2012年的中國經濟有向最糟糕情形發展

張庭賓“人民幣匯率穩定”已成巨大陷阱

中國央行會突然蛻變為“聯繫匯率”信仰者嗎？

“人民幣匯率穩定”已成巨大陷阱

張庭賓

2012年的中國經濟有可能正向筆者預想中的最糟糕情形發展。

在人民幣兌美元連續多日觸及跌停後，上週五（12月16日）早盤時段，在即期匯率再次大幅貶值，最低至6.3735後，該報價突然直線上漲，最高觸及6.3324，漲幅高達411個基點。據分析，是多家中資銀行在早盤大量賣出美元，抬升人民幣匯價。有媒體稱：這是中國央行干預市場以支持人民幣，維護人民幣堅挺的決心。

殊不知，在熱錢大量外流的情況下，所謂央行堅決維護人民幣堅挺的決心，將可能使中國蒙受更加巨大的損失。

這個道理很簡單，如果國際熱錢集中撤離中國，那麼它們最希望什麼樣的政策呢？人民幣對美元不貶值！想想看，以一美元兌8.29或7.5人民幣進入的國際熱錢，如今已經升值到了6.33：1，如果央行現在守著這個匯率，那麼流出時，不考慮熱錢在中國的投資收益，原來的1美元分別變成了1.31美元，1.18美元，分別賺了0.31美元和0.18美元。這是一個零和博弈，有賺的，自然有虧的，誰虧了呢？賣出美元的中資銀行！支付美元的中國外管局！

筆者很懷疑，在國際熱錢大規模外流的時候，中國央行忽然退變成了一個堅定的“人民幣兌美元基本穩定”的聯繫匯率者。眾所周知，在2005-2010年，國際熱錢流入中國的高峰期，央行向來是順應市場需求，按照市場要求去上浮人民幣匯率的。如果按照同一邏輯，熱錢大量外流，央行也應該順應市場需求，人民幣貶值就是了。可是，12月16日的人民幣突然大漲，如果是央行要求干預的話，那麼，央行就突然變成了一個“人民幣與美元聯繫匯率”的堅定捍衛者了，這實在與央行一直以來堅定地走向浮動匯率的形像大相徑庭。

接下來的一個問題是——央行和外管局不惜美元維持人民幣匯率穩定，就能維持的住嗎？未必！ 1997年亞洲金融危機時，熱錢大量流出泰國，為維護泰銖美元的聯繫匯率，2月泰國央行動用20億美元干預，贏得了暫時穩定；5月12日，熱錢再度拋空泰銖，泰國央行投入了120美元，再次死守住匯率；可6月份熱錢再捲土重來時，泰國央行投入了全部約300億美元的外匯儲備，最後彈盡糧絕，被迫放棄“泰銖（兌美元）基本穩定政策”，泰銖對美元當日最大狂跌30%以上。泰國危機最嚴重的時候，泰銖對美元最大貶值60%，股票市場狂瀉70%，56家銀行倒閉。並引爆了全面的亞洲金融危機。

或許有人會說，1997年的泰國怎麼能與現在的中國相比，中國經濟實力大過泰國很多倍，中國的外匯儲備高達4萬億美元，是當年泰國的100倍，足夠償還所有國際熱錢有餘。

且慢如此樂觀！這需要對潛伏中國的熱錢本金和收益總量，以及中國外儲中能夠短期變現的美元做一個評估。

對於國際熱錢潛伏中國的總量，本人曾在《反熱錢戰爭》一書中，對截止2008年4月熱錢總量做過評估，方法很簡單：2003年以前國際熱錢基本沒有潛入中國，按照此前（1995-2002年）外匯儲備年平均增長率29.55%，推算出2003-2008年4月止，正常外匯儲備總額為1.15萬億美元，而當時實際外匯儲備量已經達到了2.1144萬億美元，兩者差額為9600億美元。鑑於外商投資中國實業的高峰是在1990年代中後期，外商投資中國服務業的高峰在2005年之前，這個9600億美元的數字屬於中性偏低的估值。

除了2005年7月至2008年7月的第一輪人民幣升值21.7%外，2010年6月-2011年10月人民幣又第二輪升值7.7%，保守估計，在2008年4月後，國際熱錢新增潛入3000億美元。即國際熱錢潛伏中國總量約在1.26萬億美元。

國際熱錢從2003年開始潛伏中國以來，適逢中國股市和樓市大牛市，按照30%的保守平均收益測算，它們在中國的盈利達3780億美元。本金和盈利合計達1.638萬億美元。

如果這麼巨量的國際熱錢撤離中國，那麼，外管局能否提供足夠的美元流動性來償還呢？

那可以算一算。中國現在各種外匯儲備約4萬億美元。其中美元資產約佔60%。在美元資產中，約4000億美元的兩房債券已經深套，很難變現。其中相對最容易變現的是1.13萬億的美國國債。而在美國國債中較容易變現的是短期國債。

我們懷疑中國外儲中美國短期國債的比重已經很低。因為人們可以懷疑，外管局配合了美聯儲在2011年9月實施的“扭轉操作”——將4000億美元即將到期的短期國債轉為長期國債，這避免了美聯儲實施量化寬鬆3.0。

需要指出的是，扭轉操作不是美聯儲自己可以單邊實施的，它必須得到4000億短期債券持有人的同意和配合。鑑於美國社保養老基金等決策程序複雜，不太可能配合美聯儲；其它國家持有的美國國債量少於中國；更重要的是，外管局有兩次暗度陳倉——秘密配合美國財政部購買了4074億美元的美國國債先例，人們有權懷疑這4000億短期美國國債來源的部分甚至大部分來自於中國外儲。

本人當然希望這是杞人憂天，也期待著外管局能夠給與正面否認。但倘若上述懷疑屬實，則中國持有的美國國債中短期債券的比重可能很低。

如果在國際熱錢集中外流，中國外管局集中兌付美元的時候，因為中國須賣出美國國債獲得美元現金，則美元對歐元、日元等暴漲；美國國債大跌，特別是長期國債暴跌。中國能夠變現的美元將比現在的名義總量大幅縮水。即使中國能夠勉強籌齊美元兌給熱錢，不排除過去積累的4萬億美元（現值）的外匯儲備最後一場空，二三十年來中國出口了巨量資源能源和勞動力的成果，最後被熱錢席捲一空。

有人會說筆者是危言聳聽——中國經濟實力比當年的泰國強很多，豈是熱錢能摧枯拉朽的？不一定。如果兩個事件同時發生：一是中美爆發貿易戰，美國對華徵收所謂的匯率操縱懲罰稅；二​​是美國以色列襲擊伊朗，波斯灣被封鎖3-6個月以上，國際石油價格上漲到每桶150美元，甚至是200美元以上，國際糧價上漲1-2倍，中國CPI上漲到10-15%，中國樓市大跌50%以上，中國遭遇1990年日本式金融危機也並不是完全不可能。

這兩個可能性現在都在增加，12月15日，美國新任商務部長稱對中國違反貿易規則的忍耐已經達到臨界點；與此同時，美國以色列對伊朗的戰爭威脅正日益升級。

故此，在國際熱錢大規模外流的情況下，中國應果斷地增加熱錢流出成本，甚至實施人民幣一次性對美元的較大幅度貶值。最不濟也應放任人民幣貶值，降低中國外儲兌換美元現金的成本。

這時候，如果央行突然退化為“人民幣美元聯繫匯率”的信仰者，那麼就等於給中國經濟套上了一個絞索。