通往地獄的量化寬鬆大戰

謝國忠：通往地獄的量化寬鬆大戰
時間：2010-10-18 09:48:02
謝國忠

本文譯自《福布斯》

整個世界煙霧四起，一場貨幣大戰似乎一觸即發。量化寬鬆（QE）是這場戰爭所選擇的武器。如果你敢印1萬億，我就敢印1萬億。當然，他或她也會這麼做。倘若印了1萬億鈔票之後，匯率還是沒有變化，怎麼辦？沒關係，讓我們實施第2輪量化寬鬆政策。在美國財長蓋特納等人看來，世界末日已經離我們非常近了。不僅僅是中國人，世界各地的富人都在爭相購買黃金，以求得心境的一絲安寧。實際上，他們正在把一噸一噸的黃金拉回家。當貨幣在量化寬鬆大戰的硝煙中變得一文不名時，富人至少還有黃金來維繫自己的財富。

在美國的專家、政客和政府官員看來，這一切全是中國人惹的禍。中國絕非一身清白。其貨幣政策當然稱不上完美無瑕。但中國並不是世界經濟的病根。迄今為止，美國依然是不確定性最大的源頭，亦是量化寬鬆大戰的始作俑者。美國的精英創造了自1929年以來最大的金融泡沫，甚至去除了旨在預防這類泡沫的監管措施，泡沫破裂之後，美國經濟一片狼藉。現在，正是這些人想找一個快速療法，以維繫其權勢。不幸的是，這種快速療法是不存在的。

美國已經將利率削減至零水平，其預算赤字已攀升至GDP的10%。這是凱恩斯主義政策的“震懾”（shock-and-awe）版本。但是，在經歷了幾個季度的強勁增長之後，美國經濟再次呈現下行勢頭，失業率依然接近10%（如果將未充分就業和已經不再尋找工作的人包括在內，失業率或許遠不止這個數，很可能跟西班牙差不多，接近20%）。經濟刺激計劃業已失敗。

那麼，應如何解釋這個結果呢？如果你是保羅·克魯格曼，你肯定會說刺激力度不夠。當然，如果政府將預算赤字提升至GDP的20%，並且實施另一輪量化寬鬆政策，依然起不到效果，他可能還會說力度不夠。你永遠也沒有辦法證明克魯格曼是錯的。好聰明的傢伙！

第二種解釋是，經濟的康復是需要時間的。沒有哪個經濟體在經歷瞭如此龐大的泡沫之後，依然能迅速復蘇。當巨大的泡沫長期延續的時候，資源錯配異常嚴重，進而導致重新配置需要花費很長時間才能完成。尤其是當勞動力市場嚴重錯配時，它根本就沒辦法迅速自我矯正。因此，當一個經濟體處於錯配狀態時，刺激措施可以通過自身的能量，啟動經濟增長，但無法實現維繫經濟可持續增長所需的乘數效應。

第三種解釋是，這是中國的過錯。誠然，在美國刺激計劃帶動經濟增長期間，中國對美出口急劇攀升，也就是說，部分刺激效應流向了中國。但這又該怪誰呢？蘋果公司的iPhone都是在中國生產的，因為甚至在中國工人工資大幅上漲之後，每部iPhone的製造成本依然不到20美元。蘋果公司的毛利是流向中國的加工成本的30倍。蘋果的例子或許有些極端。但事實是，中國對美出口商品在美國的零售價是其出廠價的3到4倍。美國公司樂意在中國製造商品，以滿足刺激計劃帶動的需求。

蓋特納等人可能會說，中國應該提升人民幣匯率，迫使美國公司將生產線搬回美國。我猜想，這或許就是逼迫人民幣升值背後的全部邏輯。但人民幣匯率處於何種水平時，美國公司才會產生這個念頭？美國的工資10倍於中國。難道中國應該將人民幣匯率提升10倍？

當然，美國的專家是不會這樣說的。他們會提及中國經常帳戶的盈餘，以及不斷攀升的外匯儲備，並將其視為中國進行匯率操縱的表面證據。我並不想否定，不斷攀升的外匯儲備是中國必須要應對的一個問題。但這是另一項議題，跟美國經濟並無關聯。人民幣升值也並非解決之策。

人人都知道，中國擁有極高的儲蓄率，幾乎相當於其GDP的一半。有一個簡單的等式：經常帳戶盈餘等於儲蓄減去投資。如果經常帳戶盈餘是個問題，那也是由於投資不足或過度節儉所致。中國的投資總額超過了GDP的40%。甚至一般的旁觀者也會發現，中國的投資額度高得離譜。中國人是不是過於節儉？中國家庭收入或許不到GDP的40%。他們怎麼可能會成為巨額儲蓄的來源呢？

問題在於中國的政治經濟學。政府部門通過稅費、壟斷專營權和高房價等方式籌募資金。房地產銷售額佔GDP的14%。如果房價實現正常化（即，下降一半），家庭收入在GDP的佔比就會增加7個百分點。鑑於家庭儲蓄率約為三分之一，國內需求將因此提升差不多5%，一舉抹掉經常賬戶的全部盈餘。

對於中國家庭來說，中國的教育和醫保體系足夠嚇人。在壓榨老百姓方面，這些部門具有非常強的創造力。逢年過節，給教師那份禮是必不可少的。這些行業可以享受許多悠長的假期。醫院直勾勾地審視每一位來就診的病人，看看能從其身上榨取多少銀子，並根據油水的多寡提供相應的醫療服務。中國的老百姓無時無刻不受到壓榨和打擊。依託中國家庭部門的“巨額”資金來消除經常賬戶盈餘，簡直是個天大的笑話。

