美國政府救市的困境

美國金融機構陷入危機的基本原因和美國政府救市的困境

作者：［美］廖子光
孫麗紅 林小芳

國外理論動態第1期、第2期


《亞洲時報》2008年9月23日刊登了美國學者廖子光題為《“太大不能倒”對抗道德風險》的文章，描述了美國幾大主要金融機構陷入危機的基本原因和過程，並認為美國政府現在對這些機構進行的救助措施將不能根本性地解決問題，並將陷入困境。文章主要內容如下。

“太大不能倒”是金融體系的道德風險弊病。道德風險是銀行圈使用的術語，用以描述銀行家基於最後貸方(在美國國內是美聯儲)將救助陷入困境的銀行的預期，而發放不良貸款的傾向。

美國財政部長亨利·保爾森曾鄭重承諾，他將抵制道德風險的危險，並稱，除非在極特殊的情況下，不會再用納稅人的錢來救助瀕臨倒閉的華爾街金融機 構。但僅僅在他講話後48小時，美國當局即在美國國際集團(AIG)案例上向“太大不能倒”病症屈服。美國國際集團是1919年在上海成立的一家全球性保 險集團。而此前由於保爾森對於道德風險的厭惡，致使美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司沒有得到政府救助。沒有了所需的政府保證來限制潛在買家的風險敞口，雷 曼被迫於週日午夜(2008年9月14日)申請破產保護。

另外，2008年3月，在美國財政部安排下，摩根大通從美聯儲貼現窗口獲得290億美元的信用額度，收購貝爾斯登公司。 9月初，美國財政部注入資金2000億美元，將負有4.5萬億美元債務的政府資助企業房利美和房地美收歸國有，同時，另一起政府安排的“奉子成婚”使得美 國銀行以500億美元的低價獲購美林公司。美國財政部已受到譴責，因而對於再次救助由於不負責的市場誤判本應倒閉的華爾街私人企業非常謹慎，且保爾森急於 表明，增加道德風險並非政府政策。

華爾街的精英曾經為美國國際集團尋求私募途徑渡過難關而絞盡腦汁。高盛公司受僱對美國國際集團不良資產的潛在損失進行評估，以求為該公司評定 一個公平的市場價值。摩根大通和黑石公司建議美國國際集團在私募股權公司和國外主權基金中尋找買家，而摩根斯坦利則幫助美聯儲考慮救助措施。從私募途徑籌 集資金恢復這個保險巨頭信用評級的急切努力失敗後，據報導，美聯儲不顧保爾森對於道德風險的顧慮，於週二晚(2008年9月16日)在最後關頭達成協議， 從中央銀行提供美國國際集團一筆850億美元的兩年期“過橋貸款”(bridge loan，即過渡性貸款。——譯者註)，以幫助其渡過危機，對其價值數十億美元的重要資產進行有序整頓。無論從性質還是數額上，美聯儲的這一舉措都是空前 的。通常而言，保險公司一般由州保險委員會而非美聯儲監管。

美國國際集團將以其固定資產為這850億美元的兩年期過橋貸款做抵押，該貸款的高額利率比LIBOR(即倫敦銀行間同業拆放利率，廣泛應用的 短期利率基準，2008年9月17日為2.75％)還高8.5個百分點。此外，美聯儲還將獲得股本權證，技術上稱為入股憑證，占美國國際集團79.9％的 股份。向美聯儲發放入股權證(即達成以既定價格購進股票的合約)是為了防止美國國際集團的現有股東從政府對公司的救助中獲利。美國國際集團股東已經由於按 揭及其他債務擔保的複雜結構融資工具而蒙受巨大損失。除了可以獲得高利率外，美聯儲可以否決任何股利分配，美國國際集團將在兩年內出售資產償還債務，其高 層也將被替換。

美聯儲3月份對貝爾斯登公司和9月份對“兩房”，都採取了放棄股東利益、保護債權人的方法。現在投資商深知美聯儲的模式，因而出售股票、購買債券，以望獲得政府救助。結果導致公司股價大跌，問題惡化。摩根斯坦利和高盛公司都是該策略的目標。

無論從哪個方面看，美國國際集團都是太大不能倒的合格人選。令美聯儲和財政部官員擔憂的不僅是美國國際集團作為雷曼之後另一家華爾街鉅子破產的後 果，還有美國國際集團作為金融保險合同供應巨頭的角色，美國國際集團可為那些試圖規避複雜債券潛在損失的投資商提供保密的金融保險合同。有問題的保險合同 都採用信用違約掉期(CDS)的形式，需要美國國際集團彌補交易方違約行為中買家的損失。美國國際集團對數以10億美元計的風險證券負有潛在責任，雖然這 些證券在市場穩定時期是安全的。

美國國際集團破產會導致其對所有保險索賠違約。全球的機構投資者將被迫立即根據交易方的損失，重新評估美國國際集團所擔保證券的價值，且需要增加資本量來維持其信用評級。持有美國國際集團證券的貨幣市場基金和養老基金的小投資者都將蒙受損失。

就在政府救助美國國際集團的消息爆出的前一天，擁有620億美元的紐約貨幣市場公司在收市之後宣布其票面價格“跌破1美元”，意味著其淨資產已跌破每股1美元的標準，而這正是所有共同基金通常要不惜一切代價避免的。
　　
一、驚人的數額
　　
眾議院議長南希·佩洛西對美國國際集團受救助行為表示譴責。她稱850億美元為“驚人的數額”。事實上，客觀來說，850億美元雖不是小數，但也僅僅是美國在伊拉克和阿富汗一個星期的軍費。

