石油泡沫就會破滅

油價之謎
謝國忠《財經》雜志 [2007-12-10]
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包括石油泡沫在內的各種泡沫，只有在通貨膨脹超出控制、央行徹底回收流動性後才可能終止

盡管世界最大的石油消費國——美國正面臨經濟衰退風險，2007年以來，油價卻不斷衝擊新高，上漲了近60％，甚至逼至100美元/桶的高位。油價肯定是一個泡沫，但這種狀況看來仍將持續。

年初，我曾經預測，泡沫將於18個到24個月內破滅，石油正常的價格應該在40美元/桶左右，當泡沫破裂之際，石油價格將向下修正。現在，我仍然相信結局會是如此，但時間需要推遲六個月。

油價展望

全球股票和信貸市場因為次貸危機而下行，這場危機可能令信貸收緊，而這對於依靠借貸度日的美國消費者和美國經濟來說，並不是一件好事。信貸風險動搖了美國經濟發展的引擎，商品零售額和公司利潤將會減緩甚至下降。

以上情況對石油會產生同樣的影響。美國幾乎占世界石油消費的四分之一，或是中國石油消費的3倍。如果美國經濟衰退，即使中國和印度經濟依舊增長強勁，全球石油需求同樣會減少。但事實是，隨著次貸危機形勢日趨緊張，石油價格反而激升。這裡，弱勢的美元被當做是最大的原因。但美元貶值反映的是美國經濟衰退的風險，而衰退將會打壓油價，油價卻還是以遠超美元貶值的速度在不斷上漲。很顯然，美元貶值並不能令人信服地解釋這一現像。

如果美元貶值，貴重金屬的價值將趨於上升。原因在於，貨幣貶值將引發通貨膨脹，在此過程中，貴重金屬仍將保持其實際價值。於是，貴重金屬需求因為通脹預期而增加，而其他固定資產，從大宗商品到房地產，雖然均有著對衝通脹的潛質，卻明顯不及貴重金屬。高通脹往往意味著經濟走弱，從而帶來工業產品和房地產需求的減少，而它們的價格會對供求關系做出反應。比如，雖然美國經濟走弱，但工業用金屬可能仍會表現良好，因為中國和印度在2008年仍將繁榮，它們對這些金屬的需求占據市場淨需求的大多數。但對石油來說，由於這一商品更多地與美國需求關聯，因此，它的價格應該對美國經濟表現得更為敏感。

美國經濟衰退會推動資本流入中國和印度，並推動當地的股票市場繁榮，盡管其價格已經很高。它同時也會減少對美國本土股票的購買，這會使得美國股票價格下跌。總的來說，同在通脹的背景下，固定資產價格可能會出現截然不同的走勢。

以上分析意味著，大宗商品價格在2008年可能會有不同走勢。那些與美國經濟關聯緊密的商品，例如石油，將無法有好的表現。而更多依賴中國需求的商品將表現良好。貴重金屬由於其對衝通脹的特征，也將備受青睞。

幾乎所有大宗商品價格均在2002年開始上漲，但它們的命運在2008年將會不同。當美元開始明顯恢復之際，所有大宗商品價格均會回落。這種情況發生的前提有兩個，首先美國必須從伊拉克撤軍，另外資產價格必須落到底部。

由於戰爭，美國每日軍費支出高達5億美元。戰爭一日不停，美國經濟傷痛一日不止。在資產價格落至底部前，海外不會有信心提供借款。美元可能在2008年末或2009年落至低點。而美元較強勁的恢復，將主要基於美國國內結構性改革及美國競爭力的提高，醫療保健是其中最重要的一項。如果美元走強，大宗商品價格及新興市場資產價格回落也就指日可待；目前看來，這可能會在2010年發生。

