金融海嘯結局何在

作者：黃樹東 文章發於：烏有之鄉 更新時間：2009-2-23

黃樹東：金融海嘯結局何在？ 　　

二月初回國，有朋友問我，我認為，現在美國金融體系還在熬到階段。在熬實體經濟。假如實體經濟進一步惡化，美國出現大面積的銀行倒閉，或者大規模的國有化不是不可能的。而且無能是倒閉，還是國有化都是對股東利益的巨大打擊。 　　

去年11月份，有感於中國有的人把經濟復甦的希望寄託在美國經濟的複蘇身上，筆者在網上發了一篇文章呼籲中國要警惕美國經濟危機惡化。該文的題目 是“金融海嘯急速惡化，美國處於大蕭條邊緣“（1）如今，幾個月過去了，美國的金融危機不僅麼有緩解，而且實體經濟危機更加嚴重。美國的出路究竟何在？ 　　

在11月底文章中，我呼籲美國政府為了對付危機，應答直接解決危機的根源：收入不公，和房主無力承受房貸重負等問題。只有解決了這些問題，美國才 可能真正解決經濟危機。奧巴馬新政可以看到這種思路。但是，美國的問題是三十年來新自由主義和放任自流的資本主義導致的總危機，不是可以在一朝一夕中得到 解決。 　　


美國經濟究竟怎麼了，美國出路何在？ 　　

一．美國經濟出現龐氏跡象

首先，讓我們看看美國經濟危機的起源。 　　


美國的這場經濟危機既不是一場陰謀，也不是簡單的政府監管不到位。陰謀論不僅不符合事實而且不能解釋美國為什麼要用一場陰謀把自己弄到危機邊緣。 也有人把這場危機歸結為大銀行家的陰謀。其實在這場危機中大銀行家是最的是數家。有人說，大銀行家把財富轉移到了凱曼島這樣的地方。其實你只要檢查一下這 些地區和國家的資本流入就知道這種說法對不對。當然，在這種大危機的產生過程中，不可能沒有陰謀。但是那不是主流。 　　

　
監管不到位論，只是看到了現象，沒有看到本質。為什麼監管會不到位，為什麼監管不到位就一定要爆發經濟-金融危機？我們不能只見樹木不見森林。事 實上這場危機是裡根總統以來實現的新自由主義戰略的一場體制性危機。這個新自由主義戰略把資本主義本質的某些危機特點的爆發提供了體制性條件。而政府監管 不到位只是許多體制性條件的一種。 　　

所以，要了解這場經濟危機必須從1980年開始的那場新自由化主義的實踐開始。裡根以來的新自由主義改革導致了一下一些變化。 　　

第一是美國經濟呈現高槓桿效應。美國總債務和GDP的比例，在1960-1980年間平均為1.3左右。然而從1980-1990十年間陡然上升 到1.8倍。美國總債務在十年間增加了40%。其原因是多方面的，美國為了在兩霸對抗中獲勝，不惜舉全世界之力。在這十年間，美國政府赤字和外貿赤字大幅 度增加，於此同時為了吸引世界資本流向美國以填補雙赤字，美國實行了高利率政策。這種雙赤字和高利率政策，導緻美元價值的虛高。美國雙赤字和美元虛高是當 時國際金融體系中的體系性風險。只要你翻閱一下當時的歷史，你就會知道這點。當時，許多的國家，許多金融專家，許多有識之士反复呼籲發達國家要重視這個問 題。否則將導致國際金融體系的全面危機。 　　

當時，美國把這些問題歸過於日本。指責日本是導緻美國雙赤字和美元虛高的根源。理由是日本的保護主義導緻美國出口不振，導致外貿赤字；而日元低估 導緻美元虛高，同時加劇了美國出口不振。就這樣，美國把自己的戰略問題，轉嫁給了日本。這種理論在當時很有市場。這就是廣場協議出台的原因，也是日本被迫 實施一系列市場開放和日元升值的原因。 　　

