最糟糕的情況尚未來臨

2008-03-18 | 謝國忠：危機的底部在哪裡？
都是安然的孩子
謝國忠/文《財經》雜志 [2008-03-17]
謝國忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

當前的金融危機與數年前的安然事件相當類似，是安然危機的一場大規模重演

　　所有的市場繁榮都是相似的，所有的泡沫破裂卻各有不同。上升的資產價格是每次繁榮的核心，在那個時候，錢就像長在樹上一樣唾手可得。但每次繁榮過後，都伴隨著金融危機。
　　2001年，投資於電信和其他IT公司股票的2萬億美元灰飛煙滅。1998年，過剩的生產能力破壞了亞洲經濟體的出口盈利能力。隨後，這些國家的債權人希望將資金抽回，從而引發了由貨幣環節傳導至銀行的金融危機。再往前，日本房地產市場崩潰，背負了大量壞賬的銀行停止貸款，日本經濟步入長達十年的衰退。
　　這樣的例子不勝枚舉。金融危機的根源在於市場繁榮時資產被過高估價。當然，資產定價過高，也可能源於貨幣追逐處於上升趨勢中的資產。當資產價格出現反轉時，資產價值煙消雲散；但是，誰的資金出現損失都有可能，這正是每次金融危機各有不同的原因所在。

