黃金真的很便宜

黃金真的很便宜 (2010-01-16 22:50:17)

馮亮的博客 http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d397bcf0100gqew.html

如果在2000年，給你100美元進行投資，而你可以選擇的投資品種有下述幾種：黃金，商品指數，原油，美國高評級公司債券，美國國債和美股。到了現在，你猜哪種投資能讓你的回報更高呢？


結果也許會出乎很多人的意料，黃金竟然是其中回報率最高的，2000年的100美元，2009年可以收獲約400美元，位居各類投資回報率之首。今年的開盤價為883美元/盎司，截止至上周五12月23日紐約期金的收盤價為1193.69美元/盎司。如果從今年低點865美元/盎司，到1226美元/盎司，漲幅高達41.8%。相應的國內黃金期貨價格也從年初開盤的119.3元/克漲到了最高270.48元/克，漲幅巨大。

我認為今年黃金價格暴漲主要原因有四：黃金礦產量逐年下降，央行購買黃金，金礦企業去套保化和美元貶值。


黃金價格上漲四大原因



1、央行購買黃金。

從上個世紀九十年代開始，央行成為黃金的淨賣出方。比如歐洲央行在過去的10年共出售了3800噸黃金。特別在1980年-2000年的20年黃金熊市中，因為金價不振，央行競相出售黃金，導致金價越低越賣，越賣越低。在過去的近四十年中，美元作為國際外儲儲備資產的總量不斷增加，但是黃金在外彙儲備中的份額卻不斷走低，但是從2000年後，這種局面有所改觀。特別在金融海嘯爆發後，傳統上出售黃金的歐洲各國央行已經幾乎不拋售黃金。去年各國央行僅僅出售46噸，為過去10年來最低。根據GFMS的報告，包括法國，德國和瑞士這些以往的拋金大戶，今年的黃金拋售額都為零。根據世界黃金協會《黃金需求趨勢》二季度報告，央行自1987年以來首次淨買入方。另一方面新興經濟體國家央行開始大舉收購黃金儲備，11月初印度央行宣布向IMF購入200噸；俄羅斯的黃金儲備僅占總外儲的4%，而今年之初還不只不過是2.2%；中國年初宣布黃金儲備從600噸增加值1054噸，央行購買黃金現在已經成為市場熱點。

從世界黃金協會《黃金需求趨勢》三季度報告來看，央行繼續成為黃金淨買入方。《黃金需求趨勢》四季度報告雖然還未發布，但是從現在掌握的情況來看，在今年的第四季度，央行依然會成為黃金淨買入者。 根據Bullion Management Group的測算，全球金融資產總值約為145萬億美元，即便在金融海嘯以後仍相當於全球GDP的兩倍。現在已經出土的黃金約合153000噸，價值約5.7萬億美元。其中作為商品的黃金96200噸（約合3.6萬億美元），央行手中黃金儲備為26700噸（約合1.1萬億美元），然而私人手中的黃金不過24100噸，價值不到1萬億美元，不及全球金融資產的百分之一。可想而知，只要全球央行或者私人將黃金占總資產比例輕微提高一點，黃金價格就會暴漲。其中歐央行以及歐洲各國央行的黃金儲備占外彙儲備比例平均在60%之上，美國更是在70%之上，全球平均為11%。相比之下，中國黃金儲備不到外彙儲備的2%，很多新興經濟體的情況也與中國類似。因此新興經濟體國家購買黃金以分散外儲風險的願望是非常強烈。如果央行買入黃金成為一種趨勢，那麼對於黃金價格的影響將是非常深遠的。

