經濟刺激會導致更大的危機

勿把更深的痛苦留給明天

本文見《財經》雜誌總第231期出版日期：2009年02月16日23:19

經濟刺激可能把問題多掩蓋幾年，但這只會導致更大的危機

謝國忠

近來，不少大名鼎鼎的媒體發表文章，把眼下的金融危機歸咎於中國購買美國國債。這種理論認為，貿易赤字國家（如澳大利亞、愛爾蘭、西班牙、美國和 英國等）就像“北京填鴨”，貿易盈餘國家（如中國、日本、俄羅斯和沙特阿拉伯等）則像“鴨農”， “鴨農”強行給“鴨子”餵食，使這些“鴨子”舉債成癮，最終一發不可收拾。

當然，債務泡沫要產生，必須是債權人和債務人一個願打一個願挨。但怪誰？債權人？債務人？還是中間人？三個選項都已經充斥了數不勝數的報導和 理論。指責中國和其他債權國有一種政治上的便利。危機爆發國的政客們，可以通過指責他人來迴避艱難的抉擇。但是，這樣的理論搞錯了因果關係。

個人罪魁與“集體失敗”

在這場舌戰中，目前矛頭大多對準華爾街，也就是“中間人”。

這麼做很自然。看看這些機構的首席執行官吧：他們作出經營決策，認為這會帶來利潤，並依此支付給自己數億美元的獎金，然而，如今，這些利潤都沒有 實現。他們的機構則要么已經破產，要么瀕於破產。伯納德麥道夫500億美元的醜聞，就是華爾街積弊的縮影。普通人很自然地會認為，這場危機的起源正是這些 貪婪的人利用這一體系，為一己之私而搞破壞。我敢肯定，好萊塢能拍出很多源自華爾街的電影，這些情節可比編造的故事強多了，只要忠實記錄就足以拍出好電 影。

我一直在撰文記述格林斯潘在這場危機中的罪過。這些年來，我的不少文章都是關於其催生泡沫的決策。首先是1999年，為應對亞洲金融危機，他 決定減息，導致了IT泡沫；然後是2000年，IT泡沫破滅後，他的減息決策導致房地產泡沫和債券泡沫；再到2003年，在格林斯潘任上，一輪新的泡沫生 成。

去年，他在國會聽證時曾聲稱，金融機構高度負債卻未能處理好這些債務，自己對此十分驚詫。言下之意，他當時不了解這些情況。然而，1998年 的長期資本管理公司（LTCM）垮掉時，幾乎使整個金融體系崩潰，問題就出在槓桿率過高，也就是金融部門負債過多。如果單個基金公司就能把整個體系拖垮， 想像一下，對沖基金和投資銀行自營業務這些年來遍地開花，會對整個金融體系造成多大的風險。 LTCM倒閉後，監管者和分析人士也達成共識，即表外經營項目亦需列入監管。而格林斯潘和克林頓政府的袞袞諸公都反對，因此，這些高風險的經營活動就一直 游離於監管之外，為這次的危機埋下了禍根。

貨幣政策在信貸泡沫的形成中唱主角，且責無旁貸。去年，我和一個朋友爭論危機到底應該歸罪於誰。他說，新興市場的出口導向型發展策略也同樣有 責任。我不敢苟同。其實，泡沫到處都可能產生。如果每個人都盼著會有下一個買家支付更高的價格，都去購買某項資產，泡沫就形成了。 Kitty貓、普洱茶、現代派油畫，都可能成為泡沫。只要供給無法及時對價格上升作出反應，又有某個方面能夠吸引足夠多的人的注意，泡沫就可能產生。但這 樣的泡沫跟整個貨幣供給比起來，規模相形見絀，其形成無需貨幣供給的支持。而信貸泡沫的規模大過貨幣供給，如果沒有貨幣當局的配合，信貸泡沫不可能產生。 如果說，有人能夠並且應該阻止這種泡沫產生，那就是格林斯潘。

