曹仁超-量化寬鬆不是印鈔票

曹仁超-量化寬鬆不是印鈔票
2009年07月27日15:41:04


7月26日，週日。恆生指數升穿18763點（前跌幅38%）後，下一站是21317點（之前跌幅50%）。未來好淡爭持不在20000點而在21317 點左右。自2007年第三季高潮到今年第一季，全球企業純利較2007年第三季回落40％。到今年第二季情況似乎穩定下來（金融業自2007年第三季高潮 到今年第一季，純利下跌75％），導致3月9日起道指大升。到底本次是綠芽還是熊市二期反彈？各有各說。

Economic Cycle Research Institute認為，美國經濟早在去年11月結束衰退；其領先指數
（USLLI）自該月開始到今年4月，在過去六個月內有四個月是上升（USLLI領 先指數由1919年開始製作，屬於美國最古老的領先指數）。理論是如在六個月內有三個月為上升，便代表衰退在未來零個月到四個月內結束；不過，其在 1930年亦曾出現上升，但到了1931年USLLI指數又轉為向下。另一領先指數WLI早在2007年6月向下，2007年12月更跌至2001年衰退 以來最低點，預示去年衰退出現。過去六星期WLI已向上，但仍未足夠支持復甦快出現的理論。本次全球股市表現最好是中國，最差是日本。 2007年第四季至今年第一季全球企業純利負增長因素，早在股價上反映出來。今年3月起股市上升，是炒到明年企業純利回升20％。中國經濟已出現V形反 彈，至於美國經濟能否在今年下半年出現U形反彈，以及香港經濟出現W形反彈？即中國人的消費能否帶動亞太區經濟向上？

經濟取決於如何處理新資金

A股肯定已是牛市，至於港股仍是牛熊未分（在熊市中最大反彈幅度可以是前跌幅61.8％）。有一點要搞清楚，就是股市沒有預測能力，只是投資者對未來前景 的預期（expectation, not forecasting!）。 3月至今股市上升，是投資者在這裡預期今年底前經濟出現復甦。是不是正確？好快就知。商品市場在各國出口量減少30%至40%，以及工業生產減少20%至 30％環境下，擔心今年上半年的上升亦只是牛市陷阱，例如油價重返75美元便可能是牛市陷阱，因為好多分析員把量化寬鬆貨幣政策看成印鈔票，其實是兩碼子 的事。

印鈔票是增加貨幣供應去支付政府的財政赤字（此乃1980年前華盛頓常用手法），量化寬鬆貨幣政策只是擴大聯儲局的資產負債表，即政府向銀 行注資同時亦增加聯儲局的負債。在這樣的情況下會不會引發通脹？就要視銀行態度而定。如銀行把新增的資金借出去（例如中國），可以引發通脹同時刺激經濟增 長；反之，如銀行把注入的貨幣只用作購買政府債券（例如日本各銀行過去的做法），不但不會引發通脹，亦無法刺激經濟保持長期增長，因為資金好快又回流到政 府手中，並無流入市場，情況好似開動汽車引擎，但無放低離合器，令引擎動力並無傳送到汽車的輪子，這架車仍不會動的道理一樣。政府向銀行注資只能令引擎轉 得更快，至於銀行如何處理新註入的資金，則會影響到實體經濟（例如中國GDP第二季已止跌回升；美國GDP則仍舊毫無反應）。

6月份美國新屋動工量回升意義並不大，因為費城交易所房屋指數走勢仍是一浪低於一浪。由2006年1月開始的回落潮至今方向未見改變，代表美國樓市泡沫危 機仍未過去。 Alt-A樓按重組要到明年下半年或2011年上半年才是最高潮，美國住宅樓價無理由可以一下子改變大方向。

今年股價反映明年環境

2007年10月至去年10月利用傳統工具分析股票的投資者已受到無情的打擊；今年上半年股市反彈力量之大，嚇到用傳統分析工具的股票投資者不知怎麼辦。 現在分析股票的方法已是“明日戰爭、今天來打！”，即去年股價已把未來一年可能發生的所有利淡因素充分在股價上反映出來，今年3月至今升市又把未來經濟復 甦可能帶來的好處，盡在股價上反映，造成股市如非大升便是狂瀉。 1970年我老曹入行初期，最先學習的是基礎分析（即價值投資法），其後亦涉及走勢分析，但自從計算機普及後，令走勢分析派人士大增，當人人在計算機上看 住同樣圖表作同樣決定，走勢往往變成可以自我實現。其後大戶更利用反走勢去魚肉走勢派，漸漸趨勢投資法成為我老曹主要採用的工具。簡單地講，就好似滑浪風 帆者，利用風力乘風破浪，這個技巧看似容易其實好難，怎麼樣看風使舵，其中涉及技術及嚴守紀律（根據已製定的策略去買賣股票），要做到每次擊中牛眼就更 難。你可以是滑浪風帆愛好者，但成為李麗珊奪取奧運金牌就好難。

