救市政策能否走出金融危機

當前的救市政策能否帶我們走出金融危機

作者：向松祚
文章發於：烏有之鄉
更新時間：2009-8-2

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當前的救市政策能否帶我們走出金融危機


2009年08月02日南方網


我們仔細研究全球金融史就會發現，所有走出金融危機的成功案例，都不是通過財政赤字、貨幣信用擴張、通過刺激虛擬經濟暴漲來實現的。幻想通過拉動 股市、房地產市場來拉動實體經濟，是完全走錯了路。一言以蔽之，挽救金融危機之正確策略既不是“凱恩斯式的財政赤字開支”(除非財政開支通過轉移支付成為 普羅大眾之真實收入)，更不是“伯南克-弗里德曼式”的貨幣和信用擴張，而是大幅度改善普羅大眾的就業環境，大幅度提升普羅大眾的真實收入，包括財政轉移 支付、各種稅收和政府收費的減免、大力扶持消費信用(包括教育信貸) 、大量發放消費券甚至最極端的措施，可以是開動“直升機”將鈔票撒到低收入的老百姓手中。

◎向松祚《環球財經》主編、經濟學博士

新一輪全球虛擬經濟泡沫急劇形成

虛擬經濟和真實經濟(實體經濟)之背離，是過去40年(1971年布雷頓森林體系崩潰、浮動匯率氾濫以來)人類經濟體系最重大的特徵。 2008年全球金融危機爆發之後，各國近乎瘋狂的財政刺激和貨幣信用擴張政策，再一次造成虛擬經濟和真實經濟之嚴重背離，虛擬經濟泡沫已經非常嚴重。
我對當前全球經濟形勢(包括中國的總體經濟形勢)，有一個最基本的判斷：那就是虛擬經濟和實體經濟已經嚴重背離。具體表現在哪呢？有數之不盡 的經濟數據和經濟現象。從全球範圍觀察，金融危機之後，全球實體經濟下滑的速度非常快，到目前還沒有完全停止下滑。前不久，美國加州大學伯克利分校有名的 經濟學教授依成格林(BarryEichengreen)及其合作者發表了一篇文章，對2007年之後的全球金融危機和1929年之後的大蕭條進行比較。 結果顯示：2008年金融危機爆發以來、全球實體經濟下滑的速度，大幅度超過大蕭條時期、全球實體經濟下滑的速度。

依成格林主要對比了兩次金融危機爆發之後、四大類指標之變化幅度，一是全球工業產出之下滑。危機爆發12個月之後，後一個時期(2008年金 融危機)全球工業產出下滑之幅度(約14%)，比前一個時期(1929年金融危機)大一個百分點(約13%)。二是全球貿易萎縮的程度。危機爆發14個月 之後，後一個時期，全球貿易萎縮高達16%，前一個時期只萎縮了5%！第三個指標是各國財政收支惡化的程度。 2008年全球金融危機爆發之後，無論是發展中國家、還是發達國家，財政收入皆顯著下降、財政開支顯著上升，導致財政收支急劇惡化，幅度遠大於1929年 金融危機之後。第四個指標是全球經濟體系貨幣信用擴張速度。 2008年金融危機以來，全球貨幣信用急劇擴張，主要工業國家貨幣供應量和GDP之比例快速上升。與此相對照，1929年金融危機之後，全球貨幣信用保持 基本穩定並出現下降趨勢。

一個重要而有趣的問題是：2008年金融危機之後，全球貨幣信用的急速擴張究竟產生了什麼效果？是否能夠實現實體經濟的快速復蘇？最顯著的效 果不是真實經濟或實體經濟的複蘇，而是虛擬經濟的複蘇，虛擬經濟復甦速度之快遠超人們的預期。我們看看全球的數據，無論是股市交易量、外匯市場交易量、債 券交易量，還是衍生金融的交易量、房地產交易量，今年以來都是大幅度飆升。

