金融海嘯更強第二波？

金融海嘯將掀破壞性更強第二波嗎？

吳建環

　　鑒於歐美國家正在采取措施化解銀行等金融機構的潛在危機，信用違約掉期的確是一顆定時炸彈，但其威力被高估，所以，不排除全球經濟和金融市場有持續惡化的可能，中短期內仍將可能有較多金融機構倒閉，但今年爆發破壞力類似去年9月“華爾街金融海嘯”般巨大的金融海嘯的概率應該較小了。

　　這場發端於華爾街的金融海嘯是從美國雷曼兄弟等投資銀行破產開始的，在歐美各國政府紛紛出台力度空前的救市和經濟刺激措施後，國際金融市場的危機漸趨緩和。然而時至2009年1月中下旬，蘇格蘭皇家銀行、花旗銀行、美國銀行等大型商業銀行紛紛告虧，預示著還有更糟糕的局面在後面。於是就有觀點認為，中短期內可能爆發第二波金融危機；更激進的觀點則認定，今年6月可能爆發第二波金融海嘯，其對全球經濟的破壞性將會是第一波的三倍之烈！

　　筆者認為，中短期內仍將可能再現較多金融機構倒閉甚至系統性金融風險惡化；然而，今年爆發破壞力類似2008年9月“華爾街金融海嘯”般衝擊巨大的金融海嘯的概率應該較小了。

　　如此判斷的理由是：

　　第一，歐美主要國家房地產市場將進一步下跌。

　　從美國房地產前幾輪周期調整的幅度看，美國房地產市場可能還有約10%以上的下跌空間。法國房地產也已滑入衰退通道，數據顯示，2008年8月至10月，法國新房開工量同比下降20.6%，房屋建築許可證發放量同比減少24.4%，第三季度新房銷量比上年同期銳減44%。英國房地產價格盡管自 2007年底至今已經下跌了10%以上，但今年進一步大幅下跌的可能性仍較大。歐美房地產市場的下跌無疑將會使歐美銀行出現更多的住房貸款呆賬，並進一步打壓房貸抵押債券和其他相關金融衍生產品的價格，進而對金融機構和金融市場造成衝擊。

　　第二，金融機構的去杠杆化仍將繼續，一些國家經濟的調整還遠未結束。

　　歐美一些發達國家金融機構的去杠杆任務艱巨，金融機構的損失還沒有充分暴露。歐洲大型銀行的杠杆比率（總資產/股東權益）平均在20倍以上，美國五大投行中的幸存者全部向商業銀行轉制（其身為投行時杠杆更是高達30多倍），這些歐美金融機構都將逐步向商業銀行12倍左右的杠杆率轉換。據估計，歐美金融市場將會有大約4.3萬億美元的資產等待削減或者“去杠杆化”銷售。因此，可以說金融體系“去杠杆化”過程才剛剛開始。

　　至少，在短期內大規模減記資產或者去杠杆化銷售將導致資產價格大幅下降，引發金融市場動蕩，同時，還會加劇信貸緊縮，實體經濟活動的合理資金需求將難以滿足，中期內金融危機將進一步向實體經濟擴散。另外，一些國家在經濟繁榮時期未曾暴露的不合理經濟結構和經濟增長方式的弊端將進一步顯現，在金融危機影響下，實體經濟的進一步調整甚至惡化可能難以避免。可以肯定的是，金融危機將給實體經濟帶來比資本市場更嚴重的衝擊。

　　第三，市場信心仍十分脆弱。

　　目前世界主要貨幣市場仍未完全解凍，信貸市場依然偏緊，各國投資者對金融市場和實體經濟的信心還很脆弱。在此情形下，若個別大型金融機構突報巨虧或者個別經濟大國的經濟金融狀況比市場預期要差，都可能引起市場動蕩甚至促發全球金融市場進一步惡化。尤其需要指出的是，在當今全球化和信息化日益深化的時代背景下，金融風險的擴散愈加傾向於超出常理的判斷。例如，在2000年初，網絡公司僅占美國股票市場份額的7%左右，當時人們認為，網絡公司泡沫對強大且富有彈性的美國經濟不可能產生大的影響，但結果出人意料，網絡公司泡沫破裂造成隨後兩年半內標准普爾指數暴跌49%。類似的，在2007年初，次貸僅占已發行證券化抵押貸款總額的14%，人們也認為其對經濟宏觀面影響甚微，但隨後次貸問題卻發展成為大蕭條以來最嚴重的一場全球性金融危機。

　　另外，目前一些國家的社會或政治秩序能否保持穩定面臨考驗，這也是影響全球經濟金融穩定的重要因素。

　　既然不排除全球經濟和金融市場持續惡化的可能，但為什麼又判斷今年爆發破壞力類似去年9月“華爾街金融海嘯”般巨大的金融海嘯的概率較小呢？

　　首先，歐美國家正在采取措施化解銀行等金融機構的潛在危機。美國奧巴馬政府在制定第二階段金融救援計劃方面，正在重新考慮對銀行的非流動性資產進行擔保的措施。該計劃可能包括多方面的措施：資產互換、某種形式的“壞賬銀行”措施和抵押貸款止贖權的救援方案。歐洲央行也正在為歐洲那些考慮設立“壞賬銀行”以收購問題資產的政府制定准則，而德國也接近就幫助國內銀行各自設立“壞賬銀行”的一項法案達成協議。

　　與此同時，各國政府正在采取力度空前的救市和經濟刺激措施，並吸取了美國政府不救雷曼兄弟的教訓，大型金融機構若再出現危機必將得到政府的全力救助。

　　其次，信用違約掉期是一顆定時炸彈，但其威力被高估。有觀點認為，信用違約掉期（簡稱CDS）在今年將出現大規模違約，從而引發第二波金融海嘯。

　　CDS是一種信用風險轉移契約，賣方向買方提供信用違約風險擔保。所有的CDS交易均為場外交易，並不通過中央交易所或者結算中心。最令人擔憂的是，CDS交易不但沒有受到管制，而且沒有相關的官方統計數據，監管上的困難導致有關機構無法防止災難的發生。有學者就根據大致估算的CDS市場規模（40多萬億美元），得出今年CDS將可能出現高達10多萬億美元這一天文數字的損失。

　　然而，上述估算忽視了“雙邊交易”而存在許多“重復計算”，筆者認為，整個CDS市場的規模或許被高估了。假設某機構在金融海嘯發生之前已沽出大量CDS，在雷曼兄弟倒閉事件發生後，按常理它一定會盡力為已賣空的合約補倉。為了降低損失，它可以選擇以下的對衝方法：一是沽空類似債券；二是為同一債券購買CDS，也就是“雙邊交易”。2008年第四季度CDS市場的表現也證明，整個CDS市場確實存在大量的雙邊交易。這大大降低了爆發破壞力類似華爾街金融海嘯的第二波衝擊的可能性。

　　（作者單位：交通銀行發展研究部）

　　來源：《上海證券報》
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