人民幣貶值陰霾已現

2011-11-14 09:01

QE3屢屢延遲 歐元雪上加霜

人民幣貶值陰霾已現

張庭賓



人民幣會不會貶值已經成為一個問題，與此相關聯的是，美聯儲到底何時推量化寬松3.0？

在歐元危機日益深重之時，人民幣彙改出現微妙變化。11月11日，外管局發布通知，自今年12月1日起推出外彙看跌和外彙看漲兩類風險逆轉期權組合業務。我國於今年4月推出人民幣對外彙期權業務時，規定客戶只能從銀行買入期權，不得賣出期權。此次通知則賦予客戶在買入基礎上賣出期權的權利。

這對人民幣彙改來說，是一小步，但是對於人民幣貶值的熱錢需求來說，是一大步。試想，假如今年4月份，一筆冒充在貿易順差下進入的熱錢，買入了1000萬美元的6個月看漲期權，如今已近賺的盆滿缽滿。現在又買入了6個月的人民幣看跌期權。

假如從現在開始，熱錢不斷從中國集中撤出，人民幣進入貶值周期，那麼，它將賺了三筆錢：一，過去6個月，它在中國無風險套利收益，其中人民幣升值10.7%+中美基准息差3.25%（3.5%-0.25%），這就是13.95%；二，過去6個月的看漲期權的收益；三是未來6個月的看跌期權的盈利。

具備賺這三筆錢的能力者，是那些具備在國際彙率市場做空能力的人。它們不是國內的制造企業，而是國際熱錢，進一步講是國際熱錢中的精英，因為即使在國際市場，能夠通過做空賺錢的，那也只是5%的少數。

在外彙市場，無論是做多或做空，期權，掉期等等，它都是一場零和游戲，即有人賺錢那麼就有人賠錢，即假如未來6個月人民幣貶值，國際熱錢不僅以人民幣最高價功成身退，不僅賺到了無風險套利和看漲期權，而且在海外穩坐釣魚台，賺到看跌期權，欣賞人民幣花開花謝等閑事。而作為它們的對手盤，那些剛剛學會使用看漲期權，仍然繼續預期人民幣升值的中國制造和貿易企業將是輸家。

現在，我們進一步來探討這個假設前提——即人民幣未來6個月會不會貶值？

很可能會！或者說人民幣貶值的拐點越來越接近了。因為沒有任何一種紙幣能夠永遠升值，尤其是6年多來不斷對外升值卻對內貶值的人民幣。實際上，隨著國內通貨膨脹，人民幣的國內購買力已經嚴重貶值，即按現在的人民幣美元彙率，國內6330元人民幣的購買力已經低於海外的1000美元，其證據非常簡單——中國出現了大量的海外代購的現像，即加上關稅，海外同樣的商品仍比國內便宜。

人民幣國內貶值國外升值的最重要的原因是——由於人民幣彙改後的單邊升值預期，大量國際熱錢湧入，使人民幣對外升值得以自我實現；熱錢湧入後，央行不得不兌換並向國內投放大量的人民幣基礎貨幣，這必然導致國內的通貨膨脹——人民幣貶值。

同理，接下來人民幣轉而國際貶值國內升值，那麼也只要國際熱錢流向逆轉就可以實現了。而國際熱錢流向逆轉需要什麼條件呢？

這要具備以下四個條件：1，熱錢在中國國內賺錢的空間日見縮小，乃至喪失。即在中國很難賺到更多的錢了；2，中國經濟的競爭力已不斷削弱，已處衰減周期；3，中國經濟社會或地緣政治出現較大風險，熱錢要離場避險；4，熱錢離場的外彙套利模式形成，不僅鎖定前期最大化利益，而且還能賺看跌期權。

這四個條件，目前已經基本具備了三個：隨著外管局看跌期權新規出台，熱錢撤退時的套利模式適時到位；隨著中國房地產泡沫進入下跌周期，股市持續低迷，高利貸泡沫破滅，PE和VC的盈利高峰已過，熱錢在國內賺錢越來越難，或已准備見好就收；過去7年來，隨著人民幣升值、國際原材料價格大漲、土地和勞動力成本大幅提高等一系列原因，中國制造的競爭力已被大大被消弱。過去10年在中國入世和房地產大泡沫兩大超級因素推動下的大繁榮也已逆轉。

