曹仁超10月19日

曹仁超

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2009年10月19日星期一
中國進入高消費年代

10 月18日，周日。美股經過3月至10月上升後進入炒業績期，業績良好嘅企業股價可再升，反之則回落，直到有一天道指跌穿50天線為止，到時整個反彈市才告 完成。道指由去年10月1日10882點起回落，跌至今年3月6日6469點，至今道指經八個月上升，仍未重返去年10月1日前嘅水平，但投資情緒已由去 年10月極度悲觀變成今年10月頗為樂觀。至於CRB商品指數由去年10月1日346點回落到今年2月24日200點後，至今亦未重返去年水平，但人們卻 擔心通脹重臨。

揸金揸銀才跑贏大市

過去十二個月少數上升項目有黃金，由去年10月860美元升到目前1060美元；白銀由12.3美元升至今天18美元。換言之，去年10月1日至今，揸金揸銀者才跑贏大市，其餘項目皆跑輸現金！

今 年首八個月美國對中國貿赤較去年同期減14％或200億美元；對日本貿赤減少20％；對加拿大、歐洲及中美洲貿赤減40％。美國人自今年起開始進入節儉時 代，即使去年底聯儲局將利率降至0.25厘。美國人口佔全球總數少於5％，但消費卻佔全球產品超過20％，而今年起美國人開始節儉；反之，今年起中國由節 儉時代進入高消費年代，上述才是2009年最大改變。

今年6月止美國總負債（包括政府、企業及私人）達52.8萬億美元，係去年 GDP14.2萬億美元嘅三點七三倍，為歷史上最高（1933年亦只係二點九九倍）。1933年著名經濟學家Irving Fisher寫成The Debt - Deflation Theory of Great Depressions，佢認為引發通縮嘅理由係過量生產、存貨不被市場吸收，以及原材料價格波動；再加上經濟陷入衰退，引發減債行動。今年在全球政府刺 激經濟政策下，雖然暫時停止了減債行動（由政府負債取代企業及私人負債），但係明年又如何？雖然今年3月起標普五百指數已大幅反彈，但較2007年10月 仍低30%。美國商業樓價已跌39%，工業生產減13.3%，而且失業率達10%，加上7%就業不足率，响上述情況下，單單依靠量化寬鬆政策就可解決所有 問題咩？請唔好自欺欺人啦！

美國出現兩大趨勢

自 從去年10月起，美國兩大趨勢同時出現：一、信用差距（Credit Spreads）不斷收窄，即高風險債券息率同低風險國債息率差距過去一年持續收縮，代表貸款者較願意借錢畀風險較高嘅企業。二、銀行資產負債表仍在收 縮，部分來自企業倒閉，部分來自銀行撥備，最大理由係銀行在收緊貸款條件，聯備局認為上述行為會一直維持到明年下半年。兩者似乎互相矛盾，但又同時出現， 信用差距由去年10月嘅5.5厘到今年9月嘅2.5厘（商業票據由5.5厘下降到3.5厘），代表投機者更願承擔風險，但一般企業欲向銀行借錢卻較一年前 困難。上述情況最後會將美國經濟帶往哪裏？10月都係少做事、多說話，因為2009年唔同1983年。

過去一百一十八年，美國出現過十九 個熊市，平均跌幅37％，在熊市內的反彈平均升幅為前跌幅40％。2007年10月到今年3月美股跌幅已超過平均跌幅，今年3月至今標普五百指數升幅 57％，亦係平均反彈嘅一點五倍，因此有理由相信今年3月9日開始嘅反彈將在今年10月結束。魯賓尼認為，呢次美國經濟係U形而非V形。

寬 鬆貨幣政策必然令更多人過度消費及過度投資，最終引發經濟衰退，以糾正過去錯誤，但人民並唔喜歡衰退。最佳做法係《聖經》記載埃及法老王嘅故事——七年豐 收儲糧，七年失收則政府大量開放糧倉。去年11月中國政府做法亦係咁，可惜在民主國家，在繁榮期係好難要求人民節約，但在衰退期卻須大開糧倉，結果每次衰 退過後政府財政赤字便上升，令下一次衰退較上一次嚴重。呢個係美國同英國等國家依家所面對嘅問題，過去三十年透過向日本及中國等國家借錢而度過危機，呢次 又如何？

A股明年出現慢牛機會大

股 聖畢非德名言──People do not make money by betting against the US economy，上述响美股超級大牛市係啱嘅；不過由1990年開始，日本人如唔賣空日股或出售日本房地產，今天仍在後悔。同樣理由，2007年10月起 美國人如果唔拋空美股或出售美國房地產，至今亦悔不當初（雖然今年3月至今已反彈唔小，但亦只能收回前跌幅50％）。月有圓缺，天有陰晴，任何經濟發展有 向上日子，亦有回落日子。

