吃塹不長智
謝國忠
本文見《財經》雜誌2009年第20期出版日期2009年09月28日
http://big5.ce.cn/gate/big5/blog.ce.cn/html/22/136122-356834.html
有人會說，現在，金融市場已回歸穩定，實施根本性的改革已無必要。這是個不折不扣的謬論
一年前，雷曼兄弟倒閉。美國政府拒絕救助，以期限制政府救助的規模。接下來的六週，這一舉動給其他金融機構提了個醒：雷曼就是下場。當雷曼成為過去式， 美國政府認為，其他金融機構已經結束了他們和雷曼的交易，雷曼倒閉的影響不會波及其他機構。但是，美國政府並未意識到，整個金融系統就是一個“巨型雷 曼”。美國政府將把短期借款投放到高風險的低流動性資產上。債券市場支援著金融機構，因為確信政府會在危機之時，幫助每個人渡過難關。雷曼的破產，動搖了 這一信念。債券市場拒絕為金融機構迴圈融資。當然，金融機構也沒有能力把它們持有的資產變現去償付債務。整個金融體係就此崩潰。各國政府及中央銀行被迫用 直接借款或者擔保等手段救助所有人。
雷曼的崩潰適得其反。各國政府被迫將隱性擔保變為顯性擔保。從那時起，再也無人敢提讓大型金融機構破產。債券市場再次為金融機構提供支援，因為他們對政府擔保充滿信心。雷曼事件中，政府完敗，華爾街大獲全勝。雷曼則白白送了命。
早知今日何必當初
今天，各國政府和中央銀行正在慶祝它們在穩定全球金融體系中取得的勝利。其實，如果當初出手救雷曼，他們可以只用500億美元的代價取得同樣的效果。如今，他們最後的賬單可能超過10萬億美元，而效果幾乎一樣。另一方面，重建金融體系的目標，沒有取得絲毫進展。
首先，讓我們看看金融部門“去槓桿化”這一最基本的目標。華爾街高層管理人員稱，他們已經將槓桿率降低了一半。事實上，這並不是因為資產規模縮小 造成的，而是由股本基數不斷擴大所決定的。根據美國聯邦儲備委員會公佈的數據，2009年二季度，美國金融部門的債務總額為16.5萬億美元，與一年前 16.6萬億美元水準相當。雷曼倒閉後，在美聯儲的支援下，金融部門槓桿率有所提高。後來，由於聯儲收回了部分支援，槓桿率有所回落，由此造成了“去槓桿 化”的假像。
其次，金融機構的運營與以前完全一樣。 2009年上半年，在全球經濟緊縮時期，金融機構報告利潤卻在增長，必定是由於重新分配造成的。豐厚的收入大部分來自交易收入。如果16.5萬億美元的資 產都在債券市場，那麼，1％的資產升值對應的就是1650億美元的利潤。如果考慮到上半年金融市場的漲幅，那麼，豐厚的利潤就不難想像了。
交易收益是收入再分配的一種形式。在最好的情況下，聰明的交易員會先於其他人出手購買資產，因為他們看到了經濟發展勢頭強勁。這種再分配就是讓那 些願意比其他人先承擔風險的人，從未來的發展中獲得更大的份額。過去的經驗表明，整個過程不過是個零和博弈。訣竅就是讓那些容易輕信的普通大眾在價格很高 的時候，參與到這個泡沫遊戲中來。一旦泡沫破裂，即使資產價格可能和開始的時候一樣高，大多數人還是會把錢輸給小部分人。
代價“打水漂”
金融監管並沒有什麼改變。雷曼兄弟倒閉後，大多數國家的政府都聲稱要強化金融法規與監管機構，建立國際監管機構。過去的一年，金融監管其實更糟糕了。美 國政府為了支援金融機構，準其登記賬面資產時暫停使用釘市計價規則，這使金融機構得以報告利潤(譯者註：暫停釘市計價即使用歷史成本法，可以忽略金融資產 價格波動產生的損益，還可造成賬面資產膨脹的假像) 。
