全球風險資產或迎階段拐點

2012-03-07
張庭賓

全球風險資產或迎階段拐點

希臘仍在折磨全球投資者神經

2月29日，在伯南克講話前後，國際金價最大暴跌101美元。

伯老的一番不痛不癢的講話，竟然如此值錢？這個大幅下跌，不僅僅是多頭100美元損失，空頭100美元的槓桿放大盈利的問題，甚至可能意味著——從1523美元反彈以來，金價由熊市轉向牛市的失敗。這僅僅是因為伯南克對於QE3的暗示更隱晦了些？或者說短期推出QE3的可能性更低了些？

　　還不至於這麼神話！我們需要更理性地尋找原因。當然，你可以理解為金價的暴跌由於市場主力自身的動機，畢竟這輪反彈已經超出市場預期，獲利回吐是主力多頭的安全帶；而更多空頭在1763~1803美元/盎司區間等待做空。對伯南克講話只是藉題發揮。不過，筆者堅持認為，技術面與基本面應當是吻合的，當時的基本面消息並不足夠。

同在這一天，歐洲央行宣布了第二輪LTRO（對商業銀行的長期再融資）為5290億歐元，比市場預期的5000億歐元略多一點，不能算利空，可說是利好已經釋放，歐洲央行相關人士暗示不會有第三輪LTRO，這不算利好；此消息出台後，緊接著葡萄牙的商業銀行因缺乏足夠的再融資抵押品，葡萄牙的十年期國債收益率上漲0.8％，歐洲央行隨即乾預後回落，這也難構成如此重大利空。

僅僅兩三天之後，合理的解釋出現了。 3月2日，由於認為希臘還未滿足得到第二輪救助所需的所有要求，歐元區成員國已推遲批准1300億歐元第二批希臘救助款中的715億歐元資金，有可能延期至3月12日。即私人部門參與債務重組——PSI，涉及債券規模2060億歐元，債權人接受減記幅度53.5％，加上利息總損失高達75％，而“三駕馬車”的損失卻很少——必須成功完成才能實現餘下的救助。

這意味著在3月​​20日（最多延期7天）前，歐盟和希臘完成救助的時間又被壓縮，即歐盟各國議會批准希臘救助協議的時間僅剩8天，這幾乎是不可能完成的任務，希臘違約的概率正在增加。

最麻煩的不僅於此，歐盟和希臘最不願看到的一幕還是發生了：有對沖基金不願意接受75％的債券損失，並且準備起訴希臘，一旦進入法律訴訟程序，那必然曠日持久，在法律問題沒解決前，希臘能否單方面完成PSL，即使有所謂的CAC（“集體行動條款”，當67％的人同意，剩餘的少數人將強制同意），也存在是否符合國際法問題。

儘管3月3日，希臘債務管理機構的負責人Petros威脅對沖基金：訴諸法律手段以前要三思，拒不接受債務互換會一分錢都拿不到。他說，我們為法律挑戰做了準備。但拒絕評論是否動用CAC條款。

對沖基金為什麼這麼做——寧願損失最後的25％？有兩個可能，美元勢力願意補償對沖基金的損失，而這些對沖基金的任務是攪黃希臘救助，當然這種猜想難以證實；擺得上檯面的解釋是，對沖基金攪黃希臘救助，損失25 ％的同時，在風險資產，包括歐元、黃金和大宗商品上，已經埋伏了大量的空頭倉位，通過希臘破產而賺得更多。

對於包括歐盟在內的“三駕馬車”來說，PSI是前提，PSI的通過需要CSC的保障，但CSA是否合法是個問題。更讓歐盟猶豫的是，希臘幾乎難以避免第三輪的救助，按歐盟參照希臘GDP快速下滑新情況的評估，希臘需要總計2560億歐元的救助，才能在2020年將國債與GDP之比控制在120％。這比現在的規模要高近一倍。

此外的風險是，4月份希臘將舉行大選，新政府會不會拒絕承認希臘的義務仍是懸念，儘管各黨派的黨首進行了書面保證，但是此黨首未必是彼黨首，黨首個人不是政黨，政黨不是政府，這樣的書面保證根本不具備任何法律效應。無論如何，“三駕馬車”都會擔心希臘經受不住一次性賴賬，無債一身輕的誘惑。在歷史上，希臘曾經有過前科。

現實正在驗證筆者兩週前刊文《決定歐元命運的關鍵30天》所做的判斷——全球風險資產價格現在由希臘決定，從2月20日~3月27日，希臘救助存在多個突然死亡的風險點。並且美聯儲會推後QE3，緊縮全球美元流動性。

如果希臘違約，宣布國家破產，甚至退出歐元區，同時美元繼續採取偏緊政策，那麼這一輪的風險資產，包括黃金、銅、鋼鐵等金屬，甚至還包括糧食和歐元，會出現大幅回調。

另一個不利於風險資產的是，中國A股的“春節、兩會”行情可能會隨著兩會在3月中旬的結束而拐頭向下。中國日益惡化的宏觀環境——這包括人民幣繼續升值、貿易順差下降、資金鍊緊、政府投資後續乏力以及樓價下跌交易蕭條，都不具備推動股市真正反轉的動力，上證指數從2132點反彈400點已經是勉為其難了。 2月27日的放量微跌並不是一個好信號。

道瓊斯和標準普爾指數在最近創出階段性新高後，也顯得相當謹慎，一副可能反身而逃的樣子。如果希臘違約，美元流動性緊縮，這並非不可能​​發生。

總之，希臘將繼續折磨全球投資人的神經，直到3月27日，甚至以後仍會繼續。

（此文於3月7日首次公開發表於《第一財經日報》，3月4日內部發表於會員制的《中華元戰略報告》