金融危機對中國經濟的影響

左大培：西方金融危機對中國經濟的影響
作者：左大培
文章發於：烏有之鄉
更新時間：2010-5-22

左大培（2010年2-3月）

2008年的西方金融危機對中國經濟具有巨大影響，大大降低了中國的經濟增長率，但是並未給中國造成深重的經濟災難。中國政府在危機爆發後採取了堅決的反危機措施，實施了一系列擴大總需求、特別是擴大國內需求的經濟政策，使中國沒有陷入明顯的經濟蕭條。中國在這一次世界性的經濟衰退中發揮了巨大的影響，凸現出一個經濟大國的形象，國際地位顯著上升。但是，這次的國際金融危機也深刻地說明，中國的經濟安全存在著重大的隱患；為保障中國的國家安全，中國經濟還必須進行重大的戰略調整。

2008年的世界性金融危機主要由美國的金融危機引發，並且以2008年9月美國的雷曼公司倒閉為危機大爆發的標誌。而美國的金融危機則直接由美國的“次級抵押貸款危機” 發展而來。美國住房次級抵押貸款大批違約而造成的這場危機從 2007年3月就開始，其不斷的深化和蔓延最終導致了美國乃至世界性的金融危機。

這場金融危機的最直接後果是西方發達國家陷入了嚴重的經濟衰退，總產出下降，失業劇增。危機的策源地美國的GDP增長率2007年為 2.1%，2008年下降到0.4%，2009年則為負的2.4%，危機使美國的GDP在2009年實際下降了2.4%。美國官方公佈的失業率則從不到5％迅速上升到高於 10％。而日本的GDP2008年也只增長了 0.7%，2009年更是下降了5％。



一、西方金融危機對中國經濟的直接影響


美國引發的這次西方金融危機，主要是通過中國與發達市場經濟國家的各種經濟關係而直接影響了中國經濟。到目前為止，西方金融危機基本上還是通過影響中國的對外貿易而直接影響中國經濟。

綜合中國與西方發達市場經濟國家在各方面的經濟關係可以推測，西方的這次金融危機可能通過下述途徑直接影響中國經濟：

一、減少中國的出口和對外貿易，由此而減少對中國產品的總需求，使中國的總產出和總收入減少，顯著地降低中國經濟的增長率。

這次金融危機使西方發達國家的經濟顯著衰退，特別是美國的經濟明顯衰退。西方發達國家的經濟顯著衰退本身會減少中國對這些國家的出口和淨出口，美國的經濟衰退本身更是會減少中國對美國的出口和淨出口。特別是中國對美國的出口和淨出口，不僅數額巨大，而且對美國的淨出口實際上構成了中國對外淨出口的主要部分；而中國對美國的出口受美國國內宏觀經濟形勢影響極大，對美國的經濟增長速度高度敏感。美國由於金融危機而陷入嚴重衰退必定會導致中國的出口和淨出口增長速度急劇下降，甚至導致出現負增長。對外出口的停滯和下降本身會減少中國的就業，增加失業，尤其可能從經濟上嚴重地打擊高度依賴對美國出口的廣東等中國沿海地區。

中國的大批企業依靠出口特別是對美國的出口而生存。出口市場的萎縮可能使這些依靠出口的企業陷入財務上的困境甚至倒閉。它們的倒閉會增大中國內地的失業問題，它們的財務困境會對中國的金融業造成巨大的衝擊，甚至可能由此造成中國的銀行業出現巨額壞賬、證券市場面臨崩潰。

二、在中國內地的許多外資企業是美歐國家企業的子公司或分支，西方的金融危機造成的金融混亂可能使這些美國甚至西方企業的資金鍊斷裂，從而牽連到其在中國的子公司和分支經營陷入困境。中國的這些外資企業的經營困境可能暫時加劇中國國內的就業問題。

三、中國最近幾年對外有大量的證券和其它投資，西方金融危機造成的金融業虧損可能波及中國對外所作的這些投資，降低這些對外投資的收益甚至使其虧損，造成中國人財富的損失；西方金融危機所造成的恐慌情緒還會造成對外投資虧損的預期，由此嚇阻了中國的對外投資。最近中國官方透露，中國68家央企涉足金融衍生產品業務浮虧114億元，就是這種金融投資虧損的例子。

不過，中國對外流出的資金主要是外匯儲備中持有的外國政府債券，對外流出資金中的商業性投資數額並不大，而西方金融危機到目前為止還沒有造成中國外匯資產投資的巨額直接損失，因此這次西方金融危機到目前為止還沒有給中國的對外投資造成很大的直接損失。

