寬鬆投機

寬鬆投機
本文見《財經》雜誌2009年第13期出版日期2009年06月22日
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

除非中國經濟模式發生變化，否則企業真的不打算投資。現在企業拿錢投機，也並非完全不合理

謝國忠/文

中國2008年12月以來出現的貸款高峰，已帶動高達6萬億元的銀行貸款。許多分析家認為，經濟繁榮將於2009年下半年出現。但是，他們可能要失望了。大部分放出的貸款並沒有變成投資，而是流入了資本市場。

3月以來商品價格飛漲。 CRB指數上漲約三分之一。一些重要的商品，如石油和銅的價格都比今年的底部價格增長了1倍。正如我先前所說，是金融買家的需求推動著商品價格的變化。

疲軟的全球經濟不能支持較高的商品價格，相反，低利率以及對通貨膨脹的擔心，正在推動資金進入商品買盤。僅交易型開放式指數基金（ETF）一項， 就佔了石油期貨市場交易量的一半之多。和對沖基金一樣，ETF也允許散戶投資者入場，他們可以有效地表達自己的意見。這類產品已經嚴重影響了貨幣政策制 定。其一大後果就是，對通貨膨脹的擔憂會最終導致通貨膨脹，原因正是由於大規模資金投向了所謂的通貨膨脹避險資產——如大宗商品等領域。

毫無疑問，自去年12月以來，中國的銀行貸款推動著商品的投機性庫存需求。中國的銀行向企業提供貸款購買大宗商品，再以這些商品作為企業貸款擔 保。貸款的結構類似抵押貸款。銀行發放此類貸款通常需要格外謹慎，因為商品價格波動遠遠超過房價變化。但是，中國的銀行放貸還是比較寬鬆的。由於中國正處 於工業化進程中，國家支持工業活動，如為了工業化生產的原材料採購等，因此，這也是可以理解的。

然而，當購買商品意在投機時，借款人承擔的高風險對經濟本身不但沒有任何好處，在某些情況下，還可能影響銀行，甚至經濟運行。

是什麼讓力拓如此長袖善舞

投機性需求，例如鐵礦石，嚴重損害了中國的國家利益。

力拓在收購加拿大鋁業公司時，因過高的價格和債務融資曾經歷過破產風險。當鐵礦石價格從峰值下降了三分之二的時候，市場開始擔心這一收購行為的可行性，力拓的股票價格迅速走低。

其後，中鋁經過談判，達成了將以190億美元的價格投資力拓的協議，以支持其融資。然而，由於力拓股價漲到了其底部價格的2倍，力拓決定拒絕中鋁 投資，取而代之的是以發行新股來融資。可以說，基本上是中鋁給了力拓一個免費的看漲期權。當出現一個更好的選擇時，力拓就拋棄了中鋁。現在的問題是，為什 麼力拓的股價表現得還不錯？

國際媒體一直在報導中國商品進口創記錄的數額。數量的激增被理解為反映了中國經濟正在復蘇。事實上，國際金融市場已經把中國的複蘇理解為全球經濟復甦的前兆。這是推高世界各地股票價格的一個主要因素。

但是，中國的進口主要是投機庫存。銀行貸款是如此廉價易得，因此，許多商品分銷商的資金都用於投機。第一波採購，是利用現貨和期貨價格之間的差價 套利。這很聰明。大部分商品的價格曲線已經趨於平緩，而價格上漲導致的進口多是為了投機。由於有這麼多中國投機者，他們的需求推動了價格的上漲，使得預期 能在短期內自我實現。

很明顯，中鋁失利於投資力拓，讓中國付出了高昂的成本。當力拓看到其股票價格高漲，它便發行新股，以更低廉的成本籌集資金，用來支付債務。

中鋁潛在的財務損失還不只是這一點。更大的成本將來自進一步壟斷的鐵礦石市場。在撕毀與中鋁的協議後，力拓立刻與必和必拓合併，協商建立鐵礦石合 資公司。儘管這兩個公司將保持獨立的營銷渠道，可聯合生產機制使得它們能夠在生產層面互相勾結，這將對未來的鐵礦石價格產生重大影響。

鐵礦石市場一向對中國很殘酷，部分原因是由於中國自身系統效率低下。 2003年之前的40年裡，鐵礦石價格在每噸20美元至30美元之間波動。世界鐵礦石儲備豐富，生產成本決定了其價格。 2003年後，中國激增的需求使得鐵礦石的價格超過了這一範圍。合同價格翻了兩番，接近每噸100美元的水平。在2008年，現貨價格已經達到了每噸近 200美元。中國進口的鐵礦石比歐洲和日本的總和還要多。鐵礦石價格的暴漲，已讓中國付出了高昂的成本。

鐵礦石價格飛漲的一個重要原因在於，三大鐵礦石廠商力量逐步集中。當然，中國對鐵礦石巨大的需求是另一個主要原因。中國鋼鐵總體生產能力暴增，但 並不集中。中國各地方政府一直痴迷於促進鋼鐵工業增長，這也是這一行業呈現四分五裂現狀的重要原因。巨大的需求與眾多小鋼廠共存，為三大鐵礦石廠商提高價 格提供了完美的條件。這三大廠商往往抬出“現貨價格高”這一原因，來搪塞為什麼合同價格如此之高。

但是，現貨市場相對較小，他們可以輕易地通過減少供應，操縱現貨市場價格。另一方面，中國眾多的鋼鐵廠都要購買鐵礦石，拼命生產，才能滿足各級政府提高GDP的高要求——儘管漂亮的增長數字是以真金白銀的損失換來的。中國鋼鐵行業的結構損害了中國的利益。

