金融不穩定性急劇惡化

向松祚：全球金融大變局
作者：向松祚
更新時間：2012-3-10


《第一財經日報》評論《觀瀾集》

專欄作者：向松祚中國農業銀行首席經濟學家



全球金融大變局



全球金融體係正在經歷史無前例的大變局，它的幕後推手就是量化寬鬆貨幣政策。我們既沒有深刻認識到貨幣氾濫對全球金融體系之深遠影響，當然更沒有找到妥善應對之策。它是人類面臨的最大麻煩之一，沒有哪個國家能夠躲開這個麻煩。



2011年8月，當美國國會和白宮為提高國家債務上限糾纏不休之時，一家澳大利亞報紙刊登一幅漫畫，諷刺美國債台高築和美聯儲印刷鈔票為債務融資：一位白宮助理興高采烈告訴總統奧巴馬： “我們終於達成協議了，新的債務上限高達14.​​3萬億美元。”。奧巴馬問：“折換成硬通貨是多少？”答：“約等於12根上好的澳大利亞香蕉！”



保守估計，美國政府目前總債務高達32萬億美元，如果算上間接和隱形債務，總額可能超過80萬億美元。國際貨幣基金組織預計，2015年，美國國債與GDP之比將超過100%。以濫發鈔票和通貨膨脹來實質性削減債務負擔，是難以抗拒的誘惑和易如反掌的捷徑。



2008年，美國著名《時代》周刊將格林斯潘選為年度封面人物，讚揚他是“拯救世界的三位英雄之首”。 11年之後的2009年，該雜誌卻將格老列為2008-09年全球金融海嘯和金融體系崩潰三位元兇之首。與此同時，格老的繼任者伯南克卻榮登年度封面人物。人們不禁要問：伯南克的貨幣政策與格林斯潘有什麼本質上不同嗎？答案是沒有。若干年後，伯南克或許要遭遇格老同樣的命運，以毀滅世界經濟和金融元兇之身份被釘上歷史恥辱柱。



格林斯潘執掌美聯儲近20年時間裡，多次長時間實施低利率貨幣政策。 2000年IT泡沫破滅和“911”恐怖襲擊之後，格老將美聯儲基準利率維持歷史低位長達16個月，次貸泡沫應運而生。如果嚴格依照美國長期經濟增長趨勢來製定貨幣政策，美聯儲基準利率之適當水平應該是4—5%，然而，21世紀長達10年時間裡，美聯儲基準利率超過4%的時間總共只有16個月（即2006年6月29日至2007年9月18日），其餘時間裡，美聯儲一直堅持低利率政策。很長時間裡，美國真實利率（名義利率減去預期通脹率）為負數。人類金融和貨幣歷史的經驗反復告訴我們：負利率必然導致資產價格泡沫和泡沫破滅之後的金融危機。



伯南克無疑是美聯儲歷史上最“勇敢”的人物，他顛覆了中央銀行貨幣政策長期信守不渝的一切規則、慣例、哲學和禁忌。著名貨幣理論家和美聯儲史學家艾倫．梅澤說（Allan H. Meltzer）：“2008年，美聯儲徹底改變其貨幣政策。它拋棄了以往所有先例，破天荒接受不具有流動性的長期債務資產為抵押品，以便向銀行體係無限度提供貸款。僅僅數週時間，美聯儲資產負債表上超過一半的資產就變成長期債務資產。這是所有發達國家中央銀行歷史上前所未有的巨大變革。”



美聯儲對全球所有國家的貨幣政策具有決定性影響力，絕大多數國家或主動或被迫追隨美聯儲貨幣政策。全球近70個國家的貨幣與美元掛鉤，貨幣政策自然與美聯儲同步。日本央行和英格蘭央行自不必說，它們是量化寬鬆政策的始作俑者和急先鋒。就連矢志捍衛德意志聯邦銀行（德國中央銀行Bundesbank）貨幣政策哲學的歐洲中央銀行(ECB)，最終也難以抗拒量化寬鬆的誘惑。僅僅兩輪“長期再融資操作”，數月內就向金融市場釋放貨幣超過1萬億歐元。全球主要儲備貨幣國家肆意放水，相當部分流到新興市場國家，迫使新興市場國家中央銀行大量買入美元和歐元儲備貨幣，被迫釋放大量本國貨幣。從核心國家到邊緣國家，從儲備貨幣到非儲備貨幣，從中央銀行到商業銀行和金融機構，全球性量化寬鬆的滾滾洪流，以迅雷不及掩耳之勢氾濫到世界每一個角落。



