最偉大的套利

2007年舊文，僅供參考，不構成任何投資建議或勸誘。

最偉大的套利
[2007-04-02 00:00]財經雜誌
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

各種形式的套利，包括外國企業在中國勞動力市場上的套利，以及外國人對生活成本的套利，是中國經濟發展的重要動力

經 濟學大廈是在幾個基礎性學說上建立起來的——亞當斯密的“看不見的手”，大衛李嘉圖的勞動分工和凱恩斯的流動性理論等。其中，斯密“看不見的手”的概念是 迄今最重要的一個。他認為，個體追求利益最大化的行為會增加全社會的福利。一個更現代的表述是，在一定的條件下，市場的自發調節能夠達到帕累托最優，也就 是說，經濟實現了最有效率的資源配置。

不過，帕累托最優未必是社會願意看到的。比如，如果所有的土地都歸一個人擁有，這也是帕累托最優的，但 對社會而言卻是一件壞事。理論上說，這個控制土地的人可以令每個人都努力工作，而僅僅給他們以勉強維生的工資，他自己則佔有全部剩餘。這就是市場調節雖有 效，但革命在歷史上卻屢見不鮮的原因所在。

革命最重要的誘因就是財富集中，最主要的目的在於重新分配財富。歷史留給我們的一個教訓是，“看不 見的手”的作用是有局限的，一個成功的社會需要在效率與公平間取得平衡，例如對收入進行必要的二次分配。但是，更多歷史證據還是支持最大限度地發揮市場調 節的作用。所有試圖過度束縛“看不見的手”的國家都失敗了。例如蘇聯，其低效率的計劃經濟最終走向崩潰。

套利常在

“看不見的手”的本質是市場競爭。每個人都希望自己賺錢，都希望以更低的價格將競爭對手趕出市場。競爭使價格趨近於成本，並使低效率的參與者出局。這一點 在購物過程中表現得淋漓盡致。購物者會在一條街上貨比三家，這促使商家最終把價格降到商品成本、經營成本加利潤邊際（以收回投資成本）之和的水平上。在不 同城市間，如果一種商品的價格存在價差，就會有人把它從價格低的城市販賣到價格高的城市。這就是經濟學中所講的套利。在這個例子中，套利活動的有效性以兩 地間的運輸成本為限，直到兩地間的價差小於運輸成本為止。

運輸成本是市場競爭中的主要“摩擦力”。馬可波羅用了數年時間，歷盡艱辛才來到中 國。在那個時代，西方世界絲綢、香料的價格是東方的50到100倍。儘管這刺激了很多商人冒險來到東方，但在現代航運業興起之前，這種貿易的數量不足以使 其抹平東西方的價差。二戰後，世界運輸業最重大的發明是集裝箱化。這並非什麼新技術，而是將世界範圍內集裝箱的規格標準化，從而形成規模經濟，使遠洋運輸 的成本大大下降。

更有趣的是，由於全球變暖的影響，北極冰層不斷融化，使得經過北極的商業航線成為可能，這樣從東亞到歐洲的航線距離將大大縮 短，甚至巴拿馬運河也會成為多餘。實際上，今天的運輸成本已經很低了。 1公斤貨物從上海運到紐約只需花費1.5元人民幣，這就是T卹價格在這兩個城市幾乎相同的原因所在。

在金融市場上，套利活動取決於信 息傳播的速度。例如，證券市場指數期貨的價格可能會與現貨市場的價格背離，反應快的交易者會在兩個市場間套利。這種交易無需承擔任何風險。當然，這種機會 吸引了很多人，使現貨市場與期貨市場的價差變得越來越小。這種套利活動的利潤最終會趨向於零。比如，匯豐銀行的股票在香港、倫敦和紐約都掛牌交易，股價經 常是不同的。從理論上說，你可以對此進行套利，但這要求交易者在短時間內完成買入、轉移、再賣出的操作，才能實現利潤。在實際中，這是很難做到的。操作本 身需要成本，各地價格的相對高低也可能轉換，所以同一股票在不同市場上的價格可能不同，並且能持續相當長時間。

