謝國忠 : 不同的退場

不同的退場
本文見《財經》雜誌2009年第21期出版日期2009年10月12日
謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

美國和英國，歐元區和日本，中國和印度三大板塊，將面臨不同的挑戰

謝國忠/文

10月6日，澳大利亞宣布加息25個基點，至3.25％。這是自一年前由危機引發所有主要經濟體利率集體跳水、迅速降低至歷史最低點之後，第一個上調利率的主要經濟體。

在過去幾個月，金融市場就有了關於刺激計劃退出策略的議論。大家達成的共識是，各國央行將把低利率政策維持到2010年，甚至更久，理由是經濟復 甦基礎尚不堅實。各國央行也在討論退出問題，並釋放出以下信號：（1）它們知道如何退出，並且會在通脹成為大麻煩之前退出；（2）它們看不出在短期內有退 出的必要。

澳大利亞的這一舉措，很有可能會引起那些持有非常昂貴的股票和債券的金融投資者的關切。

各吹各的調

不同的經濟體，將根據各自的情況調整其退出的步調。

首先，美國和英國房地產泡沫已經破裂，因此，不能藉由低利率復甦，明年它們將提高利率，使其與通脹預期的速度保持一致。它們的目標是盡可能使實際 利率維持在較低水平，以支持那些仍然身陷不良資產的本國金融機構。它們並不想阻止通貨膨脹，只是要限制其上漲的步伐。低實際利率能使其經濟降低債務槓桿。

第二，中國的刺激政策將主要通過其貸款政策間接地實現。由於在可預見的未來，中國的貨幣仍將釘住美元，這就決定了中國的貨幣政策的結局，中國的通脹率和利率很可能會與美國相似。

第三，由於貨幣強勢，歐元區和日本將有更高的實際利率、較低的名義利率，以及較低的實際經濟增長率。它們將晚於美國提高利率，也將面對較小的通脹威脅。

全球經濟正以2％的增長率和4％的通脹率，朝著溫和滯脹的方向行進。這也是各國央行希望出現的最好情況了：由金融穩定、增長和通脹構成的過得去的 組合。但是，這是站立在針尖上的平衡，它要求中央銀行不斷調整預期，一旦某個主要的中央銀行犯下重大錯誤，世界將很容易陷入惡性通貨膨脹或通貨緊縮當中。

現代經濟學認為，貨幣刺激是熨平經濟周期頗為有效的工具。雖然關於貨幣政策為何有效不乏理論支持，但是，這背後有一個骯髒的小秘密，即這種作用是 通過資產市場價格上升來實現的。通過做大風險資產估價，導致了更多的債務需求，又進一步轉化為需求增長。也就是說，貨幣政策通過製造資產泡沫來生效。這類 刺激產生的結果將很難扭轉。如果想完全逆轉，需要家庭、企業和政府部門共同減少債務，恢復到刺激政策實施之前的水平。

　本輪的刺激有著不同的影響。儘管利率水平很低，但是，房地產和股票價格的下降減少了舉債所需的股本，因此，發達經濟體的家庭部門和商業部門的負債率並沒 有增加。公共部門迅速增加貸款，以支持行將破產的金融機構，同時增加政府支出，以減輕經濟衰退。這兩條措施都不是輕易能放鬆的。

無論各國中央銀行怎麼說或者怎麼做，比起危機之前，危機後的世界將會出現更多的錢，這筆錢將變為通脹。儘管現在所有的中央銀行對通脹都持強硬口 吻，但是，它們不太可能採取行動。在債務泡沫破滅後，有兩種方法可以有效“去槓桿化”：（1）破產或（2）通貨膨脹。在過去的一年中，政府的行為表明，它 們不能接受第一個選擇，第二個選擇倒是很有可能。

　

踏上貶值路

上世紀20年代的德國和90年代末的俄羅斯，就利用了惡性通貨膨脹收拾殘局。但是，集體搶劫儲戶有嚴重的政治後果，至少現任的政府會垮台。如果有 另一條出路，大多數國家的政府都會盡力避免走這一步。在債務泡沫之後，人們能夠期待出現的最好的情況就是溫和滯脹了。它的好處是通過把痛苦分散到多年，降 低苦楚；缺點是，持續疼痛。

如果央行能夠保持實際利率為零，實際增長率為2.5％，那麼，槓桿率在十年內可以減少22％。如果實際利率能夠維持在-1％，槓桿率將在十年內下降30％。這麼做的“成本”大約是5％的通貨膨脹率。這樣做會奏效，但是很緩慢。

如果把滯脹作為目標，為什麼央行現在對通脹口氣如此強硬呢？因為其目的在於說服債券持有人接受現在較低的債券收益率。美聯儲正在通過購買房利美的 債券，有效地瞄準了抵押貸款利率。這是美聯儲刺激政策中最重要的部分，同時，它也有效地限制了美國國債收益率。如果所有的國債持有人都拋售，美聯儲完全沒 有能力全部吞下。由此帶來的高國庫券收益率，將推動房地產市場再次下跌。

美聯儲希望此舉能夠愚弄債券持有人。如果不成功，也可以通過美元快速貶值鎖死這些人。

我相信，出於同一目的，英國也在尋求貶值的策略。在各主要經濟體中，英國的經濟最依賴全球金融。自上世紀90年代中期開始的全球金融大繁榮，英國 經濟從中獲益良多。它的貨幣和財產大幅升值，大大超出了其他經濟活動創造的價值。由於全球金融泡沫破滅，英國的經濟支柱沒了，其成本未能大幅回落，因此， 無力吸引其他經濟活動回到英國。同時，也不能通過減稅來提高其競爭力，因為其財政收入依賴於金融業，而金融業本身正面臨著巨大的虧空。另一種選擇是讓房地 產價格像日本那樣下跌，然而，此舉可能會使其銀行系統完全沉沒。因此，英鎊貶值可能是英國經濟穩定的惟一選擇。

