越南動蕩對中國的啟示

謝國忠談越南經濟動蕩對中國的啟示

謝國忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/
2008年06月15日 南方都市報

　　近期，越南陷入經濟動蕩。通貨膨脹、股市暴跌，國內貨幣加速貶值
—印度也呈現出相同的問題表征。1997年亞洲金融危機的陰影尚在，此番動蕩在信息更加充分流動的今天，很快引發了亞洲地區的廣泛憂慮甚至恐慌。

　　中國與越南兩個經濟體存在哪些相同的金融命題？基於雙方均存在不同程度的結構性、體制性問題，越南經濟動蕩帶給中國有哪些啟示？南都就此系列問題訪談了國際金融專家謝國忠博士。

　　南都：請您先分析一下越南經濟動蕩的原因。

　　謝國忠：我覺得主要的原因，是熱錢進來後，在貨幣政策上得不到平衡。最近這幾年，有很多熱錢流入越南，當然也不能說完全是投機的，有很多是公共基金，在香港地區和日本都有。越南這一經濟體並不很大，現在不過800多億美金，大概是上海的2/3規模。這些錢進去後，引起越南外彙儲備大幅度上升，外彙儲備的上升當然會引起貨幣供應量的增加。貨幣供應量增加，一般來說就要對衝，對衝也不是那麼容易的。像中國現在采取很多措施，效果也不是很明顯，因為輸入錢之後，後面還要跟進來錢，最終市場是有自己的內在機制的，不能兩全其美。

　　所謂在貨幣政策上，利息、彙率、貨幣供應量三者之間，只能控制一個，要控制兩個是不太可能的。越南也不是很有經驗，所以讓貨幣供應量大幅度上升了，引起銀行的資金增多，信貸大幅度上升。這時他們的銀行正好有一個比較大的改革，除了國有銀行之外，出現了很多股份制銀行，這和中國有點類似。股份制銀行都是小銀行，要急速擴大其貸款，在市場上站穩腳跟。在資金很多的情況下，它便尋找貸出去的地方，許多都貸給了炒股票的，以及炒房地產的。2006年信貸增幅為25%，2007年則為50%，今年第一季度達到了60%多。這麼多信貸出去，最終引起了通脹。今年春天開始，政府就覺得不行了，需要調控。調控引起另外一個影響，原來那麼多錢進來都是為了增長，覺得越南市場增長好；而調控後引起經濟回落，市場的心態就變了，開始撤錢。撤錢後股市大跌，房地產也開始跌，房地產信息不是很透明，然後貨幣彙率開始跌。

　　南都：越南經濟體小，但印度近日股市暴跌、通貨膨脹、盧比加速貶值，經濟界目前也已經出現了“印度是否會成為第二個越南”的擔憂。印度經濟步越南後塵的可能性有多大？

　　謝國忠：對，印度如果出現問題的話，那對世界影響就大了。印度是這個經濟周期的超級明星。印度一個大的問題就是物價控制、補貼。財政本來就是 7%的赤字了，能源上的補貼已經超過了5%的GDP，撐不住的。印度主要是借助外國的錢，外國人看好印度，很多錢進入它的股市裡，轉手進入銀行體系。然後政府發債券，借了這個錢來發補貼。外國的錢進入是看好它的經濟前景，如果它不補貼這個錢的話，它的能源經濟增長速度是會降低的，因為它成本上升了。它用外國人的錢去維持高增長，等於是外國人用自己的錢買了一個夢，這個夢不完全是真的。夢破的時候錢會退出去，退出去的時候貨幣會貶一點，就會出現通脹。現在已經加息過8%了，加息加到10%或者更高都是有可能的。印度可能到年底之前就會出現貨幣貶值，利息上升，經濟發展速度下降。

　　南都：如果印度真步越南後塵，那麼人們所擔心的新一輪亞洲金融危機出現的可能性有多大？

　　謝國忠：這次新興市場的金融危機跟10年前不一樣，因為這次新興市場除了越南和印度是赤字之外，整個新興市場的經濟，每年順差有5000億美金，跟10年前不一樣。10年前整個經濟市場是赤字，現在是順差，而且順差還很大。所以美金短缺還沒有成為一個普遍現像，只是一個個別現像。所以不會引起連鎖的貨幣危機，彙率危機會有，貨幣危機還沒有。但是熱錢縮水之後會造成過高的資產價值的回落，造成銀行的壞賬。