中國人智慧係以太極圖角度去看事物（即陰盛陽衰、陽盛陰衰；黑中有一點白，白中有一點黑）。西方人睇事物係一條 直線（或曲線）。今年10月美國樓價仍較2006年高峰低30％，加上今年3月至今美元滙價跌30％，對歐洲人而言，美國樓價已跌咗50％，所以湧入美國 房地產市場，令美國樓價暫時止跌回升，但長遠睇，美國樓價仍有下跌空間。2008年一年之內美國消費者共減債1130億美元，代表美國節省開支時代已來 臨。根據日本過去經驗，上述行為一旦出現，便以「年」為單位。一如1990年後嘅日本，美國已開始進入「資產負債表衰退期」！美國已有一千五百萬人失業， 佔總就業人口10％左右，過去透過刺激消費而建立嘅經濟繁榮期到2007年已到咗終點。今年政府向經濟注入1.6萬億美元「假」財富，令GDP暫停下滑及 刺激美股上升，上述動作2001年日本政府亦早已做過，最終卻證明無效。

2009年世界上少數亮點包括中國，理由係中國政府仍有錢。不 過，面對美國經濟步入衰退、美元利率只有0.25厘的今天，未來中國經濟轉型將較八十年代香港經濟轉型困難許多。中國最大優點係經濟唔使面對資產負債表衰 退。然而，到咗今年10月，A股絕對唔可以用「便宜」兩字形容，即使已較8月4日回落唔少。目前A股P/E 三十點八五倍、巴西二十二點一倍、印度二十點八倍、俄羅斯十三點七倍。在金磚四國中，以內地A股P/E最高，在港上市嘅恒生國企指數P/E亦達二十點八 倍。從P/E三十點八五倍起步更上一層樓，必須有高速純利增長支持才可，上述係內地A股2010年所面對嘅問題。

中國9月份銀行貸出款項約5000億人民幣，略高於7月及8月，即9月份銀行貸款增長率未有大幅減少，相信「退市計劃」明年下半年才出現。我老曹認為，2010年A股出現「慢牛」機會極大。

去 年股票市場因擔心通縮而大跌，資金大量流向存款證（CD）及money markets；2009年3月隨住美國採用量化寬鬆政策，股票市場又擔心通脹，資金又由存款證及money markets回流，收復去年9月起金融海嘯嘅跌幅。美股雖然大幅反彈，仍然係Secular Bears，何時重返2007年10月高點？相信遙遙無期（初步估計係2016年後嘅事）。股市中最易賺錢係今年3月到8月嘅反彈；至於9月同10月只有 美股仍在上升，唔少股份已在回落。8月7日美國十年期債券孳息回落到3.89厘，代表資金由CD市場回流股市已到高潮；內地A股更在8月4日完成牛市一期 上升，進入選擇性投資期，即找尋大升市中嘅滄海遺珠。

今年通脹唔會重臨

去 年我老曹唔信通縮出現，有咗1930年代教訓，聯儲局再唔會重犯1930年代嘅錯誤。今年我老曹唔信通脹重臨（2001到06年日本政府推出量化寬鬆政 策，在日本並冇引發通脹），反而認為美股3月到10月經過反彈後，未來投資市場將艱辛難行。選擇強勢股可利用Relative Strength，上述策略非人人皆懂，因為揀股最考投資者眼光。

雪茄伏响1979年底被任命為聯儲局主席，當時美國CPI升幅達年率 13％，而佢退休嘅1987年，CPI已低於2％。格蛇接任後，透過大增貨幣供應，為美國經濟帶來二十年繁榮期（1987至2007年），但格蛇退休冇 耐，美國便出現金融海嘯。雪茄伏早前接受訪問認為，聯儲局嘅角色應係「overseer」而非「regulator」，上述亦係佛利民嘅主張，即聯儲局只 有迫不得已才出手。1998年長期資本管理公司出事，雪茄伏認為聯儲局反應過敏，如當年唔挽救該公司只係小問題，便唔會助長日後大量對沖基金出現，因而可 避免2008年出現美亞證券到雷曼兄弟事件出現。過去格蛇所犯錯誤係不容森林小火出現，讓枯枝堆積如山，形成當森林大火出現便冇得救。雪茄伏唔認為銀行應 參與證券業務，咁做會增加銀行風險，呢類生意應由類似高盛證券等公司負責而非銀行，不然遲早須納稅人埋單。目前聯儲局正致力阻止日式通縮在美國出現，因美 國衰退自2007年12月已開始。

雪茄伏認為，依家聯儲局應再次收緊銀根，問題係說易做難。佢認為，八十年代中國及其他新興市場冒起，有 助解決美國通脹壓力，但美國人不應過分依賴呢D國家提供消費品，以致負債增加3萬億到4萬億美元。今天美國面對高失業率，點樣令美國經濟復甦？雪茄伏認 為，美元主導嘅時代已經結束，今年1月起拯救金融機構嘅做法，最終將損害美國經濟，雖然聯儲局不得不咁做，而後遺症將好快出現。

