防範複雜衍生品陷阱

防範複雜衍生品陷阱

黃明/文總第223期出版日期：2008-10-27

單從定價的角度考慮，與國際銀行做複雜衍生產品交易就好像普通人與喬丹一對一進行籃球比賽

又一家中資企業成為複雜衍生產品的犧牲品，無疑是讓人痛心的。更令人擔憂的是，由於體制、文化、經營水平等原因，中信泰富的故事在中資企業中絕不是特例，而有著相當的普遍性。因此，如何防範複雜衍生品投機帶來的風險，已成為中國政府與企業亟需解決的重大課題。

需 要指出的是，當前的全球金融危機告訴我們，複雜衍生產品和普通的簡單衍生產品創新（如資產證券化、股指期貨等）有著很大不同。過於復雜的衍生產品因其創新 過快，遠超現有監管體制可容納的框架，多在場外進行，非標準化且極不透明，弊端顯著，對金融市場與實體經濟可能產生很大的負面衝擊波。金融市場的發展固然 離不開衍生品的創新與發展，但對於復雜衍生產品則應加小心，慎之又慎，初涉市場者切不可對自己無法理解的複雜產品輕易出手，一時自作聰明可能從此踏入萬劫 不復的深淵。

解讀中信泰富合約

根據公司公告與國際媒體報導的信息，導致中信泰富虧損的主要衍生產品是“含敲出障礙（Knock Out）期權及看跌期權的澳元/美元累計遠期合約”，以及更複雜的“含敲出障礙期權及看跌期權的歐元-澳元/美元雙外匯累計遠期合約”。

中 信泰富主要的澳元合約內容大致如下：早先，中信泰富與匯豐、花旗和法國巴黎百富勤等外資銀行簽約承諾，在此後兩年多內，每月（部分是每日）以0.87美元 /澳元的平均兌換匯率，向交易對手支付美元接收澳元，最高累計金額可達約94.4億澳元。市場普遍認為，簽約時的澳元市場價要高於0.87美元。

這 些合約對中信泰富向上利潤有限，但向下虧損卻要加倍而無限：假如澳元高於0.87美元/澳元，中信泰富會獲得利潤，但其總利潤被“敲出障礙期權”封頂，最 多只能有4億多港元。更可怕的是，一旦每月利潤超過一定額度，則交易對手可選擇取消合同，導致僅有的利潤也化為烏有。但是，一旦澳元低於0.87美元/澳 元時，中信泰富需要加倍以0.87美元的高價接澳元倉位，而且沒有相應敲出條款給虧損封頂。這些極不對稱的條款，在合約簽訂的一刻就已經註定了中信泰富盈 利極其有限，但有可能蒙受巨額虧損。

不幸的是，澳元最近已下跌到約0.70美元/澳元，從而導致約155億港元虧損！

這類被稱為 Accumulator（累計期權）的衍生品，在銷售時很具有誘惑力：客戶可以在此後幾十個月低於簽約時市場價格的價格買入澳元，而客戶只需送給投行一個 “敲出障礙期權”與一系列“看跌期權”，這樣也能“幫助”投行降價賣給客戶澳元。喜歡“佔便宜”的客戶馬上就會被誘惑，絲毫不知道這兩大期權比所佔“便宜 ”要貴重得多，也危險得多。
中信泰富涉及的衍生產品有兩個特點。

第一是複雜性。中信泰富簽訂的這類合約，在金融學上被稱為奇異衍生 品，含有復雜的“敲出障礙期權”、“雙外匯選低期權”與“看跌期權”。這些產品，無論從定價到對沖機制上都很複雜，一般實體企業或機構投資者根本不知道這 類產品應如何估值，不知道如何計算與控制風險，因此很容易在高價買進這類產品的同時，低估其潛在風險。而作為交易對手的投資銀行或商業銀行，則擁有大量專 業人才，對於衍生品的數學模型有著多年研究，充分掌握估值與風險對沖技術。因此，交易雙方之間存在嚴重的知識與信息不對稱。單從定價的角度考慮，與國際銀 行做複雜衍生產品交易，就好像普通人與喬丹一對一進行籃球比賽。

