謝國忠：市場神話破滅

2009-10-26 |謝國忠：神話破滅

有效市場是個神話

本文見《財經》雜誌2009年第22期出版日期2009年10月26日

謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

最好的辦法，是限制貨幣增長與名義GDP增長率間的偏差

　貨幣需求是有效的嗎？這個問題的答案關係到怎樣的貨幣政策稱得上最好。隨著金融機構槓桿率的提高，對貨幣需求不斷增大，這個問題就相當於在問金融體係是 否有效。我認為，答案是否定的。貨幣當局或中央銀行有責任考慮到這一點。最好的辦法，是限制貨幣增長與名義GDP增長率間的偏差。特別是，當經濟基本面可 能在短期受損時，持續的偏差仍應予以糾正。

神話破滅

　這是一個嚴肅的學術課題。我為什麼要在這里和普通讀者討論這個問題？

　首先，這與每個人都息息相關。中國的散戶投資者主導著資產市場。他們做出投資或投機決定時，大多認為“政府不會讓資產價格下跌”。政府支出一旦有了限制，那這種期望還有幾分可信？關於對貨幣擴張限制的討論，能夠幫助中國投資者評估投資決策的風險。

其 次，從世界範圍來看，貨幣供應量增速都遠遠高於名義GDP的增速。也就是說，貨幣增長被用來支撐高槓桿率，這在金融部門尤其明顯。當然，原因是央行通過降 低利率來應對金融危機，有時甚至是強行增加銀行的流動性，以期他們能夠增加貸款，刺激經濟。不過，這些錢卻流入了資產市場，導致資產市場繁榮興旺。活躍的 資產價格穩定了全球經濟。儘管大多數分析家認為，活躍的資產市場反映了他們對全球經濟蓬勃發展的正確預期。但是，我認為這不是事實。像過去的十年一樣，資 產市場的繁榮支持了經濟增長，而不是倒過來——由於強大的經濟增長導致資產市場繁榮——因此，一切只不過是個泡沫。

儘管全球經濟正溫 和復蘇，整體經濟形勢仍困難重重。經合組織國家的失業率都處於歷史高位。資產市場的繁榮與真實的經濟困難之間的對比，在近代可謂絕無僅有。儘管工人和企業 都在努力掙扎，資產玩家卻重新收穫了賬面利潤。資產繁榮的背後，是央行的貨幣政策。我們不禁要問，政策實現了其幫助實體經濟的目標了嗎？還是說，政策幫助 的只是那些投機者，希望他們能給實體經濟留點殘羹冷炙？

金融機構從中央銀行獲取大量貨幣，但當前的金融危機暴露了貨幣運行存在的嚴重 低效。對那些引發了危機的人提供如此多的錢，理由恰恰是因為他們引發了危機，這是什麼道理？好比說，當房子著火了，你必須撲滅大火併找到罪魁禍首。可問題 是，縱火者被要求去救火。那麼，如何可以肯定，他們不會引起另一場大火？

大部分人認為改革金融體制，而非限制貨幣供應，是解決這一問 題的辦法。一旦如此，未來對貨幣的需求將是有效的。到目前為止，金融危機中發現的問題仍沒有得到糾正。過去十年，全球金融體系已變得相當龐大，將中央銀 行、立法者和政府困在其中。行將推進的改革，不會觸碰到那些引發當前危機的主要因素。即使最好的改革能夠實行，核心問題仍然難以解決：金融從業人員用別人 的錢來賭博，當下對注的時候，他們將得到巨大的回報；下錯注，他們也不會賠償。這個激勵問題表明，現行的全球金融體系，鼓勵了風險冒進的偏好，有效市場並 非如此。中央銀行限制貨幣供給，是解決這一問題的惟一辦法。過去十年的資產價格通脹，以及破滅後的災難，都證明了這一論點是可信的。

上 世紀70年代的滯脹，促使經濟學家研究為何貨幣刺激並沒有增加需求，卻直接轉為通脹。這一研究促進了理性預期理論的發展，解釋了大眾對貨幣政策的反應。它 的結論顯而易見，即決策者可以反复愚弄普通人。多人因此獲得諾貝爾獎。米爾頓·弗里德曼主張將以貨幣供給增長為目標，作為中央銀行的指導原則。這一做法將 使中央銀行以貨幣增長為目標，“自動駕駛”，並讓市場決定利率。

理性預期理論被進一步用來解釋投資者的行為，並引出了有效市場理論： 在一定條件下，理智的投資者將帶來有效的資產價格，這種價格能夠正確反映未來預期。用學術術語來說，有效資產價格，就是包含了所有有關未來的有用信息的價 格。這為拆除那些源自“大蕭條”時期得到的教訓而建立起來的監管架構，奠定了基礎。

上世紀70年代的滯脹，使得中央銀行疲於應付短期 通脹。依據有效市場理論，中央銀行決定完全滿足金融機構的貨幣需求，以支持他們的槓桿率。這種組合為過去十年間出現的巨大泡沫奠定了基礎。由於全球化通脹 保持在較低水平，華爾街可以無限量地從中央銀行獲得流動性，製造泡沫。

在西方金融市場中，機構投資者占主導地位，散戶或個人投資者則 主導了東方金融市場。多數機構投資者是以季度市場指數為基準，同時，他們持有的現金量還有限制。這些制約因素使他們處於不利地位，很難跑贏大盤。這就是為 什麼大多數機構投資者都是指數追隨者。額外的管理成本，使得大多數機構投資者表現比指數差，這並不會增加市場的效率。

　改革的困境

過 去十年，金融市場最顯著的發展是絕對錶現基金（Absolute performance funds）和對沖基金的增加。但是，他們只是放大了市場的波動性，並未提高市場效率。由於對沖基金經理的薪酬是旱澇保收，因此，他們自然樂於見到長期波 動。這是一個委婉的“正面算我贏，反面算你輸”的擲硬幣遊戲。對沖基金業讓其管理人員，而不是投資人收益頗豐。