其他國家認為，美國對於美國國際集團的救助是美國在數十年的意識形態虛偽之後，最終決定摒棄自由市場原教旨主義、轉而尋求政府乾預的里程碑。亞洲 不會忘記，在1997年亞洲金融危機時，受美國意識形態所支配，韓國政府眼睜睜看著需要幫助的銀行和企業在沒有政府的幫助下倒閉。結果，很多韓國銀行和企 業被外國競爭者接管。如今，美國以拯救全球自由市場經濟的名義，突然轉型成為貫徹國家資本主義和經濟民族主義的領軍人。

9月15日星期一，美國國際集團的信用評級大幅降級，其引入私募資金的計劃破滅，引發了周二晚紐約市場上的流動性危機，未及亞洲市場在星期三開盤，美國國 際集團已無法履行其巨額債務。紐約州州長大衛·帕特森(David Paterson)稱，美國國際集團只有“一天”時間解決問題，而且美國國際集團破產會導致紐約州以及紐約市的經濟混亂，更不用說美國其他州、甚至全球。 據估計，美國國際集團債務違約對美國金融機構的損失高達2000億美元。

對於美國國際集團的政府救助使得市場暫時緩了一口氣。但長遠來看，事實上，美聯儲將何時、在何種條件下、干預哪家企業的不確定性加強了，而正 是這種不確定性導致了破壞性的市場混亂。美聯儲實施每一個舉措的同時，都發表宣言，安撫民眾該舉措起到了穩定市場的作用，即使幾日後將出現新的危機，也只 需相信中央銀行將披荊斬棘。

兩天后，在美聯儲接管美國國際集團的細節仍不明朗，而市場仍在消化這一事件時，世界信貸市場的恐慌達到了歷史高點，促使投資者瘋狂地向安全投資轉移，規模之大自“二戰”之後從未有過。

金融壓力在全球範圍內達到了最高點，而美國短期國債的收益降至“二戰”以來最低水平。銀行間的貸款實際上已停止，投資商想方設法將其資金從不安全的金融機構或金融部門中撤出。

當投資者都將投資集中在相對安全的短期國債時，其收益必然下降。 3月期短期國債的收益已降至0.02％，而這正是日本“失落十年”時期的利率。上一次利率如此之低還是在1941年1月。當時，有一天的利率曾短暫地降為負值。政府指責投資商為了自身安全而貸款給政府。

報紙頭條消息驚人：在對美國國際集團救助之後，銀行間借貸事實上已經停止。

一些評論家建議美聯儲對其市場干預門檻給予清晰界定。而無法清晰界定是由於：門檻過低，道德風險將上升；門檻過高，就要靠“自我挫敗”來穩定市場。

2007年8月，這次可怕的信貸危機爆發，此後，美聯儲穩定金融市場的方法就像是醫生為了給病人的肺裡輸送更多的空氣，而在他的喉嚨上再扎一個洞。一旦某 天針孔刺破了靜脈，遊戲就結束了。最後貸方已變成了最後的掠奪者，對所有垂死掙扎的企業實施國有化。但似乎在國有化道路上的一路狂奔僅是為了幫助垂死的金 融恐龍起死回生，而不是幫助普通民眾。美聯儲仍然偽稱美國國際集團之類的企業只是經歷了一次流動性危機。

事實上，資本金不足在定義上是一個償付能力問題。問題不在於良性資產暫時性地受其價格低於實際價值的衝擊，也不在於需要新資金來維持債務權益 比率。問題在於，所有的債務都低於其一開始的面值。由於這些資產被認定能夠以高出其實際價值的價格出售，因此債務的循環交易提升了其市場價值，使其高度膨 脹。如今，市場終於矯正了價格泡沫，因此原本會因價格泡沫獲得高額利潤的眾多企業像秋天的落葉一樣在熊市衰落。美聯儲注入資金，僅僅是為了維持無基本面支 撐的市場價格。要想讓不值錢的資產保持高價，惟一方法就是使貨幣貶值。而這就是美聯儲隱而未明的策略。
　　
二、美國國際集團陷入困境的根源
　　
美國國際集團目前的問題源於20世紀80年代末期，美國國際集團僱用了一批來自德崇證券公司(Drexel Burnham Lambert)的金融衍生品專家，德崇證券公司當時由於垃圾債券的投機損失而破產。美國國際集團的金融產品除了其保險業務之外，還包括數千億美元的金融 衍生品。該業務模式依賴於將低成本的短期基金槓桿化，從高收益的長期投資中獲利。以其AAA信貸評級為依托，美國國際集團是掉期交易的理想交易方。金融產 品分部既不是保險公司，也非銀行運營機構，因而不受管制，屬於監管的盲區。數十年來，金融產品呈幾何級數地擴大，已擴展到信用違約掉期領域，即用保險來應 對違約風險及其產生的抵押和客戶債務。信用違約掉期並非保險政策，而是以保險政策方式作用的掉期工具。在價格泡沫期間，違約率低得異乎尋常，該業務模式獲 得了驚人利潤，並付清了費用。該業務的拓展計劃包括為投資商保險，以應對抵押債務債券(CDOs)違約，或者以補償收益、分攤風險來擔保證券組合。美國國 際集團近幾個月沖銷的410億美元損失基本上都源於信用違約掉期。

美國國際集團只接手“最優級”的保單，因其擁有AAA級別，評級機構認為這種交易很有保障。由於基金的低成本，美國國際集團可從這些近於無風險產品的低迴報中獲利。這種優勢使得美國國際集團在最高級別的結構金融市場中成為焦點和寵兒。

