中國需要何種PE

謝國忠/文《財經》雜志 [2007-07-23]
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私募股權投資基金（PE）的流行是最近全球流動性泡沫的表現，不久將趨於破裂。中國的PE需要為傳統產業服務

　　私募股權投資基金（Private Equity Fund，下稱PE）的興盛是今年全球金融市場的一個重要現像。幾乎每天，都會發生PE對其他企業的重大收購。

　　PE的繁榮並非虛幻。2007年上半年，PE籌集了2400億美元資金，預計全年將超過去年的4590億美元。而1991年，整個行業的籌資總額僅為100億美元。

　　PE的規模和增長速度可與兩年前的對衝基金媲美。PE受追捧的程度，它在瞬間的輝煌崛起，以及這一行業中巨頭們的套現行為，這一切都與過去的泡沫現像極其相似。盡管PE在中國的商業創新中能起到巨大作用，但它現在的流行卻是一個泡沫，是最近全球流動性泡沫的顯現。

兩類PE
　　20世紀80年代，由於垃圾債券市場的興起，PE走到了台前。邁克米爾肯（Mike Milken）是這一現像最重要的推動者。他發現了以高利率出售質量較差的債券的可能性。

　　許多企業有很好的現金流，能夠承受更多的債務，但由於害怕債務帶來的麻煩和破產風險，這些公司的CEO們通常把債務維持在最低水平，即使增加債務能夠提高股權收益率也不願更多借債。PE最先主動利用垃圾債券市場，主要通過垃圾債券融資收購了很多現金流充足的企業。

　　由於垃圾債券是一個新的市場，購買者並不完全清楚它的風險，支付的價格很可能太高。許多小銀行，即所謂儲蓄信貸機構，通過從小城鎮的小企業和家庭那裡吸收存款然後再向他們發放貸款而獲利。

裡根政府對金融監管的放松，給這些小銀行帶來了競爭壓力。於是它們希望通過購買垃圾債券來維持原來的盈利能力。它們為這些垃圾債券支付了過高的價格。當垃圾債券市場在20世紀80年代末崩潰時，很多這樣的小銀行隨之破產。

　　垃圾債券市場崩潰使PE陷入低迷，有十年左右時間它都不為人注意。20世紀90年代，PE以在IT業投資的風險投資基金（VC）的形式歸來。VC是PE的一部分，大約占整個行業的四分之一。

　　有超過60％的PE介入了杠杆收購（LBO），也就是說，主要通過借債來購買上市公司，讓這些公司退市一段時間，之後以更高的價格再度上市。 VC則不同於這樣的操作，它們投資於新的企業，如果這些企業沒有倒閉，它們就在將來把這些企業推向市場，從而套現退出。VC推動著IT泡沫一直到輝煌的 2000年，那時它們的公司能以100倍甚至更高的市盈率上市，它們甚至能使沒有利潤的公司以高價上市。盡管互聯網是一個重要的現像，帶來了全球性的生產力提高，但隨之而來的卻是泡沫。納斯達克泡沫在2000年破裂，指數從5400點跌落到1000點左右。VC至今沒有從這次低潮中恢復過來。

　　現在， PE業的焦點是杠杆收購。科技股泡沫破裂後，債券收益率下跌，杠杆收購隨之興起。科技泡沫破裂使企業部門減少了資本支出，資本需求的下降使債券收益隨之下降。此外，工廠從高成本國家向低成本國家的轉移降低了企業的支出，也使得對資本的需求下降。另一個現像是，收入增長在美國這樣的低儲蓄國家和中國這樣的高儲蓄國家之間再分配，這提高了全球的儲蓄率。

　　這三個因素導致了最近五年的全球流動性過剩，並且使美國十年期國債的收益率從2000年的6％跌落到一年前的3.5％。因為杠杆收購主要靠債券融資，債券收益率的下降對這一行業是個巨大的推動。

