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黃金走強還是美元走弱？
馮亮的博客
一般來說我們都將以美元計價的黃金價格作為標准定價，也就是說如果美元走弱的話，黃金價格也會相對走強。因此，很多人認為本輪黃金的上漲行情，其 實就是由美元走弱所導致的。事實真是這樣嗎？下面我先給大家介紹一個新的工具Kitco黃金指數（KGI），這個指數所代表的黃金價格並不是以美元來計算 的，而是以一籃子貨幣來計算，如歐元，日元，英鎊，加元，瑞典克朗和瑞士法郎。這個指數反映了黃金對一籃子貨幣的比價，更能反映黃金本身的真實價格和購買 力情況。下圖是KGI的60日走勢圖，我們可以看到從8月下旬起，黃金對一籃子貨幣的價格就一直在走高，雖然幅度不如以美元計價的黃金價格。由此可見，近 期黃金價格的走強絕不僅僅是因為美元走弱，還有黃金自身的很多因素，比如資金追捧，真實購買力增加，對沖貨幣風險等。還有值得注意的是本輪黃金行情的發動 時間是9月2日，而美元出現單邊行情是在9月8日。黃金行情足足提前了6天，也從一個側面說明了黃金出現大幅上漲確實是出自黃金自身原因，而非單純的美元 疲軟。
KGI指數60日走勢圖
現在黃金價格已經牢牢地站在了1000美元上方，對比前面20年熊市時的低點，已經足足上漲了超過4倍。黃金到底還能有多少的上漲空間呢？黃金的 真實價格到底是多少？下面我們從多種角度，來分析黃金現在的真實價格。 2001年起，黃金重新進入了大牛市。下圖是全球黃金指數——黃金價格兌全球10種主要貨幣的走勢圖，從中我們不難發現黃金價格對這些主要貨幣均呈現上漲 態勢。
全球黃金指數
全球黃金指數是由BullionVault從2008年7月開始編制的，反映了黃金對一籃子貨幣的比價，其中選入了美元、歐元、日元、人民幣、英 鎊、盧布、巴西雷亞爾、加元、墨西哥比索還有澳元等十種世界上主要的貨幣，份額根據世界銀行和IMF公佈的各國GDP數據來製定，調整。印度作為世界上最 大黃金消費國，今年起也計入其中。雖然最近黃金的美元價格屢創新高，但是全球黃金指數卻從年初的高點回落了5%，不過仍處於強勢上漲階段。
黃金對商品價格（1957-2009）
黃金一貫被認為具有保值的功能，也許用商品的價格來衡量黃金的價值，才是最好的辦法。上圖紅色線代表黃金相對CRB指數的價格， CRB指數衡量的是一籃子19種大宗商品價格的指數，以2000年1月為基點，基點值為100。我們發現黃金對CRB指數在09年2月份創出歷史新高後， 這輪行情仍未突破這個高點。
綜上所述，我們可以得出兩點，第一，本輪黃金價格大漲，既是美元走弱的結果，也是黃金對其他貨幣和商品升值的結果；第二，雖然黃金的美元價格屢創新高，但是以其他方式來衡量的價格仍未達最高水平，向上的空間還是有的。
黃金價格為什麼會在通縮期上漲？
通常我們都會把黃金作為對沖通脹風險的工具，每當通脹來臨的時候，投資者為了避免貨幣購買力遭到侵蝕，便會選擇黃金。因此，黃金需求在通脹時期會 有所增加。眾所周知，我們現在還處於通縮時期，從很多人的經驗來說，黃金價格並沒有上漲的理由。其實黃金需求在通縮的時期往往都會有所增加。因為通縮時期 往往也是危機時期，這個時候金融市場的違約風險往往也很高，投資者願意在這個時候奔向黃金以規避貨幣風險。最近黃金價格的大漲正是上述說法最好的證據。俗 話說得好，“亂世藏黃金”，我認為“亂”這個字用的尤其好。在高通脹期，投資者選擇黃金為了對沖通脹風險，而在通縮期，投資者則為了對沖貨幣風險選擇黃 金。對於高通脹和通縮，我認為都可以定義為“亂”，反而在經濟“又快又好地增長”的時期，通脹水平適度，經濟增長良好，黃金的需求就會有所下降。
下面我們就來回顧一下上個世紀一個很非常重要的通縮期——上個世紀30年代的大蕭條期，來看看黃金在這段時期的表現，從而使我們更好地理解本輪黃 金上漲背後深層次的原因。在大蕭條時代，公眾紛紛用手中的紙幣向政府兌換黃金，如此一來導致黃金需求大增，政府的黃金儲備銳減。到了1933年，美國政府 再也不能容忍這種情況繼續。於是羅斯福總統頒布法令，要求公眾按照預定的價格上繳所持有的黃金，禁止黃金出口，民間自由買賣。同時將美元兌黃金貶值，放棄 金本位，這就是著名的《黃金儲備法案》。
黃金對多種貨幣比價升值水平（1929年-1934年3月31日）