股市上升唔代表經濟復蘇

今 年10月，從上海到香港、從紐約到倫敦，大部分銀行家及政府高官都講緊幾個字──經濟復蘇。真係咩？日本樓市由1990年下滑到2004年才見底，共十四 年；香港樓市由1997年下跌到2003年才見底，共六年；美國樓市2006年下跌三年，今天已見底？華爾街股市今年3月開始上升，背後係因為量化寬鬆政 策，上述政策2001年9月日本政府曾採用但不見效，去年10月英國政府採用亦唔見效，美國政府今年3月7日採用卻見效，主因係美元乃國際儲備貨幣，一旦 美元貶值，資金便向全球流竄。大家要記住，股市上升並唔代表美國經濟復蘇。

過去三十年，金融資產價值（如股票、債券、銀行存款）升幅較全 球GDP快四倍，主因係亞洲人喜歡儲蓄；加上中東產油國嘅油元流入美國，令美元利率由1980年嘅22厘降至2009年嘅0.25厘。麥肯錫全球研究院估 計，2007年10月全球財富總值194萬億美元，2008年12月已跌至178萬億美元，但相較1990年43萬億美元及2000年94萬億美元，仍然 係好多。來自亞洲及中東嘅資金，令美國自1982年起進入信貸寬鬆期，直到2008年才結束。戰後美國至1980年止，類似嘅泡沫經濟出現十分稀少，美國 不斷出現泡沫經濟係1980年後嘅事，理由係來自亞洲及中東資金太多，令美國人借錢十分容易。奧巴馬上台後計劃修改次按條件，令只有良好還錢能力者才能獲 得貸款，另限制銀行高層花紅，減少銀行高層為增加花紅收入而採納太高槓桿比率。我老曹相信，美股完成大反彈後，全球股市極有可能從2010年起進入「大牛 皮市」。

量化寬鬆政策係近代政府為避免三十年代華爾街大蕭條出現嘅手段。不過前列根總統經濟顧問Arthur Laffer認為，引發大蕭條嘅理由係1930年6月嘅Smoot-Hawley Act──為保護美國製造業而向入口貨大幅抽稅，其次係1936及37年政府大幅提高稅率。因此，佢希望美國政府唔好因為財赤狂升而加稅。

Brian Domitrovic認為，八十年代開始嘅供應學派帶來過去二十多年經濟繁榮，亦引發2008年起嘅長期大衰退。情況有如凱恩斯理論帶來戰後經濟繁榮及七 十年代惡性通脹一樣，係一個銀幣嘅兩面。佢認為，依家係時候停止採用供應學派理論，重返凱恩斯時代（由政府帶頭刺激經濟）。

金融海嘯後市場行為學抬頭

戰 後唔少著名經濟學家冒起，由追隨凱恩斯，到利用發展出嘅各種唔同經濟模式去預測未來市場。上述皆建基於假設理性分析，認為「價格係冇錯嘅，只係人們經常睇 錯市」（The Price is Right）。但在科網股熱期間，3com將5％ Palm上市，然後將其餘Palm股份送畀3com股東，每一股3com可分得一點五股Palm。當年一點五股Palm市價居然較分拆前一股3com更加 貴（上述係咪代表3com其他業務係負資產？），說明市場價格可以係錯嘅。有效率市場假設（Efficient Market Hypothesis）理論近年已徹底破產，市場價格可以係錯嘅，但太早睇淡仍是死罪。以香港樓價為例，1993年起已有人大叫泡沫，本港樓價要到 1997年第三季泡沫才爆破（至於由1993至97年睇淡樓價嘅分析員都幾慘）。再以滬深A股泡沫為例，2006年下半年起已有人大叫泡沫，結果股市升到 2007年10月才爆破！同樣理由，2008年5月已有唔少人大叫熊市結束，太早入市者一樣可以跌到天昏地暗、人仰馬翻，到2009年3月升市來臨不但冇 錢，亦已冇膽量睇好矣。這次反彈市可維持多久則木宰羊也。

經過金融海嘯洗禮後，投資者對有效市場論及價值投資法信心大為動搖；反之，市場行為學（Behavional Markets）及混沌理論（Turbulent Markets）卻漸抬頭。

市 場行為學認為，汽車質量（代表客觀經濟因素）雖然重要，但決定性因素係駕車者（群眾心理）。透過分析群眾心理然後作出相應部署，往往可獲巨利。今天美國各 大學已從事這方面研究，唔排除上述才是未來投資界主流（近年投資理論係過去五十年前芝加哥大學及麻省理工研究出來嘅成果，例如bell曲線，即兩頭尖中間 巨大，指產品發展初期獲利極少，然後到獲巨利，最後又變成無利可圖。投資者宜利用bell曲線去分析產品周期）。經過金融海嘯後，市場行為學大為流行，並 發現股價充滿突變，主要受投資者心理及群眾非理性行為主導。

另一理論叫混沌理論，即經濟發展由冇秩序可言到井井有條，然後又變回沒有秩 序。情況有如颱風在一定客觀條件下可能形成（亦有可能唔形成）風眼，然後愈吹愈烈帶來極大破壞，颱風過後又一切恢復正常。例如2007年10月到2009 年3月及2009年3月到10月。風暴中有人損失慘重，亦有人從中獲利。金融海嘯後，新理論取代舊理論，如追唔上時代仍採用有效市場論或價值投資法，恐怕 會漸被市場淘汰。