2001年至2007年，美國國際集團的金融產品在這種不透明的、秘密的狀態下穩步發展。 2007年8月，信貸緊縮發生時，美國國際集團在結構信貸市場的主要風險敞口是其最優級債務。當信貸危機來臨時，美國國際集團金融產品管理層對這些資產並 未表示出多大擔憂。 12月5日，美國國際集團因而發表聲明：其累計損失僅14億美元。

然而，一個因素迫使美國國際集團2007年底在賬目方面的態度完全轉變。它就是，2007年底，銀行迫於來自審計部門的強大壓力，而重新評估 其最優級資產。 2007年11月30日，審計部門迫使美國國際集團將其最優級損失從15億改寫成60億。很快，美國國際集團將其估計損失提高到115億。 2008年5月8日，美國國際集團宣佈公司額外損失91億美元。

ABX衍生品指數持續降低，市場擔心損失會進一步增加。 ABX指數基於次貸等20種債券的一系列信用違約掉期。投資商常常以ABX合約為依據，預測或規避抵押證券中無法按預期賠付的風險。在保險金等一般性保險 賠付中，ABX掉期可以為抵押證券違約提供保護。 ABX指數下降表示投資商已經感覺到次貸持有者將蒙受更大的損失。 ABX指數上升則表示投資商認為次貸發展態勢良好。

除了金融產品分部外，美國國際集團還擁有價值可觀的保險資產。其業務囊括了美國最大商業承保人和工業承保人，還為個人提供汽車保險。信貸危機 造成了嚴重的市場蕭條，而這些資產的市場價值也將貶值。美國國際集團同時擁有一家獨立的再保險公司——大西洋保險公司59％的股份。美國國際集團也是美國 最大的人壽保險公司之一，佔據著一種流行的退休基金產品——固定年金險的市場。

美國國際集團的業務輻射到全球130個國家，在亞洲的市場尤為龐大。此外，美國國際集團擁有世界上最大的飛機租賃機構和相當規模的資產管理業 務。憑藉這些價值可觀的資產，美國國際集團在平時從不缺少對其分公司有興趣的買家。英國保誠集團、沃倫·巴菲特、安聯、慕尼黑再保險公司都曾對購買美國國 際集團的部分業務表示很有興趣。然而現在是非常時期。資產的通貨緊縮可能會持續幾年，導緻美國國際集團資產的市值遠低於該公司目前的流動負債。

美國國際集團前總裁毛里斯·格林伯格(Maurice Greensburg)通過電視公開表示，美國國際集團現在僅需要一筆過橋貸款，而非政府救助。美國國際集團面臨的是一場流動性危機，而非償還能力問題。 格林伯格說，無論是在美國還是國外，美國國際集團的核心保險業務資金都運轉良好，且美國國際集團可以通過資產的有序出售籌集200多億美元。因此，在私募 資本不夠充足的情況下，聯邦政府所提供的過橋貸款並不意味著政府救助。一筆短期的過橋貸款可以防止信貸評級降級，而若美國國際集團降級，將迫使美國國際集 團籌集數十億資金作為額外擔保，這無疑是對美國國際集團的致命打擊。
　　
三、過渡性貸款提高
　　
然而，美聯儲最終決定，過橋貸款額度需要850億美元，這是格林伯格所說的美國國際集團通過出售資產所能籌資額的4倍。除了這850億美元之外， 美國國際集團已經得到紐約州保險監管部門的批准，從其分公司借款200億美元作為應急資金。恐怕該行業最好的會計師也沒法計算出，美國國際集團到底需要多 少錢才能恢復正常運轉。

格林伯格宣稱，救助美國國際集團符合美國國家利益，因為美國國際集團業務輻射到130個國家，在全球有10萬多僱員，在亞洲就有近6.2萬僱 員。美國國際集團為全世界數万家金融機構及其他企業提供信貸保障。美國國際集團每年的人壽保險費及退休服務金總額達到540億，而其中的40％來源於亞 洲，且不包括日本在內。美國國際集團破產將對美國乃至全球金融體系構成威脅。

格林伯格續稱，美國國際集團不是家普通的公司。美國國際集團為美國開闢了全球市場，而且在過去的30多年，一直是服務行業中全球貿易自由化的 領軍人。數百萬的美國民眾直接地或間接地持有美國國際集團股票。在過去的40年，美國國際集團對美國國內生產總值的直接和間接貢獻都相當巨大。

不過，在過去的20年，美國國際集團將債務偽裝成財富，從而助長了泡沫經濟，這也是事實。很難說清，格林伯格是在為救助美國國際集團找藉口，還是為瓦解全球貿易自由化找理由。
放任美國國際集團債務違約比放任雷曼公司破產的危險更大，這一點毋庸置疑。然而，幫助美國國際集團渡過危機就能熄滅這場金融大火，這一點還有爭議。美國國際集團可能只是眾多倒塌的多米諾骨牌中的一張，即便迄今為止是最大的一張。

美國國際集團正面臨著信用違約掉期和其他衍生品的4410億美元的風險敞口。這些合約損失已使美國國際集團陷入惡性循環，美國國際集團需要更多現 金來維持其最高信用評級的交易方地位。政府勒令摩根大通和高盛公司通過私募途徑籌集750億美元來救助美國國際集團，但他們失敗了。在美聯儲向美國國際集 團發放850億美元過橋貸款防止其信用違約之後僅1天，摩根斯坦利和高盛公司的股票大跌。

目前，對於信用違約掉期的惟一監管措施是對於交易方風險的要求。只要寬容的、甚至不現實的信貸評級機構仍保持美國國際集團的高信用評級，美國 國際集團就是一個理想的交易方。美國國際集團沒有原來穩定了，但其係統重要性增強了。監管部門對於信貸評級機構盲目信任，即便信貸評級機構的判斷會受到利 益衝突的影響。
　　
四、過時的監管結構
　　
美國監管機構各自為政，這對於處理如今由錯綜複雜的金融工具組成的全新世界而言，已經過時了。由於金融自由化，金融“超級市場”已形成，系統風險 似乎分散了，而實際上發生得更快。國家或超國家的監管部門仍在全球化高速公路的路邊徘徊。監管部門缺乏足夠的授權和專業技能，以與革新的高速步伐保持一 致，監管這些創新的金融產品和金融程序。