在上個世紀30年代的大蕭條期，大多數國家還處在金本位的製度下，當時的黃金買賣並不像今天那麼自由，存在著很多的限制。因此，黃金價格並不能反 映實際的供求關係，嚴重地受到人為扭曲。為了使我們弄清在自由兌換條件下黃金的真實狀況，Nicholas Brooks進行了相關的研究。他假定各國廢除金本位，按照與黃金的比價來計算各國貨幣匯率，然後觀察黃金對多種貨幣比價的溢價情況。下表是從1929年 到1934年3月31日，黃金相對於各國匯率比價的溢價百分比。我們發現如果在自由兌換貨幣政策的條件下，黃金兌絕大多數的貨幣在這段時間內都有大幅的上 漲。這也說明在上個世紀大蕭條的通縮時期裡，黃金需求受到了極大的壓抑。當時採取的金本位制度掩蓋了黃金的真正價值。
Homestake Mining走勢圖
還有一個證據，道指在1929年-1932年出現了大幅下挫，到了1935年終於企穩。在此期間，當時世界上主要黃金采礦商Homestake Mining的股價從60美元飆升到500美元。雖然金本位制度掩蓋了真實的黃金價格，我們卻從黃金股的表現看到了真像。
黃金投資性需求
金融海嘯之後，我們從GFMS的數據可以看到，全球黃金的投資性需求出現了大幅增長。在2006年、2007年黃金的投資性需求還不到700噸， 但是到了2008年黃金投資性需求一下子跳升到了1100噸以上。黃金ETCs和ETF是近年來出現的一種新的黃金投資方式。黃金ETCs和ETF買入實 物黃金，並且依靠黃金價格上漲而獲得利潤。而投資者則通過投資黃金ETCs和ETF股份，從而分享黃金價格上漲帶來的收益。截止至2009年5月全球黃金 ETCs資產上升至530億美元，而四年前黃金ETCs剛出現的時候，其資產不過50億美元而已。黃金ETCs和ETF等與實物黃金投資相關的新投資工 具，在過去的12個月內，有大約20億美元的新資金流入，而今年的頭7個月，新進入的資金達14億美元。
由此可見，黃金需求在金融海嘯後的通縮時期再次大幅增長。通縮的出現往往伴隨著經濟危機和金融危機，國內需求大幅下降，金融體系動盪。政府或者央 行被迫採取比較激進的措施來阻止民間需求下降，拯救金融機構。這通常導致大量的貨幣被注入金融體系，同時政府債台高築。由於流動性大量湧入市場，投資者將 會擔心氾濫的貨幣以及巨額的政府債務會拖累貨幣，使之貶值。於是投資者把手中的資金投向貨幣以外的資產，比如黃金。同時，因為包括政府，金融機構在內的破 產風險和違約風險也大大增加，進一步使得投資者拋棄貨幣，轉投別的資產以自保。今天我們就遇到了這種情況，這次金融海嘯波幅之廣已經超越上個世紀的大蕭 條，世界上大多數國家都面臨著經濟衰退，金融體系危機，以及貨幣貶值的風險。黃金由於擁有保值、避險等特性，自然重新為世人所關注，追捧。
著名的“三元悖論”認為政府在資本賬戶開放的條件下，只能在保持本國貨幣政策的獨立性和匯率穩定之間做選擇。事實上，很多經濟學家回顧大蕭條時代 的歷史時都認為正是金本位制度限制了當時政府貨幣政策的獨立性，導致一場本身並不嚴重的衰退演變成世紀災難。羅斯福上台後，否定了金本位制度，犧牲了匯率 穩定以換取貨幣政策的獨立性。政府放開了金價以採取寬鬆的貨幣政策，而黃金價格由於壓抑過久，黃金兌美元從1933年的20.67美元/盎司大幅攀升至 1934年1月份的35美元/盎司，美元貶值達69% 。時至今日，金本位制度已經退出了國際貨幣舞台，黃金對貨幣沒有一個固定的比價。不過這並不代表黃金與貨幣的比值是完全自由浮動的，在過去相當一段長期時 間內，美國以及很多歐洲國家從來沒有停止過對黃金價格干預以維護紙幣體系的穩定。正因為如此，黃金價格是被市場所低估的。金融海嘯後，美國大刀闊斧地採取 了貨幣寬鬆政策，根據“三元悖論”，這勢必犧牲匯率的穩定性。其結果就是黃金價格與美元的關係重蹈大蕭條時代的覆轍，黃金的美元價格將出現大幅升值。不過 這一次所採取的方式是逐步上揚，而不是一次性爆發。
經過上面論述，我們知道黃金在危機後的通縮時期，出現價格上漲，需求上升是很正常的。需要特別說明的是，與歷次危機不同的是，本次各國政府介入經 濟的力度前所未有的大，所釋放的巨量流動性，使得高通脹到來的風險也是前所未有的。經歷了危機後短暫的通縮期，我們很有可能進入高通脹時期，不管經濟是否 能如願復甦。通縮緊接著高通脹，可想而知，對於黃金未來的表現可能需要一點想像力。
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