衍生品繁榮泡沫

2007年8月舊文，僅供閱讀。不構成任何投資建議或勸誘。

下一次金融危機（本博客原文地址）

謝國忠總第191期出版日期：2007-08-06

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正在破滅中的美國次級抵押貸款泡沫，暗示著目前的全球流動性泡沫很可能會在2008年終結，並以華爾街衍生品市場的崩潰為開端

亞洲金融危機十週年之際，全世界媒體都把目光投向亞洲，在此找尋下一次危機的線索。他們將無功而返，因為下一次金融危機最有可能會在華爾街爆發，特別是金融衍生品泡沫可能破滅。

與房地產業、新興市場和息差交易相比，巨幅增長的債券衍生品（debt derivative products）才是今天流動性泡沫問題的核心。這一市場的總和已經相當於世界GDP的7倍。借貸成本因此被人為降低，借貸需求也由此膨脹，成為今天流 動性問題的關鍵。如果這一泡沫破滅，融資成本將大幅上升，從而觸發全球性的經濟衰退。

如果全球通貨膨脹加速，將迫使各國央行以更快的速度升息。當銀根緊縮達到某個臨界點時，流動性不足就會成為泡沫破裂的導火索。正在破滅中的美國次級抵押貸款泡沫，暗示著目前的全球流動性泡沫很可能會在2008年終結，並以華爾街衍生品市場的崩潰為開端。

衍生品繁榮濫觴
流 動性一詞已成為這個時代的流行語。對它的一個通俗理解是，有無數金錢正排著大隊湧入金融市場。在華爾街，衡量流動性的指標就是短期內金融機構所能使用的貨 幣。金融機構手中有多少錢可用來投資呢？這要看兩方面因素：第一，最終投資者的投入（主要是家庭儲蓄）；第二，信用條件（借貸資金的難易程度）。

第 一個因素表現為上升的儲蓄率。美聯儲主席伯南克就用“儲蓄過剩”來解釋過去數年中債券市場的低收益率。但是，儲蓄過剩一說並不被廣泛認可，特別是在學術 界。 IMF的數據似乎表明，過去五年中全球儲蓄率幾乎沒有什麼變化。當然，全球的儲蓄率很難判斷。我的感覺是，在造成流行性氾濫方面，資金成本的下降比儲蓄上 升扮演了更重要的角色。跨國公司手中握有大把的現金，但它們把生產轉移到了中國這樣的低成本國家，產業外移減少了對資本的需求，造成它們的投資比過去少。 部分而言，這比儲蓄過剩更能解釋全球流動性氾濫的現象。

信用條件的變化可能比儲蓄率的波動更重要。除了低收益率國債，本輪經濟周期中的信用價 差（credit spread）也低得異乎尋常。國債是最安全的資產，因為政府有稅收作為履行債務的保證。由其他主體發行的債券，則根據不能履行債務的風險大小被評為若干 等級。某一特定級別的債券和國債之間的利率差額被稱作信用價差。對於非政府發行的債券的最高級為AAA，最低為BBB。任何低於BBB級的債券都可以被稱 做垃圾債。對於非專業人士而言，垃圾債是不安全的。
上世紀90年代，被穆迪評為AAA級的公司債收益率通常較美國國債高145個基點，最高為 2002年10月時的327個基點。 2007年1月，這一差距已縮小到僅65個基點。信用價差的縮小在低評級債券上表現得更為明顯。這種風險溢價的縮小在相當程度上抵消了美聯儲升息帶來的緊 縮效應。這也是PE（私人股權投資基金）可以在連續加息之後依然大發其財的原因所在。過去一個月中，這種風險溢價水平迅速回升，因為投資者開始擔憂，由槓 桿收購所驅動的公司債市場可能會面臨和次級抵押貸款市場一樣的風險。