　　金融危機會有幾種表達的方式，一個是彙率，一個是銀行的壞賬，一個是資產的價格。10年前的亞洲金融危機，三個是連起來的，因為借了美金，美金抽走之後，彙率下降，然後資產價格下降，引起壞賬。但是像日本金融危機這麼多年，它的彙率沒有什麼變化，就是銀行的壞賬和資產價格下降。這次有些國家，像越南、印度會類似於10年前我們看到的一些情況，但也不會那麼嚴重。像越南，它跟中國和日本借點錢也能頂住彙率。我覺得這是它應該做的事，但是它不一定會這麼做，因為通脹之後，它想通過貶值來保持競爭力，所以貶值不一定是它不願意看到的事情。但是貶值貶過頭了會形成惡性循環，一貶通脹，再貶再通脹。但是我覺得有些國家，資產價格會下降，像中國和印度。石油輸出國的資產價格是不會下降的，因為還有很多錢進來。像莫斯科是現在世界上最貴的城市，它的資產價格下來要等油價下降，石油泡沫破了之後才會下降，是比較後面的事情了。

　　總體來說，是新一輪新興市場的危機來了，但是這個危機跟十年前不一樣。整體來說沒有美金的短缺，有些國家有美金的短缺，會出現貶值、銀行的壞賬、資產價格下降，三個同時出現，但是絕大多數國家沒有美金的短缺，不會出現很大的貶值，但是資產價格可能會有比較大的調整，壞賬也會有一點，但不會出現所有的新興市場的銀行危機，像1998、1999，2000年，從東亞到俄羅斯一直到巴西，等於是整體的新興市場全部出現了危機。這次不一樣，是有的國家出現，但沒那麼普遍。

　　南都：你剛才說的熱錢危機，中國社科院世界經濟與政治研究所的研究表明，從2005年人民幣彙率改革以來，流入中國的熱錢規模迅速上升。 2005年到2007年三年間流入中國的熱錢超過8000億美元，占2007年底中國外彙儲備存量的一半以上。這麼巨大的熱錢給中國經濟帶來了很多不確定性，中國還應當采取哪些措施應對潛在的熱錢危機？

　　謝國忠：熱錢倒流是會瞬間發生的。中國現在的預期主要是對升值的預期，中國的熱錢跟華人的關系非常深。中國不像越南，主要是基金管理公司在外面賣越南基金來的錢，這麼小的地方，一下子出現幾十家基金。中國在QD（合格境內投資人）方面，政府控制的錢是有限的。中國進來的熱錢主要是和華人有關，比如說深圳這麼大的一個現金市場，中國一半的現金在那邊。香港人、台灣人、全球華人的資金，比如在香港，至少我認識的人，都有現金在內地的，都是人民幣。這個錢是巨大的。

　　我們可以看到，人民幣遠期在NDF（無本金不可交割遠期）上的價格還有升值的預期。升值的預期現已回落了很多，上個月最高是6.2，後來回落到 6.6，這兩天我沒看。中國現在的現貨價格是6.9多，等到遠期價格和現貨價格一樣的時候，就是一個轉折點了。那時熱錢回流的可能性就很大。

　　南都：像您剛才說的通脹，中國也和越南在通脹上面臨著相似的問題。面對全球性通脹繼續上升的趨勢，對於經濟結構轉型尚未成功、仍高度依賴出口的中國經濟來說，會不會存在著更大的困難？如何才能更有效地處理好通脹和人民幣升值等關聯難題？

　　謝國忠：通脹一方面是因為過去錢放得太多，全世界都有通脹，另一方面說明現階段中國經濟模式有問題了。GDP每增長一個百分點，它需要的勞動力和資源與中國的現狀已不吻合了，繼續推動這個模式會非常容易通脹的。中國過去的模式要調整了，調整是什麼意思呢？有通脹就要加息，加息後一些公司的成本上升，繼而退出市場；比較有競爭力的公司就擴大了，這是市場經濟自己調整的一種機制。

　　在上世紀70年代，日本遇到這種情況時，就成功地做了調整。中國面臨的問題有很大的歷史性，但目前國內對調整依然沒有一個足夠的認識，總是光看著GDP速度的增加，想維持它的增加。我認為，現在高通脹高增加的狀況已不能維持下去了。

　　現在宏觀政策主要是低利息和能源價格控制、補貼低效益的公司，對於已經不能撐下去的公司，依然通過補貼讓它強行生存下去。但現在的問題並不是一個暫時的問題，拖是沒有用的。當然調整後經濟增長會放慢，也會帶來一些失業，但這是一個經濟轉型的過程，需要把空間讓出來給效益比較高的公司發展。然後整個經濟的效益上升，進入下一輪比較高的增長階段。

