解讀兩房危機

宋鴻兵解讀兩房危機
2008年09月19日《新世紀》周刊
■張玲玲

美國政府不是在救市，而是在拯救它的整個經濟體系。 “兩房”的最後結局，是被實施“安樂死”

自 從由他編著的《貨幣戰爭》開始暢銷之後，宋鴻兵就開始成為國內很多主流專家眼中的“金融陰謀論者”。但恰是這個“金融陰謀論者”，幾年前就已經在《貨幣戰 爭》中專門闢出章節論述了房地美和房利美這兩家在美國擁有者特殊壟斷地位的企業，並把它們稱為“第二美聯儲”。在論述中，他甚至已經預言出了今天這場甚囂 塵上的巨大危機。

9月11日，曾經在“兩房”都工作過，現任宏源證券結構融資部總經理的宋鴻兵接受了本刊記者的專訪，解讀被美國政府接管後的“兩房”危機。

託管的好處

美國當地時間9月7日上午，美國財長保爾森宣布接管“兩房”。對於這種行為你表示“政府託管的意思是暫時由政府來運作這兩個公司，但是這並不意味著國有化”；但坊間也有觀點稱，只有國有化才能救“兩房”。

這 個問題我覺得首先要站在美國政府的立場來考慮。到底是託管對它有利還是國有化對它有利。凡事脫不開它的利益格局。如果你是美國政府，在“兩房”這個問題出 現之後，你會怎麼辦？肯定是實現自己的利益最大化對不對？那到底是國有化最能體現你的利益還是託管最能體現你的利益呢。說實話，“兩房”的虧損是必然的， 那最後就剩下一個買單者的問題。如果你是美國決策者，如果你是美國財政部長，你會怎麼來做決策呢？

託管意味著所有的包袱都背在政府身上了，對政府有什麼好處？

託管只是政府臨時替你管著，等市場好轉之後把它分拆、賣掉，而且在分拆、賣掉的過程中，還可以鎖定誰的損失最大，誰的損失最小。美國政府會實現它所希望賠的人讓他賠多一點，不希望他賠的人讓他少賠一點或者不賠。這不是對它最好嗎？

在分拆、拍賣的過程中美國政府還有這個控制能力嗎？

當 然有。賣掉的所有債券都是有基礎資產的。基礎資產在哪兒？是加州，還是內華達、佛羅里達、紐約？這是完全不同的概念。紐約違約率可能只有2％，而加州可能 到50％。你說它會賣哪塊資產？但它賣這塊資產時誰持有？它能把好的東西賤賣了嗎？美國政府最後的想法肯定是這樣的：讓外國人承擔最大的損失，它本國承擔 的損失越小越好。

美國政府的拯救行動是否有助於結束這場曠日持久的危機？

這場危機不會由於國有化而停止下來，國有 化也解決不了這個問題。問題的關鍵是：虧損了，誰買單。無論是誰接手，這個損失是鐵定的。除非美國讓外國人買單，它可以不損失；要是自己買單，無非是鍋裡 的肉還是碗裡的肉，反正碗裡的肉也是鍋裡盛出來的。納稅人的錢不也交了稅嗎？交了以後變成國家財政。國家去買單和納稅人去買單本質上是一回事兒。所以只要 是美國人自己來買單，這個危機就沒有結束。

你覺美國政府的這個目的最後能達成嗎？

它肯定能做到。

在美國政府接管“兩房”後，美國股市出現大幅上漲，但次日再次大跌，華爾街的反應說明了什麼？

股市每天都在漲，每天都在跌，這個說明不了什麼問題。

“兩房”會被“安樂死”

美國政府在“救市”，中國是否也需要出手拯救現在的資本市場？你怎麼看政府在市場經濟中扮演的角色？

美 國政府不是在救市，實際上是在救它整個經濟體系。只要把股票市場給拉上去就解決問題了嗎？不解決問題。這個跟中國的視角是不一樣的。中國人認為，政府救 市，就是只要把股票市場拉上去。不是這個概念。美國政府救的是什麼？救的是它的經濟體系，它的金融機構，救它的實體支柱性行業，不是救市場本身。金融機 構、投行、銀行，這些支撐經濟的支柱不能讓它們倒。

至於政府在市場經濟中扮演的角色，很多人盲目相信市場是完全平等、自由、透明的， 實際上市場永遠不是這樣。每個市場都有它坐莊的人。在股票市場上，每隻股票都有莊家；在全球市場上也有莊家，最大的莊家就是美聯儲。它控制著貨幣供應，資 本市場的起起伏伏都是它的貨幣供應來決定。所以在這個過程中，從來就不存在一個所謂公平、自由的市場。