中信泰富相關衍生品的第二大特點，是其高槓桿和高風險性。所有衍生產品都是保 證金交易，因而擁有高倍槓桿，但前述衍生產品尤其危險。首先，如上文所介紹，它的盈利空間與虧損風險因為“敲出障礙期權”條款而極其不對稱。其次，長達 20多個月的定期交換使得風險放大了數十倍。第三，在簽訂這一衍生品合約的時候，企業需要交付的資本保證金數額一般不大，交易過程中一旦發生虧損，會給投 資者造成一種仍在承受能力範圍之內的錯覺，因而誘使投資者不斷補倉，直到把自有價值全部押進去。這與非槓桿的股票市場投資有很大區別。在衍生品市場，只投 入幾千萬的保證金，就可能要承受幾十億的風險，最終造成無可挽回的巨額虧損。

不對稱風險

中信泰富為什麼做如此復雜與高風險的交易呢？該公司公告中稱，交易是為對沖澳元升值風險，鎖定公司位於澳洲鐵礦項目開支成本。

這 一解釋難以自洽。首先，中信泰富的澳元開支預算只有16億澳元，遠低於它在衍生產品中接收澳元總額（94億澳元以上）；其次，假如真為了套期保值，完全可 以用最簡單的遠期貨和外匯互換合約實現，這樣不僅定價簡單，而且符合會計準則中的對沖會計處理要求，即使衍生產品倉位有虧損也可以與開支預算合併，不必單 獨報虧損。更重要的是，中信泰富的複雜衍生產品根本不能“規避澳元上漲風險”，假如澳元真的大幅上漲，也就是中信泰富最需要依賴此合約時，交易對手卻可以 通過“敲出障礙期權”而取消合約，完全消除其套期保值功能。

很顯然，中信泰富是在做高槓桿投機，而非套期保值。

中信泰富進行投機的 動機不得而知，但從一般經驗來看，無外乎幾種：一是確實以套期保值為初衷，但不懂衍生產品，過度相信了交易對手推薦的衍生產品，結果變成了高槓桿投機。二 是從一開始就在投機（甚至受不合理的內部激勵機制驅動），有了小的虧損後，為了補回損失而放大賭博的額度，最終欲罷不能；在這過程中，也有可能是在對風險 的估算方面被交易對手誤導，甚至可能被欺詐。無論什麼原因，中信泰富的內部風險管理都沒有起到“看門人”的作用。

事實上，衍生產品越複雜，國際機構的金融專業知識與定價能力優勢就越大，而產品設計方之間的競爭也越少，因而設計者的潛在利潤就會越高，當然，這也意味著買方的風險就越大。

一 般企業買了衍生產品進行投機，往往是承受敞口風險，倉位隨市場價格波動而承擔風險。但專業金融機構在兜售衍生產品後，會馬上到衍生產品所掛鉤的基礎市場上 做一個反向對沖，比如中信泰富的衍生產品對家就會在澳元與美元市場上建倉對沖，而對沖倉位數量則按照其研發出來的複雜數學模型而計算出來，而且隨著市場價 格變動（或時間推移）而計算並不斷變動。在這樣一套對沖流程的支持下，衍生產品銷售者就會鎖定高價銷售衍生產品帶來的利潤（衍生產品價格減去對沖衍生產品 成本），而不承擔市場價格波動的風險。

更有甚者，有時候國際銀行/投行自身擁有相應的風險需要解脫，可以通過衍生產品而轉嫁給客戶，也避免了承擔風險。

故 而，在復雜衍生產品市場，買賣雙方可能存在著極大的風險不對稱。從這個意義上說，衍生品交易是具有極大知識含量的特殊交易。簡單的衍生產品（如場內期貨、 期權，和場外遠期貨、互換等）具有標準化特點，市場競爭激烈，容易定價，交易雙方的知識不對稱度偏低，利潤有限；而復雜衍生產品交易中，銀行/投行間競爭 少，與客戶的知識不對稱也很大，利潤空間較大。

