2008年5月9日，首屆陸家嘴金融論壇在上海召開。以下為“分會場二：金融市場風險的全球傳遞性”實錄。
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
黃明：女士們、先生們，大家下午好。我是黃明，我是上海財經大學金融學院的院長。我今天非常榮幸地能夠主持今天下午的討論，主要是討論金融市場風險的全球傳遞性。我們知道，現在全球的市場越來越一體化，這種整合是一個好事情。但同時也帶來了全球金融市場的傳遞性。在過去的十年裡面，比如說東亞金融危機，還有俄羅斯金融危機，還有最近的次貸危機，可以說讓大家對金融市場風險、全球傳遞性的風險越來越重視。
黃明：政府以及中央銀行如何來應對這個全球傳遞性的風險，中國是如何來應對金融風險的全球傳遞性？今天我們很高興有5名非常優秀的發言人，他們會就這個問題進行一系列的討論，首先請允許我給大家介紹一下這5名發言人。每一位發言人都會做一個發言，在他們的發言之後我們會進行一個互動性的對話。
黃明：我們的第一位發言人是韋奕禮先生，他是香港證監會行政總裁，他會給大家介紹國際市場、金融市場變動的情況，以及我們在全球金融危機中間所學到的一些經驗，以及對他們如何采取一些措施進行應對。
黃明：第二位發言人是魯裡埃爾·魯比尼，是紐約大學教授，會談美國的金融市場風險以及全球的風險。第三位是史蒂芬·羅奇，是摩根史丹利亞洲區副主席，他會給大家介紹一下中國以及全球市場面臨的挑戰。
黃明：第四位是謝國忠先生，是玫瑰石顧問公司董事。他講的問題更加悲觀一點，他是說有關滯脹的時代即將到來。最後一位是費麗奧斯女士，是西班牙銀行國際事務副總監，她想介紹一下全球經濟能夠應對金融市場風險的適應力。
黃明：有的人跟我說，我作為主持人我應該很高興，因為在發言人當中，他們是很敢說話的，所以今天的講話一定是不會讓大家失望的，說到這裡我請第一位發言人韋奕禮先生做第一個發言。
韋弈禮：非常感謝主席做了介紹。今天上午的會議讓我感覺很有意思，希望今天下午進行一個生動的演講。總體來說，我是一個監管方的代表，可以說在各位中間，我的想法相對更加低調一些。但是有幸的是，我在這裡會說得更加樂觀一些，因為我會介紹有關全球金融市場的本質。
韋弈禮：在我的生涯當中，我經歷了兩個全球市場，一個是在倫敦，我最早在倫敦交易所工作過很多年，最近我到香港證監會擔任行政總裁，這兩個市場都是很開放，都是自由市場、開放市場，而且是非常有活力的市場。
韋弈禮：還有他們對世界上所有的挑戰也很開放，他們對整個金融市場，任何一種衝擊都是比較開放的。現在我們在上海。前面一個大會上已經有幾個發言人講了，我們一個主題就是上海希望能夠成為世界的金融中心。我覺得有很多的說法，這個說法可能是來自於中國的一個說法，就是你們有所追求的，我覺得是好事情，但是有的時候需要給自己定一個比較合理的目標，因為我們了解中國的情況。中國有一些事情，比如說市場定價，以及中國貨幣的情況、中國貨幣膨脹的情況。
韋弈禮：作為一個開放的市場，很有可能對市場上發生的一切事情都是很脆弱，我們在過去看到的，可以說對於我們來說是敲響了警鐘。一旦資本主義市場出現了問題，我們如何加以應對，我們聽到了一些投資銀行介紹的情況，今天我們還會聽到有關更多的情況。中國大陸應該接受當今金融市場所面臨的巨大變化，應該快速地接受這些變化，從而能夠實現最高效的，無論是在融資上，還是在儲蓄、投資方面，都能夠達到最高效資源的分配。
韋弈禮：一般有一個周期，都有一個大爆炸。以前我們看到拉丁美洲的國家金融發生了問題。同時還有一個情況，就是俄羅斯財政的情況嚴重惡化，俄羅斯徹底違約，這個是多少年都沒有遇到的。最近我們見到的，就是影響了美國市場和全球市場的危機。今天上午有人向發言人提問了一個問題，我們現在的次貸危機是不是快到頭了。
韋弈禮：我記得幾個禮拜之前，有一個投行的主席也問他這個問題，但回答就是說我一直在想，也許我們最終已經看到光明了，但很有可能這也是即將到來的另外一個危機開始。事實上我們現在不知道在這個危機當中是怎樣的程度，我們看到的一個就是有一個深刻變化。在過去20年的時間裡面，投資銀行的合作已經發生了很大變化，不管是證券監管部門還是銀行監管部門，他們采取行動都是比較慢的，等到意識問題已經來不及了。
