大熊市的反彈規律

大熊市的反彈規律
曹仁超
2009年09月02日10:22:08


1960年至今全球有19個大熊市，平均下跌日子29個月，跌幅56％；反彈日子平均17個月，升幅70％。第二波下跌日子共13個月，平均跌幅25％，然後再牛皮5.6年，熊市才正式結束。現在的
反彈市仍有機會延續多一段日子

　 8月30日，週日。 1929年11月道指由198.69反彈到1930年5月294.07，在七個月內上升48%。 2009年3月6日道指由6469.95上升到8月28日9630.20，已上升6個月，升幅48.84%。 2009年9月會不會像1930年5月？又或者在伯南克努力下，我們已避過1930年代式大蕭條，但進入綿綿不絕的熊市？過去18個月聯儲局資產負債表已 擴大超過一倍，上述情況是1930年所沒有的。

FDIC在8月底加添111間有問題銀行，即現在美國共有416間銀行可能出事（為十五年內新高）；有問題的銀行加起來需要資金3000億美元，但 FDIC手上資金只有104億美元。好多人沒有留意到的事情是，2009年3月6日道指6469點，已較2002年10月11日最低點7197點還低 10％（至於標普指數今年3月低點較2003年3月低點低18％），早已確認美股超級牛市已在2007年10月死亡。

　低利率未必引發通脹

好多人誤認為低利率可引發通脹！以一個退休人士（60歲計），手上有500萬港元存款，在4厘息（即年息4％）環境下，每年收息20萬元；以他 每月開支3萬元計，上述500萬元存款連本帶利可供他生活20年（即80歲），所以他不需要擔心。但今天銀行利率只有0.2厘，500萬元存款只可收1萬 元利息一年，如他每月開支仍是3萬元的話，十四年內便用盡手上500萬元（包括利息），而到74歲時他仍然在生，因此他只有節省開支，每月只用22000 元，才勉強可以捱到80歲，即每月開支減少28.7％。一個社會如退休人士漸多，銀行減息的結果是反令消費下降。上述情況早已在日本出現，好快便會在美國 出現，代表由消費推動的經濟繁榮期告一段落。

恆生指數在去年10月27日10676點見底，道指則在2009年3月6日6469點見底；正常情況下，股市跑在經濟之前或之後3到9個 月，例如2001年第三季美國經濟見底、 2002年10月美股才回升（股市落後經濟12個月）。這次恆指由2008年10月27日起回升，香港經濟應在2009年第三季前回升，美國經濟最遲在 2010年第一季回升。不然這次股市上升是“炒錯方向”。不過，美國經濟進入去槓桿化期，未來GDP能否出現連續兩季或以上回升？今年3月到10月美國公 共開支大增（2008／09年度財政赤字高達1.8萬億美元）。 10月以後，在政府開支減少情況下，私營機構能否替代公共開支的地位，令經濟保持上升？

伯南克獲連任，理由是挽救股市有功。大家可能忘記了2002年時任聯儲局理事的他因為擔心通縮出現而將利率一直降至2003年年中的1厘， 並維持在此水平到2004年中，間接引發這次樓市泡沫。當人們指責他之時，他反駁說是中國大買美債才引髮美國樓市泡沫，卻否認是因為他2002年“坐直升 機擲鈔票”的言論所引發（2002年，時任聯儲局理事的伯南克引述已故經濟大師弗里德曼的話，表示如果陷入通縮，他就會坐直升機在美國上空擲錢，以比喻他 支持當局應用盡所有方法，阻止物價持續性收縮）。 2007年4月CDO泡沫開始爆破，但他一再認為只是“閒事”而不加理會。

由於伯南克研究1930年代大蕭條，相信未來他會一直保持利率在0.25厘，但美國國會估計2010到2019年美國負債將增加7.1萬億 美元（經濟學者估計為9萬億美元）。 1980年代開始，美國在“金融自由化”的口號下，將1930年代所訂下的規矩例如金融市場和商業銀行之間的防火牆等一一拆除，令投資銀行的激進文化向傳 統保守商業銀行滲透，透過風險交叉感染，令金融機構的傳統道德觀念被摧毀，人人都盲目追求利潤，形成這次次按危機連頂級商業銀行亦受感染。中國今次比較幸 運，就是因為金融市場和商業銀行之間的防火牆仍然有效，理由是投資銀行在中國仍未發展起來，令中國在這次金融危機中虧損較小。吸收了西方國家今次金融海嘯 的教訓後，未來中國金融之路應如何走？ “約束過度”和“約束不足”同樣是錯的。

多晶矽一窩蜂投產

溫家寶在國務院常務會議上提出“老產業不能盲目擴張，新產業也不准重複建設”，矛頭指向鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工，以及多晶矽和風電設備。 前者係老產業，多晶矽及風電系新產業，都應按經濟規律辦事。山西煤企開始大規模重組，由現在超過2200家重組為100家，礦井數目由2598個壓縮到 1000個；單井產量不得低於90萬噸，每家煤炭企業年產量不得少於300萬噸。 2001年中國光伏電池產量僅3兆瓦，2007年已達2000兆瓦，居世界第一，6年增長600多倍，形成過去兩三年有上千億資金湧入這個新興產業市場。 由於缺乏核心技術支撐，當大量企業投產後，便進入惡性競爭時段。北京潤誠利實投資顧問公司總裁劉華說，現在在建及籌建多晶矽生產線總建設規模達17萬噸， 總投資超過1000億元人民幣，如全部投產，相信將較今年全球多晶矽需求量多兩倍以上。隨著油價回落，歐洲各國對太陽能領域政策出現重大改變，引起全球光 伏市場急劇萎縮。中國光伏電池高投產期系2010年，你說怎麼辦？現在多晶矽市價70美元一公斤，已接近生產成本；反之，國外大企業每公斤生產成本只需 25至30美元。中國如果繼續這類粗投放式投資，恐怕將損失慘重。中國企業仍停留在一窩蜂主義，以多晶矽為例，2007年最高曾見500美元一公斤，形成 大量資金湧入；今天已跌至70美元一公斤，相信好多人會損手爛腳。
美國7月份普通家庭新屋銷售上升9.6%，系今年最佳數字，亦係7個月內第5個月上升。如同2008年7月比較，仍下降13%；平均售價下 跌11.5%，至21萬美元；7月份耐用品訂單升4.9%。美國消費者能否令經濟又一次脫離困境？經濟收縮在資本主義制度國家十分平常，但自格林斯潘開 始，聯儲局卻一再阻止衰退出現，到伯南克上任雖照辦卻不成功，因為消費者不能長期入不敷支。