或許美國國際集團是由於規模太大、牽連太廣而不能倒閉。但是，政府至今援救這些瀕臨倒閉公司的措施，對於挽救飛速瓦解的全球金融市場而言作用有限。

2006年1月11日，我在《亞洲時報》發表《論債務、通貨緊縮和爛蘋果》，指出了信用違約掉期的危險。 “在美國，貸款證券化現象普遍，銀行傾向於通過債務證券化，向非銀行投資商轉嫁長期風險，以此推動風險貸款。信用違約掉期是一種相對新型的衍生品合約，允 許投資商對沖證券化的抵押貸款資金。這種合約也稱資產擔保證券，僅限於公司的債券市場、傳統的住房抵押貸款、汽車貸款和信用卡貸款。去年(2005年)6 月，一種新型標準合約開始進入交易，對沖基金以之賭定次級借款人以浮動利率貸款擔保的住房抵押證券，這不是作為一種保值策略，而是作為一種獲利手段。當看 跌的交易有利可圖時，通過發起一輪下行的惡性循環，對沖基金的看空就能輕易地成為自我實現的預言。”

2007年5月17日，在信貸危機爆發的三個月之前，當權威人士仍拒絕承認危機即將到來時，我發表《次貸危機為何蔓延》，但無人響應。 2008年1月26日，我又在《亞洲時報》發表《通往惡性通貨膨脹之路——美聯儲面對自身危機孤立無助》，闡明危機的現實；2008年7月22日，我在 《亞洲時報》再次發表文章《債務資本主義自取滅亡》。

指出這些並不是想證明我眼光獨到、有遠見，而是要說明，已經有明確跡象表明危機已迫在眉睫，那些有高額研究支持、掌握他人數以10億美元計的資產的人想要逃避責任是不可能的。他們犯下不誠實、玩忽信託責任的罪惡行徑，這是難以抵賴的。

道德風險描述了銀行家基於最後救助的預期而發放不良貸款的傾向，同時也適用於向美國國際集團、美國國家金融服務公司、花旗銀行、摩根大通、通用電 氣資本公司、通用汽車等“太大不能倒”企業，或不作為的第三世界國家政府等借款方發放不良貸款。總的來說，道德風險的原則指出，政府救助使其愈加猖獗。布 雷迪債券用拉美國家債務救助跨國銀行的做法，是傳統金融體系中道德風險的慣用伎倆。

很多銀行家反對道德風險的指責，其原因是：儘管他們反對監管，認為監管阻撓了公司的革新以及與外國銀行的競爭，但當政府乾預是為了維護他們的 利益時，他們是歡迎政府乾預的。只有當政府試圖幫助資金匱乏的企業或是窮人時，銀行家才想讓政府離他們遠點兒。私人銀行家支持利潤私有化和風險社會化。

在全球金融中，道德風險的問題更加複雜。經濟帝國主義以道德風險為由，反對最貧困經濟體的債務免除。在1997年亞洲金融危機期間，以道德風險 為藉口，強加苛刻的“條件”(即高利率，公司重組導致停業以及大量人員失業，緊縮的財政政策)，懲罰債務國的窮人，使其為剛愎自用的銀行家們贖罪。

包括我自己在內的很多人都已經覺察到，在非銀行信貸和資本市場快速發展的影響下，銀行作為經濟體融資的中介身份正在縮水，從而增加了近幾十年的系統風險。

這種風險只有在熊市中才顯現出來，那時價格修正會剝離虛假的財富。系統風險敞口現已累積成一場複雜性和規模都前所未有的危機。 1999年，政府撤銷了1933年的《格拉斯一斯蒂格爾法案》，該法規定商業銀行與投資銀行必須相分離。這實際上給了銀行一次機會，銀行可以通過其投行業 務進入資產證券化和自營交易，來恢復其逐漸削弱的資金提供者身份。

毫無疑問，美國所有大金融集團的商業票據是美元及歐元商業票據市場的領頭羊，這些集團因對方違約而陷入危機，而其牽一發動全身的規模又成為美 聯儲進行干預的“太大不能倒”理由。很明顯，這些陷入困境、負債累累的公司會向銀行求救，並非因為銀行比債權人友好，而是因為銀行能夠通向美聯儲的貼現窗 口。在格林斯潘執掌美聯儲時期，他一再向銀行釋放信息，在首次出現經濟衰退跡象時，即持續提供貸款。這明確表明了，美聯儲將提供所需的全部流動性來避免金 融系統的瓦解。問題在於，結構融資產生的相互關聯性，使得小公司也能掀起“太大不能倒”公司垮台的軒然大波。

2000年，在技術泡沫破滅使得多家公司債券落水的9個月間，僅納斯達克就消失30000億美元的市值。除非美聯儲準備在銀行系統注入數万億美元儲備金， 否則債務危機就無法解除。而若美聯儲注入了這筆儲備金，通貨膨脹以及美元匯率又將面臨怎樣的問題?這種叫做美元的貨幣已經越來越不安全了。這也是為何黃金 價格猛漲的原因。
　　
五、全球效仿
　　
諷刺的是，正當美國金融體系顯示出結構性失敗的跡象時，全球採用美國經濟模式及金融業務的潮流也達到了頂峰。全世界的政府都迫切地將公共財產私有 化、債務證券化，以及將經濟自由化，而不再走經濟社會主義道路，希望能獲得如美國自由市場經濟數十年來享有的繁榮。如今，美國即將為其令人艷羨的繁榮付出 代價，而很多國家都要受到牽連，儘管他們還沒有得到好處。金融競爭中的“比風險”(race toward risk)病症加深了工資競賽中的“競次”(race to the bot-tom)病症。