世界上最重要的套利活動出現在勞動力市場，這也是驅動中國經濟增長最重要的力量。中國的出口在2007年可能增至1.1萬億美元，約佔GDP的40％。出口增長給GDP增長帶來的直接貢獻可達4個百分點；間接地，出口會刺激銀行儲蓄的增長，因此帶來更大規模的投資。

出 口的繁榮是生產從高成本國家向中國轉移的結果，擁有分銷渠道的跨國公司可以通過向低成本國家轉移生產來獲利。當然，由於跨國公司之間存在競爭，他們的利潤 率最終也會回落到一般水平上。富有國家的消費者和中國的工人是最終的受益者。中國已經成為輕工業產品最重要的生產者，而且我認為，這一套利過程會進一步把 像汽車零件這樣的中等技術含量產品的生產轉移到中國。在十年內，中國的人均年收入將從現在的2000美元上升到4000美元－5000美元。

生活成本套利難

以 上談到的幾種套利活動已經廣為人知。下面我想討論的生活成本套利則並未受到廣泛關注，而它可能給中國及其鄰居帶來深遠的影響。長久以來，很多著名的出版 物，如《經濟學人》都對世界主要城市的生活成本進行排名。最近的調查顯示，挪威的奧斯陸是世界上最貴的城市，而韓國的首爾是亞洲最貴的。這樣的調查通常選 取一籃子消費價格進行比較，包括房租、日用品、教育、餐飲等等。當然，由於不同地方人們的消費習慣不同，這種比較不可能做到完全精確。

對生活成本進行套利是很難的。即使蘇州的日用品比上海便宜，上海人都到蘇州去買日用品也是不現實的。但是，如果蘇州的汽車比上海便宜，套利就成為可能，因為運輸成本相對價差顯得很小。英國人現在會到紐約去購物，因為英鎊兌美元的比價已經從十年前的1∶1升到2∶1。

匯 率經常受到貿易平衡和資本流動等宏觀因素的影響。英鎊的上揚與從俄羅斯和中東流入的石油美元有很大關係。儘管一些英國人到紐約去採購，但這對資本流出的影 響不足以抵消那些俄羅斯大亨們給英國帶來的資本流入。不過，來自俄羅斯的資本流入是暫時的，但英國人到美國的採購卻會持續下去。最終，這種因素會促使英鎊 貶值。

儘管購物之旅可以被看作是生活成本套利的一種形式，但終極的套利方式還是人們從成本高的地方搬到成本低的地方。生活成本高的城 市工資也高，因此困難在於如何找到一份收入相仿的工作。這對於那些自由職業者和客戶不在乎你住在哪裡的人是可行的。有些基金經理也在加入這一隊伍。比如巴 菲特把家安在內布拉斯加州，因為他長線持股，不用每天都關注市場。有些經理卻不得不住在紐約、倫敦、香港這樣的金融中心，以便及時了解每一個可能影響市場 的傳言。對多數人而言，搬到低成本的地方意味著只能拿到更少的工資，這使他們放棄了這樣的打算。

不動產價格的差異是一道更難逾越的障礙。 1989年夏天，我在東京工作，當時那裡正經歷著大規模的房地產泡沫。我去拜訪一個朋友，他住著一座非常小的獨棟房子，與旁邊的房子挨得很緊，大約有 120平方米。朋友告訴我，房子價值600萬美元，而他家的年收入是12萬美元，當時美國和日本的國債收益率都超過6％；也就是說，不動產的價格相當於家 庭年收入的50倍，而房屋價值的利息收入是他們家庭年收入的3倍。我提醒他們可以賣掉房子，用收益購買美國國債，這可以讓他們在美國過上國王般的生活，然 後等房地產價格下跌後再搬回來。但我的朋友輕描淡寫地回答我，“我們日本人不這麼做”。

