美次貸危機的根源及對中國的啟示

美次貸危機的根源及對中國的啟示

2007.08.13 08:45作者：張明和訊特約評論　　每日觀察第89期

　　美國次級抵押貸款危機正以超出所有人預料的速度和廣度向全球金融市場擴展。本次危機從2007年2月13日美國新世紀金融公司（New Century Finance）發出2006年第四季度盈利預警，以及匯豐控股為在美次級房貸業務增加18億美元壞賬撥備發端，截至2007年8月11日，已經演變成為全球金融市場自1998年美國長期資本管理公司（LTCM）破產以來面臨的最大危機。本次危機的特征是美國次級抵押貸款金融產品違約率上升導致信用危機的普遍蔓延，金融機構為了維持資產負債結構的平衡拼命收縮信貸和流動性，從而造成曾經一度廣為蔓延的流動性過剩（excess liquidity）在旦夕之間蛻變為信貸緊縮（credit crunch）。我們不由得為之黯然神傷並輕聲嘆息，不是我不明白，這世界變化快。

　　在目前這場危機中，美國新世紀金融公司和美國房地產投資信托公司American Home Mortgages已經申請破產保護；美國投行貝爾思登旗下的兩只對沖基金瀕臨瓦解，公司總裁被迫宣布辭職；澳大利亞麥格理銀行宣布旗下兩只高收益基金出現巨虧；法國巴黎銀行、匯豐控股和德國法蘭克福信托均宣布暫停旗下證券投資基金的申購和贖回；全球股市風聲鶴唳並相繼創造了近年來最大跌幅。在這短短的幾個月時間內，我們清楚地看到了金融全球化這枚硬幣的兩面，一面是資源全球配置帶來的效率提升和高收益，另一面是風險的迅速擴散、金融危機在國境間肆意蔓延、以及全球機構投資者的信心是如此變化無常甚至時常陷入恐慌。

　　要深入了解目前這場信貸緊縮危機，就必須從危機源頭的美國次級抵押貸款市場說起。從20世紀70、80年代開始，房地產金融產品已經逐漸成為和股票、國債和公司債等傳統金融產品並駕齊驅的投資品種。房地產金融產品的典型代表是抵押貸款支持證券（MBS），簡言之，當銀行或房地產金融機構為購房者提供抵押貸款後，為了提前回籠貸款，這些機構可以將成批的抵押貸款債券打包，並以債券的形式向機構投資者銷售，購房者陸續償還的本息就成為MBS償還本息的收入來源。通常而言，經過風險隔離和信用增級後的MBS能夠獲得AAA或者AA的高風險評級，同時又因為收益率顯著高於同風險評級的國債或公司債，因此MBS獲得了全球投資者的廣泛追捧，從而規模迅速擴張。

　　最初，能夠證券化的房地產抵押貸款都是質量非常優良的，貸款者的信用評級很高（超過660分），而且貸款者必須出具嚴格的收入證明。但是金融機構追逐利潤的動機是無窮的，當優質抵押貸款（Prime Loan）被充分證券化之後，它們又將眼光投向了質量較低的房地產抵押貸款，包括ALT－A類貸款和次級貸款（Sub－Prime Loan）。所謂ALT－A類貸款，是指貸款者的信用評級位於620分到660分之間，或者貸款者的信用評級高於660分，但是不願意出具收入證明的貸款。而次級貸款是指貸款者信用評級低於620分，且不用出具收入證明的貸款。當然，這兩類貸款的違約率顯然都高於優質抵押貸款。那麼為什麼它們對機構投資者仍富有吸引力呢？

　　答案包括兩個方面，第一，ALT－A類貸款和次級貸款具有更高的收益率，它們一般要比貸款基准利率高出2－3個百分點；第二，這兩類貸款背後有抵押的房地產作為支撐，一旦購房者出現違約，銀行和房地產金融機構可以通過出售抵押房地產獲得的收入來為MBS還本付息。值得注意的是，第二個理由只適用於一個房地產價格不斷上升的市場環境。如果市場上房地產市場價格普遍下降，那麼購房者違約後抵押房地產的拍賣價格可能不足以還本付息，而這將造成ALT－A和次級貸款MBS市場價值的大幅縮水。而這正是2006年下半年以來美國房地產市場整體下滑所造成的現實。

　　更讓這場危機雪上加霜的，恰好是一直以來被我們廣為稱道的金融創新。為了能夠讓ALT－A和次級貸款MBS賣個好價錢。投資銀行把一個資產池中的次級貸款分為幾個等級，並以此為基礎發行多個等級的次級MBS，而這樣的產品就成為抵押貸款權證（CDO）。例如，CDO往往分為優先級、中間級和次級。優先級CDO的償還順序早於中間級和次級，中間級CDO的償還早於次級。這樣，由於有中間級和次級產品的保駕護航，雖然初始資產仍然是次級房地產抵押貸款，但優先級CDO依然可以獲得AAA的最高信用評級，從而被商業銀行、保險公司、共同基金和養老基金等穩健型的機構投資者所購買。雖然中間級和次級CDO的信用評級不高，但是在房地產價格不斷上升的市場環境中，這兩類產品的收益率卻遠高於優先級CDO，從而獲得了追逐高收益的對沖基金的青睞。

　　通過金融創新，盡管房地產金融類產品被改頭換面，切割包裝成信用等級不同的形形色色的產品，但是所有這些產品都是以抵押貸款債權為基礎的。因此只要房地產市場整體下滑，這些產品的市場價值將會嚴重縮水，從而釀成危機。當然，風險等級最高的次級CDO的價值縮水最為嚴重，這也正是為什麼本次危機率先從對沖基金處爆發的原因。

　　對大量持有房地產金融類產品的商業銀行和金融機構而言，位於資產負債表借方的房地產金融產品的市場價值大幅下降，為了維持資產負債表平衡，它們就必須收縮自己的貸方，而商業銀行和金融機構的貸方正是信貸。商業銀行和金融機構的資產負債管理恰好是美國次級抵押貸款危機演變為全球信貸緊縮的關鍵一環。而全球信貸緊縮將會加大購房者的還款壓力，從而造成更多的房地產抵押貸款違約，導致房地產金融類產品市場價值的進一步縮水。這就形成了一個典型金融危機的正反饋機制。

　　因此，本次美國次級抵押貸款危機引發的全球信貸危機帶給我們的最大啟示是，金融創新不是造物主，它不能改變金融產品背後實體投資的收益和風險，不能改變宏觀經濟基本面的增長和波動。金融創新唯一能夠做的，不過是完成了收益和風險的重新切割和分配而已。在一個市場行情整體向好的環境下，投資者容易被金融創新所創造出來的高收益低風險的假像蒙蔽了雙眼。但是一旦市場行情急轉直下，收益與風險匹配的鐵律將會無情地支配一切。作為一個發展中大國，中國在融入金融全球化的過程中，更應該充分重視金融創新釀成的新型金融危機。　（作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所博士）