最後再談談中國增加黃金儲備的問題，如果按照1000美元/盎司來計算，中國如果將黃金儲備提升至5%，需要553億美元；10%需要1444億美元，如果要成為全球黃金儲備第一，只需要花費2276億美元。相比一下，中國現在擁有2.3萬億美元的龐大外彙儲備，其中1.6萬億為美元資產。中國想成為全球黃金儲備第一，真是輕而易舉。中國官方數據顯示中國城鎮人口的平均稅後所得約為1300美元，那麼中國家庭總的可支配收入為360億美元。根據CPM Group的數據顯示，今年投資性金幣投放市場的總量約為950萬盎司，按照1000美元計算，今年的投資性金幣供應價值95萬億美元，還不到中國家庭可支配收入的三分之一。



2、全球主要礦商的去套保化



在黃金長達20年漫漫熊途中，全球主要的黃金礦產商為了保證利潤，進行了大量的套期保值。這些主要的礦商從套保中獲得甜頭後，大量擴張了套保頭寸，從套保演變成投機，使得這些礦商的杠杆堪比對衝基金。雖然那個時侯黃金價格不斷下跌，全球主要的黃金生產商卻獲利頗豐。可是從黃金牛市從2001年啟動，黃金價格一路上漲，這些礦商從盈利縮小，演變為虧損。金融海嘯以後，黃金價格堅挺，很多礦產商為了避免進一步虧損紛紛減少套保頭寸，於是黃金市場面臨著全面的去套保化。

在今年的9月份，全球最大的黃金生產商巴裡克公司宣布將套保頭寸減少至零，這也成了這一波黃金上漲行情的導火索。在2001年，巴裡克套保頭寸曾高達2000萬盎司。在過去的兩年，巴裡克已經消減了合計950盎司黃金的套保頭寸，這部分頭寸的平均價格大約為930美元/盎司。為了實現零套保的目的，巴裡克公司在9月宣布增發股票融資39億美元，10月發行長期債券融資12.5億美元。12月1日，巴裡克宣布已經完全清理了所有的套保頭寸。到了2010年，巴裡克預計其產量將增長至770萬盎司至810萬盎司，同時因為去套保化生產成本比2009年還低。這使得巴裡克真正成為全球不僅是最大還是最好的黃金礦業公司。由於巴裡克大幅減少套保頭寸達250萬盎司，全球總體的套保頭寸在09年第三季度下降330萬盎司（102噸）到1150萬盎司（359噸）。到了10月份巴裡克公司進一步宣布將進一步減少100萬盎司。而第二大黃金礦業公司安格魯公司及其他礦業公司也開始了去套保化。預計到了09年底，全球套保頭寸將下降到100萬盎司（311噸）以下。要知道在2001年這個數字是1000萬盎司（3110噸）。還有第三季度的下降幅度也創下了2008年第二季度以來的季度跌幅記錄，按年率來計算，將減少570萬盎司。除了巴裡克的250萬盎司，還有安格魯和其他公司的50萬盎司。

全球主要黃金礦產商的去套保化說明他們從黃金價格長期走牛的看好。還有由於過去這些礦產商通過巨大的套保頭寸賣出了很多年後產量，或者根本就不存在黃金，使得黃金價格遭到扭曲。杠杆化曾經造成了很多資產的泡沫，卻使得黃金價格遭到扭曲，而金融海嘯後黃金市場出現去杠杆化使得別扭曲的黃金價格向正常回歸。



3、美元貶值預期

金融海嘯爆發後，美國出台了一系列的金融救助方案以及經濟刺激方案，由此使得美聯儲的資產負債表從金融海嘯前的約9000億急速擴張超過2.2萬億，同時美國財政預算辦公室的數據，美國為了應對金融危機已經付出了1.668萬億美元，為此2009年的政府預算赤字也將達GDP的13%，在未來的數年美國債務/GDP比率也將逼近二戰後的記錄109%。根據美聯儲12月16日公布的數據顯示，美國12月16日基礎貨幣近2.03萬億美元，金融機構總的准備金為1.15萬億美元；其中法定准備金為632.25億美元；超額准備金為1.09萬億美元。而根據2008年9月10日，金融海嘯全面爆發前的數據顯示，當時基礎貨幣為8436.30億美元；金融機構總的准備金為471.14億美元，其中法定准備金為448.63億美元，超額准備金為22.51億美元。正如伯南克所說：為了拯救經濟，我們不惜做著直升機撒錢。伯南克是這麼說的，也確實是這麼做的。3月19日時隔近40年，美聯儲再次宣布大舉收購美國國債，由此也正式宣告美國進入量化寬松貨幣政策時代。美聯儲開動印鈔機使得投資人相信美元在未來必將貶值。另一方面，美元的貶值也確實對美國有著實實在在的好處。具體的好處有二，一是利於刺激出口；二是可以幫助免債。從今年開始，美元出現了較大幅度貶值，可以認為美元貶值已經開始。國際黃金是以美元來計價的，美元貶值本身等於黃金價格的上漲。

