日本困局

2002年舊文，僅供閱讀。
日本困局
2002-01-20財經雜誌
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

日 本可能會出現四種情況：（1）小泉改革成功；（2）小泉改革失敗，日本經濟完全依賴於日元貶值；（3）小泉改革失敗，但日本設法拖延赤字支出增加的問題； （4 ）小泉改革失敗，日本陷入類似於1997年韓國曾遭遇過的全面金融危機。第一種情況下，日元兌美元的匯率可能維持在130～140。第二種情況下，日元可 能跌至160～180。第三種情況下，日元可能回穩至110～120。最後一種情況下，日元可能跌至200～250

最近一段時間，日本政府公開支持日元貶值。而此時日元兌美元的匯率已從2000年的平均107.8日元兌1美元推高至目前132：1以上。日元下跌何處為底？對於像中國這樣的鄰國經濟體又將產生何種影響？

我認為，目前這輪日元下跌只不過是日本決策者為刺激出口進行的再一次嘗試，解決不了其根本性的通貨緊縮問題。日本寄望於下半年美國經濟復甦與日元貶值的雙重因素穩定經濟，從而給首相小泉純一郎實施其結構性改革提供空間。

日元兌美元可能將達到140：1，但不會更低。日元匯率下跌對於日本政府債券市場的衝擊，是阻止匯率下滑的主要製動力。如果日元自由落體式下跌，那麼政府債券市場將不得不提高利率，這將給日本的金融系統帶來災難性的後果。

因 此，貨幣貶值並不能使日本擺脫通貨緊縮。然而，日本政府正逐步在短期債券市場上對其到期債券進行再融資。中央銀行可以控制短期利率，如果絕大多數政府債券 均以此種方式完成再融資後，日本便有能力將日元兌美元匯率推至200：1左右——在這個水平上才能擺脫通貨緊縮。如果小泉純一郎改革失敗，這種情況可能發 生。反過來說，如果小泉內閣能夠完成精簡政府機構、整頓銀行金融系統、縮小製造業部門規模、放鬆對服務業部門管制等一系列改革，那麼日元兌美元的匯率就將 維繫在當前的水平上。這是一個樂觀前景，它要求日本促進與東亞特別是中國的自由貿易。廉價進口商品會使日本工人從製造業轉至服務業。日元不必貶值就可以降 低失業率。舉債過多的問題則可通過兩種方法解決：一是將生產能力轉移至中國，以提高這部分資產的價值；二是以市場出清價格出售那些製造呆賬的房地產。

如果這一前景不能實現，則意味著日本要完全依賴於日元疲軟來解決其就業與呆賬問題。日元匯率貶到極限，將使日本低附加值的製造業繼續存在，同時亦將導致通貨膨脹，從而使房地產升值，金融系統中的呆賬數量於是減少，政府的實際負債也因通貨膨脹而驟減。

我認為，小泉內閣傾向於前一個圖景，且有相當的機會能獲成功。然而，後者的可能性亦不容忽視。日本社會缺少接受前一圖景的靈活度，小泉政府可能無法及時實施各項必要改革措施以力挽狂瀾。

日本病

大多數專家認為日本問題的根源在於未能解決20世紀80年代房地產泡沫破裂的後果。其實這只是問題的一半，問題的另一半是日本不能或不願意過渡到後工業化經濟

大 多數專家認為日本問題的根源在於未能解決20世紀80年代房地產泡沫破裂的後果。其實這只是問題的一半，問題的另一半是日本不能或不願意過渡到後工業化經 濟。這些問題被極低的利率政策下不斷增加的債務融資所掩蓋。然而，低利率使短期債務融資輕而易舉，卻不能使問題消失。隨著債台日益高築，算賬的日子遲早會 來。對日本來說，這一天已經為期不遠了。

20世紀80年代後期，日本經濟進入亢奮期。日本工業，特別是汽車、消費電子和工業設備領域運用最先進的技術設計了新的生產管理流程，日本經濟體生產率的 提高比美國快得多，日元與美元相比的實際價值在1985年至1990年間幾近翻倍。即使貨幣如此堅挺，日本的GDP增長速度也仍然高出美國60％。

然 而，日本投資者被經濟的成功沖昏了頭腦。在此五年間，他們將日經指數推高了300％，土地價格的上漲幅度甚至更大。高峰時期，東京市日本皇宮所佔據的土地 的價格曾超過了美國加利福尼亞州全部房地產價格的總和。資產價格的基礎是迅速的信貸擴張，企業對未來充滿樂觀，只要資產價格持續上漲，信貸需求便隨之升 溫，形成了促使資產泡沫大增的動力。