無論怎樣嘗試去改善機 構投資者的激勵結構，“管理別人的錢”帶來的激勵扭曲難以改變。制度化一度被譽為提高市場效率的一大進步，已被證明使無效狀況更甚。面臨著變幻莫測市場的 發展中國家，一直尋求以製度化來穩定市場。他們應該三思。制度化或能減少短期波動，但會變成大崩潰。

散戶或者個人投資者經常錯誤地將短時期波動當做趨勢。 “羊群行為”產生了自我實現的趨勢，而這大都只是暫時的。但是，這種羊群行為有時也會持續很長一段時間，引發巨大的泡沫。這種泡沫會導致資源配置嚴重失當。

為 了盡量減少今後出現金融危機的可能，人們可以改革金融體系，以減少出現危機的傾向；或者在製定貨幣政策時，同時考慮資產價格以及消費物價。一年前，危機爆 發時，世界各地的決策者發誓要改革金融體系，消除腐敗和過度槓桿化。在政府花費數万億美元救助金融機構之後，改革的動力已經減弱。美國國會改革法案已經淡 化，因此，他們並無力阻止另一次重大危機。

資本充足率要求以及透明度，是有效的金融改革的關鍵。例如，場外交易的衍生品的名義價值達 到數万億美元。它們在一個不透明的環境中蓬勃發展。做市商可以通過欺騙買家和監管機構獲取高額利潤：向他們收取超高費用，但他們並未為提供這種高風險產品 投入大量資金。如果市場是透明的，而且資本要求合理，那麼這項業務也不會開展得這樣大。在理論上，衍生工具能夠幫助買家降低風險；而在實踐中，由於復雜的 結構可以隱藏槓桿率，衍生工具會帶來更大的風險。除非能夠看到旨在針對衍生產品市場的問題的改革，否則，所謂的金融改革很難稱之為“有效”。

　誰又將聲名掃地？

天 下沒有不散的宴席，現在也是如此。有兩個情形預示著另一場危機的爆發。首先，每個交易者藉入美元購買東西。華爾街多數交易商是美國人、英國人，還有澳大利 亞人。他們都很了解美國。美聯儲維持著零利率政策，美國政府也支持弱勢美元，以刺激美國的出口。除非是傻瓜，人人都能看出，美國政府正在“幫助”你借美元 去投機。但是，這些交易員對其他國家並不熟悉，特別是新興經濟體。他們一年也就去那裡一兩次，即使這一兩次，還是和美國的投行一起去的：這些投行可是很想 要賣東西給他們的。他們願意相信任何事，除了美元會升值。當然，華爾街的銀行也會這麼告訴他們。由於這些人為數眾多，他們的行動在短期內會自我實現。舉例 來說，澳元從底部算起，已經升值了35％。現在，這些傢伙坐在巨大的賬面利潤上，感覺自己是如此聰明。當然，華爾街的交易商們在付給投資人之前，已經先餵 飽了自己。

一旦交易規模過大，就像現在這樣，只需要一個小衝擊就能引發颶風，而你永遠不知道這個衝擊會是什麼。一旦有事發生，所有這些交易商就會迅速退出，這可能會導致另一場危機。

石油價格的飆升，可能是宴會中另一個不速之客。它可能引發通脹預期回升，並引發債券市場大崩潰。由此產生的極高債券收益率可能迫使央行提高利率，以減少對通貨膨脹的擔心。另一輪資產價格大下滑，將再度激起對於全球主要金融機構資產負債表的恐懼，再次造成混亂。

石 油是製造泡沫的完美材料：石油供應不能及時回應油價上漲，它需要很長的時間來擴大生產能力，而且由於生活方式和生產方式的粘性，石油需求也不能迅速減少。 無論是需求還是供應方面，石油的價格敏感度都較低，很適合用來製造泡沫。當流動性既便宜又易得的時候，石油投機者隨處可見。

石油投機 商不再只是那些偷偷摸摸的對沖基金。普通百姓也可以通過購買交易所交易基金擁有石油或其他任何東西。而且，沒有道理不去這麼做。中央銀行已明確表示，將保 持盡可能充足的貨幣供給，使紙幣貶值，幫助債務人。如果你賭得很大，當你下錯注的時候，政府會幫你擺脫困境，並且降低利率以使你能夠下更大的賭注。所以， 在這個世界上，最好做個投機者，當權者永遠與你同在。

對於那些想成為投機分子的人，我有一言相勸：一旦債券市場大幅下跌，盡快逃命去吧。石油泡沫來得容易，去得也快，因為它會刺破其他泡沫。一旦這些泡沫破滅，供石油泡沫生存的氧氣也就消失了。

2010年出現二次探底的情況已經很明顯。目前的經濟復甦得益於企業補充庫存以及財政刺激。明年，西方消費者在囊中羞澀之後迅速恢復的機率微乎其微。高失業率將使他們的收入難以支撐其消費。他們不太可能再去借錢消費。

許多分析家都認為，只要失業率依舊居高不下，那麼，就應當不斷採取刺激政策。正如我剛才所說，供求不匹配——而不是需求疲軟本身——是高失業率的主要原因。更多的刺激只會引發通貨膨脹和金融不穩定。

上 世紀70年代的滯脹，讓一批認為可以“用一點通脹換得經濟大幅增長”的銀行家聲名狼藉。當前的這場危機，將會使那些忽略資產價格通脹，甚至創造通脹去刺激 經濟增長的這一代中央銀行家們聲名掃地。玩火者，必自焚。

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作者為《財經》雜誌特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事