以上三條邏輯是構成黃金價格近期上漲的主要原因。需要說明的是，這三條邏輯並不是孤立的，而是互為聯系的。美元貶值的預期，使得各國央行開始重視黃金儲備，增加黃金儲備，從而徹底改變就有黃金供求結構。過去央行售金向來被認為是黃金供給的主要來源，現在央行已經轉變為了淨買入者。此消彼長可想而知，對於黃金價格是一個極大的刺激。正是美元貶值和央行在黃金儲備上態度上的巨大轉變，也使得全球主要黃金礦產商堅定地看多黃金價格，從而痛定思痛，大幅減少套保頭寸。去套保化則進一步刺激黃金價格上漲，黃金價格上漲又會反過來加速去套保化。這三條邏輯已經構成了一個互為因果的循環關系鏈，催促金價不斷上行。

黃金價格泡沫還是低估？



黃金突破1000美元大關後，引發了關於泡沫的擔心，近期《福布斯》評選全球七大金融泡沫中黃金泡沫據首。現在黃金價格是否存在泡沫？我的回答是否定的，黃金價格非但不存在泡沫，還是低估。


通脹水平與黃金價格


1980年黃金價格的頂峰850美元，如果考慮通脹因素，按照美國現行的CPI來計算，1980年的850美元已經超過今天2000美元。但這還不是真像的全部，美國現行的CPI計算方法是在1999年調整過的。加州的一個前新聞記者John Williams發現按照由政府對CPI所作的修改明顯地減輕了整體消費物價通脹的水平。如果采用吉米·卡特當總統時美國政府采用CPI來計算1980年黃金的最高價格，約等於現在的7267美元。

一般來說，黃金都作為對抗通脹的最佳工具，經過上述的分析，我們發現這些年來黃金價格的漲幅還追不上通脹。這是為什麼呢？Steve Sjuggerud專門研究過利率與黃金走勢的關系，他用短期債務T-Bill的利率減去CPI得出真實利率水平。結果他發現從173-1980，真實利率的中間數為-1.15%，黃金年收益率為32%，而標普年真實回報率（剔除通脹）為-7%（未考慮分紅）；1981-2001，真實利率的中間數為2.7%，黃金年收益率為-3.5%，而標普年真實回報率（剔除通脹）為7%（未考慮分紅）； 2002年到現在，真實利率的中間數為-0.4%，黃金年收益率為18.5%，而標普年真實回報率（剔除通脹）為-3%（未考慮分紅）。黃金回報率與真實利率水平呈反比，而股市與真實利率水平基本呈正比。從1980-2000，真實利率基本是正的，這導致了黃金價格追不上通脹，但是我認為這只是部分原因。進入21世紀，真實利率重新為負，黃金也重拾上漲勢頭。未來，如果長期處於低利率高通脹的環境，那麼真實利率將保持在零以下，從這個角度來說，黃金價格上漲還將繼續。


