滯脹將至

□ 謝國忠/文 《財經》雜志 /總第204期　 [ 2008-02-04 ]

美國將進入兩到三年的滯脹，並擴散到歐洲。新興經濟體同樣面臨高通貨膨脹。未來兩年最大的投資決策就是如何應對通貨膨脹上升和經濟增長放緩

　　眼下，全球股票市場已經崩盤，許多人將此歸咎於美國的衰退。不錯，這確實是原因之一，但更重要的是全球銀行資本損失引起的流動性萎縮。

　　當商業銀行向央行借貸，貨幣就被“創造”出來。過去幾年，全世界的銀行在信貸擴張中獲得了巨大的利潤，它們勁頭十足地擴張資產負債表上的項目，從而向全球金融系統注入了數量巨大的流動性。

　　現在我們知道，這些利潤只是會計上的幻覺。銀行一直靠一些廢紙來博取收益，所以，現在的損失不過是抵消昨日高估的利潤。虛假的利潤導致了流動性過剩和資產價格的高估。當資本金減少，銀行就不得不賣掉資產，付給央行現金以還債。當虛假的貨幣消失，全球資產價格也就恢復到了正常水平。央行再怎麼降低利率，也無法讓這個過程逆轉。

滬市仍高估100％

　　從香港說起。面對全球流動性波動，香港市場總是比較脆弱。香港的希望基於13億中國人來購物的夢想，但事實上卻依賴於國際資金。當全球銀行緊縮資金，香港市場就會受到重創。投資者通過對衝基金兩面下注，導致了市場波動，卻不能根本改變市場價格。當銀行抽出資金，資產價格會發生調整，以適應更低的流動性水平。1998年香港市場曾經崩潰，當時很多人怪罪對衝基金，但最重要的原因，其實是日本銀行機構因為本土損失而撤回資金。現在，歷史又重演了。

　　我想強調的是，目前發生的一切都是正常的。2007年8月，恆生指數還在2萬點以下，隨著散戶追隨那些突然出現的“股神”而湧進市場，這一指數猛衝到了3萬點。相對於一年前的情況，現在的指數水平是相當合理的。從市淨率來看，港股一點也不便宜。

　　香港市場還有一個風險，那就是保證金交易。許多散戶投資者都是在2007年10月保證金借入最多的時候湧入市場的，而當市場衰退，追繳保證金就會帶來賣出的壓力。正是同一批投資者，還是用借來的錢，推動了香港高昂的樓市。我擔心，未來幾個月香港經濟會因為股市和樓市的衰退而受到重創。

　　由於A股和H股價差拉大，A股市場也已經開始調整。以中國石油為例，1月22日其在香港以9.61港元收市，在上海則是26.18元人民幣，也就是說上海的價格比香港高出193％。這個巨大且越來越寬的價格鴻溝，正在損害上海投機者的信心。

　　我相信，雖然已經有所調整，上海市場還是被高估了100％。不過，經歷上一輪調整後，中國的股評家們將會拋出其他理由來鼓勵投機者。其最主要的論點是，中國與眾不同。他們會要求投資者對價差抱著“一直朝前走，不要朝兩邊看”的態度。中國有13億人，其中大概有數千萬是易於輕信的，只要股評家們能讓這些人相信他們，這個泡沫就能持續到北京奧運會以後。現在的調整只是屋頂上的風波，真正著陸還要等到奧運會開完。

美國不必救市

　　現在，全球金融市場已經如此龐大，其變化足以影響到真實經濟。因此，各國政府和央行必須對市場風暴做出回應。某種意義上，它們已經成了市場的人質。為了應對亞洲股市崩潰，美聯儲1月22日將基准利率削減了75個基點。美國政府也提出1450億美元的一攬子財政方案，其中主要是對家庭和企業的退稅。

