曹仁超—投資者日記2009年6月22

現在曹仁超—投資者日記以改為[投資者筆記]並以每週一更新
2009年6月22日星期一

美債泡沫就快爆

6月21日，週日。恆指上週三出現50天線升穿250天線，即所謂牛市確認訊號；但恆指250天線仍在回落中，而唔係出現平穩或向上期，令呢次突破出錯率 較高；加上客觀經濟形勢仍未配合，令呢次由3月9日至6月12日恆指共上升68.9％，似熊市反彈大過牛市開始。美國過去每年透過樓價上升可增加嘅 8000億美元消費力。到咗去年唔再存在，因樓價回落中。在可見將來亦無法再出現；加上美資銀行受到呢次金融危機影響，復元需時，令未來貸款能力大減。何 況今年標普五百大企業純利較去年進一步減少，而唔係回升。估計每股標普只賺50美元左右，即依家美股P/E十七倍左右，唔見得吸引。根據路透上週所做嘅調 查：上周美國分析界對今年第二季標普五百純利估計係負34.6％（上二週係負35.7％）；對第三季純利估計係負21.7％。 IMF估計，美資銀行家嚇只作出50％撥備。聯儲局認為，2010年前美國十九家最大銀行蝕咗5990億美元。上述係話畀我地知，現實較投資市場估計更 差！

美股大反彈唔係牛市開始

2003年開始嘅全球經濟復蘇，係美國政府透過製造更大嘅泡沫（房地產），去替代科網股泡沫爆破。今年又有咩泡沫可替代呢個房地產泡沫爆破？令呢個由 1982年開始嘅美股超級大牛市，透過美國消費者不斷增加負債去支撐嘅消費力。到今年1月甚至喺0.25厘利率刺激下，美國人仍決定增加儲蓄。從呢二點 睇，3月9日到6月12日嘅美股上升只係一次大反彈，唔係牛市開始。

美國響2002年8月至2005年10月嗰三十八個月中，有三十四個月係負利率（即利率低於CPI升幅），僅次於1974年9月至1978年1月 嗰四十個月負利率期。 2006年以前美國樓價升幅及2007年美股升幅，媲美1978至1981年嗰段日子。但家嚇美國樓價及股市跌幅卻唔及1982年咁勁。小心呢次回升只係 熊市中嘅一次中期調整。 6月17日美國政府宣布金融改革方案。呢個係上世紀三十年代以來另一次美國大規模金融改革，結束由八十年代開始嘅金融自由化大趨勢。相信呢次衰退期較 1973至1975年、1981及1983年嗰次更長。但家嚇股市投資者卻響度預期經濟出現V形反彈。事後如發現經濟唔係V形而係W形，唔排除出現另一次 大拋售。

1997年7月亞洲發生金融風暴後，格蛇、魯賓及森瑪斯三人決定透過減息、壓低美元滙價，以及挽救長期資本管理公司，去對抗衰退。呢D行為不但阻止咗亞洲 經濟衰退蔓延到美國，同時因美國經濟保持繁榮而拖動亞洲經濟向上。但2007年8月金融風暴卻響美國發生，邊個仲有咁大能力去挽救全球經濟?!單單今年首 季美國入口減少，已令全球貿易量下降。雖然今年3月響量化寬鬆貨幣政策下，令美股上升，但經濟唔可以單靠信心去支持。小心反彈完成後進入類似1930年5 月至1932年7月道指再回落60％嘅情況，當年企業利潤再下跌50％，拖跨咗股市。呢D情況會唔會響今年下半年嘅美國出現？至於商品價格嘅上升係反彈定 係另一牛市開始？從去年11月起，中國政府大量購買原材料及儲存，但同期世界其他地方對原材料需求卻下跌50％。中國GDP只有美國四分一，呢次由中國政 府獨力支持嘅原材料價格上升，到底可維持幾耐？過去歷史證明，每次由政府大量購買原材料去支持價格，只代表距離原材料價格見底日子仍很遠。

今年第一季唔少國家出口金額減少30％至50％，但原材料價格響今年上半年卻大升，睇嚟好矛盾。 5月份美國生產商價格指數（PPI）較4月回落0.2％，較一年前回落5％，亦係1949年以來最大跌幅。