韋弈禮：很多原有的資本本來可以計算的，現在可以再次使用，這樣可以更加高效。在過去五、六年的時間裡面，這個模型被帶到了一個極端。這個問題是從英特網泡沫爆炸中就已經出現了。在此之後又出現了銀行大規模杠杆融資的做法。因為流動性是非常便宜的，很多的客戶都在追求更高的回報。有的時候，我們看到一個金融產品聽上去是3A的產品，聽上去評級很高，回報率很高，所以有人願意去買這些產品。很多銀行、基金、投資銀行業願意買這些產品。
韋弈禮：剛才從我們午餐演講中間也聽到了，不是某一個時間裡面出現的問題，實際上可以負責的部門是很多的，就是對於目前危機負責的部門是很多的，比如說在貸款方面就不是很嚴格，貸款主要目的就是為了獲得更多手續的收入，也越來越多的人買這些貸款產品，他們得到的手續收益就會更多。有的時候貸款人的文件都沒有完成，這個產品就已經被打包完成了。所以證券化的過程是非常復雜和高度的。
韋弈禮：以前進行的模式根本沒有想到現在會出現這樣的情況，他們也不看貸款人以前違約的歷史，他們從來不相信會同時出現大規模違約的情況而影響很多的國家、影響很多的收入群。
韋弈禮：投資方這一點而言，他們也有責任。最終投資者花了很多錢買這些結構性的產品，而且投資方，他們也沒有認真、有效、合理的考慮這個風險性，也沒有想想自己到底理不理解這個監管產品。
韋弈禮：是不是合理比例的資本被投入到這些產品裡面？當然巴塞爾協議也很重要。有的時候通過SAV我們也可以看到很多的負債在帳面上凸顯，不管是監管的體系，還是評級系統的體系，還是投資銀行的體系，我們有很多部門需要進行改善，以及對評級機構進行改革，對抵押貸款的模式進行改革，以及對投資產品的透明度也進行改革。
韋弈禮：監管的體系需要發生很多的變化，但是我覺得沒有必要出現一個大規模的監管部門徹底的改變。因為整體上，證券化的模式帶來了好處，也帶來了風險，當然大多數這些都是來自於美國的。很多投資者不知道這個產品是什麼東西，所以說同時在一個世界上好幾個市場出現金融危機，這是很多人都無法預料的，因為大家很難預測下一波風險在什麼地方，下一波虧損是在什麼地方。
韋弈禮：我們今天得到的教訓就是大家太容易揚揚得意，太容易放松警惕了。一旦通脹率比較低、全球經濟都在增長的時候，大家很容易放松警惕，你把一些標准就放低了，把一些指標放寬，然後就爆炸了，這不僅是影響一個市場，會影響很多市場，影響的不僅是原始市場。我們現在了解的現像就是對一個產品正確估價的問題，我們要正確、徹底的全面披露。今天我們已經聽到了一些投資銀行者的說法，他們已經有三千億美金資產減計，這個已經進行了充分的披露。
韋弈禮：現在還有一個問題就是美國經濟是不是已經進入了緊縮，或者說美國經濟進入了衰退。因為在過去的時間裡面美國經濟是全球經濟的發展發動力。現在我們看到的不僅僅是信貸危機，而是美國經濟是不是衰退，這給全球帶來怎樣的影響，這已經不僅僅是監管部門的問題了，監管部門在這個情況下已經不能起到全部作用，需要進行整體的評估。
韋弈禮：總體來說，資本市場是一個好的市場，當然它上面是有風險的。但是資本市場越開放，你越有可能受到世界經濟風險的影響，你越有可能脆弱。對於上海，目前還沒有面臨這麼大的問題，當然也面臨問題，只是國內的問題而已。
韋弈禮：謝謝大家。
魯裡埃爾·魯比尼：給我們的題目是全球金融風險的傳遞性。隨著全球化的進行各種各樣的活動已經全球化了，包括貿易等等。我們看看實體經濟這一方面，我們要問自己一個問題，就是實體經濟衝擊的傳遞。
魯裡埃爾·魯比尼：前面我們同事已經提到了，美國的經濟走入衰退，那麼美國經濟的衰退如何來影響世界範圍內其他國家的經濟情況？各個經濟體是和美國經濟有密切的聯系，還是脫鉤的？有的人認為可能這個對其他地方經濟影響不大，他們認為美國經濟衰退只是暫時的，同時也不會很嚴重。
魯裡埃爾·魯比尼：他們覺得即使美國經濟略有衰退，世界上其他國家經濟的發展強勢能夠彌補這樣的一個損失，但是也有人比較悲觀，他們覺得通過信貸、金融、貿易等等渠道，美國的經濟衰退能夠傳遞到其他國家，包括歐洲國家、包括日本、還有亞太地區。所以這種實體經濟的傳遞性取決於美國經濟它的衰退程度到底有多大：它是一個短期的、不太嚴重的，還說是至少要持續一定的時間。
魯裡埃爾·魯比尼：現在，美國這個房地產市場出現了問題，接下來一些商店也開始關門停業，第三個誘因可能會讓情況變得更遭，就是說美國的風險不僅僅是次貸危機，它的問題還在於一些主要的按揭也出現了這樣的問題。所以問題不僅僅出在次貸上面。從實體經濟的角度來看，這種全球的傳遞性，它取決於美國經濟衰退的強度和持續的時間。