根據加州Trim Tabs Investment Research的CEO Conrad Gann研究，發現基金投資者（即一般人）在2007年投入的新資金高達3000億美元，但在去年卻被拿走1500億美元（其中大部分更在2008年9月 至12月股市低潮時發生）。 Gann認為，大部分投資者皆在高價時先入市，在低價時先拋售；你是不是其中一分子？

經濟全球化有如一把兩刃劍──1980年1月至2007年10月，我們見到經濟全球化利好一面所帶來的全球繁榮期（只有日本是少數例外）， 去年起我們又感受到經濟全球化下，利淡一面的殺傷力（例如去年的金融海嘯更席捲全球，以及今年上半年全球貿易量平均下跌20％，現在亞洲地區出口仍未見回 升）。 OECD組織估計，今年發達國家購入亞洲地區出口產品將減少4.1%，擔心今年第二季亞洲各國GDP增長率回升不可以長期維持，但下半年全球股市卻炒第二 季出現的所謂綠芽，在第三季進一步長大。但美國工業產能使用率在今年5月只有68.3%，較上一次衰退高潮1982年12月70.9%還要低；另一令人擔 心的數據是NAR領先指數（代表商業樓價）已跌至十五年內最低，未來商業樓貸款將成為美國銀行業另一困難所在，其中5000億美元貸款將在未來兩年到期。 現在的商業樓三A級債券利率已超過10厘，反映未來不履行合約風險很大。仲有英國的Travel & Leisure Index，自去年7月到12月大跌30%後，今年至今仍未收復之前失地，代表旅遊業在今年仍面對極大困難，看樣子明年中前仍難復蘇。

不過，好消息是透過量化寬鬆貨幣政策，各國政府把「大衰退」推遲了，但無解決到；現在只有中國經濟在今年第二季出現復甦。未來世界經濟怎麼 走？你問我，我去問誰呢？這次復蘇甚至在中國不同地區表現亦各異，例如四川成渝的營業額估計在今年上半年升幅由7.5％到31.5％不等，最出色應是安徽 高速及滬杭甬高速（由上海、杭州到南京）。上月我老曹到南京、杭州及溫州等地開Talk，曾由南京坐車到杭州，然後再去溫州，發現有塞車現象；反之，深圳 高速的營業額估計今年上半年下降7％到1.5 ％不等，因為珠三角一帶的製造業仍然不景氣；都是內地高速公路，因所處地方不同而表現各異。

到底全球量化寬鬆貨幣政策，最後會成功還是失敗？英格蘭銀行主席金格在3月份曾說，透過大量注資的目的是影響消費決定，同時亦希望影響資產 分配決定。在成功刺激資產價格上升後如能增加消費便算成功。英國去年下半年存款每月減少0.5％，企業存款每月更下跌1％，情況同美國大蕭條期相似。實施 量化寬鬆貨幣政策後，今年3月到5月英國存款每月上升4.3％及成功令資產價格回升，但6月份打工仔以每週計只有三十三個工作小時，接近1973／75年 衰退期水平，也是1964年以來最低，即是說量化寬鬆貨幣政策至今只能刺激資產價值上升，而未能改善就業情況。失業者平均需二十四點五星期才能找到新工 作，情況同過去二十年的日本接近，即低利率及流動性過剩只能刺激資產價格短期上升，卻未能改善就業情況及刺激消費上升。

日圓走強恐傷經濟

日本這個全球第二大經濟實體自1990年至今，無論全球經濟表現如何，日本股市及樓價大方向都是下跌。 1989年至今日本曾大量興建道路及隧道，亦曾採用量化寬鬆貨幣政策，日本政府的負債到2000年已相等於當年日本GDP的99％，估計今年更超過 170％，但假設日本房地產價格仍較1990年售價回落50％到80％，日經平均指數較1989年12月低75％。今年日本個人儲蓄率已跌至只有GDP 12％，它的資金今年將全部被政府借去。

2000年起日本每一個工作人口背後有一個不工作人口，今年更達到一點二個，估計到2020年達到二個、2040年達到四個、2050年達到五個。 1990年到2000年日本出現迷失十年，日本本土無甚麼樣可以投資，資金由日本流到海外去投資，賺錢後再回流，令1994年的日本經濟出現短暫復 甦，2000年起日本社會開始進入老化期，但當2003年推出零利率政策刺激下，到2007年亦曾出現過短暫的繁榮期。到明年日本政府將首次面對來自日本 人民的儲蓄資金少於政府發債所需。

當日本人民的儲蓄不夠買起日本政府所發的債券後，擔心明年起日圓利率進入上升期，因為日本人口明年開始進入萎縮期，但日 本政府負債仍按每年7％至8％速度上升；加上日圓利率減無可減及今年上半年日本出口減幅更達到30％至40％。未來日圓利率每上升1厘，日本政府財務負擔 多18％，明年起日本政府必須到世界各地去爭取資金（因日本人的儲蓄資金已不夠買政府所發嘅債）。擔心日圓匯價進入走強期，日本經濟經過二十年走下坡後仍 未能複蘇，反而擔心進一步下陷。