市場雪崩

謝國忠 《財經網》 　 [ 03-12 22:43 ]
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我們僅僅經歷了此次信貸泡沫破裂的第一波衝擊。第二波和第三波衝擊即將到來

　　【《財經網》專欄·冷眼觀市/專欄作家 謝國忠】 “當你看見一只蟑螂時，要想到還有上百只藏在後面。”這句俗語在金融領域中似乎最為靈驗。近來，數只由對衝基金和私募股權投資公司操縱的基金破產，可能導致一場雪崩。

　　對衝基金和私募基金手中已握有超過3萬億美元，其債務更可高達這一數字的兩倍。其投資行為主要是低成本借入資金，購買高回報資產。最近，“高回報”變得具有了“更快增值”的意味，而非“更高的產出”。隨著負債成本的增加及資產價格的下降，上千個基金可能已經跌得一塌糊塗。當銀行對其增收保證金時，他們不得不進行清算。

　　清算最終回到了借款者頭上。大多數大型金融機構也模仿對衝基金和私募股權投資公司，貸款購買資產，儲存資產以期增值，並將增值的部分記為收入。而隨著對衝基金和私募公司被清算，他們必須將其資產按市值計價，即用資產目前的市場價格來為其資產負債表上的資產和負債計價。這樣，全球金融機構的損失可能不得不將他們所宣稱的1600億美元的賬面再擴大兩倍。
　　隨著金融市場的崩盤，很多投資者可能希望從那些表現良好的小型對衝基金中撤出，以保全財產。他們可能會驚訝地發現，其實這些基金並非真的那樣好，正是它們支持著小型公司的股價。而當這些基金走向清算時，卻沒有了接盤者。它們的真實表現甚至可能比原本表現不佳的基金更糟糕。

　　目前，人類有史以來最大規模的投機游戲正走向終結。自從2000年3月納斯達克泡沫破滅，對衝基金、私募基金和銀行的自營交易逐漸變成最賺錢的業務。這些新型交易模式依賴於資產價格的提升；而隨著如此多的公司在同一時間湧入同一市場，他們的需求又推高了資產價格。可以說，這一盈利模式是自我實現的。

　　對貸款如此大規模的需求，本應推高貸款成本，導致這一盈利模式的失效。但對於那些弄潮兒來說，幸運的是，當時的美聯儲主席格林斯潘使流動性保持順暢，從而滿足了所有貸款需求。投機家們從其他人那裡募集資本，並從金融機構貸款——當然機構貸款也是借自他人的錢。在這個新型模式下，一批非常年輕的投機英雄誕生了。

　　正如人們所說的那樣，在潮水退去之時，才能發現誰在裸泳。但這一次，卻是全軍覆沒。在納斯達克泡沫破裂的時候，倒閉企業的首席執行官一開始也會指責他人，並聲稱對公司內存在的金融舞弊毫不知情。當正義之輪開始轉動，他們一個個被送進大牢。我猜測我們正目睹這一永恆主題的再次上演——這次，仍將有一些華爾街經理入獄。

　　現在，我們僅僅經歷了此次信貸泡沫破裂的第一波衝擊。對衝基金和私募基金的倒閉，將導致其投資者和為其提供資金的銀行遭受資本金損失。不久後，抵押證券、公司貸款和杠杆貸款降為以市值計價，將導致賬面價值的貶損，形成第二波衝擊。隨著金融的混亂對經濟造成打擊，消費信貸的質量將惡化，第三波貶值浪潮將伴隨著失業率的劇增，於今年底或明年初發生。

　　迄今為止，資產價格的降低大多是向正常值的回調，並在過多的杠杆作用下被放大。下降的資產價格確實能暫時性地阻礙消費和投資，引起經濟疲軟，並在金融市場中激起恐慌。不過，全球金融市場中下降的股本才是更大的原因。

　　要解決問題，正確的做法是，通過美國政府建立一個清債信托公司（Resolution Trust Corporation），以接管包括對衝基金和私募基金在內的破產金融機構，為美聯儲留出精力應對通脹。但是，共和黨政府無法在民主黨議會中獲得建立這樣一個公司的資金。而對於那些為了個人利益欺騙全球投資者，毀掉了美國最好的金融機構的人，若要花費一萬億美元對其施以援手，政府並無法證明這樣做的正當性。這樣一來，美聯儲仍會被指派去挽救金融系統，並在振興經濟的同時抑制通脹。

　　美聯儲主席伯南克將作為一個悲劇角色湮沒在歷史中。他將首要工作集中於金融系統的穩定性。降低利率的舉措在短期和長期利率間撕開了一個口子，使得金融機構可以借入短期資金，投資長期債券，從這一利差缺口中獲利。然而，由於金融機構缺乏資本，現在這種把戲不再奏效。他們轉而在商品市場中尋找來錢的捷徑，這加劇了通脹壓力。華爾街正把試圖拯救它的人送上絕路。歷史會無可避免地將伯南克與20世紀70年代滯脹時期的美聯儲主席阿瑟•伯恩斯（Arthur Burns）相對比。

　　正如保羅•沃爾克（Paul Volker）當初為醫治伯恩斯在任期間的滯脹所做的，當金融市場穩定後，伯南克將為通貨膨脹形勢所逼，迅速將利率提升到很高水平，這會導致極為痛苦的經濟衰退。或許，伯南克將集伯恩斯和沃爾克於一身。