其一，全球大宗商品價格急劇攀升，勢不可擋。從今年年初以來，原油最高漲113%，銅漲90%，銀漲59%，玉米漲45%.其次是股票市場一 路高歌，尤以發展中國家為最，譬如烏克蘭漲125%，越南漲116 %，印尼漲76%，印度漲87%，中國漲70%，巴西漲50%，俄羅斯漲72%，香港地區漲幅接近100%.其三是全球很多國家的房地產市場開始回暖并快 速上漲。其四是美國主要銀行，譬如高盛集團、摩根大通等等，頭兩個季度賺得盤滿缽滿，但幾乎80%的收入和利潤皆來自投機性交易收入，特別是來自債券市 場、外匯交易和股市買賣收入，與實體經濟相關的非金融企業上市(IPO )、併購業務收入依然負增長，商業地產和住宅地產貸款之收入依然下降、壞賬還在上升，信用卡違約率和不良貸款還在繼續增大。所有這些現象均說明：虛擬經濟 大幅度復甦和增長，實體經濟卻依然下滑或萎靡。二者之嚴重背離值得深刻憂慮和思考。

中國實體經濟並沒有實質性複蘇
我們衡量經濟體系的通貨膨脹，不能僅僅依賴C PI和IPPI，必須考慮資產價格(尤其是房地產價格)。世界各國數十年的經驗表明：不考慮資產價格的通貨膨脹指標，會嚴重誤導貨幣政策，造成極其嚴重的後果。

中國同樣陷入虛擬經濟和真實經濟嚴重背離之困境。首先，中國實體經濟依然沒有實質性複蘇，正如國務院領導反復強調的那樣：經濟復甦的基礎還非常不 牢固。儘管二季度公佈的GDP增速達到7.1%，但GDP增長速度並不能準確描述中國經濟的實際情況。 7.1%主要是4萬億的財政刺激和大規模貨幣信用擴張刺激起來的，財政刺激和信用擴張絕大多數都流到政府項目和國有大企業項目(保守估計是85%)，真正 創造就業和GDP的主力軍———中小民營和私營企業———沒有獲得多少信用支持(最多占到信用總量的15%)。客觀地說，現階段中國實體經濟非常不容樂 觀。許多中小企業經營非常困難，開工率不足，失業人數其實一直在增加，所謂城鎮登記失業人口(依據此指標，中國失業率只有4%左右，為全世界最低！)完全 不能反映我國失業人口的實際狀況。

其二，今年上半年，我國出口同比下降了26%，這是多年來罕見的降幅，是我國經濟面臨的核心困難之一。然而，我們必須清楚認識到，出口急劇下 降，國際市場尤其是發達國家需求下降是重要原因，但是，發達國家需求下降只是“雪上加霜”，“雪”是我們自己下的，是我們自己政策失誤造成的。一是 2005年-2007年人民幣的快速升值，一是勞動合同法大幅度提高企業經營成本，尤其是勞動密集型企業的經營成本。儘管自2008年4月起，我們重新穩 定了人民幣匯率，各地對執行勞動合同法的力度有所緩和，然而，損害已經造成，有些已經無法彌補。我國產品在國際市場的市場佔有率持續下降(如果僅僅是發達 國家需求下降，我國的市場佔有率不應該大幅度下降)。出口的持續下降對我國實體經濟的打擊非常沉重。

其三，我國虛擬經濟暴漲的程度大大超乎人們的預料。股市快速上漲已經超乎預期，房地產的急速反轉更是讓許多人大跌眼鏡，其他資產價格乃至某些 最終消費品亦是水漲船高。虛擬經濟暴漲的原因究竟是什麼？好些人認為是實體經濟復甦的反映，說“股市、房地產市場是經濟的晴雨表，是先到指標”。這種大而 化之的論點是非常誤導的。不否認實體經濟有所緩和或複蘇跡象，然而，那絕對不是虛擬經濟(股市和房地產市場)暴漲的主要推動力量。虛擬經濟的推動力量是貨 幣信用的急劇擴張。上半年高達7.37萬億人民幣的信用總量，無論人們找多少理由來證明其合理性，都是超乎尋常的天量信用擴張。