至於第四個，這要看美國下一步對中國的戰略設計和戰術手筋的使用——使中國的投資風險急劇提高，並驚嚇熱錢加速回流美國。對於美國而言，現在它非常希望熱錢回流購買美國國債。而造成這種驚嚇，它有三個手段。

它們分別是：1，對中國進行所謂“彙率操縱懲罰案”而引發中美貿易戰，這已經是咫尺之遙，美國眾議院和參議院已經先後通過了所謂懲罰案，現在只差奧巴馬簽署了。2，美國和以色列對伊朗動武，導致國際石油和糧食價格暴漲，中國經濟社會遭受重大衝擊，近來美國和以色列的一些高官已經頻頻明示了；3，中國周邊爆發地緣政治危機。

至於美國會不會引爆這些風險點，或者說判斷美國何時引爆這些風險點，一個重要的參考是，美國何時推出QE3。換言之，如果美國繼續延遲推出QE3，則它很可能在近期引爆這些風險點；假如它很快推出QE3，則風險點的引爆會推遲。

美國是當今大國中唯一將軍事、政治、經濟、金融和貨幣手段配合得“爐火純青”的國家。美聯儲決定何時推出QE3，不僅要看美國政府的需要，更要看國際上與歐元和中國博弈的需要。

盡管美國政府的資金鏈相當緊張，但是如果現在推QE3等於放了歐元區一馬。美國利用它在大國中唯一的金融進攻性力量，在過去半年來，頻頻攻擊歐元的軟肋，目前已經引發出歐元區難以自救的主權債務和商業銀行債務危機的惡性循環。特別是上周意大利十年期國債突破7%的生死線，一度達到7.48%，這意味著意大利已經無法自我維系，鑒於意大利占歐元區主權債務總量的23%，超過了西班牙、希腊、葡萄牙和愛爾蘭的總和（約18%），歐元前景黯淡。

一個中性的評價是，目前，純信用紙幣的歐元已經瀕臨崩潰，作為美元的最大對手，這顯然是美元勢力所喜聞樂見的。上周德國總理默克爾提出“核心歐元區”的概念，是變相承認了現在泥沙俱下的大歐元區的失敗。當然，歐元還有一個殺手锏，就是宣布發行與黃金掛鉤的金歐元，但這意味著與美元的決戰。我懷疑歐元區領袖是否有這麼做的足夠膽略。

美元顯然不會在最關鍵的當口推出QE3放歐元一馬，就像一場攻占歐元高地的戰役已經逼近到最後拔旗時刻，卻戛然而止。

當然，美聯儲能將QE3拖延到何時，要看有多少錢逃離歐洲去購買美債，歐洲越亂，QE3推的越晚；還要看購買美國國債的購買者如何配合它——
比如說扭轉操作——將快要到期的短期國債轉為長期國債，這就降低了美國政府當前違約的壓力。此前的9月份，美聯儲搞了一次扭轉操作，將4000億美元的短期國債轉為長期國債。

一個被廣泛忽略的事實是，扭轉操作是一個雙向協議，即需要美聯儲與持有人達成一致。人們有權力質疑這些持有人中包括中國外管局。因為在美國國債剛剛被降級後，一般的市場主體很難有如此實力和魄力對美聯儲如此配合。鑒於中國外管局有先例，曾經兩次秘密配合異地購買美國國債，總額高達4074億美元,希望外管局對此予以回應。

誠然，對於配合拯救美國，有兩種不同理解，一種是“英雄救美”；但本人卻常常想起“農夫與蛇”的故事。那麼到底是那一個呢？答案將在不遠的將來揭曉，即如果美國引爆了上述三個風險點中的任何一個，那麼，美國就不是“善良的公主美人”。倘若如此，那些把“狼”當成“公主美人”的人該負何責呢？！

不過，中國尚存人民幣不崩潰的生機。一則，美國此刻強行追殺歐元和人民幣“大龍”有些勉強，畢竟未來一年是美國國債到期高峰；二則，中俄背靠背以後，有可能在人民幣彙率和外儲政策上變的更強硬一些；第三，人算不如天算，不知道在日本大地震之後，美國會發生什麼事。