股票市場黃粱夢醒的日子為期不遠

謝國忠：沒有人是救世主

2007年舊文，僅供閱讀。不構成任何投資建議。

超級基金必敗
□謝國忠/文總第198期出版日期：2007-11-12
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

通過超級基金恢復投資者信心的如意算盤不會打太久。創立SIV的金融機構將不得不披露更多的損失。美國很多大型金融機構的首腦，也許不會是絕大部分，會丟掉飯碗

危機再審視

隨著次貸危機發展，除了美聯儲降息，在美國財政部支持下，組建一個用於購買缺乏流動性的次級證券的“超級基金”計劃正浮出水面，這一度讓投資者信心大增。

美 聯儲降息不會扭轉美國房地產市場的下滑，以及由此可能引發的2008年消費下降和經濟衰退。至於超級基金，儘管有財政部鼎力支持，我也並不看好。世界市場 誤以為美國經濟可以順利度過次貸危機，免於衰退。當這一錯誤被證實的時候，全球股市將面臨大約10％－15％的調整。不過，由於新興市場國家大多未雨綢 繆，積累了大量儲蓄，其消費應該不會受到出口放緩的影響。這些國家會在2008年大顯身手。因此，新興市場股市可能在美國衰退引發的調整後，重拾升勢。

大量結構性投資載體（structured investment vehicles，SIV）支撐了次級債券的需求。一些由銀行和對沖基金設立的結構性投資載體通過短期票據融資（期限不超過270天）購買次級抵押債券或 其他高風險債務工具。現在，這些結構性投資載體的控制者拿出一些股權資本（成立超級基金），以降低SIV所發行票據的風險。評級機構評估這些票據的風險 時，給予的評級卻遠超過了SIV所買入債券的評級。其理由是：第一，當損失發生時，首先由SIV設立者所出的股權資本承擔；第二，風險被分散——理論上 說，這些基金所購買的高風險債務工具的償付風險相對獨立，這減少了整個組合的風險。次級債券的收益率和票據融資的利率之差，就是這些SIV的利潤。

這 些基金的實質就是一種借短債、放長貸的銀行。銀行對儲戶支付利息，並以更高利率將存款借給企業和家庭。為了取得這種利差收益，銀行要承擔信用風險（貸款可 能無法收回），還要承擔期限風險（duration risk，即存款人可以要求隨時取款，但貸款要到期才能收回）。銀行可能因兩種原因陷入困境，一是很多藉款人可能同時無力還債，而銀行資本金不足以覆蓋這 些損失；二是存款人在同一時間內要求提款，而銀行短時間內拿不出相應數量的現金。這兩種情況常常相伴而生，當銀行貸款損失的壞消息傳出，驚慌的儲戶就會急 於拿回自己的存款。一場信貸危機就迅速演變為一場流動性危機。

例如，專注於抵押貸款業務的英國北岩銀行（Northern Rock），就在9月遭遇了流動性危機。受次貸危機影響，這家英國次級信貸機構在銀行間市場的融資遇到困難。消息走漏後，受驚的儲戶立即開始大規模提款， 釀成了英國140年來的首次銀行擠兌。英國央行被迫施以援手。

市場中介機構難辭其咎

存款人的恐慌可以迅速引發流動性危機，從 而拖累整個國民經濟。銀行危機的這一特性迫使政府不得不對銀行進行救援。因此，政府也對銀行業實行嚴格監管。其中最重要的一項是，銀行擁有的資本金必須達 到存款規模的8％以上。而SIV是一種沒有存款人的銀行，它們通過發行票據融資，取得利潤也要承擔信用風險和期限風險。評級機構取代政府的角色，成為 SIV實際上的監管者，因為評級決定了SIV的融資成本。