日本的這一系列被迫的改革和升值導致了日本長達十幾年的經濟衰退和通貨緊縮。從某種意義上講，是美國把直接的經濟危機轉嫁給了日本。從而延緩了自己經濟危機的來臨。 　　

但是，日本的通縮並沒有解決美國自身槓桿倍數過高的問題。 　　

這總槓桿倍數擴大到原因之一，如上所述，是由於兩霸對抗。從兩霸對抗的角度來看，美國在80-90年代大規模的增加了有關支出，從而導致赤字上 升。從這個意義上講，今天的危機，是為當年的兩霸對抗買單。蘇聯比美國早十幾年承受對抗的後果。而美國比較幸運，兩霸對抗的經濟後果在十幾年以後，也就是 說，在取得了戰略成功以後才顯露出來。 　　


美國的總債務與GDP比例問題在蘇聯崩潰以後有所緩解。在蘇聯崩潰以後，美國的國防支出增長趨緩，有些年頭還有下降。這個比例在1990-2000年間基本穩定，有些年頭還有緩解。美國的雙赤字也時有緩解。 　　


到了2000年，由於911事件，伊拉克戰爭，阿富汗戰爭，等美國有關方面的支出大大增加。美國的總債務和GDP的比例陡然增加。從2000年的1.8倍左右，上升到2005年代2.28左右。於此同時美國的外債總額大幅度增加。達到了前所未有地步。 　　


以上講的是美國經濟的總體的槓桿效應。美國經濟危機從2007年中期算起以快兩年，美國經濟和金融體係經歷了痛苦的將槓桿效應。但是殘酷的事實是，美國經濟的總體槓桿效應不僅沒有下降，反而還略有上升。由此可見美國的金融危機有多深。 　　

也就是說，美國經濟早就資不抵債。出現旁氏化現象。 　　

　　

第二．資本牟利導致金融體系槓桿效應增高。資本的衝動是盈利。但是，由於美國雙赤字的上升，美元價值的虛高，導緻美元資產大量氾濫。結果是美元資 產的回報利下降。資本在追求利潤最大化時，會走向反面。資本追求利潤，往往會導致資產價格普遍上升。資本價格的上升，有會導致未來回報率下降。這種未來回 報率的下降導致對資本生存價值的挑戰。這是資本無法避免的自我否定，是資本無法逃避的自我宿命和法則。美國新自由主義體制的特點就是解放資本，讓資本去追 求最大利潤。這種現像在進入21世紀以後尤其嚴重。 　　

　　

資本回報率的降低，迫使使最求利潤的資本開始追逐槓桿效應。為了提高資本回報率美國的金融體系開始把經營的重點放在債務上。依靠債務的擴大來提高 槓桿倍數，通過提高槓桿倍數來提高所經營的資產的規模。在這種情況下，對沖基金，私募基金，CDO，各種衍生債券，LBO，等等開始大勢氾濫。銀行開始大 規模的擴張自己的資產規模。為了擴張自己的資產規模，許多金融機構採用了不少的“創新手法“。例如，現在困擾美國金融體系的不只是次級貸款，還有優等貸 款。有一種優等貸款，叫做”由你選擇支付方式“的房貸。投資者貸款買了房，但是每一個月的房供多少有房主自己決定。你可以只付利率，也可以只付一部分利 息。剩下的利息部分，加到你的貸款你。這種貸款可以讓放貸款的銀行的貸款總額不斷上升。還有信用卡。為了吸引客戶，許多銀行不惜開出零利息的條件，吸引新 客戶。再例如LBO。有許多LBO案的投資人，只有一點自有資本。在看準了捕獲對像以後，往往是向華爾街投行獲取巨額貸款，用於收購捕獲對象。當然，華爾 街得到的回報是高額的佣金。然後，華爾街又將這筆巨額貸款，通過證卷化賣給其他投資者。所以，LBO案是四兩撥千斤的賺錢方式。許多對沖基金的槓桿倍數達 到幾十倍！ 　　

　　

筆者曾經在一些會議上與人討論時質疑過這種經營模式。但是，當音樂還在響的時候，有誰會在意這些風險。這就是為什麼，本人在11月底文章中指出，美國的金融危機早已不是次級貸款的問題，而是整個金融體系的全面危機。 　　

　　