石油泡沫

我認為，油價高漲最主要的原因就是投機。自2003年以來，在紐約商品交易所交易的原油期貨交易量已經翻了30倍。目前，市場每日總需求大概在8600萬桶左右，而期貨市場總的交易量已經是這一數字的20倍。歷史上，原油期貨是石油的買賣雙方對衝價格波動風險的工具，因此，原油期貨價格應該可以反映未來原油價格的走勢，並成為判斷未來情況的有意義的信號。而現在的市場更像是20個人圍坐在一起，來猜某個人可能做什麼。目前的價格更多地反映了那些參與猜測的人的情況，而不是真正的供應和需求方。

兩年前我曾說，石油價格與華爾街交易商的人數相關。我現在仍然堅信這點。油價在次貸危機蔓延的時候走高，中間不乏基金和投資銀行的作用，因為他們不僅交易次貸產品，同樣交易石油期貨。這些投資經理人為了彌補虧損，不得不大舉介入石油期貨交易。在這場對賭中，如果他們輸了，他們將失去豐厚的分紅和工作；但即使他們不參與，他們同樣會因為次貸損失而丟失飯碗。而一旦賭博贏了，他們將重獲桂冠。正因為有太多的投資經理人都抱著同樣的想法，這種集體效應推動了石油價格走高。

石油供給對價格的反應不夠敏感，也推動了石油泡沫。石油生產量的80％均出自政府控制的企業。2007年石油均價大概是1990年的4倍，而由於石油升值，石油出口國家每年獲得近9000億美元的額外收益。我們可以猜測，對於私人企業來說，不管多富裕，他們始終會想賺更多的錢。而對於政府來說，錢已經多得花不出去，因此也就缺少賺更多錢的激勵。石油價格越走高，增產的刺激就越小。這一關系反而幫助了那些投機商，因為他們可以不用擔心石油供應方面的問題了。

他們惟一擔心的或許就是石油需求受損。國際能源署（IEA）2007年四次下調了能源需求預測至8570萬桶/天。最近一次，IEA將2007年四季度的需求預測減少了50萬桶/天。我懷疑，石油需求在2008年根本不會增長，因為美國經濟放緩必然帶動石油需求大幅走弱。

但石油需求的向下調整並沒有損害投機商的信心，因為他們必須從某處贏得錢，所以他們可以千方百計找到樂觀的理由並堅定自己的信心。請記住，所謂煉油能力受限的理由，已經支撐石油牛氣衝天地走了很遠一程。正如我此前所寫的，這理由很可笑，現在所有人也都同意。但是，他們還有別的理由來堅定對油價的信心。

多頭一直聲稱，石油資源正在逐漸消失，正因為此，石油價格才可能無視供求平衡而飆升。實際上，在2001年到2006年間，石油儲備上漲了5.6％，消費則上漲了9％，初看起來，這似乎是支撐石油殆盡論的，但快速的需求增長與全球經濟的強力上行是脫不開關系的。而美國經濟一旦蕭條，明年的需求甚至會下降。而且，石油儲備還可以支撐現在的消費水平45年，那麼石油價格為什麼要現在就開始做出反應呢？

石油殆盡論的真假其實並不重要。只要有足夠多的投機商相信它，油價就會上升。而如果有足夠多的錢，那麼所有的預測都可以自然實現。

當前油價高企好的一面，在於技術和需求對它做出的反應。例如，核能重新復興。未來20年，這一技術將越來越多地影響石油的需求。個人消費行為變化也保證了石油需求的下降。過去20年，汽車引擎的能源利用率提高了30％，但由於SUV的流行，汽車平均重量也上升了30％。由於石油消費中有近50％是為汽車所消耗，如果汽車重量降至20年前的平均水平，那麼石油消費量將會減少15％。現在面對油價的上漲，節能型汽車的銷量開始上升，而SUV的銷量在下降。

