織）警告說，澳大利亞是目前全球房地產市場中風險第四大的國家。IMF表示，澳大利亞的房 價被高估了25％（我預計更高）。盡管諸如珀斯等部分地區的房價似乎有些疲軟，但澳大利亞仍未出現類似於英國或美國的房價調整跡像。澳大利亞市場安然無恙 的原因在於利差交易（carry trade）——國際投資者以2.25％的利率借入美元，或以0.5％的利率借入日元，買入澳元，享受7.25％的高利率，其結果是源源不斷流入的資金支 撐了該國的房地產市場。
高企的商品期貨價格提高了澳大利亞的出口收入，並維持了該國的高利率。而高利率可能將抑制其房產泡沫。在泡沫破裂苗頭出現時，澳大利亞中央銀行將削減 利率，從而使利差交易出現逆轉，資金將流出該國，這將加速其房價下滑。最終，澳大利亞的房地產泡沫將徹底破裂，類似於現在的美國或英國。只不過由於處在高 位的商品期貨價格的支撐，這一情景的出現還需要更長時間。
IMF認為，愛爾蘭的房屋市場是發達國家中估值最高的。愛爾蘭以其媲美於亞洲國家的GDP增長率，被稱為“凱爾特之虎”。大多數人將其成功歸因於有利 的商業環境，但其經濟繁榮在多大程度上受益於地產泡沫，現在仍不清楚。過去五年，該國房價飆升了200％。2005年，愛爾蘭建築部門的勞動力占據了總勞 動人口的13％。目前所有的庫存房屋中，有25萬套處於空置狀態（占15％），而在五年前，這一數字僅為10萬。近期，愛爾蘭首都都柏林的房產報價出現了 大幅下挫。看來，愛爾蘭似乎正重蹈香港房市崩潰的覆轍。
美國、英國、澳大利亞、愛爾蘭通常都被稱為盎格魯－撒克遜（Anglo-Saxon）國家，他們的語言都是英語，且在政治經濟方面具有許多明顯不同於 其他國家的共同特征。他們常常因其良好的經濟表現而受到知識分子和大眾媒體的贊譽。IMF和世界銀行推崇的“華盛頓共識”，實際上鼓勵發展中國家效仿盎格 魯－撒克遜國家。不過，當房地產泡沫破裂時，盎格魯－撒克遜經濟體都將面臨困境。這或許將引發一場對盎格魯－撒克遜經濟模式的大討論。
我並不認為房地產泡沫僅出現在盎格魯－撒克遜經濟體。中國、東歐、印度、中東和西班牙等國家和地區，目前都在經歷房地產泡沫，這已經成為全球普遍現 像。西班牙的泡沫還與英美一樣，已經破裂。格林斯潘據此認為自己不應該受到責備。但問題在於，他的政策是引發全球泡沫的最重要因素。由於全球化和IT技術 的發展降低了通貨膨脹對貨幣供應的敏感度，格林斯潘寬松的貨幣政策導致了資產價格的全面持續上揚。其他各國央行也將貨幣政策保持同等寬松，以避免本幣大幅 升值而出口競爭力減弱。由此，格林斯潘成功地將其貨幣政策輸往全球。不僅美國，全世界都應該為今天的金融災難譴責格林斯潘埋下的禍根。
IMF及其他研究機構以租金、利率、收入等獨立變量建立模型來預測房地產市場的估值。問題在於，當房產泡沫誇大了經濟表現時，所有變量也都被扭曲。我 一直在觀察一國房地產占GDP的比率。目前那些面臨泡沫破裂的國家，該比率上揚幅度一度高達50％－100％。不同的漲幅代表了不同的泡沫規模。
目前，全球房地產市場的價值高估很可能超過了GDP的50％（或25萬億美元）。隨著泡沫的逐個破裂，調整過程將會是痛苦的，並出現房價下跌和通貨膨脹。全球經濟正進入滯脹階段，並可能維持三年或更長時間。
得與失
泡沫破裂給盎格魯－撒克遜模式投下了陰影。該模式信奉最少的政府干預、最大程度的競爭、自由的貿易和資本流動，並在推動經濟增長和抵御衝擊方面顯示了非凡的能力和彈性。 許多人認為，缺乏足夠的監管是泡沫的根源。這可能會令“冷戰”之後主導知識分子思想的自由市場價值觀受到激烈挑戰。我認為，盎格魯－撒克遜模式在金融監管上放松得過了頭，但這一模式在實體經濟中仍然適用。
人們需要從當前危機中吸取的教訓是——金融業並不是一個普通產業，它需要嚴格監管以避免金融危機發生。整個世界已經忘記了20世紀30年代大蕭條的教訓，在90年代末期放松了許多保護金融體系長達60年的管制條例。
英國的撒切爾夫人信奉貨幣主義理論，她在1979年上台後開始大刀闊斧的放松管制改革。她將國有企業私有化，打擊工會力量，對內推行自由市場，對外采 取自由貿易，並實行資本的自由流動。這些措施重振了英國經濟，使其GDP增長率從70年代的1.9％提高至80年代的2.6％。經濟增長延續到了90年代 和21世紀的頭十年。
裡根1980年入主白宮時，他也抱有和撒切爾夫人同樣的理念。他弱化了工會力量，解除市場管制，信奉自由貿易。並在電信業放松管制、引入競爭，引發了有益的改革和創新。事實上，沒有管制的放松，就沒有互聯網的產生。