魯裡埃爾·魯比尼：我們現在這個世界已經面臨經濟全球化的情況，跨國界的金融風險，全球傳遞造成的後果更加嚴重。就像是傳染病一樣。金融風險能夠輕易的跨越國境傳遞到其他的國家，特別是在新興市場國家，他們的金融市場時間也不是很長，大概只有十幾、二十年的情況，所以他們抵御金融風險的能力是相對較弱的。比如像在墨西哥的金融風險，就是在阿根廷金融風暴影響之下影響到了其他的地方。
魯裡埃爾·魯比尼：這種金融風險的傳遞不僅從一個發展中國家傳遞到另外一個發展中國家，甚至影響到了發達國家。比如像1998年的時候，這個俄羅斯金融風暴，就不僅僅影響到了阿根廷、巴西發展中國家，同時還影響到了美國這樣的發達國家，盡管美國的金融系統相當成熟、相當發達。
魯裡埃爾·魯比尼：我們最近看到一個例子，就是美國的次貸危機也影響到了至少兩個外國國家。這種金融風險傳遞性影響是什麼？長期的模型是吸收貸款，然後再貸出去。如果貸款的數量太大，最終會出現很嚴重的問題。在美國存款總量和過度放貸之間存在了一個嚴重的問題。以前美國的這些銀行他們按揭這一塊是放在資產負債表上的，當放貸過度的時候，美國的銀行就會出現問題，從而導致美國經濟的衰退。
魯裡埃爾·魯比尼：現在金融全球化之後，所采用的模型不能再像以前那樣了，如果說有了這種嚴重的銀行業系統風險的時候，銀行還是放貸的主要來源，但是它的貸款被證券化之後就會影響或者傳遞到其他的領域。可能會傳遞到這些資本市場的投資者，或者是其他類型的投資者。就不僅僅影響了國內經濟，同時還影響到國外的經濟。
魯裡埃爾·魯比尼：從美國的情況來看，這種系統性的風險現在不是說逐漸好轉，而是越來越糟糕。在美國資本市場，流動性、信貸總量還是過高，最後導致了美國金融系統方面的一些問題。而且通過金融全球化也傳遞到了世界上的其他市場，包括歐洲的金融市場。
魯裡埃爾·魯比尼：所以，我們應該想辦法來降低系統性風險，特別是在金融大背景之下。也就是說，現在全世界的金融系統他們是相互關聯的，影響了一個就會影響了其他的。
魯裡埃爾·魯比尼：當然，你要回答這個問題，就是如何來避免，你需要把這些放貸的情況放到自己的資產負債表當中，這樣對其他行業的衝擊相對來說減少一下。另外，這些外國投資者購買了美國的這些不太良好的證券產品之後也會受到美國的影響。
魯裡埃爾·魯比尼：人們會有一種想法，就是說這個市場不是完美的，也不總是公平的。另外，可能會出問題的一個方面，就是這個證券化本身在有一些情況下，它這個情況的發展會不受到控制。就是說有的時候你很難監督貸款放出去之後的質量到底是如何的。所以在美國按揭的經紀人，他們是盡可能讓按揭總量最大化，而較少關心、跟蹤貸款質量到底如何。通過這樣的情況下，通過反復CDO的方式，類似於食物鏈一樣的來解決。
魯裡埃爾·魯比尼：有的人強調要加強市場的監管來避免這樣的情況。其實最根本的問題就是這種激勵的因素，或者說容易貸款，使貸款質量得不到保證。
魯裡埃爾·魯比尼：全球的金融體系比應該的狀況不透明，或者說是更加的模糊，這樣就很難進行最理想狀況的監管。一些新的工具，包括信貸和衍生品的工具，他們並不是在交易所進行交易的。尤其提到這種不太透明情況的出現也導致了一些問題的產生。
魯裡埃爾·魯比尼：金融系統，它需要透明度，需要獲取足夠的信息。比如說，你的對方手上拿的這個東西是有毒的，還是有害的產品，對於這個，你並不知道。之所以有的時候會從我們的合作伙伴那裡購買有害產品，主要是因為信息的不對稱，或者信息的不公開。
魯裡埃爾·魯比尼：在美國這個市場波動性很大，不僅僅因為信貸的問題，還取決於業務對手、競爭對手他們的產品本身是有害的產品。全球的金融市場它有一套自己運行的規則，包括它的流動性，包括它的銀行之間的交易，或者銀行之間的利率，我覺得我們現在所面臨問題的一部分還在於國內和國外次貸產業互動之間最大的變化。
魯裡埃爾·魯比尼：金融中介，現在他們的狀況和以前已經發生了很大的變化。我覺得這樣的一種金融體系，比如像私募基金、對衝基金等等，大家可以看看這樣一個金融體系，或者說引資體系，不管是銀行還是非銀行機構，他們都是杠杆系數很高，同時借貸的時間相對較短。這些機構做得事情差不多，不管是中介、銀行、經紀人，其他的金融機構，對於整個系統的風險都是難以避免的。