投資銀行囤積金融衍生品等投資行為造成槓桿率飆升，格林斯潘對此不是警覺，而是一次次地聲稱，金融衍生品的繁榮有利於提高效率。他從未認識到，這種繁榮很大程度上是投機的結果。不知他是否真對這些事一無所知。格林斯潘是最應該為這場危機負責的個人。

美國總統奧巴馬在就職演說中提到，面對艱難的抉擇，出現了“集體失敗”。這是對美國家庭無所顧忌地借貸的婉轉表達。那些無法還清自己債務的借款者 應該受到責備嗎？一些著名的分析人士認為，這全是那些詭計多端的銀行家的錯，是他們炮製了這些複雜的產品，然後來愚弄大眾，才使他們藉下了還不清的債。我 不這麼看。那些借下了“三零”按揭（零首付、零利率、起初兩到三年零本金支付）的美國家庭，很明白自己是在佔便宜。如果房價上升，他們就因房產升值獲益； 如果價格下跌，他們就拍屁股走人，不過是回到從前罷了。他們相當於得到一個免費期權外加一幢有生之年可以安居的靚宅。接受這種交易可謂非常理性。但是，這 就對嗎？我想，要把這些借款人比做無辜的“北京填鴨”，真是太天真了。

當伯南克還是格林斯潘的手下時，他用了一個著名的詞“儲蓄過剩”（savings glut）來解釋美國持久而龐大的經常賬戶赤字。在他的理論中，美國是在幫其他國家花掉它們花不掉的錢。
伯南克這麼一解釋，美國拿別國的儲蓄盈餘就顯得無可非議了。但是，如果格林斯潘不肯放鬆貨幣供給，如果監管者取締那些可疑的金融衍生品，如果美國家庭不去借他們還不起的錢，那麼，“過剩”的外國儲蓄就不會流向美國。

比伯南克的“儲蓄過剩”理論更恰當的解釋應是這樣的：美國的體係發展到今天，正適應了對便宜資金的利用。華爾街在利己動機的趨使下接受了這種新商 業模式，其核心就是向美國家庭灌入廉價的外資。雖說美國家庭現在受了苦，別忘了他們曾經享受過一段“錢來伸手”的好時光。這場堆滿外國廉價資金的盛宴，實 在是太誘人了。正是監管的放鬆營造了這樣一場盛宴。 1997年-1998年的新興市場危機後，不少國家渴望積攢美元儲備，美國正是利用了這一點。

到了2004年，已經很明顯，盈餘國要是不繼續積攢美元，經濟就要垮掉。這些國家只能調整自己的經濟結構，從而一面把自己的產品賣給赤字國， 一面借錢給它們，讓它們用自己的盈餘付錢。這些國家的私有部門對美元的需求降到極低，它們的中央銀行只能接盤所有盈餘的美元。即使他們知道總有一天美元會 貶值，也沒有勇氣不去購買美元，因為擔心重蹈1998年美元不足引發危機的覆轍。

結構性改革正當時

“我們是‘北京填鴨’。”赤字國用這種理由來解釋今天的情形，令人無法接受。這種說法無視那些最強大、最富有國家的自由意願。事實上，正是這些國家的監管 和貨幣政策，使得這些泡沫得以持續。赤字國花別人的錢過了一段好日子，如果他們還要為自己的所作所為來責備借給他們錢的國家，就是不講道理了。

要責備中國的廉價出口產品造成泡沫，真是沒有良心。美國人去沃爾瑪購物是為了省錢。便宜的中國進口產品，並非美國人借錢消費的生活方式的原 因。美國赤字的驅動力是醫療費用，這部分花費佔GDP的比例高達約16％，比其他發達經濟體高出5個百分點。美國人購買廉價進口產品，是因為醫療費用的上 升逼得他們不得不這樣做。美國的醫療體係是造成這一切發生的根源，而別國積累美元的要求，使得美國人有可能在醫療費用激增的情況下，還能維持相當不錯的生 活水平。

