謝國忠：支持歐元

謝國忠：支持歐元
2011-1-24

未來，中國和日本都應當與歐佩克合作，為後美元時代做好準備。三者控制著大部分美元資產

中國和日本購入市場拋售的國債，支持歐元區。中國和日本的外匯儲備達4萬億美元，足以消除一些歐元區經濟體正在面臨的流動性問題。市場恐慌會導致利率和債務負擔的惡性螺旋式上升，最終破產。中國和日本可以阻止一些條件較好的經濟體墜入這一困境。原來條件就較差的經濟體則不應得到幫助。

中國和日本的行動能從兩個方面幫助自身。首先，歐元是在美元之外充當全球貿易、大宗商品定價和外匯儲備貨幣的惟一選擇。如果歐元瓦解，美聯儲將進一步大膽追求通脹，以犧牲美元持有者的利益為代價，降低美國的槓桿率，減少負債。中國和日本持有大量美元資產，如果美元貶值，兩國將深受其害。

其次，歐洲是中國最大貿易夥伴，日本第三大貿易夥伴。歐洲避免惡性循環，保持健康的貿易夥伴地位，符合中日兩國的利益。

現在只要提及監控發達國家，一定會關注債務，而對發展中國家則要監控通脹。市場對一些歐元區經濟體出現的主權債務危機惶恐不安，要求這些國家或提高利率，消化債務，或增發鈔票，彌補赤字。如果利率上升超過某個程度，一個平時財務狀況健康的債務人也會破產。那些針對公司或國家的投機性攻擊，其主要力量就在於能夠成為自我實現的預言。

最近，中國承諾認購西班牙和葡萄牙債券。日本一直致力於購買“歐洲金融穩定機構（EFSF）”發行的債券，已購買了近五分之一。這樣還不夠。中國和日本應為它們的歐洲項目緊密合作。它們擁有共同利益。

如果中國和日本齊心協力，他們可以扮演極為重要的角色，包括幫助歐元區規避因金融市場恐慌帶來的不必要的經濟困難，並支持歐元替代美元成為儲備貨幣。

　　發達國家必須去槓桿化

2008年金融危機爆發前十年，發達國家被巨大的信貸泡沫籠罩。他們的槓桿率升至約50%。低利率和相關資產價格上漲，導致他們債台高築，特別是家庭抵押債券市場。全球化導致發達國家低通脹、低利率、工資增長緩慢。供應增長轉移至發展中經濟體。他們依靠低利率刺激需求，助長了由債務引發的資產泡沫。

危機爆發時，所有受影響的國家均追求相似的策略以穩定形勢，即通過注入資本、給予流動性支持和主權保證，延長政府對面臨崩潰的金融機構的扶助。雖然主要目的基本上都已達到，卻令像愛爾蘭這樣的國家陷入災難。由此產生的債務使危機前十分節儉的愛爾蘭政府面臨破產。緊急注資的成本一般會大幅增加政府負債，限制這些國家在未來支持經濟發展的能力。

隨著全球信貸泡沫破滅，我們目睹發達經濟體的應對態度正在分道揚鑣。挑戰在於降低杠桿率。衡量國家債務的良好標準是實體經濟的總體債務水平，包括政府、非金融企業和家庭部門債務佔GDP的比率。例如，美國政府債務為14萬億美元，家庭部門為13.4萬億美元，非金融企業部門為11萬億美元。總債務為38.4萬億美元。 2010年，美國名義GDP可能為14.8萬億美元。因此，美國國內負債率為253％。歐元區的同一指標則為250％，英國為280％，日本為370％。

金融危機爆發前十年，發達經濟體的實際槓桿率增加了50％。因此，可以說，他們若想達到正常水平，需要減少三分之一的槓桿率。削減的速度取決於經濟依賴外國資本的程度。至於如何削減有時取決於政策選擇。

對有些國家而言，好像什麼都未發生過。澳大利亞也存在泡沫，卻成功熬過了2008年金融危機，因為大宗商品價格隨著美聯儲實行零利率政策，以及中國信貸大規模增長有所上升。一旦大宗商品價格大幅下跌，很可能就是其泡沫破滅之時。無論中國經濟增速顯著放緩，抑或美國利率激增，都將誘發泡沫破滅。

　　日本也沒有降低杠桿率。收緊私營部門的效果已被政府支出赤字抵消。日本人在使用儲蓄方面極其偏愛本國項目。日本政府可以極低的利息借貸。日本沒有任何誘因改變自己的行為。

許多經濟學家認為，希臘和愛爾蘭之所以出現問題，是因為他們沒有自己的央行。這個觀點是錯誤的。小型經濟體無法利用貨幣政策來處理外債畸高引發的金融危機。危機爆發時，外國人希望把自己的錢要回來。這些國家就必須勒緊腰帶支付外債，或者至少讓別人相信他們有能力很快償清債務。增印鈔票必將導致貨幣崩潰，拖欠外債，不可避免地導致破產。