觀念市場與金融市場和商品市場一樣，在無情的事實將其殘酷地拉回到現實中之前，都是在錯誤信息的基礎上運營的。在世界上很多國家，其政府和機構都在仿效美國的市場自由化，而他們並不清楚美國新自由主義的市場原教旨主義的真實面目是市場的致命病毒。

在對於美國模式的普遍誤區中，確實有一些是正確的：美國模式更加靈活，更有益於創新，適應性更強。在過去的20年，美國的創新能力及對於商業機遇 的快速反應，已經創下美國經濟短期衰退而長期繁榮的紀錄，在利潤和資產價值方面都有驚人增長。在2007年第三季度，截至此次市場衝擊之前，美國家庭淨值 達到了58.25萬億美元，在十年間翻了一番。在第四季度，下降到57.72萬億美元。

冷戰的結束以及社會主義陣營在全球的瓦解使得美國市場原教旨主義帶有了幾分自然哲學的味道。美國稱其製度為資本主義民主。這種情況下，將民主 與平均主義區分開來顯得至關重要。概念上來講，當《獨立宣言》宣稱“人人平等”時，美國就已經準備好了接受人人並非創造同樣價值這一事實。美國製度拒絕社 會民主，因為社會民主意圖減少人與人之間的巨大經濟差距。而美國製度認為，促進機會平等比收入平等更重要；市場邏輯是最公平的仲裁。自由市場支持者反對政 府與金融機構、企業之間有緊密聯繫。他們相信，市場優勝劣汰的無情法則對於整體經濟發展最大化，從本質上說，是公平的、有效的且必需的。當市場力量懲罰他 們的任性操縱時，如果他們就以大眾利益的名義為自身利益尋求政府救助，這令人不齒。

上述自由市場資本主義的觀點是一種謬誤。它認為，真正的自由市場能夠在無監管條件下存在。市場總是受到當地習慣、規章以及市場參與者的不同條 件、不同信息來源的製約。事實上，市場的產生是人為建構的，最早的市場參與者建立規則，隨後的市場參與者必須以此為入場券。這些人為規則大體上都是為商業 領頭羊服務的，而後來者將處於永久弱勢。最近的世界貿易組織規則就是一個明顯的例子。後來者往往只剩一種選擇，就是啟動其他市場，希望能夠獲得他們在現有 市場中所不能獲得併反對的特權和優勢。

因此，任何市場都需要一系列的規章，以製衡市場趨向於不平等、不公平的本質。從定義上來說，貿易就是基於雙方弱勢的一種平衡。雙方都處於強勢只能導致衝突，而雙方的力量不均衡將導致對弱者的征服。
　　
六、重溫亞當·斯密
　　
亞當·斯密在重商主義時期倡導“自由貿易”政策，目的是擊垮其他國家的保護政策，同時補貼民族工業，在無關稅的開放世界市場上參與競爭。 “自由企業”最早是在皇家的許可授權下，為了皇室統治下的商業運營、土地開發以及皇室對於“自由”開拓殖民地和海外市場的要求而產生的。換言之，自由企業 是在政府扶植和政府特許之下產生、發展的。政府和自由企業總是密切配合。而現代自由企業試圖阻止僅由政府行為對市場的壟斷或寡頭控制。在市場未成熟期和市 場飽和期，企業總是需要政府救助。只在企業發現從“自由”市場獲得利益更加容易時，企業才要求“自由”市場。企業生而憎惡競爭和社會責任。

在美國的監管觀念中，“太大不能倒”是至高無上的。雖然在近幾十年中，“新政”中反壟斷的“貿易桎梏”監管制度幾經修訂，通過企業併購、擴大 規模、市場共享以獲得戰略優勢已經獲得允許，但“太大不能倒”仍為真理。在理想的自由市場中，每個部門只需要5個實體、2個商業領頭羊和3個裝飾門面的追 隨者，不需要監管機構。美國經濟在其核心行業都按照寡頭規則進行組織管理，在允許高度集中化的同時僅保持象徵性的競爭。競爭規則大體由該行業的商業領頭羊 制定，同時推崇自我監管。為了應對目前的危機，美國監管機構正尋求修改規則，通過進一步放鬆規則，便利於銀行的併購。美聯儲已宣布放鬆限制，允許受監管公 司向監管較少和風險更高的分公司轉移基金，例如，允許商業銀行將資金轉移到其投行分部。

在推進全球化的進程中，美國一直瘋狂反對向外資開放美國資產。另外，全球化本身就存在著矛盾：資本能夠跨越國界，而勞動力不能。當布雷頓森林 會議決定成立時，在其協議條款中特別添加了對於跨國界資本流動的限制條款，這一點人們已經忘記了。在勞動力也可以自由流動之前，一邊倒的全球化只不過是經 濟新帝國主義。這不是向一個平等世界邁進，而是向一個結構不平等的等級世界邁進。