盡管不太為人所知，澳大利亞在1983年後也進行了放松管制的改革。更加不可思議的是，澳大利亞的改革發生在工黨主政時期，它放寬了貨幣管制，在金 融、電信、交通部門引入競爭，削弱了工業部門的貿易保護，但政府並沒有打擊工會力量。最後這點成為該國采礦業擴張緩慢的原因之一。
相比之下，歐洲和日本自“二戰”以來實行的嚴格監管模式仍未改變。相比盎格魯－撒克遜國家，歐日經濟的下滑經常用於反證盎格魯－撒克遜模式的優越性。
但是，90年代末期的盎格魯－撒克遜革命在兩個領域做過了頭。首先，大蕭條以來實行的對金融部門的監管出現了放松。例如，再次批准全能銀行的設立。當 旅行者集團與花旗集團合並時，它需要推翻1933年實施的旨在將投資銀行業務與商業銀行業務分離的《格拉斯－斯蒂格爾法案》。旅行者集團的桑迪威爾 （Sandy Weil）說服了國會修改該方案，促成了兩大機構的合並。
20世紀90年代，盎格魯－撒克遜國家政府將其對金融部門的政策由控制風險轉向了推動金融業發展。這一政策的轉換源於金融部門的游說。在美國，金融企 業的利潤占全部上市公司利潤的份額從20年前的5％上升到了高峰時期的40％。鼓鼓囊囊的錢包使得金融部門有更大的動力游說政府，使後者搬掉阻礙金融業擴 張的絆腳石。
金融是服務實體經濟的，因此相對於實體經濟，它的規模應該保持穩定。當它保持著快於實體經濟的擴張步伐時，隱患可能就出現了。
由於信息不對稱性，它可以操控實體經濟從中牟利。這種“掠奪性金融”（predatory finance）通常被稱為“金融資本主義”。不斷攀升的油價就是金融資本主義最好、最具破壞性的例子。在大蕭條時期，絕大部分政府官員都認識到，金融資 本主義是導致經濟崩潰的最主要因素，因此，諸如《格拉斯－斯蒂格爾法案》 等監管條例被采納，用以限制金融業的經營領域。
20世紀90年代，監管者與金融業的對立關系轉化為合作關系。監管機構逐步提高了對金融業自我監管的依賴，即希望金融業能夠通過風險管理自我約束。然而，次貸危機的爆發已讓監管者對金融機構松懈的內部控制感到震驚。
監管者並非缺乏誠意或是無知。在我看來，松懈的內控是金融機構故意為之。它們並不是為股東、國家或客戶工作，而是為了獲取豐厚的獎金，這點在高級管理 人員中體現得更為明顯。當利潤大漲時，他們可以給自己支付高額的獎金；當利潤下滑時，他們卻無需將口袋裡的錢如數奉還。如果沒有嚴格的監管，金融體系有著 爆發危機的固有天性，這就是金融危機屢見不鮮的原因。
第二，盎格魯－撒克遜國家未能認識到，放松管制後經濟的爆發性增長僅是一時現像，並不具有可持續性。這些國家的政府和中央銀行試圖維持一個不可持續的 高速增長率。低通脹環境使得他們可以采取寬松的貨幣政策，而這一政策引發貿易赤字不斷增加。美國年貿易赤字已經超過8000億美元（或全球GDP的 1.6％）。甚至連受益於商品期貨價格上升、出口大幅增長的澳大利亞，其貿易赤字也達到了上世紀90年代的10倍。
一國不可持續的經濟增長通常會帶來通貨膨脹。在全球化時代，貿易赤字上升短期內對通脹具有替代作用。但隨著其貿易伙伴產能利用率的上升，通貨膨脹將在 全球範圍內同時發生。事實上，這一幕正在上演。來自盎格魯－撒克遜國家的超額需求，過度刺激了全球經濟，並引發了全球通脹。
經濟高增長率將延續的信念，不僅存在於政策制定者中，普通民眾對此也堅信不移。他們貸款消費，就是相信未來收入增長可以償還貸款。當然，金融創新也使 得他們的行為在實踐中變得可行。通過次級貸款等創新產品，家庭可以用不動產作為抵押進行貸款。這些信貸產品推高了房價，反過來也使以不動產作為抵押的借款 變得更加容易。
當房產泡沫破裂時，盎格魯－撒克遜經濟體不得不面臨資產價格大幅下挫帶來的損失，並將早前優越的生活標准調低至一個可持續水平。未來數年，這些國家將面臨一個痛苦的調整。
松懈的金融監管、金融機構的道德風險行為和經濟將持續高增長的錯誤信念是推動泡沫的三大因素，三者缺一不可。要避免泡沫再次出現，重建金融監管將是相當有效的，我認為盎格魯－撒克遜國家未來幾年內就將這麼做。
但如果當前的金融危機導致放松管制政策在實體經濟領域被全面否定，這將是一個悲劇。我認為，撒切爾－裡根改革在放松實體經濟管制方面相當成功。它曾推動經濟維持了高達十年的增長，甚至可能也改善了經濟的長期增長。
競爭是通往效率的最佳途徑。但金融業因其信息不對稱的性質，成為一個特例。應該加以嚴格監管的是金融業，而非實體經濟。■
作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事