魯裡埃爾·魯比尼：在過去幾個月當中的一個教訓，在引資金融體系中，它的金融風險其實也包括這種流動性風險，或者這些金融資產的證券化。在投資的工具方面，包括這種對衝基金，大家都可以看到在所有的這些風險或者說危機當中，在其背後都是流動性的問題，所以我們說這是一種系統性風險。
魯裡埃爾·魯比尼：我們前面已經強調過了很多次流動性的重要性，從銀行的角度來說，他們以前也是有這種流動性風險的。有的時候，央行會扮演一個最後貸款人的角色來解決這樣的流動性問題。但是，過去幾年當中，我們發現這種非銀行金融機構，他們可能也會出現流動性不足的情況。所以說，央行在這個時候也是要扮演最終貸款人的角色，但是他們服務對像就不是傳統中的銀行，而是這些引資金融機構，或者說是非銀行機構。
魯裡埃爾·魯比尼：現在，這種非銀行金融機構他們現在也面臨著流動性風險，而且這樣的一種風險，它的影響面是非常廣的。為什麼這麼廣呢？是因為這些對非銀行的主要經營者來說，他們是需要在流動性方面得到很大的支持。
魯裡埃爾·魯比尼：這種流動性，有的時候服務對像不僅僅是銀行，還包括非銀行機構。有的時候他們提供來自於非美國的銀行。為什麼它的這個範圍這麼廣。另外，在提供流動性的時候，它的利差非常之大，主要是因為信息的不充分。有很多人他們手上持有的有害產品並沒有把信息公布，所以造成了信息的不對稱。所以說有一系列的復雜並且很難解決的問題。
魯裡埃爾·魯比尼：當然，這樣一種金融風險的傳遞性並不一定會導致系統性風險，但是我覺得它會讓原有的系統性風險變得更加的嚴重。這樣的一個情況會導致很嚴重的後果，我這裡暫時沒有時間在這裡討論，但值得我們在進全球下的情況下引起重視。
史蒂芬·羅奇：我說一下魯裡埃爾·魯比尼教授說的問題，我接著他的話再談一個關鍵的問題。我們說的這些問題對中國有什麼意義？
史蒂芬·羅奇：我們現在看到一個非常有特點的金融風波對中國有什麼影響？我的主題就是我認為中國真正是全球化非常主要的受益者。但是全球所發生的這些問題並不是說對中國就沒有影響。
史蒂芬·羅奇：我在這裡放了一張圖表，這個圖表是我把好多的數據整合在一起以後產生的圖表。這裡我想說這只是一個圖，我想證明一點，今天下午我想跟大家談的問題就是這一點。
史蒂芬·羅奇：這一幅圖給大家顯示了亞洲地區主要的大經濟體。在亞洲沒有一個國家，甚至說能夠接近中國在25年的時間裡面貿易總額翻8倍的收入，不要說打破了，連接近都無法接近。在二戰後，也很難找到一個經濟體可以打破中國的經濟情況。
史蒂芬·羅奇：實際上有一些關鍵問題，這些本質都是全球性的，中國也必須就這個問題來進行應對。首先，美國引領了世界經濟的全球經濟衰退。剛才第一位發言人已經說到了；第二，通貨膨脹越來越嚴重，現在全球都已經感覺到了，這個我相信下一位發言人謝國忠先生也會詳細的跟大家介紹全球通貨膨脹的情況；第三，還有一個趨勢越來越多的發達國家有金融風險。
史蒂芬·羅奇：現在，我感覺中國能源和食品之外的通貨膨脹也在往外擴展，現在中國還有很多的行政控制措施，對一些食品、產品、服務進行一些限制。我看到中國的銀行業也有一個政策風險，因為中國沒有將政策性的利率和現在的通貨膨脹利率完全一致。
史蒂芬·羅奇：現在，中央銀行所采取的一些措施好像還是針對核心通貨膨脹率，這是非常低的，而不是實際上看到的實際通貨膨脹率。這裡有很大的挑戰，這個涉及到利率的設定。我相信這裡面有很大的風險。
史蒂芬·羅奇：我曾經在70年代初的時候參加了在美聯儲工作中間，我們犯了一個歷史上最大的錯誤，美聯儲不管能源和食品產生大規模的通貨膨脹，而是將我們的利率針對核心的通貨膨脹率。如果中國出現通貨膨脹的情況硬著陸，中國是非常痛苦的，中國是不能承受的。
史蒂芬·羅奇：最後我想說的是中國面對的全球挑戰，那就是保護主義。不要假裝保護主義不會出現。30年代就有一個很好的教訓，但是大家都說那是30年代的事情了。現在75年都過去了，為什麼我們要擔心古老的時候所發生的事情，對於這些我們都沒有集體記憶了。
史蒂芬·羅奇：全球經濟的民族主義非常嚴重，我們看到全世界政府感覺到很大的壓力，受到經濟結構的壓力。在發達國家，你們看一下不管是日本、加拿大、美國和歐洲，有一些趨勢是非常明顯的。
史蒂芬·羅奇：那些普通的發達國家中間，現在他們的工人在國民收入中間的比例越來越低，而資本家在國民收入中的比例越來越高。在一個不受控制的全球化過程中，我們可以看到勞資的關系越來越嚴重，他們的關系越來越緊張，這絕對不會說是不可以持續的。