從美國這個角度來看，它希望你 相信市場的公平。你相信市場，而市場是由它來控制的，那麼你相信它就行了，就是這麼一個間接關係。它通過貨幣供應來控制全球市場的定價權，在這個過程中， 它只要說服你相信這個市場是公平的就可以了。實際上你就受它的控制。這就是目的。美國政府是什麼角色？美國發行貨幣的機構就是全世界最大的莊家。它是貨幣 市場莊家，這就是最後的答案。

所以從這個角度來說，我從來不相信有所謂公平市場存在，這只是一個理想。但在現實當中，比如美元發行，發行量誰能控制嗎？誰能監控嗎？它加息、降息會諮詢全世界的金融機構嗎？

不 會。但美元是全球的儲備貨幣，它的放鬆或者收緊對全球資本市場有直接的衝擊力。你說它是個公平機制嗎？這是個公平市場嗎？這不可能是個公平的市場。真正公 平的市場就是沒有任何人能決定貨幣投放量是多少，完全由市場來決定。這個市場在任何一個國家，在歷史任何一個時代都沒有存在過。像現在石油價格，翻手為雲 覆手為雨，不就是幾家公司在做嗎？黃金市場，不就是幾家銀行在做嗎？誰在操控這些市場，美國期貨交易中心已經點明了。

你之前在接受采訪時表示過，這種政府的臨時託管不可能一直持續下去，最後的前景就是“兩房”被實施“安樂死”——被拆解並拍賣，這是不是意味著美國房地產市場要重新洗牌？

這 跟房地產市場倒沒有太大關係，“安樂死”就是這兩家公司最後被拆解，被拍賣，最後不復存在了，但“安樂死”不會在一兩年內出現。政府會託管一段時間，託管 到金融市場它認為比較平靜了，或者情形對它比較有利時再進行拆解、拍賣。我認為這兩家公司已經完成歷史使命了，沒有必要再存在了。他們所做的業務美國現在 的投資銀行都能做。從這個意義上來講，它們最後會被“安樂死”。

你說“兩房”現在完成了歷史使命，這就意味著在某種歷史條件下它們的產生是必然的。以你的了解，它們是在怎樣的歷史條件下產生的？又是如何取得壟斷地位的？

1938年，美國經濟大衰退。整個房產市場流動性不足。沒有人願意給房地產市場提供這麼大規模的貸款。政府就出面說，國會給你們搞一個機構，讓它來給市場 提供什麼東西。從那時開始的。到了現在這個程度，兩房實際上已經破產了。要不然政府也不會接管。在這樣的情況下，這兩家機構在歷史上承擔的使命實際上已經 完成了（它們的壟斷地位當年是國家直接賦予的）。可以這麼講。因為當年給它們免了很多稅收，在它跟別人競爭的時候財政部給了很多間接擔保，就是美國政府對 這兩家公司提供一定數量的信用額度，在緊急情況下可以動用。另外，美聯儲可以對“兩房”的債券進行貼現，也就是說中央銀行可以直接將它們的債券進行貨幣 化，將近半個世紀以來，除了美國國債，還沒有任何公司的債券有此殊榮。這使它們能夠比其他的私營機構有更多的保險係數和所謂虛幻的安全感，所以處在一種比 較大的競爭優勢之中。

中國有沒有可能出現“兩房”這樣的機構？

這兩家機構倒了之後中國就不會再推了。也許以前有人想過，現在夠嗆了。

細節與貪婪

你在《貨幣戰爭》中曾提到，政府特許機構的軟肋在於對短期利率突變防範有嚴重缺陷。對於美國這樣一個經濟大國來說，不管是政府還是兩房機構，怎麼會容許這種缺陷的存在呢？

所 謂魔鬼都是隱藏在細節當中，所有問題都是出在細節上。但國家也好，政府也好，管不到那麼多細節問題。你能想像保爾森去監控房地美的一個風險對沖模型嗎？那 他別當財政部長了，去當這個公司的CFO好了。 CFO也審不到這個程度。是下面的部門經理在管這件事情。項目經理報告說我們這個模型沒有問題，除非你去看他的數學公式，否則你怎麼知道它有問題？房地美 跟國會說我們沒問題啊，我們做了一切對沖。國會議員會看他的數學公式嗎？財政部長會看他的對沖機制嗎？那是不可能的。 “兩房”以為自己能夠防範這種風險，而事實證明不能。

“兩房”的前提假設有問題。它們假設利率波動不會太大，假設違約率不會上升，基於這兩個假設之上的風險控制模型都有問題。而沒有人對這兩個假設提出質疑。

不光他們，中國房地產也一樣，很多房地產公司，以前屯地屯房子，想賣個高價，他會假設房地產市場會上漲，而這個假設本身就有問題。它哪知道房地產拐點會出現呢？當他的假設錯了時，他所有的經營模式都錯了。犯的錯誤和房地美是一回事。