以華爾街為了，華爾街在鼎盛時期，以極少的自有資本為槓桿的支點，輕爾易舉的撬動了幾十倍的資金，得以輕而易舉的為其不斷擴張的資產提供大量的資 金鍊。按華爾街自己的計算，華爾街的五大投資銀行，在2007，其運作的資金達到資本的30倍左右。如果考慮到期資產的高風險性，加上許多沒入帳的資產， 加上各種金融衍生工具，其動用的資金遠遠超過其帳上公佈的數字。華爾街的投行，無不以幾十億幾百億的自有資本，運作起幾千億幾萬億的資產。華爾街五大銀 行，除去貝爾斯頓經營的總資產在2006年增長23%，2007年底再增長17%。是年底，該四家投行經營著高達38763萬億美元的總資本。 2007年底美國GDP總額是14。03萬億美元。也就說，四家投行經營的總資本相當與美國當年GDP的27。6%。而且，這種資產增長的速度遠遠高於 GDP增長的速度。按名義價值計算，2007年美國GDP增長約4。94%，但是華爾街的總資產增長速度(17%)比美國GDP高了12個百分點！ 　　

　　

資產規模的擴大和槓桿倍數的增加是美國新自由主義體制的基本特點。這種種槓桿效應在經濟上升，房價上升到時候，能帶來巨大的收益。但是在經濟下降，資產回報率下降時會帶來巨大的損失。 　　

　　

所以，這種高槓桿的金融體系，依賴於高回報的神話上面。一旦這種神話破滅，這種體係就會破產。這種金融體係就是一種旁氏計劃。一旦投資者要抽回投 資，它將和任何旁氏計劃一樣面臨破產。這種金融體系，爆發危機只是遲早問題和時間問題。次貸，只是一個誘因。沒有次貸，還會有別的什麼貸。 　　

　　

所以，雖然這是一場次貸引起起的金融經濟危機，但是假如只是從次貸的角度去理解問題，只會忽視問題的實質。也會妨礙我們自己有效的預防金融風險。 　　

　　

以上，歷史回顧表明目前的危機既不是陰謀論，也不是監管不到位。當然，假如監管到位意味做要抑制資本的盈利衝動，那我還是同意“監管不到位論“。這種監管到位本身意味著對資本體制的局部否定。 　　

　　

　　

二美國政府的反危機失誤

　　

鑑於美國經濟和金融體系的全面龐氏化，美國面臨的問題比想像的要嚴重。遺憾的是美國政府在危機開始是的一系列做法，沒有對症下藥。我在11月的文章中已有提及。現在想做進一步的討論。 　　

　　

一．沙灘上的宮殿--對美國金融體系的基本判斷。要知道，這個龐氏計劃裡面剩下的許多資產都是無法正確估計價值的資產。對許多金融機構而言，那些 能買出有市場的資產，早就為了降低杠桿而賣掉了。就像一個破落之家，能變賣的早就變賣了。現在留下來的許多資產，很多都是既沒有市場，有沒有價格的資產。 建立在這種資產上面的美國金融體系，如同建立在沙灘上的宮殿。一點流水就會將它沖刷掉。 　　

　　

美國政府迄今為止已經開了大約8萬億美元—其中包括財政計劃，和聯儲會的收購資產計劃，和擔保計劃。但是，這8萬億的賬單（將另文敘述），並沒有 起到提振投資者信心的目的。可見美國金融體系的問題有多大。美國還能開出幾張8萬億的賬單。現在困惑美國金融體系的不只是次貸，是幾乎所有的貸款，包括有 等級貸款，消費者貸款，LBO，等等。假如，美國經濟下滑的趨勢不能在半年左右止住，美國金融體系的前景不堪設想。假如讀者有興趣可以打開美國大金融機構 的資產平衡表讀一讀，就知道問題有多嚴重。半年左右，美國今天那些優秀的銀行，也可能變得有支付能力問題。 　　

　　

如前所述，出現這場金融危機的根本原因是新自由主義放縱資本的體制。其實從80年以來，美國一共產生了三次資本泡沫：80年代末-90年代初期的 商業不動產泡沫，90年代末-2000初期的技術泡沫，加上目前的金融危機。為什麼，在短短的三十年中，資產泡沫一次又一次的發生？為什麼？資本的逐利的 衝動總是走向極端？難道真僅僅是許多人認為的監管缺位？難道真是所謂的美國人過度消費？假如美國抑制消費就可以解決問題，那目前美國的消費萎縮是不是就是 美國反危機的最佳措施？ 　　

