曹仁超: 無人夠膽長線看好

曹仁超的個人空間

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無人夠膽長線看好
2009年08月17日17:35:47


人人都捕捉短期仍可再升多少，理由是在信貸收縮環境下，是不可能出現長期經濟繁榮

8月16日，週日。去年8月雷曼兄弟這間美國第五大投資銀行在經營八十年後，從2007年最高價170美元狂瀉到2008年8月的2美元，最後因沒有企業 肯出手挽救而破產。十年前1998年美國長期資本管理公司出現危機，聯儲局卻組織十四個金融機構聯手挽救，這次因雷曼兄弟初期拒絕參與挽救計劃書，導致其 它大銀行決定“看它會怎麼死” ！最後雷曼兄弟真的死了，但不到四十八小時之後，聯儲局迅速開放貼現窗給各投資銀行及其它金融機構，令高盛、摩根大通等未受影響，卻無法阻止金融海嘯席捲 全球。

恆指重返雷曼出事前水平

今年8月3日格林斯潘說，美國經濟衰退已近尾聲；但中國環球財經研究院院長宋鴻兵表示，美國由消費帶動型經濟，隨著金融危機發生及人口老化，未 來十幾年將處於消費下降通道，由於美國這批老齡人士在金融危機中損失近半，未來不得不節衣縮食。今年3月美國政府7800億美元刺激計劃，只創造十五萬到 二十萬個就業機會，仍未能改善失業率。綜合上述分析，他認為美國高消費時代已結束，過去由歐美消費者大量消費引發的經濟繁榮亦已結束。外國不少經濟學家希 望中國能帶動東南亞國家消費，對抗全球消費品產能過剩問題，但宋鴻兵說，中國人口老化問題亦將在2035年前出現，只較美國遲二十多年。中國面對外需不 振，今年有賴政府大量投資去拉動經濟。至於消費，中國社會貧富懸殊，1％人口控制50％財富，不像外國有一個龐大的中產階級。

這次中國由出口拉動改為內需 拉動，將有一段痛苦的轉型期。眼前透過非傳統貨幣政策製造出來的股市上升，最終結局如何？沒有人可事先知道，現在恆指已重返雷曼兄弟出事前的水平。如你作 五次預測，而每次中的概率是50％的話，加起來全中的概率低於10％。換言之，你所作的預測愈多，命中的概率便愈低！現在這麼凶險的市場內，股票價格既可 以狂升亦可以暴跌，預測命中率便更低。股市重返“正常”水平後（即金融海嘯前水平），經濟又會怎麼樣？能否重返“正常”水平？據《時代》雜誌報 導，2007年至今美國成熟企業營業額跌幅30％甚至50％；downsizing已成為大趨勢！標普五百指數自1970到2007年過去三十八年，平均 每年投資回報10％（由負26％一年到正37％一年都有）。未來十年到二十年，標普五百仍可每年產生10％回報率嗎？著名的對沖基金經理Richard Bookstaber認為，信貸收縮期由2008年開始，現在產品只有依靠減價去吸引更多買家，當然也有短期反彈日子。為支持量化寬鬆政策，估計 2008／09年（10月止）美國財政赤字高達1.8萬億美元，較對上年度急升四倍。這麼龐大的財赤可維持多久而仍然不出事？今年內美資銀行可用0.25 厘息向聯儲局借入資金去購買十年期債券息率3.75厘，實賺3.5厘去“製造”銀行純利；也可以利用低息將資金借給客戶支持他們去買樓買車甚至炒股票，但 上述情況屬於“正常”嗎？如果是“不正常”，那麼，上述情況又可維持多久？

衰退只是“中場休息”？

本周是雷曼兄弟出事一周年。去年今日，由此引發的金融海嘯，透過各國政府推出量化寬鬆貨幣政策而成功阻止全球金融體系崩潰，令恆生指數重返雷曼 事件出事前水平。但衰退是不是就此結束，還是只是“中場休息”？對沖基金經理Michael Steinhardt認為，今時今日沒有人夠膽長線看好，人人都捕捉短期仍可再升多少，理由是在信貸收縮環境下，是不可能出現長期經濟繁榮，人人都猜測由 3月7日開始的美股上升到底可維持多久？ 7月底美股拋空為今年2月以來最低（尤其金融股），只拋空八十七億股，即大補倉行動到7月底已大致上完成。

美元方面，根據Daily Sentiment Index，短期只有5%分析員看好，未來十天也只有8.7%看好、未來三十天有12.4%分析員看好。但技術上看，美元匯率指數在去年3月17日 70.7見底，反彈到今年3月4日89.624，如調整前升幅61.8%，可見77.6，上述情況美元匯率指數在上週已出現，那樣的話，是不是到了開始看 好美元的時候？ （小心2008年3月美元事件重演；去年在聯儲局不斷減息下人人看淡美元，但美元匯價卻上升）未來一年美國政府仍需2萬億美元去填補財政赤字及貿易赤字。 奧巴馬上台後，美國人似乎真的相信經濟已開始改變，而忽視3月7日開始的股市上升是來自流動性過剩而非企業純利止跌回升。流動性過剩只能製造泡沫，沒有人 知道眼前這個股市上升泡沫可以有多大及有多長日子，但總有再爆破的一天（因缺乏業績支持）。過去日本共花十九年時間去洗刷1980年代的經濟泡沫，美國可 以在一年內完成洗刷過程嗎？

