人民幣貶值已經成為大概率事件

世界經濟的懸念轉移到中國

人民幣貶值：狼真來了嗎？

張庭賓

這一次，人民幣貶值的“狼”真的來了嗎?

從2月20日至3月14日，人民幣已經貶值了0.66%，“人民幣拐點”之聲再次響起。

前一次人民幣轉而貶值發生在去年11月，曾連續10天盤中跌停，從11月4日到29日，人民幣對美元貶值0.65%，其背景是國際熱錢出現大量外流。 2011年10-12月外匯儲備淨增加分別為：721.13億、-528.89億、-397.59億美元，是自1998年以來的首次季度淨減少。與此同時，2011年10-12月份央行和金融機構外匯占款分別淨減少人民幣249、279和1003億元人民幣。

上一次的人民幣貶值在12月份被中國央行人為地扭轉。在12月份外匯占款大減1003億，遠超11月份的情況下，人民幣兌美元強行升值0.6%。 12月19日，本人刊發了《“人民幣匯率穩定”已成巨大陷阱》一文，強調在熱錢大規模外流的情況下，實施所謂的人民幣匯率穩定，客觀上鼓勵並使熱錢以最大化收益離場，中國的外儲損失將最大化，甚至可能出現中國缺乏足夠的美元兌付離場熱錢的危機。因此，應允許人民幣按照市場需求貶值，甚至是大幅貶值。

三個月後，中國高層對於人民幣匯率的態度發生了顯著變化。 3月15日，溫家寶總理在“兩會”答記者問時指出：人民幣匯率有可能已經接近均衡水平，我們就將繼續加大匯改力度，特別是較大幅度實施雙向的波動。

這是一個明智的轉變，表明過去數年來被套在中國頭上的“人民幣低估”的“緊箍咒”開始鬆動。對於人民幣匯率可能接近均衡水平的依據，溫總理給出了三個：1，從2005年匯改以來，中國實際有效匯率已經提高30%。 2，2011年中國經常性賬戶佔GDP的比重已經達到2.8%，小於3%的國際公認標準。 “也就是說在國際收支和貨物貿易上，中國已經實現了基本平衡。；3，從去年9月份開始，在香港市場無本金遠期交割開始雙向波動。在此情況下，如果這一輪人民幣按照市場需求貶值，則中國央行應當不會強行干預。

最近一個月的人民幣貶值，直接原因是2月份貿易逆差達314億美元，創下了10年來的單月最高，造成2月外匯占款由1月份的1409億元銳減到251億元人民幣。與此同時，2月份FDI為77.86億美元，環比減少22.71%，為2010年11月以來的單月新低。

如果說去年11月份由熱錢快速外流所導致的人民幣貶值為“表”，為外因；那麼，這一次人民幣貶值是由於中國製造優勢衰減和外商投資退潮所致，則為“本”，為內因，具有更長期趨勢性。倘若內外因互動，並因突發事件激化，則可能出現人民幣大幅貶值的情形。

在筆者看來，自2005年7月人民幣對外升值以來，對內在不斷貶值，中國製造的競爭力持續下滑，原因是多方面的——人民幣升值導致大量熱錢投機中國，央行大量發行基礎貨幣稀釋了人民幣內在價值；土地招拍掛制度、寬鬆的信貸環境極大推高了房地產價格，造成購買力嚴重下降；政府宏觀管理成本持續提高，侵消了企業利潤；國際上資源價格大幅上漲；國內勞動力供給的“劉易斯拐點”超出多數人預期提前到來；西方國家的貿易壁壘越來​​越高；乃至於美國再工業化，美國主導的TPP（泛太平洋夥伴關係協議）對中國進口的替代……

七年前，人民幣的確低估。解決人民幣低估有三種策略：A是人民幣一次性高估，比如當時一次性升值20%；B是人民幣不升值，但大力推高國內勞動力價格、資源環境價格，建立社會保障體系；C就是被實際執行的人民幣漸進加速升值的方法。

前兩種策略中，​​從人民幣低估到均衡的主要福利由國民享受。第三種導致國際熱錢大量湧入中國，不僅推高了物價，而且熱錢利用其成熟的投資能力，在中國股市、樓市通過“超級過山車”式的財富再分配，賺得盆滿缽滿，而國人在這種一邊倒的博弈中，不僅輸掉了巨量的過去現金積累，被套牢在房產中，還透支了未來的預期勞動收入，成為了內需急劇惡化的根源之一。

與此同時，中國被低估的廉價商品出口和大量熱錢積累起來的外匯儲備，又以購買債券的方式上萬億美元地借給了美國政府和企業，成為美國緩解和拯救2008年金融危機的巨量資金來源，甚至成為美國的軍費。極其匱乏資金的中國社保體系卻不能藉用一分錢，無法轉化為內需。

隨著三年多以來美國將拯救金融危機的成本逐漸轉嫁給中國，企業競爭力比2008年明顯增強，整體經濟的健康情況也好於危機前。同時，隨著中國製造的核心競爭力逐漸衰減；隨著國際熱錢在中國國內賺的盆滿缽滿，已經難以找到更大投資收益後，熱錢外流和人民幣的貶值已難避免。現在言之鑿鑿​​稱A股大漲者為癡人說夢！

現在斷言人民幣何時大幅貶值為時尚早，這仍需要突發事件，可能有三個：1，美國對華髮動大規模貿易戰，2月28日美國成立跨部門貿易執法中心，
3月14日奧巴馬親自宣布向WTO起訴中國限制稀土出口都是信號；2，美國以色列襲擊伊朗，導致石油價格暴漲，供應中斷，加上推高糧食價格，導致中國樓市雪崩；3，中國周邊出現地緣政治危機。

一旦出現熱錢大量外逃，中國的上策是先發製人一次性貶值（與7年前剛好相反）；中策是任由人民幣貶值；下策是硬挺人民幣與美元的聯繫匯率。下策將重蹈1997年亞洲金融危機中泰國的覆轍。

對此三策，上策需要極大的魄力；下策的風險已經被意識到；中策被實施的可能性較大，但有可能會偏於下策的一端。

總之，除了美國發生巨大災害、美聯儲推QE3、在伊朗戰爭中損失慘重，否則人民幣貶值已經成為大概率事件。對此，中國投資者不能不防。