體制之弊
　　在上一場危機中，安然公司（Enron）是一個獨特的例子。20世紀80年代，安然公司還是美國休斯敦一家乏善可陳的天然氣供應商；90年代，憑借在期貨市場的交易，它開始嶄露頭角。
　　作為天然氣供應商，安然應該通過購買期貨產品，將其與客戶簽訂的合同進行套期保值，對衝風險。能源供應商通常都通過華爾街操作，而安然偏離了這一慣用模式，自1989年起開始自營交易，並發現該項業務非常有利可圖。事實上，安然操作的是銀行業務，承擔的風險與銀行相似，卻不必遵守銀行的監管法規。依據國際清算銀行的規定，一家銀行必須滿足8％的資本充足率要求，對於哪些業務可以涉足、哪些屬於禁區的規定，都必須嚴格遵守。安然CEO肯尼斯·雷（Kenneth Lay）從中看出，大宗商品交易業務利潤遠遠高於天然氣業務。1990年，他邀請麥肯錫合伙人之一的傑弗裡·斯基林（Jeffery Skilling）加盟安然，將公司業務轉向商品交易，成功地向對衝基金轉型。
　　華爾街的著名交易員為公司掙得數以億計的美元，並將其中的數千萬美元裝入自己腰包，這樣的故事想必大家耳熟能詳。成功交易員的頭上都有一個光環。他們是華爾街薪水最高的人，遠遠高於他們的CEO。在過去三年，他們離開了華爾街的公司，開始組建自己的對衝基金。交易員的明星光環使得他們能給鎖定期為三年的基金籌集數十億美元。而通過收取2％的管理費，他們不費吹灰之力就能掙到大把美元。
　　是否明星交易員都擁有如喬丹和伍茲那樣的特殊天賦，而理應輕松享有這樣一大筆財富呢？不幸的是，我一位也沒有遇到。一位普通交易員的成功，在於出售能對衝波動性的衍生品，而明星交易員的成功歸因於“好運氣”。當然，交易員們會認為我的看法只不過是 “酸葡萄”心理，但我可以作出合理的解釋。
　　交易員在談及蝶式交易、跨式期權、伽瑪對衝等交易策略時添油加醋，為其蒙上傳奇色彩。其實，所有這些交易策略都可以歸因於一樣東西：降低波動性。
　　風險是生活中的一種負面因素。事實上，每個月穩定地掙到100美元，強於在一年中的某個月掙到1200美元，而其他時間一無所獲。經濟學家將這稱為人類天性中的風險厭惡。風險厭惡是保險業誕生的基礎。舉個例子，如果每個人在一年中被汽車撞到的概率是百萬分之一，如果某保險公司有100萬人投保，那麼該公司大約會有一個客戶提出索賠。假定賠償金為100萬美元，而由於人們都是風險厭惡者，他們願意支付高於1美元的價格來購買這項保險，那麼保險公司就可以從差額中獲利。
　　股票市場每日有漲有跌，你也可以購買某種“保險”來鎖定風險。一個極端的例子是持有現金，另一個極端則是像大多數人那樣，持有股票而不做任何風險對衝。介於兩者之間的是，你可以選擇在市場中持有一定量的敞口頭寸，例如，敞口頭寸不超過總資金的10％。
　　華爾街的交易員在出售可以規避風險的產品時，大部分都能獲利。當然，他們經常賠錢，也經常掙錢，但平均來說是賺錢的。類似於真正的保險公司，華爾街的公司需要資金以便留在這個市場中。公司會給每位交易員提供一定的風險准備金，後者通過最大限度優化這筆資金的使用，來向市場提供不同的金融產品。類似於其他商品，金融產品的價格也會被高估或低估。對每一個交易員來說，基本技巧是不要犯將被低估的產品出售掉這樣的愚蠢錯誤。布萊克－肖爾斯（Black－ Scholes）公式是衍生品的基本定價工具，該公式從基礎資產的價格推算衍生品價格，就好比從豬肉價格推算香腸價格。
　　事實上，布萊克－肖爾斯公式是金融市場最被濫用的一個工具。當一個香腸制造商基於豬肉成本對香腸定價時，香腸價格並不會反作用於豬肉價格。而在金融市場上，當過多的交易員出售具有高波動性的產品時，風險會暫時降低。隨著越來越多的交易員獲得保障，他們對信息的變化就不會像早前那樣敏感。因此，市場的波動性就會減少。這個公式告訴我們，用來對衝風險的衍生品的價格應該降低，這可以使交易變得更為有利可圖，這樣更多的交易員就會青睞於出售或是減持高風險產品，從而進一步降低市場的波動性。然而，交易員從流動性供給的角度抑制風險，是一種人為行為。當一個突發事件引發交易員們紛紛回購高風險產品時，市場就會掀起軒然大波。1987年的股災很可能就是這樣引發的。
　　部分交易員反其道而行之，對市場中的突破趨勢進行猜測。最出名的莫過於索羅斯猜測英鎊將退出歐洲貨幣聯盟，從而成功狙擊英鎊的例子。當時，英國經濟日益衰退，國際收支出現逆差，而歐洲貨幣聯盟實行的是固定彙率制。當一個國家出現國際收支逆差時，其固定彙率制將是不可持續的，要麼提高利率以抑制國內需求，要麼貶值本幣促進出口。索羅斯推測英國政府將采用後者。1992年9月16日，英國被迫宣布退出歐洲貨幣聯盟。索羅斯的基金成為這場襲擊英鎊行動中最大的贏家，當日獲利高達100億美元。1998年亞洲金融危機時，許多對衝基金也進行了同樣的賭博，他們在泰國和韓國獲勝，卻在馬來西亞和香港慘敗。對市場的猜測也涵蓋了交易員對市場的投資判斷，但問題在於，你很難判斷這是一項投資還是一場賭博。
　　獲得重大成功的例子微乎其微，明星交易員也並不總是獲勝。當交易員名氣越來越大時，他可以吸引到越來越多的資金。但終有一天，他會犯錯並把錢賠光。由於大部分投資者都是後來才進入，他們並沒有分享到交易員早期的成功，等待他們的只是虧損。你可能經常聽到某個交易員的年回報率有15％或20％。這個數字是基於過去數年表現的一個平均值，如果以基金管理的資產作為權重衡量交易員的表現，即便是最有名的交易員也未能給他的投資者掙錢。事實上，不管掙錢還是最終賠錢，按照基金資產收取管理費的交易員最終都會變得非常富有。