現代美國金融的另一區別特徵是其廣泛的借貸途徑。美國企業一直享有通向開放的信貸市場的途徑。在信貸危機之前的幾年中，無論公司大小，無論信 用評級高低，從未有一家美國公司被摒棄在高度發展的信貸市場門外。公司的信貸評級只會影響利率，而不會影響其進入信貸市場。事實上，債務證券化在大範圍內 為信貸失效提供了虛假的保護。商業票據市場在加世紀60年代萌芽，40年來，抵押債務債券壟斷著全球信貸市場，直至2007年的信貸危機。證券化是一種通 過風險分攤使非市場化的信貸工具市場化的過程。資產證券化依據大數定律和平均數理論創造信貸價值，且通過風險分攤來控制違約風險。當貸方放貸給一家有風險 的公司時，其承擔違約的全部風險。但若貸方投資抵押債務債券時，他是在向多家公司放貸，其違約率風險將降低到利差的風險級別以下。證券化的致命敵人是流動 性危機，即所有開放市場突然關閉，或所有市場參與者轉向賣方，而所有價位的買方全部空缺。今天(2008年9月16日)，聯邦基金利率目標為2％，而由 2／3美國30家最大的銀行所公佈的最高利率為5％，211－270天的商業票據利率為2.7％， 90天的交易商業票據(大公司通過交易商售出的高級無擔保債券)為2.75％。這種利差並不反常，但成交量極少。市場缺少的不是資金或借方，而是自願的貸 方。這明顯不是一場流動性危機，而是信任危機。

金融衍生品是從其他金融工具中獲得價值的金融工具。衍生品的作用之一就是通過風險分攤降低市場的系統信貸標準來增加收益。現在，擁有高信用評 級的公司可以從其高信貸評級套利，通過發行長期固定利率債券，然後將收益置換為償付浮動利率的債券，就可以進一步降低其資金成本。換言之，他們通過承擔更 大風險的方式將其高信用評級貨幣化。同時，低信用級別公司可以通過借入短期貸款，置換為長期債券，來用金融衍生品鎖定長期支出，否則在信貸週期到期後，他 們將被凍結在信貸市場之外。換言之，他們付更多的利息來買更高的信用評級，而罔顧如下事實，高利息支出實際上將降低信用評級。中介機構、銀行和其他金融機 構在運行信貸市場、進行債券交易時，自認為將風險系統涉及面擴大了，因而對自身將免於風險沾沾自喜。這些銀行的信用評級顯得較高，而事實上只是因為整個系 統的信貸評級都下降了。

當個體風險成為系統風險，個體貸方成為整個金融系統的一部分時，個體貸方則會因“太大不能倒”病症而感到相對安全。

七、資本形成的社會化

養老基金和退休基金的增長可以看成是資本形成社會化的過程。該過程同時引起了專業資產管理的發展，但資產管理建立在該公司短期市場價值所體現的競 爭力之上，錯誤地將重點放在技術趨勢投資而非基本面投資。風險社會化的努力引起指數化，指數化在市場上升時期可用於獲得系統收益，但也會因不顧個體實力而 導致整個債務工具系統及其發行人的分類降級。這將導致不必要的嚴重的系統性破壞，如同在1997年的亞洲和2007年後的美國一樣。由於風險社會化與資本 形成社會化，金融危機不僅影響了能負擔損失的富有投資商，而且影響了沒有養老金就無法生活的所有人。

“太大不能倒”觀念的長驅直入以及政府的被迫介入，終止了自由市場的神話。道德風險如同野獸的獸性一樣得到了全面釋放。自1930年以來，美聯儲一直且還 會繼續為“太大不能倒”病症所劫持，直到有一天，如同熊彼特預言的那樣，美聯儲會成為在美國倡導社會主義的主要代言人。格林斯潘非常著迷的“創造性毀滅 ”，有朝一日將用創造性摧毀資本主義。

槓桿作用，作為另一種發展，不僅放大了市場波動，且槓桿化的高收益率誤導了市場判斷，使得正常的可敬收益顯得不再有吸引力。貪婪成為了標準。金融衍生品和對沖技巧通過風險管理創造了風險安全的假象，而實際上只是擴大了風險系統，並加倍增強了誤判所受到的懲罰。
美國金融市場的最根本缺陷是走向過度的內在驅動。若沒有政府在中途干預，市場繁榮的結局只可能是市場崩潰。對於短期收益最大化的追求將不可避免地 導致投機泡沫。傳統的供求商業周期已完全轉變為需要更多債務來延續的債務驅動週期。而要保持信貸擴張速度，只有降低信貸質量才能引入更多債務。其結果常常 是系統崩潰。

格林斯潘所說的系統不平衡是指，當信貸擴張與財富效應相聯繫時，生產率的實際提高不可能與信貸擴張同步。格林斯潘時期，2000年3月股票值 達到最高點，為GDP的181％，而在20世紀90年代初，僅為GDP的60％。泡沫經濟的特徵之一就是證券市場與經濟的實際情況並無聯繫。

八、財富效應不反映經濟情況

顯然，財富效應並不能反映經濟情況。格林斯潘提出了少數有價值的觀點，其一就是，財富效應比傳統的時間滯後更容易導致市場不平衡。克林頓政府的預 算盈餘源於信貸引發的長期持續繁榮，只不過是美國經濟虛假健康的錯誤信號。 GDP衡量的是債務泡沫而非真實經濟的大小。一些經濟學家已經指出，克林頓政府的預算盈餘事實上表明了即將發生的經濟問題。那些曾發出豪言壯語、聲稱預算 盈餘是克林頓政府最偉大的功績的人，在如今看來簡直愚不可及。在過去的20年，美國消費者和公司的私人債務正以前所未有的速度增長，他們從遍布全球的貸方 籌集資金。這些債務的大部分由電信企業籌集，而這些企業的收入由於市場自由化已經跌了90％。第二波債務浪潮進入了房地產泡沫。