2008年四季度和2009年一季度，由於鋼鐵需求崩潰，鋼材價格大幅下跌。這理應導致鐵礦石需求銳減。可是，激增的銀行貸款讓有了資本的礦石分銷商們打 起了儲備礦石進行投機的主意。於是，又給了三大鐵礦石廠商大展拳腳的機會。必和必拓與力拓的聯姻，已經增加了它們進一步壟斷的力量。儘管到目前為止，中國 是最大的鐵礦石買方，但是，中國並沒有定價權。全球經濟衰退本應讓中國在這方面受益，但是，由於中國貸款激增，使得原本就很狂熱的投機性融資需求變得更為 瘋狂。

中國屬於資源稀缺型經濟，進口需求只會增加不會減少。國際供應商正在試圖利用這種局勢，鞏固自己的根基。但是，由於當地政府的保護，中國的買家相對較為零散。中國的貸款增長，已經使過量的投機性需求更為惡化。

刺激增長還是刺激投機？

商品市場中一個醒目的事例，就是中國的貸款激增正在傷害其自身。激增的貸款把中國企業從真正的經營活動中拉偏，並進一步走向資產投機。艱難的經濟 環境與寬鬆的信貸條件，導致許多公司試圖從資產投機中獲益。他們藉錢，將錢投放到股市。由於中國股市自去年11月以來已經上漲了70％，許多企業認為，強 化資本市場運作，而非真正的經營，才是它們的製勝之道。投機已經蔓延到了香港。香港恆指就是在中國內地資金的推動下，從15000點攀升到19000點， 這股力量還推動了高端物業的銷售。無論如何，這些錢來自中國的貸款熱潮。

借錢進行資本市場投機的行為，不僅限於私有公司。國有企業也會以較高利率貸款給私有公司，也就是說，放高利貸，而這部分資金的來源就是國有銀行發放的利率較低的貸款。

當然，我們無法估測這種國有企業放貸的嚴重程度，這類貸款的結果就是通過灰色市場，把私人公司的融資成本降低了一些。隨著2008年底經濟的疲弱，私人放款人開始要求那些借款的私有公司償還貸款。而那些國有企業放出的貸款使許多私有公司免於破產。

這一方式，重新打通了銀行對個人的貸款渠道，同時也使經營貸款業務的公司重獲新生。這筆錢可能已經流入到資本市場。這也部分代表了私有部門正從實體經濟退出，進入虛擬經濟。

商人成為事實上的基金經理或投機者，這一趨勢是令人擔憂的。十幾年前，香港就出現過這種情況。香港經濟從此停滯不前。

有些人可能認為，中國由國有企業領導經濟向前發展，因此不必擔心。但是，儘管國有企業佔國內生產總值比例很大，也應當看到，私有公司提供了大多數 就業機會。政府支出巨額資金，以支持2009年的大學畢業生至少實現暫時性就業。如果私人部門的佣工數量不增長，政府明年可能不得不在這一項支出上花費更 多。政府正在使用財政刺激政策和發放銀行貸款，以支持經濟復甦。但是，這樣的複蘇很可能對提高就業作用不大。中國需要的是充滿活力的私有經濟部門，以解決 就業問題。

我們看到了貸款激增導致資產投機的陰暗面，也看到了商品投機活動正在嚴重損害中國經濟。更多的銀行貸款可能導致商品價格上漲，甚至帶來滯脹威脅。 這種由貸款繁榮引起的損害，應該是考慮中國貸款政策時主要關注的問題。從低息貸款中受益的是國外商品供應商，並不一定是中國經濟。

許多分析家認為，國內生產總值的增長是由貸款的增長推動的——畢竟我們花錢了。通貨膨脹僅僅是當經濟過熱時才應該考慮的問題，而目前來看，並無擔 心的必要。這種想法是天真的。我們看到，借出去的錢並沒有轉化為需求，而是轉化為資產市場的投機活動，從而導致了通貨膨脹，卻沒有刺激經濟。

長期的損害可能會更嚴重，因為許多私有企業已經從實際經濟退出，進入虛擬經濟。當私有公司不能擴張時，中國將面對一場持久的就業危機。因此，貸款增長很可能既損害中國短期經濟發展，也損害長期發展。

銀行貸款從其他渠道分流，反映出中國的經濟問題已經無法由流動性來解決。中國的經濟增長模式的基礎是由政府主導的投資，加上外國企業主導的出口。 由於出口增長，政府的收入渠道轉化為支持出口增長的投資。隨著全球經濟崩潰，中國的出口也全線潰退。除非全球經濟恢復，否則，中國的出口將不會上升。更不 會有任何收入增長來支持投資增長。當前的投資刺激，花掉的是那些從前出口賺來的錢，但可能不會持續太久。

除非中國經濟模式發生變化，否則企業真的不打算投資。如果沒有出口，誰能成為他們的客戶呢？因此，企業拿錢投機，也並非完全不合理。這肯定要好過企業拿錢擴張，因為那樣肯定賠錢。

如果出口多年持續疲軟，中國祇有靠家庭需求，而非出口，回到高增長。這就需要中國經濟實施重大的財富與收入的調整。我曾一再重申，一個新的增長周期將隨著財富從上市國有企業到每個家庭的重新分配而開始。這一進程會導致中國經濟開始十年左右的良性循環。

中國的銀行貸款激增導致資產增值。活躍的資本市場使許多人認為問題已經解決了。這可能僅僅是一種幻想。貸款增長也許的確能解決一些問題，卻可能引發更多的問題。中國的經濟問題是結構性問題，不能僅靠單一的刺激來解決。 ■

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作者為《財經》雜誌特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事