　　越南和我們不一樣的地方在於，2005年人民幣開始升值的時候，很多出口商要尋找另外的機會。而越南答應過很多出口商，它不會升值。於是，廣東東莞不少制衣、制鞋、制家具的企業就搬到越南去了。在熱錢進來的時候，越南沒有其他的手段，又不可以升值，所以帶來了貨幣的大幅度上升。越南不敢放棄對出口商“貨幣不升值”的承諾，怕有嚴重的後果，種子因此埋下：一方面要向出口商承諾貨幣不升值來吸引他們，一方面又沒有其它辦法來把貨幣的供應量壓住。在發展中國家，有很多其他的措施可以做，特別是對房地產和股市，可以通過行政手段去壓制投機，這樣也可以減少熱錢的流入，因為熱錢的流入緣於看到資產價格大幅度的上升。政府裡面很多人，特別是官員，在炒樓、炒股上起了很大的作用，所以身在其中，並不是自己完全能控制自己的。

　　南都：另外我們也看到，在中國和越南的轉軌過程中，兩國的銀行都擔負了很多財政任務，這裡面有一定的虧損和壞賬。不管是在中國還是越南，銀行對於風險的抵抗能力都是很有待於提高的。

　　謝國忠：中國的銀行業還是好不少的。第一點，中國從2004年到現在，對銀行的信貸管得比較嚴，主要體現在貸存比比較低，越南是很高的。第二點，中國的銀監會在撥備上這幾年都是逼得比較緊的，對下一輪的壞賬已經存了不少錢了，對應住了。

　　還有就是我們對於房地產和股市早就不讓借錢了，房地產壓得比較嚴，開發商都借不到錢，說明管理還是有效果的。這次我們的銀行不會面臨1998年一樣40%的壞賬，但是我覺得10%以上是有可能的。

　　南都：中國的銀行業在健全現代銀行制度的道路上，你覺得還有哪些關口要過？

　　謝國忠：中國的國有銀行還是一個國家機關，還不是完全商業化的。中國的股份制銀行裡也有不健全的地方，它沒有一個很大的控股，股東結構比較分散。管理層特別熱衷於盈利的增長，盈利增長了就好發獎金。盈利的增長現在都靠貸款增加，最終如果變成壞賬，以後會有什麼事？這是以後的事，而盈利是今天的，這就是激勵機制裡的一個毛病。當然不光是中國，華爾街也有同樣的情況。

　　南都：中國的市場化已經快30年了，利率和彙率等要素是不是也到了該考慮市場化的時候？

　　謝國忠：中國現在在銀行這一塊管得嚴一點是應該的，因為銀行的存款是國家擔保的，政府在這方面確實需要做很多事情。銀行不是那麼靈活，帶來的損失也不是那麼大。因為在經濟發展過程中，銀行所做的，比如借錢造工廠、造橋、造房子，都不是那麼復雜。不像在一個成熟的體系裡，銀行業就變得很復雜。

　　中國金融上最大的失敗就是股市沒弄好。股市是風險資本一個很重要的來源，在經濟轉軌的過程中，股市應該起很大的作用。中國股市的出生就不太好，最初是為了幫國企解決困難的，所以不可能是個真正賺錢的地方，變成股民相互博弈，賭誰的運氣好。

　　南都：就目前來說，主要是政府、國有企業與國有商業銀行之間存在著復雜的利益捆綁關系，使得金融領域的一些改革很難取得實質性突破。為了避免遭遇可能的巨大危機，理順當前的金融監管權力結構是否顯得尤其必要？

　　謝國忠：但是怎麼樣衝破這種利益捆綁關系？第一個能夠衝破的地方就是股市，有些有競爭力的公司至少還有股市可以做好，我就去投資，我去融了錢之後公司做好了，市場相信我，進入良性循環。現在談到股市，就是給誰給了多少錢，不談那個拿了錢的人給股民賺了多少錢。這樣的股市是不能健康發展的。股市發展很簡單，政府不要干預，讓它自己去折騰，自然會折騰出好東西來。雖然說股市制度嚴密一點，老百姓不容易有損失，但至少自由市場是會帶來好處的。

　　南都：但是自由市場的前提是信息公開。

　　謝國忠：是啊，只要有自由進出的機制，騙子公司騙了一回騙不了第二回。因為中國有政府干預機制，掛牌是一個短期產品，所以騙子公司就可以不斷地在股市裡面混，騙了之後換一個牌照樣再來，所以它沒有機會自己長大。

謝國忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

　　本報評論記者 亮棹 實習生 周安安 張磊