曹仁超:中國須當心弄巧成拙

曹仁超:中國須當心弄巧成拙
2009年08月24日17:09:24

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中國的問題並非投資不足而係消費不足，這次刺激方案只令投資上升而非消費上升。請不要把急速反彈與可持續性增長混為一談。

　 8月23日，週日。恆生指數經過100％上升後，進入上落市已無可避免。根據Zillow.com，美國截至今年7月1日止的數字，約22％樓盤按揭已成 負資產，相信這些家庭在可見將來不會增加消費。政府財政赤字1.8萬億美元，相等於美國GDP 13％，未來不可能再擴大。專家預測明年上半年美元利率止跌回升，令後市展望既不會大升，也不會重返今年3月的水平，只能窄幅牛皮整理。

英美量化寬鬆政策危險

2007年10月至2008年10月系Cash is King的時代，隨著各國央行大幅減息及推出量化寬鬆政策後，在低利率（甚至零利率）及流動性氾濫壓力下，資金被迫再次投入股票及房地產，令企業有機會集 資。把利率長期壓低只會造成經濟泡沬（例如2003年7月至2004年7月），這次低利率由2008年11月開始也快一年了，如果不及時收手，代表另一個 泡沬出現後又再爆破。所有價值都是相對的，今年3月至8月的股價上升不是由企業純利上升推動（相反大部分企業純利是下降的），而是流動性氾濫，當銀根供應 恢復正常時，擔心股價又再回軟。因為美國消費者已沒有了消費力及美國政府2008／09年度財政赤字1.8萬億美元，美國十年債券利率低於3.5厘，一旦 廉價資金時代結束，一切也就結束了。

法國路易十四係法國經濟全盛期，他當年透過大量借錢投資新世界（法國殖民地），結果引發著名的密西西比泡沫，令投資者損失慘重，最後引發法國 大革命，令他的子孫路易十六被送上斷頭台。那個是三百年前地球上首個量化寬鬆政策。至於日本經濟在上述政策下，產生大量殭屍公司（不生不死），整體經濟系 一浪低於一浪。這次英美的量化寬鬆政策最後結果又會怎麼樣？歷史是不斷重演的，只是人物同地點會有不同。

1982年開始到2007年的環球經濟繁榮期，建立的基礎是以中國為主的生產及美國為主的消費市場上。過去二十五年雙方都受惠，隨著大量美元由美國流向中 國，中國開始擔心美元的購買力，形勢出現改變，從此世界不一樣。未來97％人口增長來自亞洲、非洲、印度同拉丁美洲；反之，歐洲及北美洲一如日本，正進入 人口老化期。這個是未來大趨勢，投資者應想想如何適應未來大趨勢。

共和黨領導人認為奧巴馬的7870億美元刺激方案不可以令美國失業率回落。上週股神巴菲特在《紐約時報》發表文章認為政府的7870億美元刺 激方案，雖然挽救了金融系統不致崩潰，但同時犧牲了美元匯價及政府面對2008／09年度1.8萬億美元財政赤字。如此重分量的藥，副作用正在發生，令美 國經濟進入未經探查區域（uncharted territory）。沒有人知道在政府財政赤字高達GDP 13％情況下美元匯價將會怎麼樣（3月至今已回落12％）？未來如國會支持美元匯價便不利美股，如不支持美元匯價可能令美元崩潰。德國銀行估計，到 2011年美國將有48％樓盤按揭進入資不抵債期，較今年16％大幅上升；並估計美國住宅樓價再下跌14％。現在美國經濟好似攻打完莫斯科後的拿破崙軍 隊。消費者已沒有膽再藉錢去增加消費；明年失業率肯定是雙位數（問題在於是否會到12％）；樓價又再開始回落。 7月份PPI下跌0.9％，再次講給大家聽，在可見將來沒有高通脹。過去的衰退在1969年、1974年及1981年出現，之間相差只有幾年，但2008 年同1981年相差高達二十七年。這次衰退可以在一年內完成嗎？聯儲局可令過去六個月內股市上升，卻不能令未來經濟出現較長的複蘇期（日本過去二十年經 驗）。未來二季GDP出現增長，相信都是短而淺，而不是長而深。全球最大債券基金太平洋投資管理公司（PIMCO）首席執行官Mahamed El - Erian上週二說美股反彈已見頂！他負責的PIMCO手上投資金額高達8500億美元；他已趁這次反彈大幅減持。

美國消費難轉好

1975年開始，我老曹投資策略上最大改變是由相信價值投資法轉為相信市場週期（market cycles）；由分析企業內在價值改為留意價格動力（momentum）；不再相信市場有效論（efficient market hypothesis），改為相信量子理論（即市場充滿突變）。今年3月不是2003年3月，透過量化寬鬆政策製造出來的股市狂熱不能夠重新開動借貸機 器。由2007年10月經濟高潮至今，美國新增失業人口六百七十萬人，相等於2003年至2007年經濟復甦所產生的全部新就業職位。估計到明年年中，美 國失業率將達10％以上（約八百萬人）。在未來如何創造九百多萬個新職位（因每月美國新增就業人口約十五萬人），才能重返2007年4.5％失業率水平？ 未來無論怎麼做，美國高失業率問題將長存，在這樣的高失業率環境下，美國消費率又怎麼會上升？