泡沫很可能從頭到尾都是一個錯誤。羊群效應的心理是人類的弱點，也加劇了泡沫現象。然而，有些泡沫中，有人是故意慫恿羊群效應，並加以利用，從而牟取私利。這些人才應該受到控訴。
狡辯並不只是過把嘴癮，還可能影響行動。如果赤字國責備盈餘國造成了危機，它們就會等後者來解決問題。除了財政和貨幣刺激、銀行救助計劃，它們不會實施改革來平衡經濟結構。這種無所作為會延長經濟下行的時間，並埋下未來危機的隱患。

比如，如果美國用政府借貸來置換家庭借貸，從而提振經濟，也就是把數万億美元的美國國庫券，而不是華爾街的金融衍生品，賣給外國投資者。另一方 面，盈餘國也持續購買美國國債。那麼，世界又回到了過去那種不平衡增長的老路上。但是，終有一天，當外國投資者不再購買美國國債，等待我們的就是一個更大 的危機。

所以，最好是現在就解決問題。美國不應只依靠經濟刺激來提振經濟。應該有一個全面的計劃，來壓縮醫療成本。照現在這樣下去，2015年美國的醫療成本將達到GDP的20％。如果不真正進行結構性改革，很難想像美國如何避免一場更大的危機。

許多分析人士都認為，美國能夠擺平今天的問題。現在正在討論的經濟刺激計劃的重點將放在投資上。一段時間後，它可以提高美國的收入，使其收支平 衡。按這種策略，美國將繼續依靠外國資金，只不過是把消費變成了投資。這種策略風險很高。政府投資如何能足夠高效，使產能持續提高？外國人願意幫美國解決 問題嗎？還有，即使這種策略可行，收入增長能否趕上醫療支出的擴大？我認為，除非美國大舉改革，否則，最終擺在美國面前的可能就是美元的貶值和超通貨膨 脹。

盈餘國主要是東亞的製造國和石油出口國。對這些國家而言，資金高度集中於政府或是少數私有部門，對其擴大內需形成了主要障礙。比如，新興市場 的美元短缺就是一個分配的問題。新興市場國家中不存在絕對的美元短缺。這些國家仍持有大量的外匯儲備，他們只需把政府的美元資產換成其美元債務國的本幣資 產。這場危機暴露了這些國家貨幣分配的問題。一方面，這些國家的政府積攢外匯儲備購買美元資產來抵消經常賬戶盈餘；另一方面，這些國家的企業從外國人手中 藉入美元以備投資。難道這些政府不應該更好地配置資金來支持投資嗎？

資產所有權集中於政府及少數個人，是擴大這些國家內需的關鍵障礙。看看中國、俄羅斯、沙特阿拉伯這些國家吧。它們的所有權都異常地集中。除非能夠更廣泛地分配財富，否則，很難發展出一個消費導向型的經濟。

日本、德國和其他依賴於製造業出口的經合組織成員國，問題就不一樣了。這些國家正在老齡化，因此，不得不通過出口獲取盈餘來積累財富，保證未來的 高生活水平。但是，需求那端已經無法滿足這種模式了。這些國家可能被迫提高當前的消費，而在未來減少消費，也就是，他們無法維持一個不變的生活水平。這些 國家的央行應該發鈔票購買其政府債務，還可以通過減稅來提高其家庭部門的購買力。

多數大經濟體內部都有不小的問題，且各不相同。全球化使其互相融合，因此，過去十年它們走了一條異乎尋常的增長路徑。現在，通過經濟刺激，問題還能多掩蓋幾年，但這只會導致更大的危機。最好是現在就開始結構性改革，邁向一個更講究平衡的增長模式。 ■

作者為《財經》雜誌特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事