各位今天感受到嘅通脹，主要來自超市，理由係今年3月份起港元跟隨美元貶值。一旦離開超市就較難感覺到通貨膨脹存在。

2002至2008年美滙指數回落50％；同期油價由每桶20美元升到147美元，升幅係635％。去年年中開始至今年3月美滙指數回升25％；同期油價 回落76％，見32美元。美滙指數由今年3月起至家嚇回落15％、今年上半年油價上升128％；金價由2002至2008年只上升233％，即金價對美元 滙價敏感度唔及油價。

投資者如果每年響7月份吸納黃金，到咗9月或10月出售，咁過去三十三年內有二十六年係有錢賺。今年7月又點？出現呢個情況理由係印度人同中國人嘅嫁娶旺季集中響每年9月至11月，造成每年8至10月金價上升。

今年3月美國消費額減少166億美元，4月再減157億美元；美國人嘅消費減少中，但美國消費股卻響今年3至5月大升。

美國財赤驚人

美國今年商業樓宇貸款估計出現虧損7000億美元（銀行共借出3.5萬億美元），聯儲局已答應提供財務上支持。

5月響美國市場出售嘅本田汽車銷量下降39.2％、豐田汽車銷量下跌38.4％，更加唔使講其他牌子汽車。估計2008／09年9月止，美國財赤高達 1.85萬億美元，相等於GDP 13％。未來十年美國財赤加埋將達到21萬億美元，美國債券市場又可支持幾耐？唔少人預測未來美元滙價將崩潰，我老曹反而擔心美債市場泡沫爆破。 2007年美國金融業只佔GDP 8％，但佔全美上市企業40％利潤，極唔平衡。

去年股聖蝕咗250億美元或全部財富40％；去年巴郡並冇100％投資，如果唔係佢去年嘅虧損更大。股聖太習慣長期牛市，而唔察覺超級大牛市響2007年10月結束。面對超級牛市結束，連佢都手足無措，何況其他投資者？

1960年美國人負債相等於個人稅後收入嘅55％；2007年美國人負債係個人稅後收入133％。 1950年美國整個債券市場相等於GDP 143％、2007年係350％。六十年代美國消費佔GDP 62％、2008年佔73％。 David Brooks認為，The Great Unwinding已開始，估計要到2018年先完成。

日本量化寬鬆政策惡果

CRB商品指數由2月24日200點至家嚇上升33％。主因係各國政府自去年10月起先後推出量化寬鬆貨幣政策，引發投資者對通脹擔憂；加上投機者響股票 市場炒經濟復蘇概念。自CDO危機後，各國政府向全球經濟注資超過10萬億美元，但油價卻由去年8月147美元回落到同年12月32美元後先反彈至73美 元。近日昇市到底係反彈市定係另一牛市開始？由於2012年到2016年Corporate Average Fuel Economy（簡稱CAFE）法案生效，令美國人所嘅汽車耗油量必須大減，先可以符合新法例嘅要求。相信高油價時代響去年8月結束。所謂量化寬鬆貨幣 政策，日本政府響過去二十年已一再採用，但未見成效。通縮、微不足道嘅GDP增長率及政治動盪，成為日本過去二十年嘅經濟寫照。過去二十年日本銀行亦用盡 一切方法，包括零利率及增加貨幣供應去刺激經濟，今年各位甚至相信日本最惡劣日子已過去，但未來日子，日本經濟增長率又有幾多？連日本銀行行長亦無法回 答。東京National Graduate Institute for Policy Studies副主席認為，日本經濟仍走唔出Ｗ形。

1990年1月起，日本股市嘅回落係典型資產負債表衰退。呢個情況以前教科書冇教，因此好多人唔曉。成因係1985年嘅廣場協議中，G7要求日圓升值，形 成大量資金流入日本。日本政府為咗減慢日圓升值速度而濫發貨幣，結果令境內資產價格狂升及經濟出現過度擴張。資產價格大幅升值後，銀行及企業界自然大量增 加貸款，新增貸款流入市場，進一步推高資產價格，令經濟進一步過熱……到咗1989年6月日本銀行行長三重野康上任後，為解決呢D問題而大力抽緊銀根。日 圓利率急升引發1990年1月起日股下跌，隨之而來係不動產價格回落。資產價格下跌令銀行需回收借出款項，以及企業亦要減少貸款。呢D行為令日本資產價格 進一步下跌，唔少貸款變成呆壞賬，因而引發資產負債表衰退。