全球PE泡沫
　　PE的命運主要與債券市場聯系在一起。問題是，PE能夠創造價值嗎？這一問題的答案決定了這一行業能夠持續多久，以及它的市場有多大。有很多關於這一行業的學術研究。最近的研究得出了一個不利於該行業的結論。

　　麻省理工學院斯隆管理學院的兩位學者發現，1980年－2001年間，PE的表現和標准普爾500指數持平，也就是說，一個普通PE投資者的收益水平和一個購買了標准普爾500指數基金的投資者一樣。而因為PE投資在很長時間內沒有流動性，通過購買流動性更強的標准普爾500指數基金，投資者的狀況會更好。

　　為什麼一個毀滅價值的行業能夠如此成功，員工報酬如此豐厚？當然，金融業其他部門也存在同樣問題。例如，共同基金同樣毀滅價值，但它們的管理者比其他行業的白領們收入更高。對衝基金的歷史很短，長期看來，數據將會證明對衝基金也是一個毀滅價值的行業，但對衝基金經理是報酬最高的管理者。對此，最好的解釋是我在念書時學到的一句話：“一個人離錢越近，收入就越高。”

　 經濟學中有一個“效率工資”理論。它說的是，如果一個人的地位允許他破壞，他就應該獲得高於市場水平的收入。比如，如果一個飛行員懈怠了，他就可能使很多人死亡，因此市場應該支付他更高工資，使他集中注意力。同一個人如果去駕駛貨車，他能造成的損失會少很多，因此工資也會低很多。在金融業，如果一個人犯了錯誤，就可能給客戶造成上億美元的損失。因此，僅僅為了使他不犯錯，客戶會付給他超過市場水平的工資。效率工資其實是一種賄賂，但這種賄賂並非經常管用。

　　但這還不能完美地解釋PE的繁榮。明星效應同樣重要。有些PE因為良好的表現存活了下來，黑石和KKR是最知名的兩個。有些人，比如黑石的斯蒂芬施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）和KKR的亨利克拉維斯（Henry Kravis）因為連續地選擇了正確的投資目標，展示了自己的才能。然而，他們的時間有限，只能管理一定數額的資金。因此，有些人轉而寄希望於尋找到下一個施瓦茨曼或克拉維斯。這種溢出效應解釋了人們對這個行業的持久信心。

　　PE的繁榮很可能是一個泡沫。良好的PE表現依賴於投資明星。這些明星的價值很難傳遞給別人，他們就好像電影明星或者流行歌手。“小甜甜”布蘭妮也能基於她的收入而上市，但市場同樣會擔心關於她的各種風險——如果她交了一個不好的男朋友會怎樣？如果她吸毒會怎樣？如果她得病了會怎樣？現在的PE明星也有這樣的風險。黑石在上市後股價下跌並不是偶然的。施瓦茨曼快80歲了，我相信他很健康，還能工作很長時間，但人的壽命畢竟是有限的。

　　PE泡沫可能正處在破裂邊緣。最近，通過發債來為杠杆收購融資的市場冷卻了下來。除了利率，債券還包括限制發行人能做什麼和不能做什麼的合約。由於市場環境良好，很多為杠杆收購融資的債券在發行時利率都很低，限制性條款也很少。因為美國抵押貸款次級市場的崩潰，債券市場大幅收緊。一些交易甚至沒能完成。我相信，美國十年期國債收益率會回到6％，債券的風險溢價也會更加合理。為杠杆收購融資的債券的利率將會從現在的低谷上升4到5個百分點。這種融資成本的上升將使大部分杠杆收購難以做成。

　　高風險債券市場上的情況傳遞了全球流動性泡沫將要破裂的另一個信號，盡管破裂的速度會比較慢。上文提到，企業對資本需求的下降是流動性泡沫的根源之一。隨著資產價格的膨脹，財富效應提高了消費者支出，也就是說，全球儲蓄率在下降。企業的支出也在復蘇。

