歐美是否開始印鈔競賽？

2012-09-10

歐美是否開始印鈔競賽？


博主按：近一個月來，關於對於9月13日美聯儲是否QE3的判斷，本人有些糾結和搖擺。原因是影響此次美聯儲決定的有兩個主要邏輯：1，是歐美之間的競爭邏輯，本人對於歐洲央行必推OMT購買——即歐洲央行式的量化寬鬆的判斷是明確的，如果歐洲央行購債為歐元托底，歐元區應當有1-2年的穩定器，為了與歐元競爭，美國主要轉向扶持經濟復甦和長期競爭力形成，故會推QE3，甚至也會和歐洲一樣無上限，以保持美國推動再工業化時比歐洲更優惠的利率；2，是中美之間的競爭邏輯，因為中國經濟和樓市均瀕臨崩潰的邊緣，如果美元採取相對緊縮的政策，美元就此進入對人民幣的升值通道，上萬億美元國際熱錢外流，則對中國推了關鍵一把。因為這兩個對美聯儲決策影響最大的邏輯是矛盾的，因此造成了筆者判斷的兩難和搖擺，在9月10日的最後判斷時，本人採取了一種折中預測。至於最後如何抉擇，還是每位讀者自己來權衡吧。


張庭賓


量化寬鬆！

9月6日，歐洲央行亮出了“底牌”，那麼9月13日美聯儲會是同樣底牌嗎？

在羞羞答答，欲拒還迎之後，歐洲央行（以下簡稱ECB）終於在9月6日宣布了OMT購債計劃，即由歐洲央行直接印鈔，去購買危機國國債。在美聯儲利用美元的國際交易和儲備貨幣地位，進行了兩輪量化寬鬆政策後，ECB為了保住歐元，不得不開始模仿。

這個計劃的關鍵要點有：1，ECB在二級市場上購買債券，債券期限為1-3年，不存在上限規模，可理解為保住歐元，需要買多少就可以買多少；2，ECB購買的是國債是沖銷式的，因為央行購買債券，等於向金融系統注入流動性。為抵消這種貨幣寬鬆效果，ECB會相應地讓等額的流動性離開經濟流通，以避免貨幣購買力貶值；3，歐洲央行持有的債券不具備優先權，即如果類似今年3月份希臘債務違約，國債減記，歐洲央行購買的國債也一樣要損失；4，要得到ECB幫助，必須滿足附帶條件，受助國必須同意更嚴格的緊縮，以滿足EFSF/ESM在一級市場購債的條件。

顯然，這個計劃是一個暫時滿足了各方需求的高明妥協：不設購債上線為宣誓捍衛歐元生存權；沖銷式國債、ECB持債無優先權是為了安撫投資者別離開歐元；附帶條件是警告危機國必須消減開​​支，上繳財權。

這似乎是一個完美的閉環，其實不然，暗伏自相矛盾和隱患：如果不設上線，購買債券量比較大，而且是沖銷式的，雖然可緩解危機國國債壓力，但是會加大商業銀行和經濟體的貨幣緊縮，危機經濟復甦；ECB持債無優先權，固然可以暫時安撫市場投資者，但也給了美國評級公司以藉口，可以對ECB持有的債券進行評級，即變相給ECB評級，甚至可能因此打破了評級公司不能給央行評級的“金剛不壞”之身。

至於危機國必須消減開​​支以獲得救助，其中也有悖論，即如果消減開支，在這些國家缺乏新競爭力的情況下，只會讓經濟和財政收入更萎縮，就像希臘過去2年那樣；上繳財權同樣會遇到希臘式阻力，欠債者並不在乎離開歐元區，並且債務歸零，這樣至少在幾年內無債一身輕，但如果財權上繳了，就很難說是一個國家了。

故此，此次歐洲央行會議並不能說是歐元已經高枕無憂了，更準確地表達是將困難向後轉移了，核心國和危機國，市場和政策，歐元與美元的博弈仍將繼續。未來最重要的焦點在——ECB和美國評級公司之間：