　反彈市有機會延續一段日子

今年3月OECD國家央行透過量化寬鬆政策迫使美元貶值，再次刺激股市及商品價格上升。美元匯價指數由3月4日89.62回落到8月5日 77.43，跌幅13.6%，美股則由3月7日回升……。證明今次美股上升係由美元回落推動，而非基本因素改善，一旦美元匯率拒絕回落，美股會否止升回 跌？根據日本過去20年經驗，如企業純利及人均收入不升，單單透過貨幣寬鬆政策所帶來的繁榮十分短暫。 2008／09年度（2008年10月1日－2009年9月30日）美國財政赤字已高達1.8萬億美元，上述情況可維持多久？美元弱勢令油價由36美元上 升到75美元一桶（上升一倍），同期CPI卻回落（或升幅有限）。生產商面對“兩面火燒”的局面，怎樣應付？ 1982年開始以中國為首的國家進入大量生產期，以美國為首的國家進入大量消費期，這種模式所帶動的全球經濟繁榮期告一段落；至今仍找不到另一新經濟增長 模式可替代。
　
大熊市的反彈規律

大摩研究指出，自1960年至今，全球出現19個大熊市（包括瑞士、澳洲及日本等國家），發現熊市平均下跌日子29個月，跌幅56％（這次標普 下跌18個月，跌幅58％）；反彈日子平均17個月，升幅70％（至今美股已反彈6個月，升幅51％）。第二波下跌日子共13個月，平均跌幅25％，然後 再牛皮5.6年，熊市才正式結束。現在的反彈市仍有機會延續多一段日子【上圖】。值得注意的是這次美股熊市下跌日子只有18個月而非29個月，理由是政府 推出量化寬鬆政策，情況有如站在哈哈鏡之前，一切事物都被扭曲，沒有人能夠看到真實的一面。上述縮短了下跌日子，但會否同時亦縮短反彈日子及升幅？

韓國《朝鮮日報》文章指出， “中國時代”比預期中來得快！估計2050年中國GDP將超過美國，成為世界上第一經濟大國。瑞信集團首席研究員尼爾•索斯在《紐約時報》亦說，經過是次 金融危機後，世界經濟重心已向中國等亞洲地區慢慢移進。 《金融時報》報導，今年上半年中國出口5217億美元，已超過德國，成為世界第一大出口國；房地產交易312億美元，較美國及英國加起還要多。由於中國經 濟仍在增長，美國則原地踏步，中國幾乎所有領域都開始超越美國。歐洲和日本企業也將目光由美國轉到中國。

1987年10月股災、1994年墨西哥金融危機、1997年7月亞洲金融風暴、2000年3月科網股泡沫爆破、2007年10月CDO危機……20年內的大危機，令行為經濟學（behavioral finance）迅速發展起來。

①羊群效應（The Bandwagon Effect）。上述系令股價拋離基本因素的最大原因，沒有上述因素，泡沫很難形成。

　 ②討厭虧損心理（Loss Aversion）。因害怕虧損出現，變成遲遲不敢下決定，結果眼睜睜看著機會溜走。

　 ③感情用事（Disposition Effect）。投資者往往太早獲利回吐，卻遲遲不肯止蝕，主要係感情用事而不作理性分析。

　 ④結果論（Outcome Bias）。母親常說：“真主意，假商量。”不少人在商量一件事之前，心中早已有了“主意”。例如看好者會找一切理由去支持自己看好的理由，而非分析事物後才作結論。看淡者也一樣，先有結論才再找理由去支持自己看法。

　 ⑤一錘定音論（Anchoring）。不少人以手上已知資料去決定怎樣做，然後便一直照做下去，不再理會往後事態發展。許多時，看一步走一步才是最好策略，隨著所獲得的數據增加，逐步決定下一步怎麼做，才是聰明做法。

　 ⑥敝帚自珍。人往往高估自己所擁有東西的價值，例如自己住的房子必定風水好；自己收藏的古董好值錢；手上股票價值必較市價高，只是別人不識寶。

　 ⑦疑神疑鬼論。許多時收到的資料互相矛盾，動搖了自己最先的正確決定，作出錯誤行為。

　 ⑧買入後理性化論。先行買入，然後才找好多理由去支持自己所作買入決定是對的。

上述八大缺點，各位有沒有犯過？

好多有趣的事實，投資基金經理是不會講給你聽的：Ａ、1997年7月開始至今，買債券跑贏買股票。 Ｂ、2001年1月至今買黃金也跑贏買股票。過去12年，香港投資項目中表現最差的長線投資是房地產。不過，老習慣難改，一般人仍相信持有物業可以保值； 股票較黃金吸引；債券沒有投資價值等等。 Ｃ、在適當時刻持有適當項目，才能獲得較高回報，毫無目標的長線投資只是浪費時間。