　　比如，高漲的商品價格引發了相應部門的大規模投資。從加拿大的煉油廠到贊比亞的銅礦場，資源部門正迎來上世紀70年代以來最大規模的投資。資產價格膨脹導致的需求增加正在形成通脹壓力。全球中央銀行都要對此做出反應。加息將會在未來兩年內把泡沫一個個地刺破。

中國需要傳統產業VC

　　和所有流行的金融現像一樣，PE的繁榮也在中國發生了。許多大型PE已經或將要在中國設立辦事處。中國當然需要PE。但是，投資於高科技的VC和做杠杆收購的兩類PE現在都不適合中國。

　　中國很少有真正的高科技企業。在網絡方面，企業更多的是靠商業模式而不是技術，它們的成活率很小。我認為它們的平均收益率是負的，盡管人們能不時聽到很成功的案例。在制造業方面，技術部門與科技毫無關系。例如，做太陽能電池板比制鞋還要簡單，半導體業也一樣。股票市場的表現毫無疑問地證實了這個觀點。盡管半導體業的股票會不時地表現得很好，但從長期來看，它們並沒有為投資者賺多少錢。

　　中國也幾乎不存在杠杆收購市場。中國沒有一個復雜的債券市場來為這樣的交易融資。大多數中國企業沒有足夠穩定的現金流來支持債務融資。因此，PE所需的大多數核心技術在中國並不具備。

　　中國需要的是為傳統產業服務的PE。工業化、城市化和全球化是推動中國經濟發展的三大動力。在供給方面，重要的是創設一些能夠滿足家庭和企業日常需求的企業。傳統產業是穩定的，它們也就成了杠杆收購的目標。在中國，它們是新的和增長型的企業。中國只有1500家企業在上海和深圳上市，其中還有很多質量差的企業應該被退市。相反，美國市場上有1萬家上市公司。中國的上市公司太少了，迫切需要PE為企業提供融資和指導。

　　到目前為止，中國PE 的活動主要是關於上市前的操作而不是創業初期的投資。PE的賣點是通過把私人企業包裝成在海外注冊的中國企業而幫助它們以紅籌股的身份在香港上市。幾年前，中國的私人企業還不懂金融，認為PE提供的機會很有吸引力。一段時間後，這些企業發現投資銀行為了獲得IPO委托而願意免費提供這些服務。此外，中國政府於2006年9月修改了政策，使得國內企業不能被重新組裝成紅籌企業。這些就是許多PE 最近沒能在中國做出很多投資的原因。

　　因此，中國的PE要想存活，就必須轉型。首先，必須忘記通過在香港上市以馬上獲得利潤這件事。中國已經進入了資本過剩的時代，不需要鼓勵更多的海外上市。PE必須准備好讓他們的企業在A股市場上市，同時在將利潤轉出時遵守中國的外彙管理規定。

　　其次，必須投資於企業的早期階段，並承擔相應的風險。PE的激勵結構是能夠快速獲得利潤，許多員工迫不及待地想獲得利潤以購買自己夢想的跑車。但中國的情況決定了它在將來不會提供這樣的快速贏利機會。

　　第三，應該籌集人民幣資本。中國有足夠的資本剩余。這種剩余會持續20年增長。在海外融資然後投資於中國，這一思路行不通。因此，在組織上， PE應該成為國內企業。現在，由於低稅率，PE希望在香港注冊。中國的所得稅率最高能達到40％，香港只有15％。大多數PE員工都努力把自己停留在大陸的時間控制在每年180天以內，以此來避免高稅率。但是，如果他們想籌集人民幣資本，就必須向中國付稅。

　　總之，PE是金融業的一個好東西，它能幫助中國發展自己的企業。然而，PE現在的流行卻是一個泡沫，是最近全球流動性泡沫的表現。隨著全球通脹的上升，泡沫會破滅，這意味著PE風光的日子已屈指可數。■