正是因為日本人不曾打算套利，資金不斷湧入樓市，卻鮮有人獲利撤資，日本的房地產泡沫才被吹得如此之大。像紐約、香港這樣交易文化發達的城市，其房地產泡沫永遠不可能像當時東京那樣嚴重。 1997年香港樓市大跌時，其泡沫水平不過東京的一半。

中國的動力

儘管日本人可能不願意，但利用房地產進行生活成本套利者大有人在。很多台灣人退休後搬到上海。五年前，台北房價大約是上海的3倍。一個退休者賣掉台北的房子，可以在上海買到差不多大的房子，還留下一筆儲蓄。對於那些籍貫本來就在上海的台灣人來說，套利就更可行了。

不 過現在，這一套利的空間已經不存在了，因為兩地房價相差無幾。當然，這種套利對於武漢這樣更便宜的城市還是可能的。有人會說，從文化歸屬感的角度講，這種 套利對海外華人可能比較容易，對其他國家的人就困難得多。這的確有道理，不過也有例外。我注意到，很多韓國人就因為套利而搬到了中國。

韓 國正經歷著房地產泡沫。首爾的房價大約是上海的2.5倍。不過，房地產的價格總是很難比較，任何比較都含有主觀性。我想講講我自己的觀察。一套坐落在市中 心的150平方米的公寓，在上海大約值350萬元人民幣，在青島值180萬元，在煙台100萬元，在首爾卻要900萬元。如果一個韓國人賣掉他在首爾的房 子，把家搬到煙台，他的下半生靠省下的那800萬元，大可以衣食無憂。當然，你會說煙台的生活是不同的，很多韓國人會不習慣。但事實上，已經有成千上萬的 韓國人搬到那裡了。

當地人告訴我，大約有2萬韓國人居住在煙台。我覺得有些誇張了，不過這個數字也不會太小。在煙台、威海、青島，很 多小企業都是韓國人開的。假以時日，相當一部分韓國人口都可能移民到山東。韓國有5000萬人，其中5％來到中國是完全可能的。如果真是這樣，將給韓國經 濟帶來巨大影響。這從本質上說，就是對房價或地價進行套利。在初期，這種移民會使本國消費下降，本國通貨膨脹和利率水平也隨之下降，從而刺激房價進一步上 行，也進一步鼓勵了向外移民的套利活動。但最終，削弱的住房需求會抵消低利率對房價的刺激作用，不動產價格會下跌，使移民套利活動不再活躍。現在看來，台 灣已經到達了這一階段。而韓國還處在第一個階段，韓國人還有機會從中受益。

對中國而言，這種移民的遷入帶來資本、技術和購買力。台灣 人正成為上海消費和住房市場上的重要購買力，韓國人在山東半島上也扮演著類似的角色。這種套利就好像水往低處流。發達國家的生活成本高，如果工作機會可轉 移到相對欠發達的地方，住在高成本地方的居民就會想移民到低成本的地方。這種套利將持續到兩地的生活成本差異不再顯著為止。

如果經濟 增長可以通過這樣的套利活動輕易實現，那麼，為什麼並不是所有國家都在進行套利呢？原因在於，很多國家是不歡迎移民的。比如日本和韓國，它們的經濟發展是 通過利用本國人力資源，建立具有全球競爭力的企業來實現的，這些企業通過出口給國家帶來了財富。日本和韓國不大可能會歡迎大批的外國企業。西方國家則通常 會歡迎低技能的移民工人，因為他們可以從事本地居民不願意做的工作。但我想不出哪個國家是歡迎外國人大量移民並進入當地社會的較高階層的。

相對而言，中國比其他任何國家都更能接納外國人。總體而言，中國人對外國的態度很務實，民族主義色彩並不濃，這與很多國家恰恰相反。中國文明中的這種開放性，使得套利活動成為中國經濟發展的重要動力之一。這對於中國及其周邊經濟體，也具有非常豐富的含義。 ■

（詳見4月2日出版的2007年第7期《財經》雜誌）