史蒂芬·羅奇：一些外國的總統競選人，他們說是絕對反全球化的，這是非常危險的，會令人擔心的。在過去十年裡，美國工會通過了45個法案，這 45個法案都給中國增加一些額外的關稅。美國面臨的情況他們都想怪在中國的身上，這是不對的。現在面臨大選，很自然的會找替罪羊。在經濟衰退的時候，大家一定希望可以找到一個人可以責怪：中國越來越全球化了
史蒂芬·羅奇：在世界上，中國是世界上最大的全球化傳奇，是一個最大的經驗，中國不能夠放松警惕，不能夠以為世界上萬事大吉，不要以為沒有什麼大不了的。
史蒂芬·羅奇：在我看來，中國在過去20多年的時間裡面出現這麼大的繁榮，要關注全球市場這是很關鍵的。現在開始采取措施，關注未來的機會，而且關注未來的風險就可以，下面我想下一位發言人可以做發言。謝謝大家。
謝國忠：幾個星期以前，我和一些經濟人士進行了交流，你學到了什麼，我說我學到很多。他們說小聲一點，不要說這麼響。應該說在中國現在這些企業當中，他們欠很多債，中國的企業有很多債務，美國消費者也有很大的債務。所以很大的一個問題就是債務很高。有了沉重的債務之後，我覺得世界上現在的杠杆系數是很高的，隨著利率的上升他們對經濟也造成了壓力。
謝國忠：從通縮到通脹問題的轉變，這是有一段時間的。原來差不多十年以前是通縮，現在變成了通脹。從世界範圍上來講，現在流動性的供給是超出需求的。
謝國忠：在這樣的大背景之下，這個大背景是什麼？就是二戰以後。中國原來是搞計劃經濟，現在開始實行市場經濟了。這裡面就出現了一些社會上的變革，像東歐和俄羅斯都是如此。隨著社會形態發生了變化，這些需求一下子崩潰了，這對於整個世界的影響是非常巨大的，另外對於出口也造成了影響。
謝國忠：需求不足，就通過出口來解決這個問題，這就是我們之前所遇到的通縮情況。
謝國忠：我們發現在美國的企業當中對資金的需求和供給是非常不平衡的，在需求得不到滿足的情況下，美國就是不斷地印鈔票、印美元，最終導致過剩的情況，也引起了危機。
謝國忠：如果我們不是在低利率的環境之下，如果沒有這麼高的杠杆系數，我想這個危機規模和嚴重性也不會這樣。
謝國忠：不久前，我們提到了一個問題叫滯脹。按照中國人的思想，你之前相當一段時間是低利率高增長的，沒准下一段時間是高利率低增長。我們在歷史上發現了一些轉型的問題，這個在反復出現。
謝國忠：我們看一下，在中國是四大投入，包括土地、勞動力、煤炭等等。但是如果人們過多的進行了投入，而忽視了對環境的保護。現在煤炭的礦場，政府意識到環境問題之後，要求他們增加環保的設備，這也增加了他們的成本。
謝國忠：再來看看勞動力、土地，大家可以看到這個價格上升也是非常厲害，很多政府的官員認為通脹並不是一個問題，認為有很多工廠，我們可以建更多的工廠，但是不管你建多少工廠，你沒有足夠的投入，沒有這些生產要素的投入，那麼最終的價格是會被推上去的。
謝國忠：就像史蒂芬·羅奇所說的，中國在這個當中扮演了重要的角色。在過去的三十年間，中國的出口翻了很多倍，所以如果說中國出現了通脹的情況，那麼我想其他的國家這樣的問題可能會更加的嚴重，比如像俄羅斯等等。還有一些國家是非常依賴於這種新興市場的低成本的產品、低價格的產品。
謝國忠：但是在這些發展中國家，現在這些生產要素的投入，包括能源、勞動力、土地這些價格都在上升，所以它的這個產品的成本也會增加。
謝國忠：現在有很多人會問我們社會經濟是否可以在衰退中走回來，另外一方面還要考慮這個問題，我們怎麼樣應該更好的保護環境，有的人考慮是不是我們要買一點政府債券或者黃金來避免這樣的通貨膨脹。
謝國忠：一些政府，或者說央行，他們現在只是盯著自己看，感覺像照鏡子一樣。他們考慮的是通常供求關系的情況，但是現在這種傳統的觀念已經不適用了，因為現在變化很大，所以說所有的央行都犯了錯誤。
謝國忠：現在債務這麼高，利率又這麼高，你如果再提高這個利率的話，很多人都要跳樓了。很多政府都認為通貨膨脹確實是有問題的，但認為不是自己的問題。如果整個世界範圍內都遇到通貨膨脹的問題，那每個人都有責任，所以必須達到現在供求的平衡。
謝國忠：每個人都會這樣想，如果我來控制我的通脹，那麼我解決問題了，我幫助了別人的忙，那麼我自己的經濟增長就會受到影響。所以說大家都不願意控制這個通貨膨脹的問題，但我想如果每個人都這樣想的話，通貨膨脹的問題會最終讓我們每個人都付出代價。