歐元區正在勒緊腰帶，解決他們共同面臨的債務負擔。這不是由於市場壓力。 1993年，奠定歐元基礎的馬斯特里赫特條約得以簽署。該條約骨子裡包含了在歐元區實行負責任的財政和貨幣政策的成分。財政赤字佔GDP的3％這一上限，儘管頻頻有國家違規，但卻將政策磋商設定在“合適的”水平。此外，歐洲央行的職責僅僅是穩定價格，而非像美聯儲那樣，肩負穩定價格和盡可能創造就業的雙重使命。

　　美元終將不敵歐元

奧巴馬政府推出新的減稅方案以來，美元一直走強。第二輪量化寬鬆政策，再加上奧巴馬減稅政策，雙拳衝擊，刺激了美國經濟強勁增長。

我堅信，2011年上半年，美國經濟將出現井噴式增長。但隨後將戛然而止。除了政府的經濟刺激政策，美國缺乏維持經濟快速增長的引擎。一旦這一輪刺激政策在激發井噴式增長後慢慢減弱，美國採取更多財政刺激措施的空間就不大了。市場將會回籠更多資金，不再為赤字提供資金。

美聯儲很快就將單槍匹馬支持本國經濟發展。它只有一個法子——增印鈔票，稀釋債務，貶值美元。前者通過通脹起作用。但是，這是個高風險策略。如果市場出現恐慌，美國國債市場有可能崩潰，從而導緻美國利率急劇攀升，抵消通脹帶來降低債務負擔的好處。美元貶值可能會增加出口，提高收入。但美元貶值也將產生通脹，從而彌補削減成本所造成的美元疲軟。

美聯儲可能想完成一項不可能完成的任務——創造足夠的通脹率，削減債務負擔，貶值美元，刺激出口，卻又不想引起美國國債市場恐慌。在美聯儲試圖削弱美元之時，外國人繼續購買美元是瘋狂的。但是，現在他們還在不斷購買，因為美元在全球經濟中占主導地位。因此，美國可以濫用美元，卻逃脫懲罰。

即使美聯儲完成了不可能完成的任務，也不會對美元有什麼好處。目前美元走強，很可能是曇花一現。

歐元區勒緊腰帶，以求降低負債，減輕槓桿化。短期內會很痛苦。經濟增長的風險嚇跑了歐元買家，卻引來了短期賣家。因此，歐元已承受壓力。不過，短期增長差異對長期貨幣價值沒有影響。競爭力和貨幣供應量最終決定貨幣幣值。日本經濟長達20年停滯不前。但日元兌美元的匯率卻從140∶1升至80∶1。

歐元區的宏觀基本面也比美國強。其經常賬戶赤字佔GDP的1%左右，財政赤字佔6.5%，而美國的兩項指標分別為4.5%和10%。歐洲央行擔心出現通脹，歐元區CPI已逾2%的最高限。而美聯儲通過聚焦於所謂的核心CPI，掩飾了能源和食品的通脹。後者比前者更有可能收緊。這對歐元是好消息。事實上，如果不出現賣空行為，歐元會比目前堅挺。

　　中日力挺歐元乃明智之舉

雖然歐元的基本面比美元好得多，但市場恐慌會使歐元區陷入惡性循環，使得歐元出現自我實現式的崩潰。歐元區沒有中央財政機關。小型經濟體更容易受市場壓力影響。如果市場出現恐慌，它將推動利率飆升，甚至導致借款者破產。如果有買家願意出手救市，借款者就將有時間重組。這樣的結果對借款者和貸款者來說可謂皆大歡喜。

國際貨幣基金組織（IMF）即為此目的而存在。但它顯然無法應對歐元區的問題。中國和日本的外匯儲備已達4萬億美元，比IMF更能安撫市場情緒。

力挺歐元符合中國和日本的最大利益。他們持有的美元資產比別國都要多，具有強大的既定利益以求維護美元幣值。歐元是惟一可行的能夠替代美元的貨幣。如果歐元失去信用，美聯儲將放膽開印更多鈔票。就此而言，維護歐元幣值值得中國和日本為西班牙提供足夠的流動性支持。

未來，中國和日本都應當與歐佩克合作，為後美元時代做好準備。三者控制著世界上的大部分美元資產。如果他們不未雨綢繆，那就將一直受美聯儲左右。

替代美元的關鍵步驟是用別種貨幣為石油定價。目前歐元是惟一選項。中國、日本和歐佩克應當開始討論以歐元交易石油。現在，石油主要在倫敦和紐約交易。不妨在迪拜、上海和東京創立主要以歐元計價的交易系統。

該是為後美元時代做好準備的時候了。

作者為玫瑰石顧問公司董事，經濟學家