本輪週期中，低得異乎尋常的信用價差主要是金融創新的結果。衍生品的發展 使信用風險能夠在更大的範圍內被分散，這也慫恿了投資者去冒更大的風險。這本應是件好事，但絕大多數時候，風險分散都更接近於一種感覺而不是現實。很多衍 生品的低流動性也導致它們被金融機構錯誤地定價，這些機構等於在故意誤導投資者，其背後可能是一個巨大的騙局。

風險溢價（risk premium）是金融經濟學中的一個基本概念。投資者必須為包含了比國債更多風險的資產要求更高的回報。例如，如果BBB級債券成為壞賬的概率為每年 1％，投資者就會要求BBB級債的收益率比國債高出超過1％。不過，如果一個投資者投資100家公司的債券，而這些公司不履行債務的可能性又是不相關的， 根據大數定理，他每年將因壞賬遭受1％的損失。因此，他應該只對BBB級債要求高於國債1％的收益，這裡並不存在風險溢價。多元化的資產配置可能是經濟學 中惟一的“免費午餐”。

衍生品市場的繁榮，很大程度上是受到金融市場資產多元化需求的驅動。持有公司債的投資者可以在不買賣其債券的情況下， 利用衍生品對沖債券無法兌付的風險。關於不良債券的期權市場迅速膨脹，而整個債券衍生品市場理論上已達到400萬億美元的規模，相當於全球GDP的七倍， 或全球所有債券價值的三倍。這相當於每張債券平均被重新買賣了三次。

無論風險是在表面上還是在實際上被對沖了，這些衍生品都刺激了投資者對風險資產的需求，並在總體上降低了市場的風險溢價。

衍生品繁榮泡沫
有 幾個因素表明，今天衍生品市場的繁榮是一個泡沫。首先，多數多元化配置都是不真實的。儘管公司間可能看似相互獨立，但來自不同行業的公司間的盈利依然可能 是相關的。這和經濟周期有關。當經濟變得不景氣時，所有行業都會受到負面影響。對債券投資者而言，完全的風險多元化配置是不可能的。因此，風險溢價應當永 遠存在。

其次，衍生品定價可能被扭曲。布萊克－斯科爾斯（Black-Scholes）公式是用來為期權定價的。過去五年中，期權市場的擴張 變得無以復加，新品種層出不窮。通常，新出現的交易品種的可流動性並不高。這就違反了布萊克－斯科爾斯公式有效的前提假設，即市場必須是可自由流通的、連 貫的、隨機的。多數公司債和資產證券化（ABS）的規模都很小。這時候期權的定價可能僅取決於個人的臆測。投資銀行不遺餘力地向投資者推介衍生品，有時它 們甚至為此設立基金，用別人的錢去買這些產品。投資銀行是這場衍生品泡沫中的“看得見的手”。

更重要的一點是，金融欺騙可能也是推動此輪衍生 品泡沫的部分因素。很多此類金融衍生品的買家都是小型對沖基金。因為這些產品流動性差，其價格在相當程度上是自我定價的。擁有這些產品的對沖基金可以人為 操縱價格，並到投資人那裡去邀功，它們還為自己的“良好業績”給自己開出獎金支票。當然，這種價格泡沫也向其他領域擴張。很多對沖基金大量持有小公司的股 票，隨意操縱它們的股價，就像中國股市裡的莊家一樣。 PE也會抬高處於它們投資組合中的公司的價格。由於它們所持有的公司通常沒有上市，做高這些公司的價格甚至更容易。不過，它們面臨的問題是，在把投資套現 之前，它們不能給自己發獎金。

金融欺騙催生了對債券衍生品的需求。這也可能成為推動衍生品泡沫的原因。隨後，衍生品推動信貸需求，並導致全球 信貸泡沫。這也播下了金融危機的種子。當持有債券衍生品的基金出現流動性問題時，它們從“業績良好”轉眼就變成“資不抵債”。次級抵押貸款市場的泡沫破裂 可能殃及其他領域，甚至推倒整個信貸市場。