信用究竟流到哪裡去了？幾個簡單的事實可以說明問題： (1)上半年中長期貸款裡面，直接貸給房地產行業的資金就高達8000億，間接流入的資金難以統計(譬如票據融資有部分也進入房地產市場) 。 (2)有學者估計，至少有30%的信貸資金直接或間接流入股市。這可能高估了(此類估計無法準確)，然而銀監會一而再、再而三警告信貸資金流入股市(7月 27日一天發兩文來遏制信貸資金流入股市)，充分顯示此問題已經非常嚴重。 (3)最近數月，各地地價和房價連番上漲，“地王”層出不窮，尤其是許多國有大企業下屬的地產公司，憑藉廉價的信貸資金，不計成本狂熱購地，不斷推高地價 和房價，新一輪房地產泡沫可以說愈演愈烈。

其四，國際投機熱錢開始大規模流入中國市場，外管局的數據充分說明此一重要事實。中國二季度外匯儲備淨增長1778億美元，而一季度外匯儲備的增長還不到80億。儘管熱錢究竟有多少，誰也說不清楚，但熱錢流入的動機就是參與資產市場的炒作，加劇虛擬經濟膨脹。

其五，現在人們開始普遍擔心通脹的到來，不僅中國如此，美國和世界許多國家都是如此(有些國家譬如伊朗、印尼已經出現嚴重通脹)。今年年初，我就 推測我國通脹預期將很快到來，現在早已經是事實，因為通脹預期已經開始改變人們的投資和消費行為，房地產價格輪番上漲就是最顯著證據。最新的人民銀行貨幣 政策報告，首次明確表示通脹預期有所抬頭，官方似乎委婉和淡然的說辭，其實表明問題已經相當嚴重。實體經濟萎靡不振，如何會出現通脹預期之急劇上升？核心 就是貨幣信用的急速擴張和資產價格的暴漲。我們衡量經濟體系的通貨膨脹，不能僅僅依賴C PI和IPPI，必須考慮資產價格(尤其是房地產價格)。世界各國數十年的經驗表明：不考慮資產價格的通貨膨脹指標，會嚴重誤導貨幣政策，造成極其嚴重的 後果。

全球各國救市措施存在根本缺陷

正確的救市政策既不是凱恩斯式的“財政赤字開支”，也不是伯南克-弗里德曼式的“貨幣信用擴張”，而是提升普羅大眾之真實收入，包括財政轉移支付、稅收減免、大力扶持消費信用、大量發放消費券甚至開動“直升機”將鈔票撒到低收入的老百姓手中。

目前經濟學者需要解釋的最重大問題就是：為何全球經濟體系會出現實體經濟和虛擬經濟嚴重背離的奇特現象？要解釋此一重大現象，我們首先需要審視全球金融危機爆發後，世界各國所採取的挽救金融危機和刺激經濟復甦的各種政策。

金融危機爆發以來，世界各國採取的救市措施，大體都是“凱恩斯主義+弗里德曼主義”政策，也就是財政刺激+大規模貨幣信用擴張。如此挽救金融危機 之政策，從最根本的意義上是錯誤的政策。通過財政刺激或財政赤字開支來挽救金融危機，是經典的凱恩斯主義政策。很多經濟學家總結1930年代大蕭條之經 驗，認為西方經濟之所以能夠從大蕭條走出來，是因為羅斯福接受了凱恩斯主義，“羅斯福新政”的本質就是大搞赤字開支。相反，以弗里德曼為代表的貨幣主義則 認為之所以會有1930年代大蕭條，乃是因為美聯儲沒有及時向市場注入流動性，沒有大幅度擴張貨幣信用，沒有及時挽救瀕臨破產的金融機構，才使得大蕭條如 此的漫長。因此，挽救金融危機之政策，就是要迅速挽救金融體系，大規模擴張貨幣和信用。美聯儲主席伯南克是研究大蕭條之專家，深受弗里德曼的影響。新奇的 是，此次全球金融危機，凱恩斯主義和貨幣主義同時派上用場。各國政府竟然同時吸取了上述兩個經驗教訓。相應採取的兩項政策規模史無前例。金融危機爆發以 來，全球公佈的救市財政開支數字，已經超過了13萬億美元。