每個成功發展的國家都會經歷金融狂熱，因為人們會被成功沖昏頭腦，並且對未來過於樂觀。這種狂熱很難中途 停止，只有中央銀行能夠通過積極調高利率擠壓泡沫。然而，中央銀行在亢奮期之時亦難以確定高價格是否已不合理。在泡沫破滅之前，要判斷資產市場中的上升潮 流是否在製造泡沫絕非易事。

對一個國家的真正檢驗，是它能否在事後迅速處理妥當。美國在1929年股市大跌（Great Crash）後做得很成功，日本在20世紀90年代則失敗了。日本工業結構的基礎是交叉持股結構(cross－shareholding)。如果銀行要求 還清貸款，會使整個商業社會陷入財務困境。日本的應對是積極降息，以減輕過度舉債企業的財務負擔。相應地，為使利率維持低水平，日元必須相對美元升值，以 回報日元持有者。房地產價格劇幅下挫與日元堅挺，為日本套上了通貨緊縮的枷鎖。

日本是一個高儲蓄、高投資的經濟體。即使經濟停滯不前之時，它 也不能停止投資。低利率形成了零成本資金的幻覺，使企業積累了多餘的生產能力。 20世紀90年代與80年代相比，投資創造GDP的效率下降了80％。目前，日本的投資每年仍為GDP的26％，但對GDP的影響卻幾乎為零。

日本的製造業植根於加工進口原材料、創造附加值後出口。這是其多年來進行巨額投資的原因。然而，由於日元堅挺、勞動力更廉價的經濟體與全球經濟接軌，日本的 勞動力成本相對而言已然過高。日本目前佔東亞出口的30％，而10年前這一數字為50％。同期，日本在美國所佔的市場份額縮小近一半。顯然，過去10年中 日本的資本投入並未取得顯著回報。無怪乎除了20世紀80年代與房地產借貸相關的呆賬數量，金融系統中呆賬的數量也不斷增多。

由於經濟萎靡不 振，雖然利率很低，私營部門也無法保持過往的投資規模，因此政府必須加大支出，以使日本保持以往的儲蓄水平。非政府部門的投資在1985年～1990年間 從占GDP的23％下降至1995年～2000年間的19.5％。政府通過赤字支出吸收多餘儲蓄（extra savings）。日本中央政府債務自1990年以來增加了350萬億日元（GDP的68％）。政府機構和地方政府同樣債務劇增。中央政府赤字現已超過 GDP的5％。高額赤字、經濟停滯、政府巨額負債——日本政府到底能否償還債務都已經成了問題。

可能的解決方案
由於日本有巨額公債及高額預算赤字，因此不進行貨幣調整就將企業破產清算成本內部化的可能性極小。日元走弱幾乎是不可避免，問題只在於底線在何處

日本兼具金融經濟之中債務過多和實際經濟之中投資過熱的雙重問題。這兩個問題緊密相關而又並非完全相同。這兩個問題若能同時解決，則對日本及其鄰國最為有利，但政治阻力可能使日本政府無法採取最佳政策。

呆 賬既可通過資產清算也可通過貶值連帶通貨膨脹的方法解決。例如，假設某企業的房屋值50，機器值10。該企業未獲利潤，且欠銀行100。顯然這家企業會破 產。如果這家企業今天清償，那麼銀行將得到60，同時須將40的債務勾銷。如果這家企業繼續運營，那麼銀行必須向這家企業繼續貸款以彌補損失。因此，問題 變得更嚴重但是得到了拖延。微觀層面上的解決方案是承認事實並清算這家企業。然而，如果像這樣的企業很多，那麼微觀的解決方案就會導致潛在的宏觀影響。首 先，銀行沒有足夠的資本勾銷損失。其次，可能會有眾多工人失業，導致需求減少。這是政治上往往願意拖延問題的原因所在，也是銀行金融危機通常會引發重大經 濟衰退的原因所在。
為緩解痛苦，中央銀行往往會使部分損失貨幣化。上例中的企業如果被清償，銀行就要勾銷40的債務。如果銀行資本僅為20，那麼餘下的就必須來自政府。政府可以向公眾或者中央銀行借款。
前者是純粹的財政解決方案，解決問題的代價由日本內部承擔，即由納稅人全額承擔，納稅人稅務負擔加重，生活水平下降。此種情況下，日元將保持強勢。日本的鄰國不會受到顯著影響。

後 者基本上就是指印鈔票。貨幣供應增加導致匯率下跌，使出口部門利潤加大。資本注入使銀行金融系統獲得的額外流通性將使出口部門受益。當然，日本要付出代 價，因為日本人的儲蓄和工資對進口商品的購買力將被削弱。同時，日本的競爭者亦要付出部分代價。因為日元疲軟會使日本企業擴大出口。例如，日本汽車製造商 將侵占韓國汽車製造商的市場份額。