目前，多數市場專家都在試圖穩定市場，宣傳次級抵押貸款僅是一個孤立的問題。我認為事實恰恰相反。 次級抵押貸款只是泡沫的冰山一角。這一泡沫起源於金融機構向投資者兜售那些天書般難懂的金融衍生產品，又不斷推高它們的價格。幾年前我就參加過一個會議， 出席的人分別來自對沖基金和它們的投資者。其中一些基金專注於債券衍生品交易，聽眾對基金經理們所作的介紹一片茫然。他們離開時，就認為找到了一種容易賺 錢的高技術手段。正是這種無知養虎成患。

泡沫破裂鏈條
衍生品的繁榮對保持資金的低成本至關重要，這又驅動了信貸需求。但流動 性水平應當由央行決定。當利率低時，市場需求更多的貨幣，反之亦然。衍生品的繁榮在央行沒有行動的情況下，推低了利率水平，其效應與央行降息是一樣的。信 用價差之低意味著利率至少被壓低了200個基點。資金價格不斷降低，甚至在某種意義上架空了央行的貨幣政策。不知不覺間，各國央行讓一個巨大的信貸泡沫控 制了全球經濟。

華爾街著名投行貝爾斯登最近將旗下的兩隻對沖基金清盤。這兩隻基金的投資對象，正是次級抵押貸款市場中的高評級債券衍生品。高 風險的次級抵押貸款可以被集中成一個資產池，並用於發行資產支持證券。這個資產池獲得的收益可以按比例分配給資產支持證券（即資產證券化後的證券）的持有 人，其中一些擁有優先受償權。如果部分貸款成為壞賬的話，這部分優先級的投資者不會遭到損失。

但這種人為的對不同風險級別的區分其實是無用 的。次級抵押貸款市場的風險主要在宏觀層面。如果宏觀條件惡化，大量次級抵押貸款就會一起變成壞賬。此時，即使投資者擁有像貝爾斯登這兩家基金那樣的最優 先級的資產支持證券，也會像其他投資者一樣蝕本。這就是為什麼這兩隻基金會變得一文不值。

次級抵押貸款泡沫破裂之後，下一個遭殃的是美國公司 債市場。最近，這個市場中的消息並不樂觀。很多銀行已經承諾，要為一些已經宣布的交易發行債券。這變成一種自拉自唱的交易，即如果市場不買的話，銀行自己 會買下這些債券。不幸的是，市場正在對這些債券失去興趣，而很多銀行手中還大量持有這些債券，如果真在市場中交易的話，它們大概要損失30％的價值。這些 債券價值的總和可能超過2000億美元。這就是華爾街投行的股票只有九倍2007年預期市盈率的原因。這種低估值反映了市場對金融危機的預期。

美 國經濟每次遭遇衰退前，風險溢價都會上升。這次應該也不會例外。次級抵押貸款的危機已經蔓延到由PE推動的槓桿收購債券上。未來一年中，這種利差擴大的效 應相當於美聯儲將利率提高200個基點。聯儲能大幅減息以緩衝融資成本的上漲麼？很不幸，答案是否定的。美國正面臨著明顯的通貨膨脹壓力，通脹年率已經超 過6％。美元的疲軟也會加劇通脹壓力，聯儲的政策空間並不大。而且這是債市從不正常向正常回歸的過程，聯儲也不應該阻止。但是，這種回歸的一個副產品可能 是經濟的衰退。

如果美國經濟在2008年因資金價格上漲而陷入衰退，將對全球經濟和金融市場產生巨大影響。例如，大宗商品市場的牛市會為此終結。儘管中國占了大宗商品需求增量中的大部分，美國需求在總量中的份額依然更大。大宗商品特別是石油的牛市，將隨著美國的衰退而結束。

經濟衰退將大幅降低美國的貿易赤字。而龐大的不斷增長的美國貿易赤字支持了新興市場國家的流動性泡沫，這些國家的貿易盈餘又支撐了它們的貨幣增長和資產價格。美國經濟的衰退等於釜底抽薪。新興市場國家的股票和不動產在2008年也將面臨深幅調整。

無論如何，2008恐怕不是輕鬆的一年。 ■