謝國忠：我們就會出現一段時間的滯脹情況。當然我相信央行不會坐以待斃，不會等著這樣的滯脹情況持續很長時間。我想不用多長時間他們能夠意識到這樣的問題。可能明年的下半年，或者2010年的時候，會出現更大程度的衰退，我就先說這麼多。
費麗奧斯：謝謝，我覺得今天非常高興能夠和這麼多高水平的人一起介紹情況，我非常榮幸。我就說五分鐘左右。我想談的主要是發達國家對於金融風波對發展中國家的傳遞風險。我想更多想從宏觀經濟的角度看這個問題，希望對中國有一些幫助。我相信我們非常理解，全球金融風險的傳遞，很多人認為對發展中的國家影響是有限的，雖然有全球化，雖然有前面所說的因素，它的影響還是非常有限的。
費麗奧斯：主要體現在過去幾次金融的危機裡面，在過去80年代、90年代的金融危機，他們的傳遞性，以及21世紀發展中金融危機的傳遞性裡面，其實發展中國家已經感受到這些風波的影響。
費麗奧斯：我們看股票市場、資本市場，比如說在這個圖裡面你可以看到，發展中國家的資本市場受影響，但是它的影響沒有發達國家那麼大。如果我們比較發展中國家的債務情況，比如說美國國家的利差，實際上在發展中國家的利差的確是有影響的，但影響是有限的。
費麗奧斯：下一張圖，大家感覺這個世界反過來了，就是看美國這一張地圖。這是有關美國的一個圖表。美國政府現在最大的擔心是什麼？當然是市場在緊縮，還有金融機構出現了問題，流動性減少，美元彙率的問題，這些是美國政府擔心的問題，但是也是其他發達國家擔心的問題。
費麗奧斯：過去的幾次金融風波中間，發展中國家，他們金融市場是怎麼樣的情況？發展中國家他們擔心的是什麼？他們擔心通貨膨脹，他們要擔心的是如何管理資本流入，可以說他們擔心的問題跟發達國家是完全不一樣的。
費麗奧斯：我在後面的介紹要做的就是給大家談一下，為什麼發展中國家受到的全球金融影響是如此的有限，而且發展中國家為何如此的有適應能力。之後我還會介紹拉丁美洲的情況，還會談一些其他國家的經濟體。
費麗奧斯：先說拉丁美洲的情況，這個情況在我們亞洲還不是非常熟悉。
費麗奧斯：在這個地區，他們的適應能力還是很強的，拉丁美洲的宏觀經濟基本面都是很不錯的。在拉丁美洲國家裡面，他們基本面主要有哪三點呢？
費麗奧斯：首先這些國家外部的定位，他們國際收支情況非常好，五年的時間裡面一直是國際順差。在過去的金融危機中間，這些拉丁美洲國家都是國際收支情況很差的，他們現在變成了順差。可以說，他們目前的經濟增長是用自己的收入來進行保證的，來供給資金進行融資，不需要外部的資本進行投入。所以在這些地區如果外商的投資減少，他們可以用自己國內的資本進行投資。
費麗奧斯：這就是信貸的快速擴大。雖然，拉丁美洲的銀行界很多是由外國銀行所控制的、外國銀行所有的，是歐洲和美國的的銀行，雖然有這樣一個事實，但是越來越多的拉丁美洲一些經濟獲得的融資是由本地銀行存款來進行融資的，所以不一定會得來自於國外的資本。
費麗奧斯：最後一個我要說的就是他們大量的減少了貨幣是不適合的，因為他們找到了很多本地貨幣來確定的一些市場，不再依賴於外彙。當然拉丁美洲市場他們有自己的弱點，他們是完全依賴於國外原料產品漲價的，在過去幾年時間裡面，國外原料產品迅速增長，一旦增長隨著過快，他們的收支就不會很好了。
費麗奧斯：還有一些國家就是在東歐地區。目前的經濟風暴中間，這些中東歐的情況他們面臨的情況和發達國家不一樣。他們希望能夠進入歐元區，能夠采用共同的貨幣政策，希望進一步和歐洲進行整合一體化。
費麗奧斯：他們在和歐洲其他國家進行一體化的過程中間，他們很多的經濟發展情況要比其他的核心歐盟國家更好。他們要一體化的過程速度是很高的，速度非常快。他們發展的速度很快，但是他們也有自己的一些弱點，他們有可能有一些過熱，他可以說是世界上相對來說經濟更加過熱的一些地區，他們的通貨膨脹率很高，內債、外債都很多。
費麗奧斯：如果國外資本抽走的話，他們的情況是非常嚴重的。傳遞性是非常有限的，到現在為止從發達國家到發展中國家的傳遞性是有限的，不管是從發達國家到拉丁美洲等等。
費麗奧斯：一旦滾雪球，傳遞性越來越大的話，會到一個關鍵點，我覺得超過這個平衡點，我想肯定會受到很大的影響。
費麗奧斯：我另外想說的一個就是那些發展中國家，他們經濟的適應能力各不相同：拉丁美洲國家，他們主要有可能會來自於原料掉價，歐洲更多是歐洲一體化的掉價。
費麗奧斯：前幾年不一樣，拉丁美洲他們的前景會更好，因為原料的價格還會長期保持高位運行。在歐洲國家，如果出現國外資本的抽走，這種可能性比較大，有可能會給他們帶來更大的問題。