中國企業在全球化環境中需要規避相應風險，較好的工具是簡單的衍生品，進入複雜衍生品領域只是 將自己置於劣勢地位。當然，無論何種性質的衍生品，用於槓桿投機都意味著風險加倍放大。巴林銀行的交易員里森賭日本股指期貨，中國國儲局交易員劉其兵賭銅 期貨巨虧，都是足以使人銘心刻骨的先例。

企業如何自保？

對於中資企業而言，一方面需要用衍生產品套期保值規避風險，但另一方面，又需要防範交易員投機或被誘惑進入複雜衍生產品。如何才能平衡兩者的關係呢？

盡 量採用簡單衍生產品，場內產品都很簡單，價格也由競爭產生，所以可盡量用場內產品。對於只能靠場外產品來規避的風險，如遠期貨、互換（包括外匯互換與利率 互換）等，很多企業沒有能力鑑別簡單與復雜衍生品，因此，我建議企業利用賣方之間的競爭來保護自己。比如，有套期保值需求時，讓多家投行和銀行出簡單方案 並競爭報價，這樣可以限制複雜衍生產品的交易，同時賣方競爭報價也更能避免過度定價虧損。只有一家或少數幾家銷售的特殊衍生產品，即可能是複雜衍生產品。

內部風險控制也很重要。即使是做套期保值，也可能因為交易員的個人原因，投機失控導致巨大風險。風險控制除了規章制度建設，還要做到以下幾點：

第一，不懂的堅決不做。如果做，一定要有人才、有軟件體系支持，有風險控制和定價、估值體系。

第二，每個重要的交易員身邊一定要有實時實地的監控。從巴林銀行倒閉和中航油（新加坡）等事件來看，交易員在遭受虧損後往往繼續賭，希望扳平，從而失控導致巨大風險，因此需要實時實地監控，而且風險管理員的匯報線路、薪酬體制和考核上完全應與交易員的匯報線路分開。

最後，一旦發現虧損，企業應該認真考慮平倉，否則會承擔更大的市場風險，而且披露後有可能引來市場操縱與超前銷售，從而加大企業虧損。所以，比較好的做法是以迅速與穩健的方式平倉。

中資短板

在衍生產品市場中，中資企業往往凶險環伺，主要是由以下幾個方面造成的：

首先，中資企業在復雜衍生品上沒有人才。無論是從歷史經驗、運營體制還是薪酬激勵上，都沒有這方面的人才積累，因為無知而上當。

其次，中資企業風險管理體係不夠健全，往往是少數人或某個人說了算，風險管理委員會容易搞形式主義，缺乏實質性的平衡制約與監控。

第三，中資國有企業普遍存在所謂“代理人”問題。掌控交易權的企業代理人本身有尋租的動機，而情況越複雜越利於尋租的進行；更壞的情況是，尋租人在尋租時並不知道自己的行為讓國家承受了多大的損失。在這一點上，金融衍生產品的複雜性和欺詐性，天然契合體制內的尋租隱患。

第 四，我們的法律和監管體制，缺乏對於交易對手的有效制約。在國際案例中，因為過度銷售金融衍生品導致投資者巨大損失的機構，幾乎都付出了巨額賠償。 1994年，寶潔起訴美國的信孚銀行（Bankers Trust），指控信孚銀行通過欺詐手段對其銷售複雜衍生產品，導致寶潔虧損1億多美元。信孚銀行最終被法庭判欺詐罪，信譽崩潰，最後被德意志銀行收購。 這種法律威懾，讓國際投資者在本國內不敢過度誤導與欺騙衍生產品的投資者，而轉攻新興市場。 ■

作者為長江商學院及美國康奈爾大學金融學教授，曾任中航油（新加坡）資產重組小組衍生產品專家顧問