頂部已見

2008-10-01 | 謝國忠：頂部已見

2007年3月舊文，僅供參考。

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謝國忠：頂部已見


全球股票市場已達峰值，未來數月將不斷波動，但無法創造新高

2007-03-23 財經雜志

謝國忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/


2月27日，全球股市意外下跌。這次下跌始於中國。當天，上證指數跌去了將近9％。隨後，美國道-瓊斯指數下跌了大約500點。在之後的交易日中，從日本東京到印度孟買的市場也都經歷了類似的下跌。此後一周，市場出現了小幅恢復。但是，大多數市場都沒能收回下跌損失的一半。由於此次下跌伴隨著巨大的交易量，而市場又沒能充分反彈，因此，熊市氣氛依然存在。

國際金融市場彌漫著中國觸發股市坍塌的輿論，但這不是真正的原因。由於很多投資者追逐短期投機，市場實際上已經處於超買狀態，哪怕微小的衝擊都可能引發動蕩。滬市下跌之所以引人矚目，是因為很多投機者相信中國的需求總是強勁的，並且可以抵消美國經濟的下滑。絕大多數國際投資者對中國的認識十分有限，因此他們對於中國支撐世界經濟以及金融市場的幻想不斷膨脹。滬市的下跌在一定程度上打破了這些投資者的中國幻想。

此外，還有兩個事件也對全球股市下跌起了關鍵作用。格林斯潘在2月26日講到，美國經濟可能在2007年底進入衰退期。作為美國經濟向來的樂觀派，格老的悲觀言論對於金融市場影響巨大。而2月27日公布的美國1月數據顯示，1月耐用商品訂貨量降幅超過8％。美國經濟增長的可持續性很大程度上取決於企業投資，疲軟的耐用商品訂單量預示著疲軟的企業投資，這引起了市場對於美國經濟形勢的重新評估。

技術性調整

對於此次調整的性質，市場觀察家們仍然有所爭論。有人提出，這只是一次技術性調整。過去兩年，投機於市場短期波動的交易者數量急劇增加，因此，至少在短期，他們的資金對市場定價的影響可以壓倒傳統資金的力量。這類交易者彼此關注，其行為跟企鵝有些類似——一旦危險信號出現，他們會在同一時間跳水，然後在一段時間內一個個地回到岸上。當這類交易者充斥市場時，價格攀升的過程將是漸進的，但下跌則會是突然而急劇的。這種市場波動被認為是技術性的，因為它並不取決於市場基本面，如企業盈利及利率等的變化。根據這個解釋，中國股市下跌之所以引發全球震蕩，是因為所有投資者都把它看作是一個真實的風險信號。

日元利差交易（carry trade）的平倉，可能也擴大了這次技術調整的幅度。日本央行剛剛宣布，將基准利率提高25個基點，達到0.5％。這使得借日元比原來要貴一點點。數年來，國際金融機構及對衝基金借日元來購買利率更高的貨幣，如美元或澳元；只要日元彙率穩定，他們就可以賺取利差。這種被稱為“利差交易”的套利行為大約有 1萬億美元的規模，其利潤約500億美元。然而，利差交易的死穴在於日元突然升值。一旦有任何危險跡像顯現，交易者會在同一時間平倉，從而更加劇日元的迅速升值。當利差交易者賣出日元，而日本銀行回收日元時，全球流動性將會減少，這對於貨幣供給的影響等同於央行加息。

也有人認為，這次調整是熊市到來的前兆。熊市的催化劑是美國房地產泡沫破裂，波及到經濟其他部門所引發的美國經濟衰退。美國聯邦政府最新的經濟調查顯示，多數地區和行業經濟已經出現減緩。美國的房地產市場在整個經濟中占有很大份額。房地產的銷售總額占到GDP的15％。有估算指出，從2001年起大約一半的新增就業來自於與房地產相關的經濟活動。房地產業下調的影響是分階段產生的。當價格下降時，只會引起消費者更加謹慎的消費。然而，由於美國股市活躍，很好地抵消了房地產價值的縮水，美國消費者仍然維持像以前一樣的消費。但是，隨著待出售的現房存貨不斷增加，建築商沒有動力開始新的工程，於是當現有工程結束的時候，他們會解雇工人。這種對經濟的延遲效應會通過失業率的上升而逐漸顯現。當股市察覺到這種影響，也會隨之降低對企業收益的預期，這又會減少消費者的支出。最後，上升的失業率以及下跌的股市就有可能導致經濟進入衰退。

