國有化，通貨膨脹

金融危機對策
□布拉德福德·德龍/文 《財經》雜志 /總第204期　 [ 2008-02-04 ]

2007年夏天，美聯儲認為，美國僅僅是遭遇了第一種危機——流動性危機；2008年1月，美聯儲果斷地將其政策轉向應對償付性危機的範疇


　　銀行與其他金融機構資產或銀行貸款客戶金融資產價格的大幅下挫，往往導致全面的金融危機。現在，這樣一場危機正在美國上演。
　　過去七年，美國房屋價格實際上漲逾50％，美國人修建了多出正常趨勢水平300萬間的“額外”住房。導致這種狀況的原因比較復雜——為減輕科技股泡沫破裂對就業的衝擊，美國長期實行寬松的貨幣政策；美國住房市場的非理性繁榮；大量私人資本為躲避政治風險而湧入美國；一些國家的中央銀行人為壓低彙率，以促進出口和就業增長等。
　　根據金融危機嚴重程度，可以三種方式應對。
　　第一個，也是最簡單的辦法，適用於小規模的危機——流動性危機。當投資者拒絕在正常的價格水平上購買資產時（並非由於投資者對經濟基本面的憂慮，而是因為他們害怕其他人的恐慌情緒，可能迫使每個投資者以“跳樓價”出售資產），流動性危機就產生了。不過，如果沒有對恐慌的憂慮，就沒有謹慎的理由，而如果沒有謹慎的氣氛，也就沒有理由恐慌。
　　解決流動性危機的辦法，就是打破侵蝕金融體系信心的恐慌、憂慮和謹慎這個自我循環的怪圈，確保銀行和其他負債類金融機構能從央行或其他機構籌集它們需要的任何資金。這一解決方案是由19世紀英國經濟學家沃爾特白芝霍特（Walter Bagehot）提出的，“在中央銀行承諾的支持下自由借款”，即“白芝霍特法則”。
　　白芝霍特的觀點有一個必然推論，即中央銀行雖應自由放貸，但必須伴以高額的懲罰性利率。對銀行和其他金融機構的必要借款征收高利率，是對它們引發金融混亂的懲罰，警示它們在將來更為謹慎。一旦人人都意識到，不論其他人多麼恐慌，金融機構都不會以低於成本的價格傾銷非流動性資產，恐慌自然會消失，市場會逐步恢復正常。
　　第二，但如果是一場規模更大的危機——償付性危機呢？如果資產價格下挫如此厲害，以至於即使恐慌結束後，資產價格回歸基本價值時，大型金融經濟機構依舊處於資不抵債的實際破產狀態呢？
　　在這樣的情況下，依白芝霍特法則而為，將會大錯特錯。“自由放貸”已經無濟於事，它在增加銀行資產的同時也增加銀行的負債。此時，問題並不在於銀行資產缺乏流動性，而在於資產總量不足。此外，懲罰性利率意味著利率會更高，而更高的利率意味著資產價格會更低，這進一步擴大了負債價值與資產價值的缺口，最終意味著投資者有更多、更充分的理由恐慌，並試圖逃離市場。
　　此時，反向運用白芝霍特法則是正確的，中央銀行以低利率而不是懲罰性高利率放貸，將會奏效。如果央行削減利率，並承諾未來保持在較低水平上，資產價格就會逐步回升，較高資產價格會使金融機構重新獲得清償能力，危機可就此消除。
　　當然，這樣做並非沒有代價。寬松的貨幣政策會導致通貨膨脹，對問題金融機構的寬容政策可能使其在未來重蹈覆轍；而金融家在攫取大量利潤的同時，卻將成本社會化，這也是顯失公平的。但如果一次幅度較小的貨幣擴張就將資產價格提高到足夠水平，並由此克服危機，避免嚴重衰退和大量失業，這仍不失為一個好的選擇。
　　但如果是第三種危機——導致金融系統徹底崩潰的大危機呢？如果金融機構財務杠杆過高，負債的原有價值遠遠高於其基本價值，以至我們能想像到的最為寬松的貨幣政策和最低的利率，都無法推高資產價格並使金融體系擺脫近乎破產的窘境呢？例如20世紀30年代美國大蕭條和90年代日本經濟危機，寬松的短期貨幣政策對它們無能為力。
　　當這類危機爆發時，政府有且僅有兩個選擇。
　　第一，國有化。政府將破產的金融機構國有化，並由財政部將那些具有清償力並運行良好的機構篩選出來，再以最快的速度將其私有化。
　　第二，通貨膨脹。是的，金融體系已經破產，但金融機構或其借款人仍持有部分真實資產。政府僅通過印制足夠的鈔票並推動物價上升，就可以解決金融機構資不抵債的問題，這樣做也可以避免政府介入投資和商業銀行業務可能帶來的風險。通脹可能會很嚴重，這意味著資源重新分配中大量的不公平，而價格體系在資源配置方面的功能也會出現暫時的失效。但即便如此，也強於經濟蕭條。
　　2007年夏天，美聯儲認為，美國僅僅是遭遇了第一種危機——流動性危機，並據此采取了確保機構流動性的應對措施。但在2008年1月，美聯儲果斷地將其政策轉向應對償付性危機的範疇。所幸，到目前為止，尚未有跡像顯示，旨在抑制資產價格下滑的寬松貨幣政策是無效的。■

　　作者布拉德福德·德龍（Bradford DeLong）為美國伯克利加州大學經濟系教授