費麗奧斯：我現在想說，發達國家的金融風險，如果傳遞到亞洲、傳遞到發展中國家，我想說是有一定的傳遞性，但不是非常大。短期來說，仍然是非常有限的傳遞性。但是如果中國進一步的開放，發展中國家的經濟今後一定會有更多的問題。雖然會有這樣的靈活性、可適應能力，到底會以影響發達國家這樣來影響，還是以不同的方式來影響，這就需要關注的。
黃明： 5位發言人都進行了非常好的發言，在這裡請允許我總結一下每個人的發言。韋奕禮先生對最近的金融市場上的教訓進行了一個總結，而且他提出了一個提醒。你現在把金融市場向世界金融市場開放的時候，你有可能更加脆弱，比如說這一次的金融危機，上海需要比較審慎。制定自己目標的時候還是應該以自己真實能力來確定，因為有可能會產生副作用。
黃明：魯裡埃爾·魯比尼教授介紹的是美國金融市場風險有可能會擴散，而且當前風險的傳遞的問題，提及一些金融市場的創新、資本市場的證券化。我們知道，資本市場已經取代了很多銀行以前所扮演的角色。關鍵是資本市場卻沒有像銀行市場一樣這麼充分的監督和透明，因為有很多對衝基金、私募基金他們是非常不透明的，所以他們反而加劇了目前傳遞問題的嚴重性。所以這就給國家和監管部門增加了更多的壓力和要求。
黃明：史蒂芬·羅奇先生對今後發展的情況來看是比較悲觀的，他談了三個主要的風險，一個是消費在美國大量的減少。第二談了通貨膨脹帶來的挑戰。第三是中國也面臨著貿易保護主義的挑戰。我非常同意這個觀點。的確在美國經濟結構出現了變化，尤其是貧富差距越來越大的情況下面，以及其他的一些因素給美國執政者帶來很大的政治壓力，更加傾向於保護主義。
黃明：謝國忠先生談到了中國以及世界上其他各地區面臨的通貨膨脹壓力，談到了幾個非常有意思的觀點，對我來說是非常有意思。他說通貨膨脹同樣在世界上也有自己傳遞性的機制。同時他也做了一個悲觀的預計，就是未來有可能會有滯脹的情況出現。
黃明：費麗奧斯女士談到了發展中國家最近遇到問題，跟發達國家不一樣。不管是亞洲的危機還是怎樣的情況，這跟發展中國家是不一樣的。
黃明：我這裡提出的一個想法就是非常復雜的危機，發展中國家同樣也面臨著很大的風險。很多發展中國家還沒有成熟，所以他們回避這些復雜的產品，他們有自知之明沒有能力應對這些產品。現在我想感謝每一位發言人，我還有十分鐘左右的時間，如果大家有問題的話可以想發言人提問。
現場觀眾：中國金融市場有哪些潛在風險，以及應該如何應對？
謝國忠：我來稍微說兩句，借錢炒股、炒土地就是最大的風險。中國銀行的體系是抵押貸款，很多發展中國家都有這個問題，就是抵押貸款。抵押貸款的資產價格，我碰到一個印尼做生意的人，他早上借錢說我股票給你做抵押，你借給我一百萬，那個銀行說你的股票值兩百萬，要股票達到三百萬我才可以借給你一百萬。
謝國忠：後來他炒到三百萬，然後銀行就借了。所以在這個裡面風險是巨大的。我在中國碰到的人，這些人都是做金融的，他們都說我有很多公司，這個公司裡面是錢賺來賺去，這不是管公司，是做金融的。我覺得這個在資產價格大幅度上升的時候，這是風險非常高的一件事情。
謝國忠：這一次中國銀監會這幾年管得很嚴。從04年開始，中國銀監會就卡住，如果這一次不出金融危機的話，中國政府早就注意這個了，所以管得比較早。因此我們銀行體系才安全度過了這個難關。
魯裡埃爾·魯比尼：我覺得中國面臨最大的金融風險是中國現在的彙率固定，就是固定彙率這樣的一個制度。如果說它的這個彙率不是固定的，那這樣的話，至今流動性、靈活性就會更大。
魯裡埃爾·魯比尼：對於中國這樣一個有著大量經常項目盈余的國家來說，它應該對這個資本流入、流出或者說資金的靈活性有更好的安排。當然了，現在中國的彙率你不能說是固定彙率，是有管理的浮動彙率。但問題在於貨幣的當局，或者外彙的當局他們已經認識到了這樣的問題。
魯裡埃爾·魯比尼：現在在這個實體經濟方面發展得非常蓬勃，也帶來了金融市場的快速發展。我們看到在股票市場上已經出現了泡沫。可以看到這個股價波動得非常厲害，而且最近跌得也非常厲害，這個市盈率好像已經到了70的高水平。
魯裡埃爾·魯比尼：我覺得可能中國的貨幣總量的增加現在有一點過度，我想當局已經意識到這個問題，並且采取措施來控制這個通貨膨脹，來控制貨幣總量的增加。但如果說我們彙率的機制還是那麼的僵硬，還是類似於固定彙率的制度安排，我想它的這個平衡是不大容易實現的，對於資金的靈活性管理也不是那麼容易實現。