正如我在本專欄說過的，評級機構應對目前信貸市場的危機承擔首要責任。它們扮演了半 個監管者的角色，但卻以營利為目的。評級機構對商業票據提供標準化的評級服務，在完成評級後，後續工作成本微乎其微。當然，追求利潤無可厚非，否則也無法 生存。問題在於，它們為追逐利潤而扭曲事實。它們在給SIV評級時犯有一個致命錯誤，即誇大了不同次級信貸捆綁後的風險分散收益。當房價上漲時，次債衍生 品價格才能獲得支撐。這表明，捆綁貸款產生的所謂風險分散收益基本是不存在的。評級機構的評估可能是欺騙性的，我認為它們有遭到起訴的風險。

該類商業票據的購買者也難辭其咎。他們利用別人的資金牟利，因此有更強烈的動機從事高風險交易。如果他們決策正確，就能暴富，如果決策失誤，至多暫時丟掉飯碗，此外毫髮無傷。評級機構正是為他們的冒險行為提供了掩護。他們據此告訴投資者其所購買的是高評級產品。

因 為SIV不出現在資產負債表中，那些出資成立SIV的金融機構常藉此隱瞞風險。如前所述，政府作為最終借款人對銀行實行嚴格監管，而銀行希望瞞天過海，背 著政府監管冒更大的風險。這些資產負債表外的投資載體在記賬規則上的漏洞，讓銀行的冒險成為可能。在此，有必要談談信貸危機中的另一個重要角色——會計師 事務所。

你可能還記得安然醜聞令安達信關門的故事。這同SIV面臨的問題驚人地相似。安然本質上是一個把自己包裝成能源公司的期貨交易商。因 為它被歸類為能源企業，其冒險行為不像銀行或投行那樣容易引起注意。不過，安然的業務與一家投資銀行的自營期貨部門並無二致。這也可以解釋為什麼安然破產 後很多員工被投行所僱用。安然依賴資產負債表外的投資載體隱藏風險，甚至利用它們虛構利潤。安然倒台後，世界五大會計師事務所之一，始建於1913年的安 達信也受累關門，“五大”變成了“四大”。

同評級機構一樣，大型會計師事務所也扮演半監管者的角色。市場依賴它們的審計意見來評估上市公司財 務狀況。因此，會計師事務所對其客戶具有重大影響力。它們設立諮詢業務部門，並且利用這種影響力從客戶手裡拿到審計服務之外的合同。安然事件後，美國政府 注意到了這一利益衝突，增加了新的監管要求，迫使會計事務所剝離非審計業務。不過，這不能解決所有問題。會計師事務所的服務是按工作量收費的，當一家銀行 設立表外SIV時，審計機構必須對這一安排是否可行出具意見。會計師事務所很清楚，如果它們通融一家SIV的設立，今後類似的工作機會將接踵而來，所以會 計師事務所偏袒SIV是無可避免的。

多數金融領域的醜聞都少不了評級機構和會計師事務所的介入。其原因在於，它們為公眾承擔監管者責任的同 時，自身又以營利為目的。為利潤而犧牲原則的誘惑永遠存在。東窗事發之後，它們會收斂行徑，謹慎作為，但過不多久很可能又重蹈覆轍。它們的工作是金融運行 中的一個重要元素。但由於政府不能同時擔任審計師和評級機構的職責，人們可能不得不忍受時常發生的金融醜聞。

超級基金缺陷明顯

SIV實質上隱藏了銀行運營承擔的風險，這等於在故意誤導市場，因為市場估值時會對風險要求更高溢價，即更低的市盈率。除銀行自身隱藏風險的動機 外，CEO的激勵機制也為次貸泡沫推波助瀾。大型金融機構的高管們會因為盈利增長而獲得巨額獎金。尤其是他們手中持有的大量股票期權，可以讓他們在公司股 價達到一定水平時，賺得數以十億計的美元。因此，他們總有理由為實現更高利潤而冒險。