　　

二．美國政府反危機的失誤

　　

首先，反危機最初把問題僅僅當成了一個流動性問題。但是，問題其實一開始就不是一個流通性問題。雖然，危機最初從流通性問題爆發出來。問題的根源 就是，資本在極度擴張以後，泡沫的必然崩潰。在泡沫崩潰的時期，政府應當從銀行的支付能力角度入手。當時，聯儲會當時的判斷是流動性問題。聯儲會的政策手 段從傳統的三件擴大到11件。其中許多措施的出發點都是對付流通性問題，降低利率差。現在美國金融體系的問題的支付性問題。當時的思路是，只有解決了流通 性問題，金融體係就會自動的解決自己的問題。只是到了去年9月，雷曼破產以後，美國政府才開始認識到問題不只是流動性問題。 　　

　　

毫無疑問，美國政府的這種對危機的判斷失誤，導致了反危機時間的拖延，導致了問題的惡化。從目前的情況看，美國經濟在持續惡化。假如這種惡化的趨勢得不到遏制，幾個月以後，即使美國那些優秀的銀行，也很難避免支付性問題。 　　

　　

其次。美國政府沒有一開始就從體制上下決心解決問題。這次金融危機是美國所謂的“自我規範“市場體制的一種破產。然而，體制性問題由於利益結構的原因，也是最難以解決，最耗費時間的問題。這就是為什麼美國經濟危機在回暖以前，還會惡化。 　　

　　

再次，反危機最初把危機僅僅當成了一個次貸危機。對危機的廣度和深度判斷失誤。其實，所謂的次級貸款，以及後來的金融資產的全面惡化等，其背後的 決定性因素都是經濟。以目前的情況看，假如失業率上升到10%左右，美國不僅房屋價格要下降，導致房貸全面崩潰；而且其他的消費者貸款也會因消費者還款能 力下降，而崩潰。假如，美國不能有效控制失業率，假如失業率不斷高升，美國銀行的大面積倒閉就有可能產生。 　　

　　

現在美國新政府出台了一些新政策力求增加就業，刺激消費；同時還出台了緩解房屋貸款壓力的政策。這些措施的出發點是從就業和房屋價格的角度來解決 經濟金融危機。應當說出發點是正確的。但是，這些政策的（包括7000多億的經濟刺激計劃）第一有滯後性；第二是不是對經濟有持續的推動力尚待觀察。 　　

　　

　　

三．美國銀行國有化和中國的潛在損失。 　　

　　

解決美國今天的問題的出路，不再是加強監管，或者多一點監管。必須是國有化。本人在許多場所提倡美國對金融體系實現選擇性的國有化。鑑於美國金融 體系今天面臨的困境，國有化幾乎是唯一出路。國有化不在是一個幽靈，而是美國今天面臨的走出危機的一種現實選擇。我們甚至可以預測，奧巴馬政府也許會在 6-8個月以後開始採取銀行國有化政策。 　　

　　

對於一個槓桿率達13%的金融體系，只要總資產減值7.7%，整個金融體係將變得沒有支付能力。由於美國今天經濟的持續惡化，房價持續下跌，消費者信用壞賬率持續上升。 7.7%並不是一個遙不可及的比例！ 　　

　　

由於美國的大銀行的資產如此巨大，其帶來的系統風險如此巨大，其本身面臨的問題如此之多，美國金融危機已到了非採取國有化不能不出危機的地步。第一批國有化的銀行可能是花旗和美國銀行。目前奧巴馬政府在全力否認國有化的可能性。 　　

　　

迄今為止，美國政府是依靠給問題銀行提供資本的方式來解決問題。但是，這些措施是不成功的。銀行國有化使美國政府得以控制銀行，然後清理銀行的資產，清洗其中的不良資產，已達到重整銀行體系的目的。 　　

　　

銀行國有化的一個重要特點就是現有股東的權益將幾乎全部沖銷。中國金融機構必須全面評估，假如美國銀行國有化，中國的損失有多大。關於此點，本人不便多講。