需要注意的是，中國以其外匯儲備所購買的許多債券，實際上並不是真正的國債券，而是與政府有關聯的債券，如政府隱性擔保的公司的債券。這次西方金融危機發展的最終結果，仍然可能導致這樣的債券不能及時足額償還；就是美國等國政府欠中國的債務也有不履行償還約定的可能。這種債務違約可能給中國政府及全體中國人民造成一定的財富損失。

四、這次西方金融危機大大降低了國外的資金盈利率，使美國的名義利率降低到接近於零。而中國的利率並不需要降到如此之低。中國的利率高於美國，加上國際投資者普遍預期中國的資金回報率高於國外，已經在2009年導致外國資金大量湧入中國，造成了超大規模的外國投資。這在短期中雖然可能進一步增大中國國內的總需求，提高中國的經濟增長率，但是也會同時提高中國的通貨膨脹率，拉高中國的房地產價格和股票價格，造成中國更為嚴重的經濟泡沫。這樣的經濟泡沫一旦形成就遲早會破滅。而當這樣的經濟泡沫破滅時，中國就會發生1997年東亞金融危機式的經濟危機。這是西方金融危機在長遠中可能對中國經濟造成的最大威脅。

以上所述西方金融危機對中國經濟的4種直接影響，第一種影響主要集中在影響中國的對外貿易，後3種影響則基本上是通過跨國的資金流動發生作用。到目前為止，西方金融危機對中國的影響還主要表現在通過中國的對外貿易對中國發生的影響上，通過跨國的資金流動而對中國經濟發生的作用尚未清楚地表現出來。儘管如此，我們必須密切關注西方金融危機通過跨國資金流動對中國經濟可能發生的影響。特別是在長期中，美國的低利率可能在中國催生新一輪的經濟泡沫並最終導致未來的經濟崩潰。這種長期影響才可能是西方金融危機對中國最嚴重的壞影響，我們最需要防範的是這樣的長期惡劣影響。

到目前為止，西方的經濟和金融危機主要通過影響中國的進出口和對外貿易順差而影響了中國經濟。

2007年中國進出口總額為21738億美元，外貿順差為2622億美元；2008年中國進出口總額為25616億美元，比上一年增長17.8%，其中進口11331億美元，出口14285億美元，順差 2954億美元；2009年中國對外貿易進出口總值 22072.7億美元，比2008年下降13.9%，略高於2007年的對外貿易進出口總值。 2009年中國進口10056億美元，出口 12016.7億美元，外貿順差為1900多億美元，比2008年下降約1千億美元。中國2009年的國內生產總值（GDP）為 335353億元人民幣，當年減少1千億美元的貿易順差，直接降低中國經濟增長率2個百分點左右。

2005年到2007年，中國的貿易順差每年增加約6 百億到1千億美元，這本身直接增加了中國的經濟增長率約2到3個百分點。西方金融危機爆發後，中國的貿易順差在2008年增加不大，2009年大幅下降，使對外貿易對中國經濟增長的作用從提高增長率3個百分點變為降低增長率2個百分點。綜合計算這一增一減的相反作用，可以說，西方金融危機使出口對中國總需求和經濟增長的拉動作用降低了大約5個百分點。


二、這一輪的中國經濟增長率下降



在西方金融危機降低出口對中國經濟增長的拉動作用5個百分點的同時，中國的經濟增長速度發生了顯著的波動：中國的經濟增長率2006年為11.1%，2007年為11.9%，2008年第4季度降低到與上年同期相比增長6.8%，2008年全年的經濟增長率下跌到9.6%，2009年中國政府為保證經濟增長率不低於8％而付出了巨大的努力，但是中國的經濟增長率仍然降低到8.7%。

如果一國本年的對外貿易順差等於上一年的對外貿易順差，則該國的出口和對外貿易對該國本年的總需求和經濟增長的拉動作用就為零，出口既沒有提高、也沒有降低該國本年的經濟增長率。據此計算，中國的對外貿易順差2007年比2006年增加近1千億美元，2008年只比2007年增加約3百億美元，2008年比2007年對外貿易順差增加額減少了約7百億美元，這本身就直接降低了中國經濟的增長率2個百分點左右。單純從數字上看，似乎中國2008年的經濟增長率低於 2007年的經濟增長率2個多百分點完全是由於對外貿易順差的減少。

但是實際上，2008年中國經濟增長率的降低首先不是由於西方金融危機降低中國對外貿易順差的增加額，而是開始於中國自主實施反通貨膨脹的宏觀經濟緊縮。

中國經濟的“潛在生產能力”（潛在產量）每年增長大約為9％多，而到2007年為止中國已經連續5年每年經濟增長大約為10％甚至明顯高於10％。到2007年，中國實際產出已經超過其當年的潛在產量大約2％。實際產出高於潛在產量是由於總需求過旺，總需求過旺同時就造成了通貨膨脹：中國的居民消費價格指數（CPI）與上年同期相比，2006年增長1.5%，2007年增長4.8%，2008年甚至增長5.9%。而中國的工業品出廠價格（PPI）與上一年同期相比，2008年6月上漲了8.8%，7月上漲了10%，達到了1996年以後的10年最高增幅。