　　這些動作不可謂不大，但不足以阻止經濟衰退或熊市的到來。相反，美國的這些政策將導致其經濟進入兩到三年的滯脹（經濟增長停滯與通貨膨脹並存）——比方說，2％的GDP增長，伴隨著4％的通貨膨脹。通過貨幣市場，滯脹還將擴散到歐洲。新興經濟體的增長可能更高一些，大概是6％－6.5％的增長率（過去三年是7.5％），但一樣會有高通貨膨脹。總而言之，未來兩年最大的投資決策就是如何應對通貨膨脹上升和經濟增長放緩。

　　米爾頓弗裡德曼曾論證，通貨膨脹總是貨幣現像，價格最終總是等於貨幣供給除以商品服務銷售額和貨幣流通速度的乘積。經濟學家通常假設，貨幣流通速度不會改變，因為人們的行為模式在一兩年內是穩定的。對發達經濟而言，這個假設正確，但在發展中經濟就不一定是那麼回事。例如在中國，貨幣流通速度可能發生顯著改變，即使政策沒有變化，單單心理變化就能引起通貨膨脹或通貨緊縮。

　　讓事情更復雜的是資產市場和真實經濟對貨幣的爭奪。因為政府不把資產價格計算進CPI中，貨幣增加首先會抬升資產價格，由此帶來的結果是高資產價格、低通貨膨脹。但“天下沒有免費午餐”，最終高資產價格將引發高需求，從而導致通貨膨脹。當通脹預期增加，人們不再願意持有貨幣，使得貨幣流通速度增加，進而更推動通貨膨脹。

　　在納斯達克興起和“911”之後，美聯儲將利率降到1％並保持了很長時間，這是全球資產泡沫及目前信貸危機的根源。華爾街發明了越來越多的產品，努力把資產膨脹變成消費者可用的鈔票，這增加了通貨膨脹的壓力，迫使美聯儲提高利率。而高利率讓資產泡沫破滅，然後就是所有這些滑稽的信貸產品的崩盤。

　　對於這個過程，降低利率也無力回天，美聯儲的低政策利率再不能像以前那樣增加需求。全球銀行的資本在流失，它們必須保留相當於資產規模8％的資本金，每失去1美元的資本金，就得縮減12美元的資產。次貸危機中，所有銀行累計損失了1000億美元，照此計算其資產規模減少了1.2萬億美元。未來，次貸、信用卡、車貸可能還會帶來1000億美元損失。

　　全球銀行系統資產負債表的縮水是無法避免的，也不應該避免。銀行在不真實的利潤中擴張得太大，我們看到的這一切只是回歸正常。當銀行系統的資產負債表變得正常，世界各地的資產價格也將回歸。美聯儲正在進行的是一場偽戰爭，因為根本沒有必要去戰鬥，這是市場力量在起作用。盡管很多人在談論恐慌性拋售，但資產價格僅僅是在接近其真實水平而已。

　　當然，經驗證明，只要給美國人錢，他們就會花掉，這次也不能指望相反的情況。政府刺激經濟的資金將在2008年春季釋放，到三季度經濟將穩定下來。財政刺激能在短期內支撐經濟，但從長期看，它只會讓問題更復雜。美國不是花得太少，而是花得太多。對美國經濟而言，衰退正是在解決問題而不是問題本身，與之作戰從長期來看只會適得其反。

　　美國總是期待經濟增長。一般來說這是好事，因為對增長的信心能刺激人們成為企業家，而企業家的生產行為促進經濟增長。但這種增長文化的負面效果是容易導致刺激過度。現在的衰退說白了是在為過去“借來的增長”還債，在這個意義上，市場是公正無私的。但是，決策者們卻將衰退視為不能接受，一定要采取刺激措施去抗拒它。市場總是會對不現實的行為進行懲罰，美國貨幣和財政刺激的結果就是高通貨膨脹和疲軟的美元。

　　更多的刺激措施還會出台。美國政府會在2008年末啟動一個更大的一攬子刺激計劃。這些刺激措施可能通過拉長調整過程而減少短期的痛苦，但其成本是高通貨膨脹。有些人說經濟疲軟將壓低通貨膨脹，我對此表示懷疑。現在，通貨膨脹已經是全球性現像了。由於食品和能源價格上漲以及美元的疲軟，美國正在進口通貨膨脹。進一步說，需求疲軟對通貨膨脹的負面影響將被生產率下降部分抵消。而美聯儲和聯邦政府的刺激措施將令局面更加惡化。上世紀80年代初，美國就曾經采取緊縮的貨幣政策和寬松的財政政策，其後果即是貿易赤字縮小、美元貶值，二者都會推動通貨膨脹。