我認為，這次小型的崩盤是技術性的。全球股市自2006年10月起已經連續上漲了四個月，這段時間的市場波動異乎尋常的低。直到這次下跌前，美國股市在接近四個月的時間裡沒有經歷過單日下跌超過1％，這是歷史最好紀錄。當市場處於這樣一個平緩穩定的上升狀態，投資者失去對風險的警惕，不斷向市場投錢。短期交易者認識到這個趨勢並借錢撲入，進一步擴大了這種趨勢。當交易者達到他們借貸能力的極限時，市場停止上漲並出現技術調整需要。一旦危險信號顯現，他們會像企鵝看到北極狐的影子一樣急於跳水。

金融模式變化

雖然這次下跌風暴可能反映了技術性的因素，它同時也暗示，流動性或許已經不足以支撐股市的進一步上漲。“流動性”已經變成當今世界的一個流行詞，但究竟什麼是流動性呢？

經濟學家總是嘲笑“流動性”這一定義。對他們來說，流動性就是金融系統裡的貨幣，與其他用途的貨幣並沒有區別。貨幣是央行創造的，當央行降低或提高基准利率，商業銀行希望從央行借出或多或少的貨幣。這種央行與商業銀行之間資金流動的變化導致了貨幣供應的變化。一個稱職的央行能夠看到經濟中的通脹或通縮壓力，並能預見性地調整利率，從而保證相對穩定的低通脹率。

而在金融市場觀察者的言談間，流動性則是另一概念。當銀行家說到大量流動性時，指的是他們的客戶有大量的閑置貨幣。當股票首次公開發行（IPO）時，就可以看出流動性的情況。如果基金經理不需要通過出售資產來為IPO融資，就表示經濟系統中存在剩余流動性。

金融從業者熱愛流動性，因為它會帶來免費午餐。例如，股市上漲可以是由於公司業績的提高或者市盈率的增加。但是，如果投資者願意為股票支付更多錢，股市就可以脫離公司業績而上漲。假設投資者願意為股票支付15倍於其盈利的價格。有一天，他們忽然有了一筆現金，購買股票的願望增強，他們或許會願意支付20倍的價格。於是，股市可以在沒有任何基本面變化的情況下上漲三分之一。

經濟學家並不相信金融系統中流動性的變化可以不影響實體經濟的貨幣流動。因此，央行必須通過控制實體經濟中的貨幣來控制金融經濟中的貨幣或者說流動性。從長期來看，這是完全正確的。但是，正如凱恩斯說的，“在長期，我們都死了。”在某些特殊情況下，金融系統的貨幣能夠增加很大一塊，但是幾乎不影響實體經濟中的貨幣流動。1998年以來就是這樣一個特殊的時期。

過去十年，IT業的技術革新已經從根本上改變了金融市場的運作模式。過去，金融從業者習慣於以收取交易佣金為生。例如，當你通過一個經紀人購買股票的時候，他們會收取一定的交易佣金。而你需要一個經紀人的原因，是你不能直接進入市場。但為什麼不能呢？因為有時，市場准入要求你達到一定的規模經濟。這類似於你去超市購買蔬菜，是因為超市有規模經濟，它可以從農民手中大量購買蔬菜並運送到城市裡來。在金融市場裡，信息就是被運送給你的貨物。互聯網突然使得信息的運送成本接近於零了。想像一下，如果蔬菜可以沒有成本地運送給你，你還會去超市購買蔬菜嗎？IT技術就是這樣突然地破壞了金融從業者的基本價值。

