2009不輕鬆

本文見《財經》雜誌總第228期出版日期：2009年01月05日

中國的問題是給老百姓的錢太少，給政府的錢太多。刺激計劃應該扭轉這種趨勢
謝國忠/文

大多數人都期待2008年趕快結束。年初發生雪災時，很多人都覺得這不是一個祥和之年。實際上，除了壯觀的北京奧運會和奧巴馬的當選，沒有一件事是正確的。為什麼2008年出了這麼多問題？ 2009年，我們可以期待什麼？

2008諸事不順

2008年，中美兩國發生了很多不幸的事情。美國房地產市場的崩潰，使其金融系統中的投機頭寸蒙受巨大損失。隨之而來的全球貿易銳減，使中國的經濟形勢更加嚴峻。

2008年差不多每件事都出了問題。全球化和信息技術將世界在行業、市場和國家各個層面緊密聯繫在一起。由於泡沫可以向世界很多角落擴散，它可以持續很長 時間。國際貨幣基金組織、世界銀行的多位知名經濟學家認為，全球經濟在過去十年富有彈性，因為在每次沖擊中，它都能迅速反彈。原因在於泡沫在一個緊密聯繫 的全球經濟中，有很大膨脹空間。中國的普洱茶、孟買的房地產、沙特阿拉伯的石油、巴西的大豆和佳士得拍賣行的現代油畫，很多資產都有泡沫，並且中央銀行不 斷地註入資金。當泡沫破滅時，所有的價格同時暴跌。其速度之快、範圍之廣，讓政府、企業和學者都感到困惑。

2008年是20年超級週期的結尾。自從柏林牆倒塌，前蘇聯集團國家需求驟減，所有前計劃國家都嘗試以出口刺激經濟增長。這導致了自然資源和全球勞動力的 過度供給。同時，信息技術革命又提高了企業效率，使貨物和服務貿易更加便捷。這些因素中的好消息是勞動生產率得到提高，全球經濟可以在不引發通脹的前提下 擴張。不利的一面是需求調整沒有完成，無法吸收增加的產出。根據經濟學理論，當一種生產要素增長快於其他要素，其相對價格要下降。過度供給的要素是勞動 力。這證實了該理論的正確性。在所有主要經濟體中，工資收入的份額持續下降。同時，工人也是消費者。當他們的收入在經濟中的份額不斷下降，需求和供給將無 法平衡。來自企業和政府的投資需求只可以暫時平衡供需關係。最終，消費必須與總需求同步增加。

格林斯潘在泡沫均衡上失策了。他不斷注入流動性刺激需求。這種方式通過不斷創造資產泡沫（先是股票市場，接著是房地產和信貸市場）來創造需 求。收入相對下降的工人借錢消費，因為他們相信自己的房屋不斷增值可以保障更多支出。信貸員也這麼想，甚至認為即便這些人的收入不足以清償債務，不斷上漲 的資產價格也可以證明他們的償債能力。債務衍生品進一步蒙蔽了信貸員的雙眼，他們不知道借錢給誰，只是依靠“模型”來評估它們的風險敞口。

泡沫主要在盎格魯-撒克遜國家（澳大利亞、英國和美國）表現最突出。它們的金融市場更加自由化，可以將“格林斯潘”流動性更快、更有效地轉為 泡沫。這也是這些國家有大規模貿易赤字的原因——它們的債務融資需求維持全球經濟持續運行。當前蘇聯集團對能源的需求復蘇，並導致通脹，泡沫破滅了。我在 2006年論述過石油和房地產泡沫此消彼長的關係。前者可以通過吸納足夠多的錢來破壞後者。當房地產泡沫破滅時，下滑的需求也使得石油泡沫破滅。

麥道夫欺詐案作為2008年的結尾，再適合不過了。麥道夫欺詐案是人類歷史上最大的龐氏騙局。龐氏騙局以一些似乎合理的邏輯，向投資者承諾更高的回報，但其實是藉用新投資者的錢還給舊投資者。只要有足夠多的新投資者，龐氏騙局就能不斷進行。

麥道夫不需要用新穎的觀點吸引投資者的注意。他是一個不厭其煩埋頭做事的人，而不是欺詐遊戲中的短跑者。他在佛羅里達的鄉村俱樂部開始自己的“事 業”，起初只吸引了少量的資金。隨著時間推移，他建立了一個持續且高回報的“記錄”。當資金池很小時，很容易償還這些“記錄”中的債主。接著，他的名聲傳 開了，越來越多的人想加入進來。於是，麥道夫創造出了“稀缺性”，需要介紹才能接受新投資者的資金。沒有什麼比獨家性更讓人激動的了。當人們試圖進入一個 排外的圈子，理智就被拋置腦後。很多人都成功地以這種方法愚弄眾人。但是，麥道夫愚弄了這麼多人中俊傑30年。他有天賦，容易獲得人們的信任。從規模和持 續時間而言，麥道夫肯定是龐氏騙局的冠軍。

金融危機反映出過去。被揭露的醜聞告訴我們，泡沫給全世界挖了很深的洞。資產市場已經縮水了50萬億美元，接近全球GDP。這些是紙面財富，而不是現金。後者要來填補不良貸款的損失，我估計總計約為10萬億美元。

過去也影響著現在。全球經濟在半個世紀中首次收縮。最大的推動力是負財富效應，約5％的財富（2.5萬億美元）損失殆盡。其次是信用危機或者金融 機構惜貸或者無力提供貸款。第三是虧損的企業解僱工人，失業率上升導致需求收縮。面對接二連三的衝擊，世界各國政府都採取了臨時措施，並且破壞了市場信 心，加劇了危機。