然而，日本也可能選擇企業清算之外的道路。日元可能會首先大幅貶值，使上例中的這家企業收入大增，償還債 務。如果這家企業屬於製造業，那麼極度疲軟的日元將提高其產品價格。如果這家企業屬於服務業，那麼極度疲軟的日元將大幅增加製造業的現金流，致使整個經濟 出現通貨膨脹，服務業企業的收入也將可能大幅增長。由於上面列舉的企業在此情況下未被清償，因此日元必須比前一種情況下弱得多。日本的競爭者將為解決日本 的債務問題付出更大的代價。

由於日本有巨額公債及高額預算赤字，因此不進行貨幣調整就將企業破產清算成本內部化的可能性極小。日元走弱幾乎不可避免，問題只在於底線在何處。

小泉路線

日本首相小泉純一郎知道純粹依靠日元貶值將毫無意義

日本金融危機遲遲得不到解決的根源在於社會政治的限制。因此，政治改革必須先行，至少要與經濟改革同步進行。日本人已經認識到不能繼續否認問題存在，但他們並未作好準備進行一場重大的政治變革，這是小泉——一位承諾要進行變革的自民黨內部人士——於去年上台的原因。

小 泉執行改革日程的障礙來自於他所屬的自民黨內的各種既得利益。自民黨的權力基礎源於對其給予支持的特殊利益集團。例如，根據選舉制度，農民擁有畸高的代表 權，所以自民黨總是通過公共項目開支和貿易保護謀求農民的支持。建築業是自民黨的一大資金來源。小型企業和醫療保健等行業的一些專業團體歷來也是自民黨的 支持者。

由於推進企業破產清算將極大地衝擊支持自民黨的利益集團，自民黨內的資深政治人士對此表示熱衷的並不多。他們支持採取純粹貶值的方 法。幸而小泉明白，採取純粹貶值的方法只會使國家更窮，而對於作為金融問題起因的根深蒂固的實業經濟問題則無濟於事。此種做法將使日本失去在國際經濟中的 大國地位。

為了克服改革中遇到的政治阻力，小泉首先需要精簡政府機構，而這將切斷自民黨政治人士與其支持群體之間的聯繫。這方面的主要目標包括：限制赤字、政府開支的重新分配、專用稅款變革、公共事業私有化。

改 革日程中的第二項舉措是迫使金融領域面對現實。 Mycal百貨公司等大型企業已被推向破產，這將迫使銀行對類似貸款預留更多準備金。隨著銀行金融系統中的資本由於加大預留準備金而減少，銀行金融系統的 國有化已不再遙不可及。一旦實行了國有化，政府在迫使不良企業破產清算時將更容易。

小泉戰略中的第三項舉措是強化支持改革的機構或政策。這其中包括監管體制的改革、法律改革、加強社會安全保障網。

小泉的戰略不僅切中要害而且有其內在一致性。雖然他在黨內遇到了強大的阻力，但是他仍舊取得了令人矚目的成果。他所推行的赤字限制已普遍獲得認可。他削減了公共項目開支，向失業保險提供了更多的支持。此外還迫使數家大型企業破產。

情景假設
最好的情形是小泉改革成功，最壞的情形是出現金融危機

日 本可能會出現四種情況：（1）小泉改革成功；（2）小泉改革失敗，日本經濟完全依賴於日元貶值；（3）小泉改革失敗，但日本設法拖延赤字支出增加的問題； （4 ）小泉改革失敗，日本陷入類似於1997年韓國曾遭遇過的全面金融危機。第一種情況下，日元兌美元的匯率可能維持在130～140。第二種情況下，日元可 能跌至160～180。第三種情況下，日元可能回穩至110～120。最後一種情況下，日元可能跌至200～250。

由於小泉的民眾支持率出奇地高，因此他取得成功的可能性不能被低估。雖然這一過程可能比人們希望的要長幾年，但是最終可能會在五年內成功。我認為出現這種情況的可能性為50％。

既 然小泉如此堅定、能幹、又備受青睞，為什麼還認為只有50％的可能性達到最好的情況呢？原因就在於日本問題的嚴重性可能遠非一個良方就可以解決。我們甚至 不知道政府到底有多少債務。目前的預算赤字已高達GDP的6％，中央政府聲明的債務為GDP的111％。日本經濟的增長率潛力僅為1％，政府到底能靠什麼 還債？再者，公共實體中隱藏著大量債務，未被計入中央政府聲明的債務。地方政府及其附屬機構也是負債累累。據估計，養老金存在嚴重的資金缺口。