改造金融體系已淪為一場規範銀行業薪酬的政治運動。如果此舉真的可行，的確會除去金融機構製造泡沫的動機。問題是，這並不可行。金融從業人員大可轉戰其他地方，總會有一些國家樂意招待他們。由於存在這樣的競爭，因此，不可能就規範金融從業人員的薪酬達成全球性的共識。
我認為，金融改革的最終目的，是要使槓桿變得透明。泡沫形成的原因是多方面的。債務槓桿是構成房地產泡沫的核心，也是危害最大的一種。在金融系統 內，槓桿率，即自有資本佔資產比率，是形成資產泡沫的原動力。複雜的會計規則以及對不同金融機構區別對待，使衡量槓桿率十分困難。銀行資本充足率的國際標 準是8％，也就是12倍的槓桿率。但是，對外資產的處理方式不同，使得銀行槓桿率也大不相同。危機伊始，由於其表外資產的原因，一些大銀行槓桿率已達到 30倍。
其他金融機構，如財務公司，也很難規範其行為。有的工業企業，如通用電氣和通用汽車，就鑽空子成立了財務公司，實際上就是銀行。對衝基金、共同基 金、私募股權投資公司等，所受監管更少。當它們購買證券化的債務、開展貸款業務時，和銀行沒有兩樣。雷曼兄弟倒閉，引發了貨幣市場基金的動蕩，就是一個有 趣的現象。這些資金原本主要購買3A級的短期流動債務產品，被認為極其安全。問題是，“自製”的流動性產生了虛假的安全感，讓人無視風險，儘管相關證券如 短期票據是由投行發行的。當虛假的安全感因雷曼兄弟倒閉而受到打擊時，所有人在同一時間往外逃。要不是有政府的支援，無人能把錢拿回來。
金融監管存在的問題不在於銀行系統本身，而在於“影子銀行”系統，它以遠低於銀行系統的資本提供相同的槓桿。當經濟上升，資產價格也會上升。資產 價格上漲推高了抵押品價值，因此，就有了更多的借貸。金融機構上漲的收益通常伴隨著這樣一個螺旋式上升的槓桿率，還有不斷升高的資產價格。
要想用現有的製度來阻擋這個螺旋是極其困難的。新的槓桿遊戲開始的時候，通常會湧現一批新金融機構，或者出現新金融產品。指望現有的監管制度足夠 有效，甚至可以防範未來的風險，是不可能的。政府可能需要建立原則，而不僅僅是建立在現有規章之上的監管機構。這樣，當新的金融產品和機構出現時，監管才 可能發揮作用。
美國政府提議，針對金融產品，成立一個消費者保護機構。這一機構需要能夠應付新出現的金融產品，這可能是阻止未來泡沫的有效機制。這一提案遭到了金融業的激烈反對，很有可能無法獲得通過。
在花了數萬億美元之後，我們能說什麼呢？其實已是欲說還休。上世紀80年代垃圾債泡沫破裂後，美國政府將很多人投進了監獄。這次的泡沫比那一次要大10倍。但除了麥道夫這樣的詐騙犯，沒有任何“大腕”進監獄，許多把世界弄得一團糟的傢夥，依然逍遙度日。
雷曼兄弟倒閉之後的教訓似乎是，“能賺就賺！哪怕泡沫崩潰了，你也能保住所得。”政府和中央銀行當前處理泡沫的方式，將會鼓勵更多人跳入將來的泡沫狂歡之中。
政府未能利用這次危機，建立一個更完善的金融體系。現在來推動這一變革將更加困難。緊迫感已蕩然無存。有人會說，現在，金融市場已回歸穩定，實施根本性的改革已無必要。
這是個不折不扣的謬論。為了當前的市場穩定，我們花了上萬億美金。如果想要這些錢花得物有所值，應該著手真正的改革，降低將來發生類似災難的可能。
泡沫越大危機越深