很多政府都在嘗試直接刺激資產市場復甦。美國暫停了做空交易；巴基斯坦和俄羅斯時不時地關閉股市；中國下調印花稅；這些措施幾乎沒有見效。大 多數資產價格下調是因為泡沫破滅，即價格是過去太高了，而不是現在過低。例如，美國股票市場過去80年的市賬率平均值為2；現在的水平是1.7，與歷史標 準比並沒有下滑太多。

2009未見光明

在應對信用危機問題上，我還沒見到哪個政府步入正途。所有的政府都在通過注入資本來拯救金融機構，希望重組能使這些機構重新提供貸款。信用危機的 起因是潛在的借款人不再有信譽。他們的抵押品價值和收入已經下降。信貸系統重煥生機的必經之路，可能是通過通脹或者破產進行債務削減，向金融機構注入資金 不會解決問題。

降息是另一個幾乎所有央行都正在使用的工具。我不是反對降息，而是指出當利率接近於零，應該關注未來的通脹惡果。降息刺激經濟的方式是鼓勵借 款。但是，過多藉貸已經把世界拉入今天的困境。借錢能解決問題嗎？更何況借款人信譽缺失，降低利率不會像從前那樣能增加信貸供給。無論它們從中央銀行獲得 貸款的成本多麼低廉，銀行也不會給破產企業貸款。

財政刺激是惟一有效的部分。通過直接刺激需求或者增加收入，經濟將被改善，借款人更加有信譽。但是，財政刺激應該只適合貿易順差的國家。中國 在做正確的事。我希望中國刺激計劃能更大一些。中央政府應該發行1.5萬億元國債（計劃規模的3倍）注入到經濟體中。這些錢應該直接轉移支付給家庭，供其 購買房屋，而不是用作固定資產投資。把錢給老百姓要比給政府好。中國的問題是給老百姓的錢太少，給政府的錢太多。刺激計劃應該扭轉這種趨勢。

對比而言，美國的刺激計劃可能過於龐大。美國應該減少它的貿易赤字。刺激計劃應該緩衝經濟下滑，而不是刺激經濟上行。正在討論之中的發債規模 可能是1萬億美元。這將使美國的貿易赤字接近歷史高位，且延長了全球不平衡。大規模刺激計劃有政治意義，但是，它沒有經濟意義。一個合理的刺激方案應該是 3000億美元。

歐洲拒絕大規模財政刺激計劃，最令人難以認同。它應該而且也可以承擔逾5000億美元的財政刺激計劃。特別是，德國應該為全球經濟承擔更多的 責任。很多年以來，德國都是最大的出口國。在世界經濟需要的時候，德國不應該拒絕擔當重任。日本的情況與此類似，也應該承擔相應責任。這兩個國家應該推出 規模佔GDP5％的財政刺激計劃，以此支持經濟。

大多數國家願意2009年加入到財政刺激計劃行列中。全球經濟將在2009年下半年復蘇。實際上，股票市場可能在2009年二季度見底反彈。 但是，它仍將是熊市的反彈，不具有可持續性。在新牛市到來前，世界要克服兩個障礙。第一，壞賬的損失要被清償。當我們看到壞賬被賣出時，這一天就到了。截 至目前，不良資產還沒有交易，由金融機構任意定價。我認為，2009年底之前，不良資產可能變得流動起來。

第二個障礙更加難以克服：如何讓全球經濟重獲活力。正如上述討論，財富分配不公平——勞動力收入份額在高速增長中下滑，是全球經濟功能混亂的 主因。顯而易見的解決之道是通過稅收進行收入再分配：即提高高收入人群、資本所得和企業利潤的稅率，將現金轉給低收入人群，增加他們的購買力。也許稅收政 策是惟一的解決方式。但是，我認為反壟斷政策可能更重要。在過去20年裡，兼併收購減少了許多行業的企業數目。任何一個產品市場，存留的企業都很少了。壟 斷利潤導致了低工資和消費不足。

在“大蕭條”中，許多政府整頓了金融市場，並打破壟斷。這些都是正確的政策。錯誤的政策在於實行貿易保護主義，它加劇了經濟下滑，並讓正確政策的收益當時無法顯現。希望各國政府這次能做正確的事。

中國實際上可以很容易地讓經濟向前運行。中國的消費佔GDP的比重，也隨著勞動收入佔GDP比重的下滑而減少。另一方面，政府的份額在經濟中的比 重已經上升。這種趨勢將被扭轉——如果政府徵收得更少，當然投資也會更少。以這種方式，經濟可以較容易地恢復平衡。進一步，中國政府擁有股市中絕大部分的 股票。如果將這些股票平均發給老百姓，或可以啟動一場持續的消費繁榮。可是，讓政府把股票給老百姓該有多麼困難？

很明顯，2009年不是一個輕鬆之年。我們還看不到光明。但是，投資者在過去六個月已經足夠悲觀。如果情況改善一些，市場會反彈一點。我認 為，積極的一面是黃金、能源和基礎設施表現會好。當通縮受到關注，通脹將在2009年底前重新歸來。所有這些錢將通過大宗商品的投資或者工會要求增加工資 而變成通脹。

我對2009年所謂的“安全港資產”比較悲觀。例如，耐用消費品、醫療和公共設施股票和政府債券在危機中表現不錯。投資者都奔向這些相對安全 的資產。極端的風險厭惡會給這些“安全港資產”帶來泡沫。特別是，政府債券價值高估。財政刺激意味著供給也要增加。低利率最終導致通脹。我認為2009 年，這些資產要陷入困境。

最後，也是最重要的一點，美元在2009年將重現熊態。美聯儲已經將短期利率降至零，並買入債券，壓低長期利率。由於無法影響收益率曲線，市場只能賣出美元，逃離低利率陷阱。 ■