那他們當年在做假設的時候，依據是什麼？

歷史數據。你就看中國房地產，每年都這麼漲，有目共睹嘛。而且有那麼多炒作題材：人口紅利、城市化、十三億人口都需要房子……所有理由都成立，歷史數據也成立，理由看起來也很明顯，那能錯嗎？這是人類思維的一個缺陷。

你曾經在“兩房”都呆過，據你的觀察，兩房爆發巨大危機的原因，除了美國房市次級債集中爆發以外，公司內部管理有沒有什麼因素也對今天的結局產生了影響？

這 個其實跟所有公司犯的錯誤是一樣的：貪婪。想要更多，把資本金用到最大幅度，槓桿用到最大比例，自有資本金留的不足，這都是它們犯的錯誤，而且是致命性錯 誤。它為什麼會這麼做？就是基於剛才兩個假設。這兩個假設錯，它冒險就冒錯了。每一筆投資都是賭博，你怎麼知道肯定能賺呢？這其實是一個基本的商業原理， 沒什麼太大的特殊性，只不過它冒的這個險比較大、賭注比較大而已。不幸的是它輸了。

2008年6月6日，美國股市出現了15個月以來最大跌幅的“黑色星期五”。你說次貸危機並沒有結束，而是劇烈升級了。這次的主角是信用違約掉期 （CDS）。雖然在被政府接管後，這兩家公司價值1.6萬億的債務被視為是安全的，但被政府“接管”，在信貸衍生品市場上便等同於破產。你認為政府的接管 行為是不是進一步加劇了CDS違約危機？

“兩房”危機一出，CDS就浮到水面上來了。我在6月份寫的一篇文章中提到CDS，“兩房”政府一接管，1.4萬億美元的CDS要進行交割。交割就是這兩 個星期我們觀察美國金融市場一個最關鍵的因素。如果出現1.4萬億全額交割的話，美國最大的13家CDS出貨商就會出現大問題。他們現在就想如何把風險降 到最低。 13家坐到一塊兒，要達成一致，這個一致就是盡可能地讓CDS交割不出大問題。他們必須要坐下來談。至於到底能不能做到這一點，還需要幾個星期的時間來觀 察。

讓外國人買單

之前您曾表示過，美國次貸危機只是一個引爆器，其背後的48萬億美元的總債務和45萬億美元的財政虧空才是真正的巨型火藥庫。目前美聯儲以及歐洲、日本央行的聯手海量注入流動性行為，只能“救急”而不能“救窮”。那在您看來，對於美國而言，能夠“救窮”的措施是什麼？

這 就好像居家過日子，一個家庭每個月收入1萬塊錢，開銷是1萬2，你能長期地維持這個狀況嗎？入不敷出。美國的全國儲蓄2005年之後一直處在負儲蓄狀態。 全國都不儲蓄，花的錢比掙的錢多，而且已經積累了很大的債務，這就是問題的本質。你可以藉外國人的儲蓄，你把他們的錢借來花，以負債為代價。美國一直在透 支別的國家的儲蓄，能透支多少年？當透支到不能再透支的時侯，當負債足夠沉重和當別人沒錢借給你的時候，危機必然會爆發。

從這個角度來說，什麼政策能夠救窮？

少 花錢、多存錢就行了。老百姓要儲蓄，用真實的儲蓄進行投資，這樣經濟才能健康、可持續發展。但因為它的經濟主要來源於消費拉動，這麼大的國家現在少花錢多 存錢的話，現在就會形成嚴重的衰退。應該勒緊褲腰帶，來還債，使財政狀況好轉，這是正確的做法。但顯然美國不會這麼做，因為減肥太痛苦。那怎麼辦？它一定 會把危機轉嫁給別人，讓別人為它買單。別人給我買單，我的壓力就減輕了。這樣對它的利益最有好處。所以美國接下來政策的核心就是如何把自己的損失轉嫁給別 人。

據有關統計數據顯示，截止8月30日，中國銀行和中國建設銀行都相繼減持了“兩房”債券，但多數中資銀行仍對“兩房”債券走勢普遍表示樂觀。您認為對持有3000多億美元“兩房”債券的中國金融機構來說，如何才算比較明智的做法？

既然明白了美國的利益核心在哪兒，接下來它準備怎麼做。那你的做法就是在掏錢之前先溜出去，因為最後必然有人會留在桌子上，必然會有人簽單，關鍵是誰還坐在那裡。誰還坐在那裡就簽單嘛。在買單之前偷偷地溜走，這可能是中國持有“兩房”債券的金融機構比較好的出路。

你覺得目前中國金融體系的主要隱患在哪裡，我們有沒有可能出現類似美國次貸危機這樣嚴重金融危機？

隱患肯定是存在的。中國金融體系最大的隱患就是房地產，房地產出問題，金融體系必然出問題。

依照中國房地產的現狀，出現問題是不是遲早的事情？

對。