只是到2009年，由於中國的總需求不旺導致經濟增長可能低於8％，整個經濟的實際產出已經不比潛在產量大多少，通貨膨脹的局面才消失，而出現了通貨緊縮的威脅：2009年中國的CPI與上年同期相比，1月增長1％，2月增長就為-1.6%，由此開始了連續9個月的負增長，到10月還為－0.5％，只是到11月才回升到0.6%，全年平均的增長率可能為負。 PPI與上年同期相比，2009年1月下降 3.3%，5月下降7.2%。

這中間的轉折實際上從2007年底開始。 2007年底中國政府採取了堅決消除金融泡沫和反通貨膨脹的政策，開始收緊銀行信貸。緊接著這一資金緊縮的是股市暴跌，城市住宅售價的上漲也基本停止。到2008年10月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比只上漲1.6%。

這一緊縮政策對實際宏觀經濟增長的影響開頭並不明顯，CPI和PPI的漲幅在2008年上半期甚至還很高，這典型表明了貨幣政策在當代對宏觀經濟運行的影響有明顯的滯後。 2007年中國全社會固定資產投資137239億元，比上年增長24.8%；2008年中國全社會固定資產投資172291億元，比上年增長25.5%。固定資產投資增長的速度似乎還有增加。

但是實際上，由於2008年中國的工業品出廠價格增長極快，以實物計算的固定資產實際投資增長率在2008年應當已經低於2007年。而且這種投資增長率的下降在下半年應當特別明顯。這在房地產投資中可以清楚地看到：中國2008年房地產固定資產投資總額為35215億元，比上年增長23％，房地產（開發和銷售）投資完成總額30580億元，比上年增長20.9%，但是這個投資完成額2008年上半年卻比上一年同期增長了33.5%。雖然沒有更進一步的數據來作準確推斷，但是可以相信房地產（開發和銷售）投資完成總額2008年下半年比上一年同期增長不到17％。到10月份，PPI比上年上升的幅度就降到了 6.6%。

中國就是在這樣一種宏觀經濟緊縮政策開始起作用、 2007年過熱的經濟已經降溫的情況下遭遇了西方金融危機的衝擊。 2008年第三季度，美國的金融危機震驚了世界，西方金融危機導致中國出口下降的作用也清楚地表現了出來。前邊已經指出，單是由於西方金融危機造成的中國對外貿易順差不再增加，就可以直接降低中國2008年的經濟增長率2個百分點左右。中國2008年的經濟增長率恰好也低於2007年的經濟增長率2個多百分點，這表明中國單純由於國內需求增加而拉動的經濟增長率在2008年與2007年大約相等，都為9％多。而如果中國政府不在2007年底實行緊縮國內需求的宏觀經濟政策，中國2008 年單純由於國內需求增加而拉動的經濟增長率會明顯高於9％，2008年中國的經濟增長率還將在10％以上，經濟過熱和通貨膨脹的格局不會有根本性的改變。

這些數字表明，西方金融危機打亂了中國宏觀經濟調整的進程。中國2007年的經濟過熱本來要求中國政府實行堅決的宏觀經濟緊縮，但是中國無法影響的西方金融危機本身就造成了更為巨大的總需求緊縮，這使中國本來幅度還太小的宏觀經濟緊縮突然變得幅度過大。在這種情況下，中國政府為了防止宏觀經濟緊縮導致整個經濟陷入嚴重衰退，不得不緊隨西方國家政府進行了大規模的“救市”，轉而於2008年底開始推行一系列的宏觀經濟擴張政策。

儘管2009年中國的經濟增長率只有8.7%，但是，由於2009年中國對外貿易順差減少1千億美元直接降低了約2個百分點的中國經濟增長率，2009年中國單純由於國內需求增加而增加的總需求應當佔整個GDP的10％以上，單純由於國內需求增加而拉動的經濟增長率會顯著地高於10％。一旦中國的對外貿易順差不再減少，不再因此而直接降低中國的經濟增長率，再以這種比率增加國內的總需求就會使中國的實際經濟增長率明顯高於10％，由此而重新造成經濟過熱和通貨膨脹，因為中國的生產潛力的增長今後不可能高於每年9％。

對中國宏觀經濟形勢與對外貿易順差的這種複雜互動關係的上述分析表明，西方經濟波動造成的中國對外貿易順差波動有可能加劇中國國內的經濟波動，極大地增加了穩定中國經濟的難度。