美國6月份消費信貸進入連續第五個月減少（減幅達年率4.92％），只有2.5萬億美元，系1991年以來最長一次下跌。美國人收入停滯不前 及樓價回落，令美國人6月份儲蓄較一年前多1250億美元。美國人6月份收入較一年前少4.7％，系1960年以來最大跌幅。 7月份美國汽車銷售一千一百三十萬輛，為去年9月以來最大升幅，因為政府推出現金換舊車計劃，但7月份仍有二十四萬七千人失業，只是較估計中的三十七萬一 千人少。失業者平均需二十五點一個星期才能找到另一份工，是六十一年內新高。 7月份失業率下降0.1％，只因找工作做的人口減少，而不是就業職位增加（可能太多人長時間找不到工作，索性放棄不找了）。

金磚四國各有問題

2003年高盛製造BRIC這個新字，當年真是真知灼見，但今年巴西GDP（經濟學家們估計）只上升1.6％，CPI卻上升6％；俄羅斯受油價下跌影響， 今年經濟令人擔心；至於印度今年GDP仍可上升5％，但財政赤字已達GDP 12％，政治問題亦逐漸困擾經濟；只有中國今年GDP表現仍可“保八”，而且CPI升幅不高，經濟可以大踏步向前，但中國股市過熱亦需要調整。

“1+1=3”人人都認為這個答案是錯的，只有經濟學家認為是對的。 2007年10月前他們並沒有預言金融海嘯將出現，現在卻告訴大家衰退快結束？根據華爾街上週調查結果，57％經濟學家認為衰退已結束，另外23％認為年 底前結束。問題是你再信不信經濟學家？密歇根消費信心指數8月份系63.2（7月份66點），為今年3月以來最低，事前經濟學家估計是69點。

有關未來通脹率的爭論至今未停。通貨膨脹其一是因為貨幣供應上升（例如2008年至今）；其二是貨幣流速上升（但去年至今卻在減慢，令去年至 今美國CPI升幅不大，有時更出現負數）。未來除非消費者又再藉錢消費，這就好似日本政府在過去二十年雖然大量增加日圓供應，但日本人卻只會去套息 （Carry Trade），而不是用於消費，令日本CPI在過去二十年升幅極之有限。低利率也一樣，對股市不是沒有影響，只是不知道哪一次減息先發生作用。上次減息週 期由2001年1月開始，但港股要到2003年4月才回升，這次由2007年9月開始減息到今年3月美國政府推出量化寬鬆政策後，美股才起作用。最近二年 期債券利率低於十年期，二者息差系近二十年內最高，即銀行可以透過吸收短錢，並放長錢從中獲利。代表這次低息只是人為性地壓低短期低利率，由於金融體係無 力還款問題至今仍無法解決，所造成的信貸破壞（Credit Destruction）仍繼續。股市雖然可以在短期內不理會客觀因素而上升，但最終都是離不開現實。否則就是透過政府的瘋狂行為引發的樂觀情緒。

消費根本未升

現代醫學進步令人類平均籌命可到七十八歲（即六十五歲退休者還有十三到二十年命），但不是人人都有足夠退休金養老。去年美國政府在福利開支上已佔 GDP 4.4％，估計到2014年佔GDP 6.2％。根據Nielsen報告估計，美國中產階級（年收入48500美元）在2020年前人數變化不大，美國中上階級（年收入72000美元）及富裕 階級（年收入132000美元或以上）人口卻在減少中；反之，中下階級（年收入30000美元左右）及貧窮階級（年收入12000美元左右）卻在大幅上 升。美國社會正由現在的中產階級為大多數，逐步走向以中下級為大多數。

日本在1990年開始的這種情況，1997年亦在香港發生，2007年起在美國出現。未來美國社會雖然是貧者愈貧，只係中下階級及貧窮階級人口大增；雖然仍是富者愈富，只是富人數目在迅速減少中（即年收入132000美元以上家庭數目正在大幅減少）。

過去面對衰退只要捱一或二年，經濟就會改善。今年的日本人發現年輕一輩已捱了二十年，但經濟仍未改善。香港年輕一代如在1997年出來社會做事，十多年後今天發現自己的收入升幅仍極之有限。因為1997年至今除了金融業外，其它行業停滯不前。

請不要把急速反彈與可持續性增長混為一談。中國GDP增長率在今年第二季止跌回升，同去年11月政府的4萬億元人民幣刺激方案有關。與外國不同， 中國政府的刺激方案，令大量資金流入投資市場同固定資產市場，引發全球銅價及油價急升；內地銀行大量放寬信貸，又令內地樓價急升。這個情況反映內地經濟在 廉價資金及寬鬆信貸政策下的特有現象，但今年下半年又會怎麼樣？中國的問題並非投資不足而係消費不足，這次刺激方案只令投資上升而非消費上升。中央政府欲 透過刺激經濟方案去減少中國經濟由出口帶動過渡到由內需帶動的痛苦，但會否弄巧反拙？

本文由香港《信報》財經新聞提供，為方便普通話讀者閱讀，略有改動。