幾乎可以肯定，此次會議確定的所謂國債屬沖銷式肯定是短期性的——歐洲不可能犧牲商業銀行和經濟發展去救政府，更何況ECB是否沖銷誰能知道，而即使廢了沖銷那也只是一句話的事；而如果ECB持有債券沒有優先權，美國評級公司有理由對其評級，如果債券取消沖銷，ECB有可能直接暴露在美元勢力的攻擊之下。

此前歐元和美元勢力已經進行了幾個回合的博弈，時至今日，歐洲央行其實已別無選擇，就像一盤國際象棋下到最後，如果說歐元是王，那麼在兵、馬、車等已經折戟之後，現在是王后——歐洲央行殺到了一線了。

自希臘在2010年4月引爆政府債務危機後，歐盟一開始通過“三駕馬車”出資去救市，但這在歐洲大多數國家財政赤字的情況下，這只能是杯水車薪，且不可持續；然而，上千億歐元的第一輪救助，仍未能阻止希臘違約，並導致了私人投資者超過了75%的損失，這極大傷害了市場的信心，使得試圖從市場融資充實拯救基金的道路堵死了，並造成了一些商業銀行的資產危機；其後，歐洲央行推出了LTRO再融資計劃，以低息將資金拆借給商業銀行，商業銀行再購買高息國債，一度產生良好效果；但西班牙和意大利這些重量級的國家到了還債高峰期，而商業銀行可達到歐洲央行作為再融資抵押品標準的資產越來越少，已經不足彌補缺口了。如今，倒逼到最後，就只剩下歐洲央行直接印鈔購買美國國債的最後一招。

面對歐洲央行的量化寬鬆，美聯儲會採取怎樣的對策呢？如果從長期貨幣戰略來看，美元勢力不會輕易放過歐元的，即最後瓦解歐元，使美元重歸唯一超級霸權貨幣地位；但從中短期而言，美國要權衡利弊——是通過貨幣寬鬆來支持經濟復甦，夯實貨幣所依託的經濟基礎重要；還是繼續對歐元窮追猛打，不讓歐元有喘息之機重要。鑑於現在歐洲央行已決定直接貨幣購債，歐元區或將穩定1-2年，並非乘勝追擊的好時候。以目前美國經濟復甦的進程好於歐洲的情況看，夯實經濟基礎對美國似乎更理智。

另外一個美國需要考慮的是中國，即在中國過去的“三駕馬車”動力機制均已盛極而衰，經濟和房地產泡沫均處於崩潰邊緣，東亞戰爭風險攀升的情況下，美國採取相對緊縮的貨幣政策，推動美元升值，促使中國國內上萬億美元的熱錢大規模流回美國；還是以服務於美國國內經濟復甦，通過量化寬鬆壓低資金使用成本，扶持再工業化呢？

至於從近期美聯儲透露的市場風聲來看，他們很重視經濟復甦和就業，在8月1日FOMC會議紀要顯示：支持進一步寬鬆的委員從“一些”增加至“許多”，強烈地暗示了當局有可能進一步推出寬鬆措施；8月31日的伯南克演講題目是“美國的長期經濟增長”，對於當前形勢的判斷是“美國經濟復甦在很大程度上令人失望”。對於就業的看法是：“除非經濟更快增長，否則失業率料在一段時間內維持在可持續水平上方”。

簡而言之，即在歐元區定量貨幣寬鬆，在中國當下開始財政再寬鬆之後，美國是否會更加寬鬆呢，即歐、中、美開始貨幣寬鬆競賽呢？從戰略上來說，只要歐元、中國經濟不崩潰，美、歐、中的貨幣濫發競賽是不可避免的趨勢。

至於投資者通過市場給出的更多選擇是——是的，尤其是在上週五美國8月就業率為8.1%的數據出台後，金價大漲了2.27%代表了他們的態度。

儘管本人認為9月13日美聯儲會議會進一步寬鬆，比如超低利率會維持乃至延期，但在推QE3上仍偏謹慎，即使推規模也會比前兩輪要少，應該不超過3000億美元。