銀行通過設立SIV可以從兩方面獲得利潤。首先，銀行通 過承銷次級信貸的資產證券化產品而賺取巨額利潤。它們通過設立SIV而為自己承銷的產品創造需求。它們在這些產品中投入一些自有資本以吸引票據投資者，後 者才是次級信貸產品最主要的資金來源。理論上說，銀行投入的資本為次貸產品的償付風險設置了緩衝。但這種緩衝並不像通常認為的那樣有效。因為，次貸產品的 走勢取決於房價的高低，而後者包含的宏觀風險是少量的銀行投資不足以對沖的。銀行取得的承銷收入可以立即入賬，使利潤增加。理論上說，銀行只是將次級信貸 從自己的左手轉到右手，SIV在這裡不過是一個將這些貸款從資產負債表中抹去的記賬手段。

其次，由於房地產價格持續攀升，SIV利用銀行投入資本賺得盆滿缽滿。以上兩個收入來源使次貸產品變得非常有利可圖，這也解釋了眾多銀行不惜豪賭一把的緣由。

但由於部分次貸產品無法售出，同時SIV內部資產的價值縮水，SIV的損失逐漸浮出水面。美林銀行2007年三季度核銷了80億美元的資產，更多銀行未來也難逃一劫。而虧損的第二個根源，即內部資產縮水，目前才初露苗頭。

儘 管SIV們扮演的無非是類似安然的角色，次貸危機爆發後，美國財政部依然鼓勵身陷泥潭的銀行投入800億－1000億美元創立所謂“超級基金”，從銀行設 立的SIV手中購買低流動性資產。顯而易見，目前沒人願意充當SIV的“冤大頭”。同時，次級信貸市場深度不足，投資者“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，面對 已大幅折價的產品在購買時仍會舉棋不定。據估計，SIV目前淨值只有其初始投資的70.9％。不過，在低流動性的市場上，很難估計資產的真正價值。而一個 可怕的事實是，SIV們在給自己的資產進行評估。目前SIV的名義上資產估值為3200億美元。如果這些資產被打包出售的話，那麼SIV能收回的不過是一 小部分。反過來，這會導致那些運行SIV的銀行陷入危機。

創立超級基金，盡量減少次貸危機危害，這個創意聽起來不錯，但如果細心觀察，會發現 這根本沒有任何意義。該基金的本質是由設立SIV的銀行匯集一筆資金，從SIV中購回資產。但我們如何相信該類資產的交易價格？ SIV不乏動機去誇大資產價格來彌補自己的賬面損失。這類“自救”不過是拆東牆補西牆的會計手段，無異於掩耳盜鈴。

美國財政部和捲入危機的銀 行是否意識到超級基金完全是癡人說夢？我深表懷疑。它們的用意是提高SIV的生存能力，使市場更願意向它們提供貸款，或出高價購買其出售的次貸產品。此類 伎倆在股票市場中屢試不爽。股票投資者以為超級基金可以製止次貸危機造成的混亂，並能持續推高股價。但信貸專家對未來依然非常悲觀。兩者相較，我站在信貸 專家一邊。股票市場黃粱夢醒的日子為期不遠了。

不妨回首互聯網經濟泡沫、安然危機和現在沸沸揚揚的次貸危機，所有這些都揭露了美國社會的一個 根本挑戰：有錢有權的人們發現體制的漏洞，從涉世不深的投資者身上盤剝巨額利潤，卻不為接踵而來的後果承擔責任。當他們的詭計有可能造成經濟崩潰時，政府 便衝出來扮演救世主。所以這些人總有動機為了一己之私而破壞整個經濟體系。甚至金融精英們在由於自己的失誤損失了投資者數十億美元時，他還能帶著百萬美元 舒舒服服被解僱。美林集團CEO斯坦利奧尼爾，在美林陷入次貸危機後退休，但他依然得到了1.6億美元。

通過超級基金恢復投資者信心的如意算 盤不會打太久。創立SIV的金融機構將不得不披露更多的損失。美國很多大型金融機構的首腦，也許不會是絕大部分，會丟掉飯碗。可悲的是，這些人會揣著百萬 美元的遣散金“走路”。而損失了數十億美元的股東們就不會同樣走運了。數百萬使用了次級抵押貸款的房屋業主將面臨破產，甚至失去自己的房產，沒有人是他們 的救世主。 ■

作者為《財經》特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事