由於技術和需求的變化具有剛性，因此即使價格下調，原油需求也難以再度上升。這將構成石油價格傾頹的基礎。當資金用盡或出現其他阻礙資金循環的因素後，石油泡沫就會破滅。在石油價格達到100美元/桶的時候，市場的流通量是實際需求的20倍，有近1700億美元每日在石油市場上交易。由於期貨市場只需投入名義價值的一部分，實際上這些投機商所支付的金額只有五分之一或者更少。

這與股票市場（1萬億美元）或者外彙市場（2萬億美元）相比仍然是一個小數字。我們並不知道，這些流通量裡有多少是新的資金，有多少是來自於循環使用。我懷疑，絕大多數流通量均是來自於循環使用。這很令人驚訝——市場上500億美元的資本流動卻使消費者每年要為石油支付超過2萬億美元。

2006年，一個主要的能源對衝基金Amaranth倒閉，並引發市場大規模修正，卻並沒有對其他基金產生影響。但下次不會如此幸運。次貸危機已經削弱了眾多大型金融機構的資本基礎，如果這一基礎進一步萎縮，它們就有可能削減在石油市場上的頭寸；而如果一個機構這樣做了，其他機構也會做出同樣的事情，並最終引發泡沫破裂。

金融資本主義重臨？

石油泡沫與次貸泡沫一樣，是全球流動性泛濫所引起的。而流動性泛濫，則緣自金融資本主義的再度崛起。按亞當斯密的觀點，在市場經濟中，金融市場追隨實體經濟，資金追逐利潤在不同部門間流動，最終形成資本的最佳分配，所有投資都可以獲得相同的回報。如果市場上有太多流動資本，回報也會像在普通供求關系中一樣回落。但一些金融資本家認定，過度的資本供給並不會拉低回報，他們試圖建立壟斷地位或使經濟形成泡沫，以便使收入在消費者、工人及資本擁有者之間再度分配。

一個世紀前，西方國家進入了金融資本主義時代。諸如鐵路、輪船、電力和電報等新技術推動了經濟增長，但也減弱了勞動力的談判能力，因為它們可以替代勞動力。這加劇了收入的集中，金融寡頭的時代到來了。他們在股票市場上投機，其成功導致更多的資本再投資，這種動力推動泡沫逐漸被吹大，並在1929年徹底破滅。此後，西方政府引入財政再分配政策以減少收入差距，並建立起反壟斷機構。“二戰”後，這種機制最終確定了由中產階級引領消費和經濟增長的現狀。

形成金融資本主義的因素有三個：首先，25年前裡根－撒切爾的改革提高了效率，但也減弱了勞動力的談判能力；其次，全球化也降低了勞動力的談判能力，尤其在發達國家；最後，對於那些發達經濟體中身處中間階層的白領工人來說，IT革命也同樣降低了他們的談判能力。一個世紀前，經濟快速增長伴隨著收入的集中，政府面對新技術帶來的利益分配不均衡無能為力；今天，我們再次看到了這種現像。

現在的金融資本主義中，基金經理和交易商成為市場的主宰，他們與金融寡頭之間的不同就在於，他們用別人的錢來投機，因此其風險偏好也更大。這種風險和回報的高度不對稱性，也是現今金融市場波動如此之大的原因。

一個世紀前，投機之後伴隨著通脹緊縮，投機者出於需求減弱的恐懼而逃出市場，需求隨著資產價格的回落而減弱。但對於現在這些用別人的錢來投機的人來說，恐懼並不存在。一旦泡沫破滅，投機者就轉戰其他市場，其他泡沫隨之湧現。這種情況只有在通脹超出控制、央行徹底回收流動性後才可能終止。

石油泡沫也許會破滅，但是這並不意味著泡沫的終點。當石油價格下降後，也會暫時降低通脹，並給央行向市場投放更多貨幣提供借口。市場流動性的增加將會帶來其他的泡沫，甚至石油泡沫也可能卷土重來。只有當通貨膨脹蔓延全球之後，這一切才會終止。■