市場資本化的擴張速度遠超過收入增長速度引起收入不足，這又導致證券市場危機，美聯儲因而被要求通過降低利率向系統注入更多債務，美聯儲承受的這種政治壓力往往是不可抵制的。
由於銀行在信貸市場上的中介地位正在下降，無監管的開放信貸市場的出現雖未完全剝奪，但已大幅降低中央銀行通過傳統的貨幣政策方式控制經濟的能力。在信貸繁榮時期，向信用價值不確定的借款者寬鬆地放貸，將必然導致信貸緊縮，這就如同貪吃導致肥胖，衣物就穿不上了一樣。
格林斯潘常喜歡說，在好時候出壞賬。信貸緊縮就是信貸供應的中斷，其成因既可能是由於監管保護的衰弱而使貸方的積極性受到打擊，又可能是由於借方 在信貸繁榮期的大量貸款現在發生違約。一旦發生信貸緊縮，中央銀行的惟一選擇就是轉變金融結構，及時地重新連接信貸供應。在現今的電子交易市場上，“及時 ”是指幾個小時，而不是幾週。危險來臨速度之快使得美聯儲傳統的反應滯後顯得更加嚴重。

然而，格林斯潘在1999年7月的美聯儲主席國會聽證會上表示：“但是，中央銀行面臨的最大挑戰之一是在通貨膨脹過程中確認泡沫，需要將中央 銀行對經濟基本面的評估與數百萬投資商的綜合判斷相對比。”投資商的判斷大多建立在技術分析的基礎上，而美聯儲的認知建立在經濟基本面上。

這就解釋了為何美聯儲對於市場趨勢的認知永遠滯後6個月。然而，美聯儲不可能有時間等待市場紀律自行扭轉信貸緊縮。由於認知滯後，且美聯儲對 市場決策的影響力已然下降，市場崩潰的連鎖反應時間縮短，因而每一步干預都需要升級，通過超過前一步來達到相同的效果，而這反過來增加了下一步干預的道德 風險。這就是乾預過多，如同不斷加量、達到新高的麻醉症狀必然導致致命一樣。

自1997年以來的全球金融動盪損害的不止是金融市場，還有各國經濟。 1994年的墨西哥金融危機、1997——1998年的韓國金融危機（由於巴西投資商持有韓國的債券，這是美國在亞洲金融危機中介入的惟一國家）、 1998年的巴西金融危機和俄羅斯債務危機，以及2000年的阿根廷、土耳其金融危機，都受害於全球金融動盪，而成為重症監護室裡的久病不愈患者。然而， 美國經濟一直安然無恙，這主要是由於美聯儲利用美元霸權，即美元在現存國際金融體系結構中作為基準貨幣的獨特地位，及其毫無顧忌地印刷美元的權力，而使得 對美國經濟的救市標準遠沒有對其他國家的救市標準那麼苛刻。近幾十年，美國財政部和白宮有效地通過匯率政策降低了本國利率調整空間，剝奪了美聯儲的大部分 所謂的獨立性。強勢美元政策是美國金融霸權的組成部分，是白宮所持的國家安全立場，美聯儲必須支持。如今，美國財政部再次命令美聯儲以國家經濟安全利益行 事。

金融基礎機構的驚人增長大部分源於信貸泡沫。對於市值上漲的狹隘關注，使人們看不清美國經濟高槓桿和世界經濟較低杠桿係數的真相。在連續的金 融危機後出現了幾個月的全球股票市場反彈。而美國國內經濟低迷已達數年之久。在亞洲，經濟復甦被到處宣揚，而人民仍然處於失業和極度貧困之中。

股票期權成為貨幣，不止出於薪酬管理和公司併購的需要，也是出於所謂“新經濟”中就業人口及培養新企業的需要。清算時，以膨脹的市場資本為抵押的貸款更受歡迎，因其可逃避資金利得稅。這些貸款在市場看漲時，放大經濟增長；在市場看跌時，放大經濟收縮。

1998年，在俄羅斯債務違約後，美聯儲放鬆了貨幣政策。歷史將驗證美聯儲對俄羅斯債務違約置之不理的做法是否正確。然而，有明顯證據表示，在俄羅斯債務 違約和長期資本管理公司危機之後，美聯儲產生恐慌，其貨幣政策過度放鬆，從而惡化了1998年後的經濟泡沫，提前將軟著陸的美夢打碎。

當金融價值被累積性地誇大，就產生了經濟泡沫。由於從投機比從提高生產率獲得利潤容易得多，因而經濟泡沫的存在蠶食著經濟的實際增長。經濟泡沫如同病毒，曾嚴重損害了日本經濟，使其處於經濟低迷達10年之久。如今，這種病毒正在殘害美國經濟。

美元成為世界貿易基礎貨幣與石油有關。 1971年，美國廢棄了美元同黃金掛鉤和固定匯率的布雷頓森林體系，然而，美元仍為世界貿易的基準貨幣。 1973年，石油禁運，石油輸出國組織（APEC）因而得到了石油市場控制權和石油定價權。但石油是以美元交易的。黑金（black gold，指石油。——譯者註）貿易加強了美元作為國際貿易貨幣的地位，雖然數十年來，事實上，美國貨幣和財政紀律一直不支持美元作為國際貿易貨幣。

九、人人想要，但非人人必需

人人想要黃金，但黃金並非人人必需。而在現代社會中，人人需要石油。石油的定價，而非美聯儲的貨幣量度，成為美元價值的真正基準。石油價格上漲， 美元實際上貶值。石油價格下跌，美元升值。在20世紀90年代的大部分時間，美國試圖將石油價格控制於低水平，保持在每桶10美元左右，通過強勢美元從低 通貨膨脹中獲利。然而，低廉的油價不利於石油的節能和開採，從而最終導致石油價格上漲。每桶90美元的石油價格只是與近期價格相比偏高，然而對於經濟泡沫 卻有著重大的影響。