魯裡埃爾·魯比尼：我想補充一點，整個金融體系，可以說這個改革措施還沒有完全到位。銀行業的比重有一點過重。所以，很重要的是，中國銀行一定要在管理風險控制方面有很好的措施。我想不同的金融部門他們對於中國經濟的影響比例也是失衡的，所以要解決這樣一個問題。
韋弈禮：我覺得在市場上最主要的風險，就是一定不能夠讓市場的發展和基本面脫鉤，不能夠兩者隔離。不管你采取什麼樣的措施，比如說你的期貨，或者是其他的措施，你不能夠讓市場的發展和基本面脫離。這樣才能保證發展的勢頭有保證，它要有基本面作為一個基礎。
韋弈禮：現在有一些措施，他們已經出台來確保市場的發展，不是至於離脫離基本面太遠。在A股市場上的價格，目前是10到50倍的溢價。
現場觀眾：我是一個上海證券報的記者，現在金融市場發生這麼大的變化，因為美國的利率在減少，次貸的危機，中國過去一年時間裡面利率不斷的增加，人們開始擔心了，會不會進入進出很多的熱錢進出中國。您對這個有什麼想法？能不能給中國政府提供一些建議，就是針對這個問題。
史蒂芬·羅奇：因為我是拿著麥克風，所以每次都由我先來回答。剛才魯裡埃爾·魯比尼教授已經回答了這個問題，他已經說到了因為中國的貨幣政策和經濟增長政策是不一致的。你們中國的人民幣被低估了，每個人都知道它的價錢是被低估的。
史蒂芬·羅奇：現在全世界流動性的數量非常多，肯定有很多投機性的熱錢進入中國，因為中國的資本項目是封閉的。他們能夠去什麼地方？他們只能進入中國的實體經濟本身，然後就會在中國實體經濟中間積累了過多的流動性。
史蒂芬·羅奇：因為中國政府是不開放的，某種程度造成了通貨膨脹，不管是CPI的通貨膨脹，還是股票的通貨膨脹，還是房地產市場的通貨膨脹，這些都是給中國帶來了潛在不穩定的因素。除非中國政策采取一些措施，讓這種多余的流動性可以得到釋放，比如說資本市場的開放。如果不采取這些措施，那麼不穩定還會繼續持續下去，會更加嚴重。市場需要貨幣和資本項目的市場化改革。這是我的觀點。謝謝。
謝國忠：我覺得中國很多人都在說熱錢限制了中國的政策自由度，我覺得這個裡面是一個因素。中國是一個被行政控制性的經濟，這個控制性是很嚴重的。在98年的時候，中國面臨很大的問題，中國一個月要少掉一百億美金的外彙儲備，當時中國沒有很多的外彙儲備，很多的錢跑掉了。
謝國忠：一旦有很多熱錢進來以後，中國就開始有很多新政策的自由性，關鍵要看中國政府願不願意做，在中國沒有什麼是選擇不了的。
謝國忠：在香港有一個很大的漏洞，你做為一個香港人，你可以買兩萬塊人民幣，你通過中國在大陸的香港銀行，一天可以賣掉八萬，這就是很大的漏洞。我跟我在香港的朋友說，他們的錢都在大陸，他們在香港已經沒有錢花了，全部在大陸。
謝國忠：現在大家都在賣港幣買人民幣，但是港幣還留在那裡。我跟紐約一個朋友談的時候，他們說人民幣漲的時候港幣一定會增長，因為他們相信人民幣漲的時候港幣一定會漲，因此他們就花了很多錢買港幣，外國人的錢進入香港，香港的錢進入大陸。這是一個不穩定的平衡，一旦不把錢扔到香港，香港把錢都扔到大陸來，那麼就沒有港幣了，這對一國兩制的，所以應該要把這個漏洞補起來，這是目前很大的一個問題。謝謝。
魯裡埃爾·魯比尼：我在這裡補充說幾點，不僅僅是熱錢影響貨幣市場的穩定。我在這裡說的一點，中國已經出現了金融市場化。但是中國某種程度上還是控制型的政府、控制型的經濟。很多的經濟活動是由政府控制的，比如說資源配置扭曲的問題，這也導致人民幣被低估的重要因素，成為了一個扭曲的情況。
魯裡埃爾·魯比尼：還有一個問題中國目前利率是很低的，名義上有多少，實體上利率是負的，這帶來了很嚴重的扭曲作用，這樣對房地產市場、其他的市場都會帶來影響。如果你有一個固定的利率，彙率是固定的，不可能靈活的控制利率來影響市場經濟。還有土地的價格。
魯裡埃爾·魯比尼：在很多市場國家中間，不像對外經濟體制的國家他們有可能會帶來嚴重的不穩定性，長期的脆弱性對中國整體的經濟是不利的，需要有更多彙率的靈活性。謝謝。
謝國忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
黃明： 我相信我們就說到這裡，感謝每一位發言人，他們的講話都非常精彩。謝謝。
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