學曉資產負債表衰退威力

1990年1月起日本股市及不動產泡沫爆破後，國際熱錢轉移陣地轉攻香港。當年本報各同文曾向港英政府建議取消聯繫滙率制度，以便可以全力對付國際熱錢入 侵；可惜當年港英政府擔心呢種行為響政治上唔正確，而唔敢改變聯滙制度。結果造成熱錢流入，刺激香港股市同房地產由1990年1月至1997年8月狂升， 到咗1997年第三季開始暴跌。 1998年8月雖然特區政府入市支持港股及修改聯滙制度中嘅缺點，令熱錢再唔係咁容易進行攻擊，令港股穩定落嚟，但物業價格調整要到2003年第二季先結 束。有咗日本同香港嘅經驗。美國聯儲局不但冇學乖，2001年9月當美國發生「九．一一慘劇」，格蛇便炮製美國樓市泡沫去對抗可能引發嘅衰退，令2001 至2007年美國樓市出現泡沫。

日本經濟因為冇第三者出手挽救，家嚇衰退仍係沒完沒了。香港比較好彩，自中國政府推出自由行及CEPA後，經濟衰退響2003年第二季結束。呢次 美國又點？俗語有云︰「自作孽、不可活。」過去二十年日本政府共動用15萬億美元（相等於日本三年GDP）去挽救經濟，成績係點？大家有目共睹。從分析九 十年代日本股市及樓市中，明白咗資產負債表衰退嘅威力，我老曹因此避過咗1997年8月起嘅香港經濟衰退，以及2007年10月嘅美國CDO危機，亦因此 唔相信美國股市可以響今年3月份見底嘅理論。

買家逐步減少

衰退一般係指連續二季GDP負增長。但根據美國國家經濟研究局（NBER）定律，呢個講法並非絕對。佢地認為，經濟一旦開始進入收縮期便叫做衰 退。根據呢個定律，NBER認為，2007年第四季起美國經濟已步入衰退期；隨著今年3月政府拋出量化寬鬆貨幣政策後，道指由3月6日起出現強力反彈，相 信可令美國GDP出現一至二季回升。美國總統胡佛曾動用相等於當年GDP 8.3％嘅刺激方案，亦曾引發1929年11月至1930年4月股市強力反彈，情況同今年3月到6月美股表現差唔多。最終因美國經濟繼續回落，令道指由 1930年4月嘅297點回落到1932年嘅41點先完成整個大跌市；美國GDP由1929年8月到1933年3月共回落咗27％；證明股市服從經濟，而 唔係經濟服從股市方向。呢種情況會唔會響今年下半年出現？家嚇美國政府每稅收1元、開支係2美元，唔夠嘅數由出售債券去支付。 1980年至今呢D新增債券由日本、中國、香港、台灣及新加坡等政府支持，但今年4月起中國政府表示未來購買美國債券興趣下降，美債由今年1月起係咪步入 大熊市？ 2008／09年度美國政府財赤高達GDP 13％，必須繼續發債，但買家數目卻響度減少緊。

美國過去十二個月收支赤字減少至6730億美元（之前係8000億美元）；貿赤係7304億美元，較上年度減少20％；工業生產減少12.8％ （日本減少34.2％及歐羅區減少20.2％。即美國經濟仍較日本及歐洲好），呢個係美元滙價並冇好似分析員估計出現狂瀉嘅理由。美國政府1931年稅收 較1929年減少52％；今年第一季美國稅收較2007年第四季減少30％。 2009／2010年稅收較2007／2008年估計少收20％至25％，情況唔及1931年咁惡劣。但2010／2011年財赤可能上升到2.5萬億至 3萬億美元，到時先係債市大考驗。