美國人過去36年實際收入沒有上升

前景展望，美國經濟最大可能性是進入“緩慢及低增長時期”，理由包括：一、消費者經過長達二十五年借錢增加消費後，步入消費緊縮期。二、金融機 構進入去槓桿化時段。三、商品價格危機（由去年8月開始，雖然今年出現反彈）。四、進入政府主導經濟時期（同1980年代開始放寬管制期剛相反）。五、保 護主義抬頭期（同1980年代經濟環球化大趨勢剛相反）。六、大部分人仍不相信低通脹期（甚至通縮期）來臨。鐘擺由1982年向右擺到2008年又再向左 擺。全球GDP增長率由1982年起到2007年平均每年3.6％下降到2008年後的2％（由2008年消費佔全球GDP 71％下降到2018年只佔66.5％，即重返1980年前水平） 。美國人民儲蓄率將由2007年接近零重返正常的9％水平。

扣除通脹率，今天美國人實際收入同1973年水平接近，即整整三十六年美國人收入並沒有實際上升，但消費卻不斷遞增，理由是通脹率從 1981年起受到控制後，1982到2007年美國出現長達二十五年的股票，債券及地產市場大牛市，令美國人大量借錢消費，因此而增加的消費數字達35萬 億美元，帶動全球過去三十年經濟繁榮期。隨著金融危機出現，美國人會否繼續借錢消費（近期是政府借錢去挽救兩房、AIG及許多大銀行，因此刺激股市上升， 但最終經濟能否復甦，還看美國消費者是不是願意或有否能力增加消費）？市場上充斥著不同報告，有不少是互相矛盾，最後誰對誰錯，要到2010年才清楚。

過去二十年，日本證明不能依賴政府增加貨幣供應及開支而令經濟保持繁榮。 7月份美國政府財政赤字高達1810億美元，因收入減少17％、開支上升21％。估計全年財政赤字達1.3萬億到1.8萬億美元（美國國會最近通過撥款 5.5億美元去購買八架私人飛機作為接送國會議員之用，理由系舊有飛機已過時，但上述飛機過去使用率只有15％。此舉令人想起舊年三大車廠CEO坐私人飛 機去華盛頓向國會求救一事）。

1930年，格雷厄姆當年只有三十六歲，已擁有接近100萬美元資金及充滿自信。當年他曾遇上一位九十三歲的投資者名叫John Disc，力勸格雷漢姆不應藉錢投資股票。 1930年上半年道指大幅反彈，4月份294點較1929年11月低點升幅達48.5％，一向充滿自信的格雷厄姆認為熊市已在1929年11月結束，因此 而做孖展44%（即每100元投資中有44元是藉來的錢），最後在John Disc力勸之下格雷厄姆在1930年結束前總算還清欠款，才令1931年及1932年格雷厄姆的投資虧損維持在可接受水平。附表是格雷厄姆大師的四年投 資表現，合共損失本金70％【表】；其後他到大學教書及寫成投資界奉為“聖經”的《聰明的投資者》一書，教出全球首富巴菲特，令他的投資理論名聞天下。 2009年會否是另一個1930年？
　　
大蕭條期間格雷厄姆投資損失


格雷厄姆聯合賬戶 道瓊斯工業平均指數
1929年 -20% -15%
1930 -50% -29%
1931 -16% -48%
1932 -3% -17%
四年損失 -70% -74%

《信報》財經新聞

滬深A股市盈率達三十六倍（MSCI新興市場指數市盈率只有十八倍）。中國今年上半年M2增長率達28.5％，新增銀行貸款達8萬億元人民幣 （95％流向國企），物業銷售增加60％……。今年8月起亦面臨調整，何況今天新興市場再不是BRIC而係是SANA（南美洲同北非），理由是全球不再缺 乏輕工業產品，而是缺乏水及糧食。南美洲同北非洲不但水資源豐富，同時可以有大量食物出口。諺語曰：“一將功成萬骨枯”，股市情況也是一樣。 “The majority of investors must lose money, so that a small minority can become rich.”；簡稱“mlOM”法則。大家要記住：股市是一處大部分人輸錢，才能令一小部人發達的地方。如你屬於股市內的大多數，差不多可以肯定你遲早輸 錢。

現在中國鋼鐵產能六億六千萬噸，市場需求四億七千萬噸，產能過剩一億九千萬，在建項目產能五千八百萬噸。工業和信息化部部長李毅中表示，中 國三年內不再批准新建項目，決定加快淘汰落後生產力。中國煉鐵能力中有一億噸屬於落後產能，煉鋼能力中有五千萬噸屬於落後產能，淘汰正在進行中。

1980年開始的黃金長期跌市、1997年第三季開始的香港樓價熊市、2007年10月開始的恆指熊市，都告訴大家：天下並無安全地方。另外，2001年 開始的金價上升、2003年第三季開始的本港樓價反彈、2008年10月至今的港股反彈，同樣可為你帶來驚人利潤。請不要成為市場上的大多數，培養獨立思 考能力。

到了今天美國經濟是複蘇還是反彈？去年11月我老曹說，1929年道指由9月381點回落到11月12日198點後，反彈到1930年4月 294點，升幅達48.4%，但真正低點卻在1932年。這一次道指由2009年3月6日6469點開始的反彈也接近48％，會否重演1930年事件？另 一次跌市，道指由1973年開始下跌，1974年10月12日到1975年7月15日同樣在五個月內上升47.1%，但美股大牛市要到1982年8月12 日才開始。這次又會怎麼樣？ ■