1973年，石油美元回流到美國資產，引發了石油價格的上漲。截止到1997年，在10年的全球化進程中，美國採用了同樣的戰略來為其貿易赤字融資。但在 20世紀80年代，石油美元積聚，引發滯脹的信貸泡沫破滅，美國經濟無法再按照預期收益來吸引投資。於是，跨國金融機構開始了高收益與高風險並存的第三世 界貸款計劃。

然而，如同李世同（Walter Wriston花旗銀行前董事長，又譯沃爾特?瑞斯頓。－譯者註）所言：“銀行會破產，但國家永遠不會。”因此，石油貨幣可以獲得高收益，而不用擔負如同 第三世界貸款那樣的高風險，因為政府會一如既往地對石油貸款提供救助。據記載，第三世界借方違約現象普遍。到1982年，9家美國銀行僅向墨西哥就貸款 134億美元，是其聯合資本的50％。為了控制主權違約的影響，墨西哥暫時關閉了外匯窗口，並將所有外匯賬戶轉為比索賬戶，儘管銀行不願遵照執行，但政府 命令銀行進行債務重組。第三世界債務嚴重削弱了美國銀行系統。

20世紀80年代，美國財政部長尼古拉斯?布雷迪與國際貨幣基金組織和世界銀行攜手，開始將未清償的主權貸款和利息欠款重組為流動性債務證券。布雷迪債券代表了拉美和其他新興國家的重組後銀行債務，這些國家從美國金融機構借款過多。

如果某個國家無法償還利息，投資者可以在債券到期日收取其全部本金。但是投資者將無法獲得債券利息，而且他們在這幾年內都無法動用資金進行再投 資。而且由於債券沒有利息，債券在二級市場上的價值將跌至其面值的一部分。在美國債券出現價格波動，特別是傳來新興國家的壞消息，例如1994年墨西哥比 索貶值消息傳來時，市場極其動盪。

對沖基金、保險公司和其他機構投資者後來都表示願意嘗試布雷迪債券。同時，熱衷於新興市場債務的美國開放式共同基金，其管理層堅持認為布雷迪債券已成為主流。

墨西哥、委內瑞拉、尼日利亞等一些國家將其債務轉換為平價債券和折扣債券權證，根據《債轉權協議》，若債務國清償債務的能力改善，債券持有人有權 恢復被減免的部分債務。事實上，有些權證被稱為石油權證，因其與石油出口價格相聯繫，也就與石油出口收益有關。抵押基金通常儲存在紐約聯邦儲蓄銀行的現金 賬戶，一般投資於AA級或更高級別的證券，在債務國無法償還利息時，該抵押基金將用於償還利息。在一系列的利息清償中，實際上每一筆都使用了滾利擔保（通 常2筆利息清償需12個月的滾利擔保，3筆利息清償需18個月的滾利擔保）。抵押基金繼續為下一筆無擔保利息清償作擔保。一旦抵押基金被用於償還利息，就 不再有債務憑證替代它。

在1987年的危機中，僅僅當了9個星期美聯儲主席的格林斯潘，通過讓美國聯邦公開市場委員會大量買入國債的方式向金融系統注入大量準備金， 並在第二天宣布，美聯儲將“向市場注入流動性，以支持經濟和金融系統”。一些人指責格林斯潘，由於他將貼現率提高了50個基點，達到6％，而引發了金融危 機。投資組合保險也被認為是加劇了金融危機。其技巧包括在股票價格跌到極限值，或跌到需要對投資組合進行保險以規避大的損失時，賣出股票期貨。這就給了指 數套利者一個機會，在芝加哥證券市場買入股票期貨而在紐約證券市場賣出，從而從較低的期貨價格中獲利，但這無疑增加了證券市場的售賣壓力。但是，1987 年股市崩潰的根本原因是，公司傾向於由股權融資轉向債權融資。在10年之內，公司債務翻了三倍，需清償債務佔了公司內部現金流的22％。 2007年，非金融企業債務總額是當年GDP的225.5％，1987年為182.9％，1977年為139.2％。公司信用評級降級，而藉貸並未停止， 因為基金可由非銀行信貸市場籌得。住宅按揭在2007年為GDP的80.4％，而1987年為40.8％。政府資助企業的按揭組合在2007年為GDP的 53.1％，而在1987年為40.6％。房地產債務泡沫顯而易見。

歷史學家總結了1930年經濟大蕭條的成因：一是收入差距導致購買力不足、儲蓄額過大；二是剩餘資本的過度投資導致生產能力過剩；三是複雜的 新型互持債券體系推動債務增長，而導致經濟刺激過度；四是企業併購導致法定價格壟斷，大公司維持價格的同時削減生產，而不降低價格，導致大量人員失業；五 是經濟增長過度依賴大宗耐用商品，而這些商品無法在經濟蕭條時期售出，因此延緩了經濟恢復速度；六是民眾缺乏信心，態度悲觀；七是國際貿易的崩潰（斯穆特 —霍利關稅法案）；八是不負責任地對外貸款（美國是債權國，其信貸餘額約為海外投資總額的兩倍）。如今，上述所有問題仍然存在，甚至在規模上更大，在時間 上反應更快，不同之處是美國現為世界第一大債務國。

美國金融體系的繁榮建立在風險最大化和社會化的極限之上，因此，一旦美國金融體系崩潰，損害的將不僅是風險自願承擔者，還有廣大民眾。廣大民眾被複雜的風險管理的銷售努力捲入風險，然而他們是無力承擔此種風險的。歷史會將克林頓與柯立芝、小布什與胡佛類比嗎？