有些人可能認為，英國的經營成本不再那麼“貴”了。問題是，這還不夠。儘管稅務負擔不斷增加，但英國必須盡量降低成本。為了達到這一目的，英鎊需 要貶值。五年前，我在一篇文章中預言，英鎊將和歐元等價。看來，這一天終於到來了。我不能肯定等價是否就夠了，英鎊可能需要變得更便宜。

　當然，歐元區也是一團糟。由於高失業率，經濟停滯，南歐房地產市場崩潰，歐元不是也應該下跌嗎？是的，應該，但它不會跌。歐洲央行的存在以維持物價穩定 為惟一要務。這麼多的政府對著惟一的中央銀行，歐洲央行不太可能很快改變。因此，它不會立刻影響到歐元強勢。強勁的歐元和低通貨膨脹率，可以形成一個自我 支持的螺旋，就像日本一樣。即使其他經濟體利率上升，歐元區的實際利率仍然相對較高，支持歐元持續走強。

從某種意義上說，歐元區貨幣政策可能會發生改變，這需要區內主要經濟體的政府通力協作，改變歐洲央行。這一天可能會在三年內到來，而不是現在。導火線可能是一個國家威脅退出歐元，我能想到的可能是西班牙或者是意大利。

　

冰盒裡的日本

日本是個世界謎題，它已被鎖定在一個強勢日元、通貨緊縮和經濟衰退的惡性循環中。大多數日本人有強烈的“日元心理”（yen psychology）。日本的政治家和中央銀行的行為，可能反映了民眾的情緒。這種心理的政治經濟原因是人口老齡化，財富也集中在這些具有選舉權的退休 人員手中。強勢日元與通縮，理論上增加了日本購買力。但是，我認為，各種理論都還不能充分解釋日本的行為。最好的解釋是，執掌日本的人能力不足。這些人 中，有些徹頭徹尾的蠢人，他們把日本封在一個冰盒裡，拒絕出來。

日本本身就是一個巨大的債務泡沫。在強勁日元和通貨緊縮的支持下的零利率，將債務泡沫變成了一個冰山，當溫度達到臨界點，冰山一下子就融化了。這個轉折點就是，當日本開始出現巨大的經常賬戶赤字的時候。這一天不會太遙遠。

對於日本來說，要避免這樣的災難，它應立刻處理通貨緊縮，以及暴漲的政府債務。中央銀行惟一的出路就是將日本政府債券（JGBs）轉換成貨幣。這將導致日元貶值和通貨膨脹。當然，退休的那些人會抱怨連天，可是，這總比最後完全崩潰要好得多。

日本新的執政黨民主黨一直沒有這樣的眼力，它沒有膽量違背公眾對強勢日元的偏好。沒有經濟增長，民主黨手頭就沒什麼籌碼可用；整個國家深陷債務泥 沼，政府擁有大量的財政赤字。民主黨只能重新分配部分支出，這對經濟毫無意義。看來，日本將在那個小冰盒子裡，直到清算的那天。

上面的故事表明，每個國家都需要疲軟的貨幣。那些貨幣未疲軟的國家，只是不知道它們需要如此。但是最終，它們將改變主意。結果可能會使全球經濟輪番出現貨幣貶值和高通脹。

　

發展中國家困境

有著健康銀行系統的發展中國家，也有自己的麻煩。由於採取了刺激政策應對出口下降，這些國家房地產市場將出現膨脹。中國內地、印度、韓國和中國香 港，儘管它們經濟增長速度都已放緩，但是，房地產泡沫還是漲了起來。房地產泡沫與脆弱的經濟之間的矛盾，可能會導致其政策逶迤前行。

由於中國占新興經濟體中三分之一份額，並在其他新興經濟體依賴的大宗商品價格上，影響頗深，因此，中國的貨幣政策對全球金融市場有著重大影響。在 2009年上半年，中國的貨幣刺激政策，造成了資金不成比例地流入房地產、股票和大宗商品市場。國有部門出於政策原因，而非盈利性考慮，進行大量投資。因 此，中國正在經歷實體經濟相對薄弱、資產市場卻十分紅火的時期。政府的政策正面臨兩難：冷卻資產泡沫將使經濟進一步降溫，而不冷卻泡沫，可能會導致未來的 災難。貨幣政策的曲折，取決於哪種考慮佔據上風。

限制信貸增長似乎是當前的政策重點。但是，如果經濟在本季度和明年進一步出現疲軟的跡象，政策可能會還原為寬鬆的銀行放貸。當中國的貸款與存款比率足夠高，即增加貸款將提高存款利率的時候，迂迴前行也就停止了。

當我們梳理世界各地的獨特的因素和體制偏好的時候，發現不同經濟體的刺激政策退出機制將會十分不同。美國和英國，歐元區和日本，中國和印度三大板塊，將面臨不同的挑戰，並將以不同的方式退出。

大多數分析家認為，刺激政策退出的基準是經濟強勁復甦。事實並非如此。由於泡沫形成過程中供需失衡，寬鬆的貨幣政策並不能使經濟強勁增長，供求重 新匹配需要時間。沒有刺激政策可以帶來快速的解決方案。無論是通過負實際利率，還是通過收入增長，抑或兩者並行，貨幣政策的主要目的就是旨在加快去槓桿化 進程。防止通脹預期失控，是貨幣政策的主要製約因素。一個關鍵的變量是石油價格，它對通脹預期有著重大的影響。如果石油價格再次飆升，可能將導緻美聯儲比 預期中更快提高利率。 ■謝國忠搜狐博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

作者為《財經》雜誌特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事