在過去，美國股票經紀人一般會向基金經理收取0.25％的買賣股票的佣金。現在，費率已經下降到了0.06％。這項業務在美國已經不掙錢了。在亞洲，過去五年間，韓國的佣金費率已經下降了一半，香港的也下降了三分之一。可以預見，亞洲市場的佣金像美國一樣減少到可以忽略的程度，也只是時間早晚的問題。

這將改變交易文化，金融從業者將試圖通過參與市場交易來謀生，而不再是通過服務顧客來掙錢。例如，華爾街的公司已經有超過50％的收入是來自於交易。此外，投資銀行也已經變得和對衝基金區別不大。投行的交易員發現他們可以離開投行，設立對衝基金，為自己而不是為投行掙錢。因此，對衝基金的數量急劇增加。事實上，對衝基金和投資銀行共同占據了超過一半的市場交易量。從短期來看，他們的行為決定了市場的價格。

市場已達峰值

上述邏輯對於理解過去三年的流動性現像很有幫助。交易員已經發明了新的交易工具，從信貸調期協議到指數股票型基金，新型市場突然出現在所有地方。這就類似於實體經濟中的支付革新。假設有一天，你常去的商店給你提供信用而不是要求你支付現金；同時供貨商也給商店提供信用，供貨商的銀行再給他們提供信用，而銀行當然是從央行獲得貨幣。經過這樣的創新後，整個世界看起來還是和以前一樣，只是你手頭有了更多的錢。如果你決定花掉這些錢，就能刺激經濟。在金融世界裡，手裡有錢的投資者肯定會更多地購買，於是會抬高資產市場的價格。想像金融市場能不斷找到類似的支付創新，從而讓投資者手裡有越來越多的資金——

這就是我們在過去三年在金融市場看到的景像。這也正是此輪牛市維持時間大大超出多數分析師預測的原因所在。實際上，牛市可以一直維持下去，只要金融市場找到辦法，讓投資者手中有錢就行。

但有跡像表明，這種支付“創新”或許已經進入尾聲。次級市場（sub-prime market）是這些創新中重要的一種，其本質是以低信用級抵押貸款為支撐的債券。這類借款人購買了他們根本無法支付的資產。一旦經濟稍有惡化，他們的收入就會減少並無法履行還款。於是，這類債券的價值也將隨之下跌超過20％——這種幅度對於債券來說是很大的。就這樣，一種貨幣創造途徑失效了。雖然這只是數以千計的貨幣創造途徑中的一種，但也顯示出金融市場的貨幣創造機制正在破滅。

如果次級市場的問題暗示流動性已經達到峰值，那麼全球金融市場也應該已經達到了峰值。我認為的確如此，全球股票市場將在未來數月不斷波動，但卻無法創造新高。在這種市場中，投資者應該在反彈的時候出售並且不要在下跌時買入。這就是說，減持風險資產是一個不錯的策略。

真正的熊市會在金融市場嗅出衰退味道的時候到來。目前最有可能的誘因就是美國房地產市場衰退，擴散到經濟其他部分。我認為，美國經濟將在2008年經歷一場衰退，到那時，美國房地產市場泡沫破滅將波及到經濟的其他部分。金融市場將在2007年三季度察覺到這種衰退。

以上的論述是針對海外市場的。由於中國的資本賬戶管制，中國市場的反應會比國際市場延遲大約一年左右。在上一個周期，全球市場於2000年達到峰值，但是中國在2001年才達到峰值。這種延遲的主要原因在於，中國的流動性主要是通過貿易而不是資本流動與國際聯系的。

歷史或許還會重復。但是，外國資本流入可能會扮演更加重要的角色。2006年，外資通過直接或間接的途徑，已經占到了中國房地產投資的20％。或許，中國已經比我們想像更快地融入了全球金融市場。因此，中國與全球金融市場周期在時間上的延遲也許會比上次短很多。■