貨幣擴張同樣達到天文數字。金融危機爆發以來的全球貨幣擴張，已經超過5萬億美元。美聯儲的貨幣擴張就超過了2.5萬億美元，美聯儲的資產負 債表急劇膨脹。除了美國以外，英國是最早搞定量寬鬆貨幣政策的，日本早就是零利率貨幣政策，歐洲目前也是近乎零利率貨幣政策和定量寬鬆貨幣政策。眾所周 知，2009年中國的信貸擴張史無前例。上半年，總的信貸增長達到7.37萬億，同比增長速度高達201%世界性的大規模財政擴張和信用擴張，滔滔不絕的 貨幣信用洪水，不斷地註入小小寰球，將要導致怎樣的後果，普通老百姓都十分清楚。所以全球通脹預期迅速上升。更危險的是，好些國家財政赤字都是通過貨幣創 造來融資，譬如美國和英國。美國財政部發債，美聯儲購買，這是經濟學教科書最嚴厲譴責的極端通貨膨脹手段，如此都毫無顧忌地派上用場。其實完全不需要用什 麼複雜的經濟學分析，老百姓都知道如此財政和貨幣擴張的後果，必定是通貨膨脹、資產價格暴漲、虛擬經濟暴漲。

既然連老百姓都知道有嚴重問題的政策，為什麼各國政府偏要這麼幹？其實決策者不是不知道政策後果，他們至少部分知道。決策者如此蠻幹的理由有 二：一是政府決策者或政治家多數時候總是追求短期的目標，他們眼光短淺，此乃民主政治或任期政治之必然結果，總統也好、總理也好，任期就是四年或五年，要 沒有政績就難以再次當選。那些長遠有利於經濟增長和普羅大眾收入和就業的政策，很難短期見效，政府決策者一般不會採納或不願採納。二是政治家們通常都會採 取容易實施的政策，不僅決策操作容易，而且非常容易吸引眼球，顯得他們大有作為，顯得他們有政績，至於未來的嚴重後果，往往可以找到其他各種理由來解釋。 世界上難道還有比開動印鈔機更容易實施的政策嗎？而採用其他的經濟政策往往是非常困難的，不僅需要經過多方論證，而且牽涉多方利益的調整，譬如稅收的改 革，對弱勢低收入階層的補貼，社會保障體系的建立和改革，人力資本的培養，信貸向中小企業傾斜，向大量低收入家庭提供教育貸款和消費信貸，等等，所有這些 政策才是挽救金融危機、改善民生、刺激內需之正確政策，然而這些政策制定和實施難度很大，政府一般不願意採納。

那麼財政赤字和貨幣信用擴張，真的能夠創造奇蹟、立刻挽救金融危機、恢復經濟增長嗎？其實，一個最簡單的邏輯是：假若財政赤字和貨幣信用擴張 能夠立馬見效、妙手回春，假若政府真的如此萬能，那人類經濟就不會出現週期性波動，甚至連金融危機都不會發生。金融危機的反復發生，衰退和蕭條頻繁出現， 證明政府絕對不是萬能，財政赤字開支和貨幣信用擴張絕不是萬能。