所 以，小泉可能來得太遲了。無論對於日本問題有什麼解決方案，通貨膨脹必定會出現在其中。這就是第二種情況為什麼可能的原因。日本眾多有影響的人物正日益將 匯率看做解決日本問題的一個主要工具。極度疲弱的日元將快速增加日本的名義GDP，且不會將利率提高過多。債務與GDP的比率可能會因此大幅下降。我認為 出現第二種情況的可能性為20％。

如果由日本人選擇，他們仍可將問題再拖三年。日本仍然是一個資本過剩的國家。日本的經常項目盈餘在2000 年曾達1160億美元，2001年為850億美元。因此，日本的債務全是內債。只要日本的儲戶不轉投外國資產，資本過剩就可以使日本維持零利率。因此，日 本仍然可以裝作根本沒有什麼債務。我認為出現這種情況的可能性為20％。

當然，通過增加內債來掩蓋企業損失是在構造虛假財富。日本的儲戶可能 認為他們的銀行存款是實在的。然而，由於這些存款並沒有製造利潤的資產作後備，因此他們的價值無法實現。如果有足夠多的儲戶認識到這一點，他們就會投資外 國資產。日本將重蹈亞洲金融危機期間眾多國家的覆轍，面臨一場金融危機。我認為出現這種情況的可能性為10％。

東亞應該怎樣與日本合作？

東亞地區的一貫態度是試圖將日本問題局限在日本國內，即堅持日元堅挺、加強財政刺激，從未顧及這一模式的可持續性

日 本經濟幾乎達到其他東亞國家經濟總和的兩倍。去年日本從其他東亞經濟體進口的商品總值高達1400億美元，佔這些國家GDP總和的5.5％之多。日本的出 口迄今佔東亞總出口的1/3，與其鄰國的產品進行競爭。這些產品包括汽車、石油化工產品、鋼鐵、消費電子產品甚至紡織品。日本對鄰國產生影響的途徑包括： 在第三市場的出口競爭、在鄰國市場的進口競爭、在本土市場的進口品替代和對其鄰國產品需求的負收入效應。

東亞若是忽視日本的問題，就只會自冒 風險。如果日元貶值10％，其鄰國的GDP增長率就可能降低一個百分點。東亞地區對日本問題採取的一貫態度是，試圖將日本問題局限在日本國內，即堅持日元 堅挺、加強財政刺激、同時毫不顧及其可持續性。這是不對的。日本的鄰國在與日本相處時應更富於建設性，更面向未來。解決日本問題其實是為奠定東亞可持續繁 榮的基礎創造了一次絕妙的契機。

建立“東亞自由貿易區”既有助於該地區對付日本改革造成的影響，又能對日本改革予以支持。日本金融改革將不可 避免地導致日元貶值。日本的鄰國與日本競爭的行業將遭受損失，其中以汽車和電子產品尤為突出。然而，如果日本的鄰國能獲得更大的進入日本市場的准入機會， 那麼由此的受益將抵消日元貶值對其經濟造成的負面影響。

日本也會從廉價進口商品中受益，原因有二。第一，日元貶值削弱了日本消費者購買昂貴商品的能力。廉價的亞洲進口品有助於維持日本人的生活水平。第二，不得不離開工廠而到商店就業的工人薪金降低。廉價的亞洲進口品也將使他們的生活水平得到保障。

儘管日本的鄰國應與日本合作並希望小泉成功，但同時也要作最壞打算。如果日本選擇貶值，保護低效率產業，那麼其鄰國與之競爭的產業將受到重創。因此，中國等其他經濟體要通過重組提高效率，與日本競爭。

這 使中國的企業改革愈顯緊迫。中國的利率水平、工資水平都已很低，然而為什麼中國企業還是缺乏競爭力呢？我認為，管理不善乃問題所在。中國有待於提高效率， 同時保持貨幣不貶值。在過去的30年間，通貨膨脹調整後人民幣兌日元的匯率貶值幅度高達90％。中國企業沒有理由抱怨日元貶值，必須自己努力，而不是將缺 乏競爭力歸咎於某種貨幣的貶值。

面臨崩潰的危險，日本的金融改革也更加迫在眉睫。如果日元貶到極限或者日本陷入一場始料不及的金融危機，目前 仍有大量不良貸款的東亞地區銀行金融系統內部壓力加劇。借款人將面臨收入減少的壓力，償還債務的可能性將愈加渺茫。這正是為什麼像中國這樣的經濟體應該加 快金融改革步伐，改善銀行與大企業資產負債表的原因。 ■

文章發表時作者為摩根士丹利亞洲董事總經理