全球通脹路徑

　　美國的滯脹將會影響到其他經濟體，歐元區尤其危險。由於商品價格上升和高速貨幣增長帶來了日益嚴峻的通貨膨脹壓力，歐洲央行保持著緊縮的貨幣政策。歐元成了美元之外備選的儲備貨幣。當全球央行都把部分儲備轉換為歐元，它們就引入了美聯儲向歐元區釋放的流動性。

　　面對當前的金融亂局，歐洲央行仍然堅持不變，因為其經濟基本面仍然是堅實的。但到2008年中，人們就會清楚地看到，歐元區也面臨一場衰退。作為歐洲增長發動機的那些國家——比如德國——都是出口導向的，歐元的強勢正對它們造成傷害。2008年上半年，歐元還將繼續走高，最終將導致歐元區增長動力喪失。2008年歐洲央行會被迫降低利率，然後歐元就會變弱。這會打開歐元區阻止通貨膨脹的最後一道閘門，該地區也將經歷兩年左右通貨膨脹高於增長率的情形。但相對美國，歐元區滯脹不會那麼嚴重。

　　日本早已進入衰退，不過其通貨膨脹不大可能再上升。日本就像全球化進程中的超導體，每當別的地方發生情況，立刻就傳到日本。其重要之處在於，它是利差交易的資金來源。如果投機者對全球經濟看好，他們就以0.5％的利率借入日元，然後買進像歐元、澳元這樣利率更高的貨幣，在看空的時候則進行相反的交易。日元價值和人們對世界經濟的感覺同步波動，這種風險偏好的最佳指標就是歐元－日元比率。這個比率從四年前的大概100升到了2007年將近170的峰值，現在則是155——這顯示，全球金融市場上的風險偏好仍相當高。

　　新興經濟體早已經歷了頗高且上升的通貨膨脹。中國和印度的通貨膨脹率已經膠著於5％到10％之間。新興經濟體的增長仍然是強勁的，與之前驚人的速度相比是慢了一點，但放在歷史上看還是相當高的。造成新興經濟體和發達經濟這種“脫鉤”的主要原因，是前者的高額外彙儲備。雖然它們的出口增長在2008年將放緩，但還是有足夠的貨幣來支撐投資。要預測它們的通貨膨脹率是否會超過GDP增長率，現在為時尚早。但是，等美元在2009年探底之後，這些經濟體也會進入溫和的滯脹期。經濟脫鉤並不會延伸到金融領域，因為這些經濟體的股票市場中有大量的國際資金，它們也將面臨萎縮的全球流動性。

　　上面的分析讓全球通貨膨脹問題生動起來。其大致是說，各國央行在低通貨膨脹時期放出了太多貨幣，這些貨幣進入資產市場並導致通貨膨脹，但央行不接受它們的政策帶來的通貨膨脹後果，繼續寬松的貨幣政策；強勁的資產市場引起強勁的需求增長和超長的通貨膨脹，當央行為了對付通脹而緊縮貨幣，資產價格就會下跌；而由於資產緊縮引發需求疲軟，央行不願減少貨幣供給以控制通脹，從而它們過去放出的貨幣將變成通貨膨脹；最終，昨日的資產膨脹變成了今天的CPI通脹。

　　雖然通貨膨脹率很高，世界各地的債券收益率還是相當低，因為投資者相信需求疲軟會拉低通貨膨脹。他們很可能是錯的。等滯脹景像變得明顯，債券收益率會急劇上升，那時債券就值得買了。為應對低且還在下降的短期利率，人們應該持有現金。而那些願意承擔風險購買債券的人，將會賺到大錢。

　　作者為《財經》特約經濟學家，玫瑰石顧問公司董事

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