中國經常賬戶盈餘的主要根源在於其政治經濟狀況。灰色收入的規模非常龐大，可能相當於GDP的10%。這類資金通常都會轉移至海外。然而，因為美元衰弱，中國房地產市場如火如荼，這些錢留在了中國境內，並不成比例地流向了房產市場。如果政府不加強反腐力度，減少灰色收入的話，經常賬戶盈餘是不會消失的。

經常賬戶盈餘僅僅是巨額外匯儲備的一半原因。另一半原因是熱錢。海外華人是熱錢的主要來源。中國房產和美元是他們最重要的外國資產。由於美元貶值，他們將資金投在了中國，特別是房地產市場。對沖基金和其他投機者也通過購買離岸中國資產的方式，把錢投在了中國。熱錢湧入新興經濟體，總是形成泡沫。我還想不起一個反例。事實將證明，中國的情況也是如此。

在我看來，人民幣其實被高估了。中國的貨幣供應量在過去10年呈爆炸式增長，從12萬億飆漲至70萬億。沒有哪一種貨幣在貨幣供應量海量增長之後沒有出現過貶值。中國產業的迅猛增長，只能解釋貨幣供應增長的部分原因。大批貨幣流向了估值過高的房地產市場。當房產市場實現正常化之後，資金流出，人民幣貶值壓力隨之顯現。估計2年內，我們就將目睹這一幕。

正確的措施現在並不重要。政治上的權宜之策才是重要的。美國人想快速擺脫經濟困境，並且試圖通過美元貶值的方式來實現這一願景。如果美國能逼迫中國提高人民幣匯率，那麼日元、歐元和其他主要貨幣也將同步升值。佔全球經濟總值四分之一的美國，就可以通過出口擺脫困境。

問題在於，其他國家並不會遵循美國人的如意算盤。中國不可能大幅度提升人民幣匯率。這樣做將導致熱錢湧出，房地產市場全面崩潰，進而導致銀行體系崩盤。中國現在進退維谷。中國正開始啟動緊縮措施，以期實現房地產市場的軟著陸，與此同時，人民幣升值預期也會阻止熱錢離開。這套組合拳或許將支持一個延續數年的調整期，從而為銀行業贏得籌募資本的時間。

日本現在也不能讓日元大幅升值。日本的產業在競爭力方面，已經輸給了德國，甚至美國。日本公司好多年都沒有推出一款全球熱賣的產品了。德國和美國的汽車業正在蠶食日本公司的領地。日元大幅升值這一幕是很難看到的。日本央行很容易受到政治壓力。它在這方面的履歷並不算好。如果日本央行放任日元摧毀豐田、本田等公司，其獨立性將難以保持。因此，它會採取量化寬鬆的政策，壓低日元幣值。

歐元正在高歌猛進。歐洲央行（ECB）現在的口氣依然像德意志聯邦銀行。但倘若歐洲再次爆發主權債務危機，ECB的立場恐怕也延續不了多久。當歐元高企時，一些經濟體（不會是德國和法國）將墜入危機模式。 ECB或許也將加入量化寬鬆大軍。

在採用量化寬鬆政策方面，英國是不需要外人勸說的。英國就像是一個大號的香港，完全依賴炒股票和炒房產度日。但泡沫破裂後，它就沒有太多的事情可做。貨幣貶值似乎是唯一的出路。

韓國雖小，但總想步大國後塵。汽車、電子和化工產品在韓國經濟的地位舉足輕重。韓國政府會主動關注匯率變動。最近，它正在“調查”金融機構在貨幣市場的不合需要之舉。

溫和的巴西也被激發起來了。過去10年間，巴西任由市場將本幣匯率翻了一番。巴西人對由此而來的低通脹率心存感激。但經濟的增速相當緩慢，對一個發展中經濟體來說，這顯然不夠好，更何況它還自誇為“金磚四國”的一員呢。

似乎沒有哪個國家想讓其貨幣升值。大多數主要經濟體都願意採取措施，壓低本幣匯率。對於美國來說，這是一盤將死之棋。倘若貨幣貶值無法帶動出口增長，量化寬鬆政策就只會造成通貨膨脹，這將首先體現在不斷攀升的油價上。美國人正在承受房價下跌和高失業率的打擊。如果油價在現有水平上翻一番，這個國家或許就陷於動盪。它的精英將作何反應呢？或許會出台更多的類似措施吧。

世界正在步入一個高通脹率和政治不穩時期。另一輪全球性危機的爆發，只是時間問題。首要跡象將是國債市場的崩潰。美聯儲正在通過其量化寬鬆項目控制收益率曲線。但其他投資者不會陪它玩這個瘋狂的遊戲。留在國債市場的唯一理由是，美聯儲不會讓市場下跌。但國債的潛在價值正在隨著不斷增長的貨幣供應量及其引發的通脹後果而逐步蒸發。當所有投資者意識到這一點時，他們都會倉皇出逃。美聯儲將無力阻止狂奔的人群。如果它引發的鈔票足以接管整個市場，那麼，拿著新鮮出爐的美元的人們勢必想將其轉化為其他資產。美元也將徹底完蛋。

世界似乎正徑直走向將於2012年爆發的另一場危機！

造成上一場危機的那些人現在依然掌握著權杖。他們將引領我們邁入下一場危機。冰島前首相因導致銀行危機，被送上特別法庭接受審判。比之更糟糕的命運，正等待著正在煽起下一場危機的精英們。中國過去經常在北京菜市口將玩忽職守的大員斬首示眾。或許，我們應該恢復這一傳統，並將其推廣至全世界。