安然故事重演
　　回到安然的故事。從1996年－2001年，《財富》雜志連續六年將安然評為美國最具創新精神的公司，市場預計安然的收益將永遠保持快速增長步伐，該公司市盈率達到55倍，市值達到650億美元。《財富》雜志公布的世界500強企業中，安然名列美國第七位。
　　隨著安然向能源市場提供更多的風險對衝產品，該公司利潤逐步縮小。由於它的商業模式不能滿足市場預期，該公司轉向了另外一個模式——推測市場方向即市場的長期波動性，以從中盈利。
　　就本質而言，這樣的模式只能偶爾掙錢，但平均來說是賠錢的。為了掩蓋損失，安然公司將這些不盈利的產品“出售”給自己操控的資產負債表以外的投資工具。而這些投資工具的實際損失卻沒有向市場披露，未被公眾認識到。當這些損失被披露時，公司也就關門大吉。華爾街許多人都認為，安然的倒閉有幾分類似於銀行的破產，即公司仍然是有價值的，但毀於流動性不足。
　　當前的信貸危機看起來與安然事件非常類似。大型金融機構正在注銷其財務報表上的資產，或是那些即將重新在其財務報表上體現的表外資產。過去，當交易員低買高賣獲利時就會受到獎勵，所購買的資產短期內在報表上都是存貨；現在，華爾街改為通過評估交易員持有資產的淨現值——即浮盈或浮虧——而不是變現收益來作為交易員的獎勵標准。
　　這自然鼓勵交易員去購買那些短期內他們可以操縱價格的、缺乏流動性的資產，從公司拿到豐厚獎金。當這些缺乏流動性的金融產品越來越多時，它們就被打包成資產負債表以外的投資工具；而當這些債務到期時，銀行被迫將其重新記入財務報表內，並將其認定為負債。
　　目前危機背後的推動力，也與安然當時的情況非常相似。在2000年高科技泡沫破裂後，華爾街的收入大幅縮水。美聯儲將利率調低至1％，並維持不變。每一家公司都充分利用這一環境，以1％的成本借入資金，並購買收益率高於1％的產品，從而推動資產價格上揚，公司債券與政府債券間的利差越來越小。隨著套利空間縮小，為了獲得相同的收益，就需要發揮更大的杠杆作用——以更少的資金、更多的負債來購買資產。衍生品市場的繁榮，主要源於掩蓋債務的需求。當越來越少的資金可以撬動越來越多的資產時，資產價格的微小下跌都會對本金造成巨大影響。
　　迄今為止，華爾街已經公布的損失高達1600億美元，主要都是來源於與次級抵押貸款產品相關的衍生品。然而，他們的財務報表上仍有大量未注銷的壞賬。僅抵押貸款證券和杠杆貸款這兩項的損失，就將持平或超過1600億美元。
　　最糟糕的是，沒有人知道下一個危機將來自何方。如此多的結構性產品息息相關，沒有人知道它們彼此間將怎樣影響。許多設計這些產品的交易員已經被解雇，可即便是他們也未必能完全理解他們的產品，更何況旁人？因此，全球金融體系的未來仍是一個未知數。部分分析師預計總體損失將超過5000億美元。坦白說，我們並不知道危機的底部在哪裡，但2008年還會有更多爆炸性事件發生，最糟糕的情況尚未來臨。
　　當前華爾街的信貸危機，並不是由不可預見的衝擊引發的，也不是一個誠實的錯誤。從一開始，它就是一個騙局。大部分觀察家現在都不同意我的觀點，但時間會說明一切。安然的傑弗裡斯基林被判處24年有期徒刑，而肯尼斯雷也在宣判前因心髒病去世。法律的制裁來得有些晚，但它終將到來。
　　2008年，一家全球性的大銀行可能會遭遇破產的命運，很可能還會有兩家步其後塵。這是它們為其欺詐行為所付出的代價。但過去四年中，最嚴重的懲罰可能只是蹲監獄。我們仍然聽到消息說，被解雇的高管在帶領公司陷入危機後，還是卷走了數千萬美元。目前，仍未看到市場或媒體對這些可怕後果的憤怒與不滿。只有等民眾恢復理性、作惡者被送交司法審判後，這場危機才會結束。■

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　　作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事