儘管每個學者都是站在自己的立場去總結歷史經驗，然而，如果我們稍微尊重歷史事實，就會發現，依賴財政赤字和貨幣信用擴張來擺脫經濟衰退和蕭 條，從來都不是有效的政策。真正讓美國走出30年代大蕭條的，不是凱恩斯式的赤字開支和弗里德曼式的貨幣擴張，而是二戰臨近和開打之後的擴軍備戰，拉動了 實體經濟和真實需求。 1970年代美國和英國著名的滯脹，最後是怎麼走出來的？是靠貨幣擴張和財政赤字嗎？不是，財政赤字和貨幣擴張折騰了差不多十年，越搞越糟，一塌糊塗。擺 脫“滯脹”最終依靠的是“供給學派經濟學”政策，也就是大幅度減稅和放鬆管制。減稅、結構性的改革、產業結構的調整，創造了超過4000萬個就業機會，讓 更多人有投資實體經濟的機會，讓更多人參與到真實經濟和真實財富的創造。英國撒切爾時代的政策與“供給學派革命”異曲同工。再看1997-1998年亞洲 金融危機之後，中國經濟是怎麼實現高速增長的(儘管那時股市和房地產市場不像後來那樣瘋漲，但扣除通貨膨脹的真實經濟增長速度，卻高於2005年之後的速 度)？主要依靠的是兩條。一條是“抓大放小”的國企改革和“國退民進”的放鬆管制；另一條就是IT行業的快速發展。長江三角洲和上海的迅速崛起，開始超過 珠三角地區，主要是1997年之後發生的事，民營企業尤其是高科技領域的民營企業迅速壯大，也是1997年之後創造的奇蹟。
上述三個經典案例，之前有激烈爭論，今後還會不停地爭論，但是，假若我們仔細研究全球金融史就會發現，所有走出金融危機的成功案例，都不是通過財政赤字、貨幣信用擴張、通過刺激虛擬經濟暴漲來實現的。幻想通過拉動股市、房地產市場來拉動實體經濟，是完全走錯了路。

一言以蔽之，挽救金融危機之正確策略既不是“凱恩斯式的財政赤字開支”(除非財政開支通過轉移支付成為普羅大眾之真實收入)，更不是“伯南克-弗 里德曼式”的貨幣和信用擴張，而是大幅度改善普羅大眾的就業環境，大幅度提升普羅大眾的真實收入，包括財政轉移支付、各種稅收和政府收費的減免、大力扶持 消費信用(包括教育信貸) 、大量發放消費券甚至最極端的措施，可以是開動“直升機”將鈔票撒到低收入的老百姓手中(借用伯南克的著名比喻。然而，“直升機伯南克”將鈔票撒錯了地 方，他開動“直升機”將大把鈔票撒給了富裕階層、大企業和金融巨頭，刺激的是投機性需求，真實需求卻持續萎靡)。

人類當前經濟制度安排存在根本缺陷。
人類經濟體系演變到今天，尤其是人類貨幣信用體系演變到今天，造就了一個異常奇怪的經濟金融貨幣體系，那就是三個“兩極分化”相互加強的經濟金融 體系。該體係是當今整個人類經濟金融體系最根本的製度缺陷，是金融危機頻繁爆發的根本原因，是財政赤字擴張和貨幣信用擴張無法啟動實體經濟復甦的終極原 因。

為什麼財政赤字、貨幣信用之急劇擴張，無法實現實體經濟的複蘇？要深刻理解此一重要問題，我們必須拋棄傳統的宏觀經濟思維，徹底轉向完全嶄新的宏觀經濟思維。

今年6月10日，當今炙手可熱的諾貝爾獎得主克魯格曼到倫敦經濟學院發表有名的“羅賓斯紀念演說”，他公開宣稱：“過去30年的宏觀經濟學，說得 客氣一點，是毫無用處，說得不客氣一點，是有百害而無一利。”連美國頂級經濟學者都如是說，我們為什麼不去創造一個嶄新的經濟思維模式呢？

我建議用“貨幣信用-真實經濟-虛擬經濟”一般均衡模型來解釋人類經濟。該模型以嚴格的理論邏輯證明：以凱恩斯式的財政赤字和伯南克-弗里德曼式的貨幣信用擴張政策來挽救金融危機，從最根本意義上是錯誤的政策。

依照對人類經濟行為本質的深刻分析，我們可以將人類經濟分為相互依存、相互協調之三大系統：貨幣信用體系、真實經濟體系和虛擬經濟體系。真實經濟 活動，乃是一切必須經過物質轉換過程之經濟活動；虛擬經濟活動，則是購買資產、單純等待資產價格變化以獲利之經濟活動，它無須經過任何物質轉換過程；貨幣 則是旨在降低一切交換活動成本(交易費用)之媒介或工具，信用則是現在與未來相互交換之媒介或工具。

