中國繼續緊縮貨幣正為QE3犧牲

中國繼續緊縮貨幣正為QE3犧牲

中國經濟硬著陸和QE3先後次序至關重要
中國繼續緊縮貨幣正為QE3犧牲

2011年9月26日《第一財經日報》

張庭賓

是美聯儲量化寬松3.0(QE3)推出在先，還是中國經濟硬著陸在先？

對全球金融投資者而言，這是特別關鍵的一個先後次序，不同的次序將帶來截然不同的財富命運，乃至大國的國運。

——如果中國央行繼續緊縮貨幣，人民幣繼續升值，則中國經濟將在未來1~3個月內硬著陸。其實質是，中國央行通過貨幣緊縮將商業銀行、企業和國民的流動性抽到央行水庫中，使中國經濟處於嚴重干涸的狀態，客觀上為美聯儲量化寬松3.0制造了巨大的需求。當中國經濟硬著陸，中國企業資產價格大幅下跌後，QE3的推出，其釋放的大量美元，將為國際熱錢湧入中國，以最優惠價格收購中國資產創造最佳條件。

而在國際金融市場上，石油、銅等大宗商品將大幅下跌，中國人因為貨幣緊縮，只能像2008年那樣，眼睜睜地看著石油、銅等必需商品大跌而無錢購買。而量化寬松3.0推出後，石油和銅價等商品大漲也與中國投資者無關。

——如果美聯儲先推量化寬松3.0，如排除地緣政治危機因素，中國經濟硬著陸或將延遲一年，而且硬著陸的方式會發生改變，即由“衰退性硬著陸”轉為“滯脹性硬著陸”。

“衰退性硬著陸”的特征——中小企業大面積倒閉，房價大跌30%~40%以上，失業率急劇上升，GDP增幅明顯下跌，季度GDP甚至會下降到6%以下，金融機構不良資產迅速攀升。而“滯脹性硬著陸”的特征——GDP增幅雖略有下滑，但並不明顯，但是糧價和基本生活商品價格大漲，通貨膨脹更加嚴重，以人民幣標價的房地產可能觸底反彈。

在國際金融市場上，大宗商品價格將再度上漲，中國投資者將有錢來購買黃金、石油和銅等大宗商品，中國人能否把握投資機會將成為能力和技術問題，而非國家政策所遏制。

“衰退性硬著陸”和“滯脹性硬著陸”的根本區別在於，前者將是美國利益最大化，中國損害最大化；後者是美國損害較大化，中國損害較小化。中國的產業經濟在大面積破產後，將以極低價格被國際熱錢的PE、VC收購，並進行產業鏈整合。商業銀行因資金流枯竭、房地產大跌而資本充足率銳減，甚至不排除引發系統性危機。若硬著陸出現後，再緊急轉為寬松貨幣政策，不僅會導致更嚴重的“滯脹性硬著陸”，而且會使“滯脹性硬著陸”來得更早。

特別需要指出的是，“衰退性硬著陸”和“滯脹性硬著陸”只是一個最差和次差的差別，要擺脫這兩種差的結果，只能進行實質性改革攻堅，其中將“全能管制投資型政府”轉變為“有限責任服務型政府”是核心關鍵。

兩種未來的爭論正集中表現在剛剛結束的達沃斯論壇和亞布力論壇夏季峰會。筆者作為現場參與者，一個非常明顯的感受是，大多數外資投行和國際背景的經濟學家都力挺中國繼續貨幣緊縮；但中國民間背景的學者都強烈呼吁應停止貨幣緊縮，適當放松貨幣政策，最典型代表如民建中央副主席辜勝阻先生，他以大量翔實的調研數據揭示了中國中小民營企業距大面積破產已是咫尺之遙，情況已經比2008年更嚴峻。

其實這兩者在邏輯上並不矛盾，即繼續緊縮，中國經濟將會硬著陸，盡管外資背景的人不願意用“硬著陸”這個詞，而是用“降溫”或“恢復穩健”。兩者最大的區別是立場和利益不同，中國經濟硬著陸導致的大起大落有利於外資熱錢“衝浪”，而中國中小制造企業將是硬著陸的最大受害者。

現實抉擇要看中國央行和核心決策者如何取舍。如果僅從央行的一貫思維和行為方式分析，它會繼續推進貨幣緊縮，就像2008年那樣，從那年6月份開始，連續的貨幣緊縮已經造成了經濟硬著陸的苗頭，包括筆者在內的一些人士已經不斷警告中國“世界工廠”將面臨流動性短缺的休克，中央政府其後開始財政政策轉向，7月份人民幣停止升值，但央行的貨幣緊縮一直持續到10月份才被扭轉。由於中國經濟當時已經硬著陸，中央政府不得不下猛藥——4萬億元救市，擴大到各級政府總規模高達18萬億元，造成了現在嚴重的通脹和政府債務大幅攀升的後遺症。

央行繼續緊縮貨幣的意願在前不久擴大存款准備金基數一事上充分表現，這等於一次性提高了3次0.5%的存款准備金率。這是一個非常專業和技術性的緊縮政策，盡管它的出台很低調，但很嚴厲，並且具備不可逆轉性。

而這一政策未必代表核心決策者的意願——任何執政者都不願在自己任上發生經濟硬著陸，更何況這種硬著陸對中國百害而無一利。同時大量企業倒閉，失業湧現更不利於和諧社會的穩定局面。

隨著繼續的貨幣緊縮使得中國經濟硬著陸的危害更加突出，核心決策層會將貨幣政策轉而偏向寬松，這有可能在未來1~3個月的任一時間發生。美國不會希望看到中國貨幣政策轉而適當放松，中國周邊地緣政治再度緊張當在意料之中。

對中國較為有利的是，美聯儲量化寬松3.0已經是箭在弦上不得不發，它已經很難再向後拖很久了。過去3個月中，美國使出渾身解數，為量化寬松3.0推出創造了較有利的條件——從一個自身財政赤字轉嫁全球者變為一個世界經濟二次探底的拯救者，實在是讓人哭笑不得。

當然，這其中美元勢力對歐元攻擊和中國貨幣政策影響發揮了重要作用，隨著美國信用評級機構對歐洲多國債券不斷降級，乃至最近對法國多家銀行降級，歐元區出現了美元融資的缺乏，於是才有15日歐、美、英、日等五大央行同時向市場注入美元流動性的舉措，這使歐洲不得不承認美聯儲量化寬松3.0的必要性。同時，美國大幅修正降低一季度GDP(由1.8%降低到0.4%)等制造二次衰退的恐慌，打壓股市和大宗商品價格，收縮市場流動性；同時，中國央行緊縮貨幣收縮流動性，再一次使得美元的問題變成了全球的問題，巧妙地將美國向全球轉嫁財政赤字變成了各國對美聯儲釋放流動性的需求。

上周國際金融市場慘烈下跌，意味著國際投資者認為中國經濟會硬著陸在先，這個判斷似乎略早了一點。但有一點可以肯定，如果中國貨幣政策繼續緊縮，中國經濟將會為QE3付出重大代價，其代價甚至將大到付不起的程度。