迄今為止，最大的變化是美國家庭儲蓄率的上升。這一變化遠比我預想的要快；並且這有可能推動全球經濟的變革。家庭財富的損失是出現這一現象的原 因。美國家庭的凈資產已經減少了20％，這相當於美國全年的GDP。大致估計一下，這將導致消費者支出減少5％。美國家庭儲蓄率已超過5％並且還在上升。 由於儲蓄增加，美國貿易赤字已減少為頂峰時期的一半。明年可能在當前的基礎上再減少一半。這正是我現在看多美元的原因。
金融市場仍然看空美元。投資者將流動性從美元轉移到其他資產。這解釋了為什麼美元和其他資產有非常高的相關性。我認為，這是當今世界最繁忙的交易。當美元走勢發生逆轉時，此前沽空美元的投資者將不得不平倉，而這可能會造成全球性危機。
因為過去幾個月並未發生實質性的金融改革，製造泡沫重新成為時尚。對美元看空和通脹的擔憂是製造泡沫的主要驅動力。股票、大宗商品，甚至是一些城 市的房地產價格已經大幅攀升。這恰恰是在一場全球衰退中發生的。當然，看多的投資者會說，當前的市場復蘇預示著強勁的全球經濟增長。我對此非常懷疑。當 前，儲蓄率和失業率還在上升，經合組織（OECD）國家不太可能上演強勁的經濟復蘇。眼下的市場上，人們假設經濟刺激可能會帶來經濟持續而強勁的復蘇。但 正如我此前所說，在泡沫醞釀的過程中，供給和需求往往被錯配。待到泡沫破滅時，這種錯配必須得到糾正，經濟才能重新走上正軌。經濟刺激並不會產生這樣的效 果。這個糾錯的過程，很快就會開始。
因為決策者錯誤地相信刺激措施會促使經濟重新增長，他們正努力推行刺激計劃。這種做法的結果必然是通脹和泡沫。這些泡沫不會持續太久。當前欣欣向 榮的市場，就是個好例子。在年初，我預計3月到9月，市場會有泡沫。我始終堅持這一觀點。中國的股票市場8月時已經見頂。美國的市場也會在9月見頂。實際 需求的不足，決定了這些泡沫只能短暫存在。
科技泡沫通過減少成本、增加利潤來維持。房地產泡沫會刺激需求，還會提升公司業績。金融、零售、建築、材料等領域的公司都會受益。房地產泡沫乘數效應更大，因此，持續的時間更長。
當前泡沫的乘數效應，來自對原本應該破產的金融機構的救助。但是，受累於上萬億美元的不良資產，他們不能做房貸，這反而使房地產泡沫不會重燃。此外，美國家庭不會再次大玩“借貸消費”的遊戲。因此，當前泡沫的短期效果是使金融體係不致崩潰。這不會導致需求上升。
當前，很多投資者認為，泡沫在所難免。一個破滅，另一個很快會被創造出來，但是，生活還會照舊。過去六個月發生的一切，似乎證明了這種觀點。然 而，歷史證明，事實並非如此。連續的泡沫會導致更大的經濟危機。上世紀30年代的美國和過去20年的日本都是絕佳事例。天下沒有免費的午餐。如果總是能有 泡沫來救助我們，這無異於免費的午餐。
從十年前的亞洲金融危機開始，我們不斷地創造泡沫。其間，發達國家決定採取寬鬆的貨幣政策，發展中國家則壓低了匯率。寬鬆的貨幣創造了通脹壓力。 但是，發展中國家多餘的產能過剩，使通脹壓力無法體現。當新興經濟體和發達國家先後感受到通脹壓力時，寬鬆的貨幣環境也走到了頭。
當通脹變成政治問題時，決策者必須有所反應，並最終減少貨幣供應。此後，便是泡沫的破滅。 ■
作者為《財經》雜誌特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事
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