人類經濟體係有兩個極端。假若人類經濟體系沒有貨幣和信用，則人類經濟活動將蛻變為最原始、最簡單的自給自足經濟，輔之以極其少量的以物易物 活動。此一極端情形下，人類經濟活動規模和財富創造能力將退縮至最小規模。假若人類全部經濟活動皆致力於虛擬經濟，沒有人從事任何物質轉換和真實財富創 造，所有人皆致力於虛擬經濟活動，單純依賴資產價格之變化以牟利。此一極端情形下，人類真實財富之創造亦將完全陷於停頓。易言之，人類經濟體系必定處於兩 個極端之間。然而，人類經濟體系永遠處於動態演變之中，恰如一個永不休止的鐘擺，始終徘徊於上述兩個極端之間。

“貨幣信用-真實經濟-虛擬經濟”一般均衡模型之最基本假設是：真實經濟和虛擬經濟之需求和供給行為有本質區別。真實經濟之需求和供給是生產性需求和供給 (或稱之為“真實需求和供給”)；虛擬經濟之需求和供給則是投機性需求和供給(或稱之為“虛擬需求和供給”) 。真實需求主要來自佔人口大多數之普通百姓(亦即很難獲得信用之普羅大眾)；投機性需求則主要來自佔人口極少數之富裕階層和各種類型的金融機構或投資機構 (亦即最容易獲得信用之個人和機構)。

受金融危機打擊最劇烈之人群，恰好就是收入相對微薄之普羅大眾，他們之真實需求急劇下降(譬如失業和減薪導致收入急劇下降)，導致真實經濟或 實體經濟急劇衰退和蕭條。伯南克式的“定量寬鬆貨幣政策”所釋放的貨幣和刺激的信用，極少可以到達低收入的普羅大眾手中，卻可以輕而易舉地流入富裕階層和 大金融機構、投機機構或投資機構手中。易言之，“定量寬鬆貨幣政策”所釋放的貨幣和信用，可以非常方便地刺激投機性需求，刺激虛擬經濟(各種金融資產之價 格)快速上漲，與此同時，真實經濟卻持續萎縮。 “定量寬鬆貨幣政策”所釋放的貨幣和信用，首先刺激虛擬經濟擴張，然而，假若真實經濟持續衰退和蕭條，虛擬經濟亦將回落(資產價格泡沫必將破滅)。

人類經濟體系演變到今天，尤其是人類貨幣信用體系演變到今天，成就了一個異常奇怪的經濟金融貨幣體系，那就是三個“兩極分化”相互加強的經濟 金融體系。第一是“貨幣信用分配的兩極分化”。從全球看，貨幣信用主要集中少數發達國家，尤其是美國可以無限度創造貨幣信用來分配(或掠奪)全球資源和財 富；從各國看，貨幣信用主要集中到少數大企業和富裕階層，中小企業和普羅大眾極難獲得信用。第二是“真實收入分配的兩極分化”。第三是“真實經濟和虛擬經 濟的兩極分化”。 “貨幣信用分配的兩極分化”製造和加劇“真實收入分配的兩極分化”，製造和加劇“真實經濟和虛擬經濟的嚴重背離和兩極分化”。易言之，少數富裕階層人士、 大金融機構、大企業獲得信貸資源的絕大部分，他們決定了投機性需求和虛擬經濟；佔人口95%的低收入階層或普羅大眾極難獲得信用，但實體經濟之需求卻主要 是由他們決定。貨幣信用擴張和財政赤字擴張啟動的不是真實需求，而是投機性需求，全球如是，各國大體亦如是。

“三位一體”的兩極分化體系乃是當今整個人類經濟金融體系最根本的製度缺陷，是金融危機頻繁爆發的根本原因，是財政赤字擴張和貨幣信用擴張無法啟動實體經濟復甦的終極原因。

采寫/本報記者 陳建利 錄音整理/實習生 高嘉晗 稿件經過 向松祚 審閱