債務、貨幣與黃金價格


不經意間CPI掩蓋了黃金的真實價格，到底還有多少真相被掩蓋呢？金融海嘯之後，美國政府大量放債，印鈔。根據CASEY RESEARCH的研究，現在全球已經出土的黃金總額約為5.7萬億美元。他們發現美國的過去12個月出台的金融救助總額相當於全球黃金總價值的兩倍，其他諸如美國GDP，美國政府總債務還有短期貨幣總量也基本相當於黃金總價值的兩倍。而這一次金融海嘯中，各國政府出台的救助方案的總額更是高達約24萬億，相當於黃金總價值的4倍左右。

因此金融海嘯後時代出現的貨幣，債務泛濫，是我們不得不考慮的。在布雷頓森林體系時代，各國發行的貨幣總量總是與黃金儲備之間維持一個較為恆定的價格，這個價格被稱作“影子黃金價格”。在美國，“影子黃金價格”等於美聯儲負債加上通貨的和除以美國黃金儲備。結果我們在下圖可以看到，現在這個價格近萬美元。

Jim Sinclair也曾經做過類似的測算，他假設：美國持有黃金儲備以盎司為單位x黃金價格=美國總外債。根據他的計算，截止至2008年12月31日外國投資者持有的美國債務為3.125萬億美元，而美國持有黃金8133.5噸，約合260272000盎司，那麼$3,125,000,000,000 / 260,272,000盎司黃金 = $12,006.67 每盎司。下圖是按照Jim Sinclair模型所計算出來了過去40年的黃金模擬價格走勢圖。

如果我們將實際的國際黃金價格除以前面計算出來的模擬黃金價格就會得到一個比率，比率高則黃金實際價格則被高估，反之亦然。這個比率有助於幫助我們衡量現實的黃金價格是否被高估了。

從圖中，我們發現黃金價格雖然一路走高，但是現在這個比率正處於歷史最低點，顯示黃金價格遭到嚴重低估。需要注意的是1980年上一輪黃金牛市中，黃金價格最高到850美元/盎司，而Sinclair估算的黃金價格僅為470美元/盎司，還有他們之間的比率也顯示當時的黃金價格確實是高估的。

2010年走勢預測

上個世紀七十年代初期開始，布雷頓森林體系解體，黃金首次被允許在民間自由買賣。從1970年到1980年黃金經歷了第一次的大牛市，國際黃金價格從1970年代的35美元/盎司上漲到1980年的850美元/盎司，足足漲了超過23倍。其中從1971年中期到1974年12月份不到四年的時間，黃金上漲了471%。其後黃金價格回落了50%直到1976年的8月份，再次掉頭向上。從此一發不可收拾，從1976年8月到1980年1月，黃金價格足足上漲了超過750%。

從2000年開始的第二次黃金大牛市，黃金價格的上漲步伐也似乎遵循著上一次的軌跡。從2000年到2008年黃金價格從250美元/盎司升至1032美元/盎司，漲幅超過300%。此後從2008年3月份到2009年10月，國際金價最低下滑至682美元/盎司，跌幅達30%左右。此後，黃金價格再次大幅上漲，在2009年最高達到1217美元/盎司。如果黃金價格再次復制上次牛市的軌跡的話，按照750%的漲幅，這一波黃金的最終目標位置將接近6000美元/盎司。

對於2010年的金價走勢預測，從2001-2009的第二次黃金大牛市，黃金價格平均年回報率為20%。如果按照1100的收盤價來計算，明年至少能到1300美元/盎司以上。從1975 -2009的黃金走勢來看，黃金曾經在1983年和1987年兩次在500美元/盎司折返，1983年的500美元/盎司大致跟現在1000美元一盎司對等。這說明兩點，一是整數位關口十分重要；二是考慮經過通脹調整的價格是有一定意義的。回到1980年，當年最高850美元，黃金價格從最高點回落後，曾經再次上衝。最終，黃金價格從700美元附近掉頭向下進入了漫漫二十年熊途。1980年700美元跟今年1700美元差不多。綜合來看，我認為明年的黃金價格目標價格低不過1300美元，高不過1700美元。考慮到整數位置，1500美元應該是一個可以期待的價格。