以美聯儲為首的全球性量化寬鬆貨幣政策，就像那個打開的“潘多拉盒子”，滾滾不息的貨幣洪流就像肆意到處興風作浪的魔鬼，不斷捲起貨幣信用、資產價格和金融危機的驚濤駭浪。伯南克自己也承認這一點。他在新世紀之初（2002年）寫到：“過去20年裡，全球金融不穩定性顯著增加，其中的重要環節就是資產價格的劇烈波動。”他沒有深刻認識到，正是全球貨幣體系和貨幣供應量失去約束，才是導致全球資產價格的劇烈波動的根本原因。



我們可以簡要勾畫出當今全球金融體系的基本邏輯：全球貨幣擴張→全球信用擴張→全球資產價格泡沫→泡沫破滅和崩盤→貨幣危機、債務危機、銀行危機和金融危機→經濟危機或衰退蕭條→擴張貨幣（低利率和量化寬鬆）救市和刺激經濟復甦→擴張的貨幣和信用流入虛擬經濟→新一輪資產價格泡沫迅速產生→新一輪資產價格泡沫破滅導致危機→開啟新一輪救市和經濟刺激措施→新一輪貨幣信用擴張應運而生。 。 。 。 。 。如此循環往復，以至無窮。



全球金融邏輯導致全球金融大變局，全球金融不穩定性急劇惡化。它主要表現為三個方面。



其一、虛擬經濟日益背離實體經濟。根據不完全統計，1980年，全球虛擬經濟與全球GDP之比剛剛越過100%，1995年達到215%，2005年達到316%，2010年達到338%。美國、歐元區和英國的虛擬經濟規模分別達到GDP的420%、380%和350%。 “投機賭博新經濟”和“賭場資本主義”成為人類經濟體系之顯著特徵，成為金融危機頻繁爆發之內在根源。



虛擬經濟和實體經濟嚴重背離，已經成為全球宏觀經濟政策的最大難題，財政政策和貨幣政策已經無力刺激實體經濟復甦，因為量化寬鬆和財政赤字所釋放的貨幣和信貸，絕大部分進入到虛擬經濟自我循環體系之中，無法流到實體經濟體系。伯南克實施了兩輪大規模量化寬鬆貨幣政策，美國實體經濟之復甦依然緩慢和脆弱，失業率長期高位盤桓。與此相反，道瓊斯股票指數、納斯達克指數、金融市場交易量早已跨越危機之前的最高水平，可謂高歌猛進，勢不可擋。歐洲、英國、日本和許多新興市場國家的情形大同小異。全球性量化寬鬆貨幣政策加劇了虛擬經濟和實體經濟之背離，加劇了全球金融不穩定性。



其二、全球虛擬經濟或金融投機經濟日益成為一個自我循環、自我膨脹的體系。與實體經濟幾乎毫無關係的金融交易（尤其是衍生金融交易）已經成為銀行和許多金融機構收入和利潤的重要甚至主要來源。譬如，2009--2011年三年間，美國四家最大銀行（花旗銀行、美國銀行、摩根大通和富國銀行）之稅前利潤總額，金融交易之貢獻比例高達149.44%，75.95%和59.50%。全球金融衍生品名義價值高達數百萬億美元，外匯市場日交易量超過4萬億美元，全年超過800萬億美元，與此對照，全球每年真實貿易額只有20萬億美元左右，全球實體經濟GDP每年只有60萬億美元。



其三、大宗商品成為地地道道的金融投機產品，大宗商品價格已經嚴重脫離真實經濟體系的供給和需求，投機炒作成為大宗商品價格的主要決定力量。金融投機推動大宗商品價格持續暴漲，輸入性通脹成為新興市場國家長期面臨的最大威脅。