美元霸權與全球資本循環

美元霸權與全球資本循環
文章發於：烏有之鄉
更新時間：2010-1-21
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美元霸權與全球資本循環
[美]羅瑪·V範 著
劉鳳義 夏崢 譯《國外理論動態》2009年第12期


摘要：美刊《激進政治經濟學評論》2009年夏季號刊登了羅瑪·V範題為《美元霸權、金融化與信貸危機》的文章，認為傳統上全球私人資本一直是主要流向外圍國家並把金融的脆弱性轉嫁到外圍國家，但是始於2002年的新一輪資本流動出現了新變化，由於美元霸權，貿易順差的外圍國家積累了越來越多的美元並大量投入美國市場，包括流向次級貸款市場。美國次貸危機的發生機製本質上與80年代墨西哥債務危機和90年代亞洲金融危機的資本循環機制如出一轍，資本循環方向的改變使美國也發生了傳統上在外圍國家發生的金融危機。作者認為美國下一步的努力將是使私人資本繼續向外圍氾濫。文章內容如下。




大規模的私人資本向外圍國家流動出現過三次。第一次是隨著60、70年代歐洲美元市場的迅速發展和瘋狂追逐政府債務而開始的，直至80年代出現債務危機終止。第二次是受外圍國家進行債務證券化和金融市場自由化來實現金融化過程的推動，止步於1998年的亞洲金融危機。最近一次是2002年向新興市場新一輪的資本流動。把流向新興市場的私人資本與流入美國市場的淨資本進行階段性比較，會發現一個持續到2002年的有趣的反週期模式。流向新興市場的私人資本與流出美國的淨資本量相匹配，並且每次流動都會隨著脆弱的新興市場爆發金融瘟疫而終止，隨之而來的是淨私人資本流向美國。

本文強調了資本的反週期流動在保護美元國際地位中的作用。在金融化發展的推動下，這些流向新興市場的反週期私人資本流動相當於安全閥裝置，致使伴隨不斷加劇的國際不平衡而產生的國際資本流動沒有對美元形成猛烈的投機性攻擊。然而，始於2002年的新一輪資本流動出現了新變化，資本在向發展中國家流動的同時，也增加了向美國的流入。這意味著一種新的資本循環模式出現，來自貿易順差的發展中國家的資本，不斷流向美國市場，包括流向了美國那些最低信用和最貧困借款者的次級市場。美國次貸市場泡沫崩潰的原因，與造成80年代墨西哥的債務危機和90年代亞洲金融危機的資本循環機制如出一轍。金融化和不斷強化的金融霸權保護了美元，並樹立了它在國際金融市場中的核心地位。也正是這種機制，使金融市場潛伏著危機。

一、美國的財政赤字與私人資本流動

以美元為本位的布雷頓森林體系的崩潰，迎來了浮動匯率時代，國際私人資本流動日益加強。美元本位制下浮動匯率的有效性，與美國承受不斷增長的對外赤字的能力連在一起。

美國實際上扮演著世界銀行家的角色。美國在國際金融市場上的特權地位，是解釋它何以能不斷吸引投資者對美元資產進行投資的關鍵。人們把焦點集中在“外圍國家”的央行持有美國國債上，這被稱為“復活布雷頓森林體系”的一種安排。亞洲新興工業經濟體（特別是中國、韓國、新加坡和台灣地區）實際上已經把它們的貨幣盯住美元，並且通過積極的干預政策來為美國大部分赤字進行融資。然而，私人金融交易為美國赤字和淨債務融資發揮著、並將繼續發揮著重要作用。美國的外債中私人部分的比重從1980年的70%增加到2004年的86%；美國的外國資產中私人部分的比重在同期從75%增加到了大約96%。

尤其值得指出的是，本文認為伴隨著金融自由化和一體化的浪潮，私人資本流向新興市場的整個過程對於維持美元本位下的浮動匯率制度起著關鍵性作用。但是美元作為國際流動性的提供者，帶來的後果之一就是全球不平衡增長。不斷加劇的全球不平衡增長問題，不論是被看作世界其他國家儲蓄過剩的結果，還是被認為源於美國對廉價進口商品的過度需求，都與美元本位制下的國際流動性創造機制分不開。流向新興經濟體的私人資本，在這種機制中起著重要的安全閥作用。

　　

處於外圍的新興市場已經大體經歷了私人資本不斷流入的三個階段（圖1）。第一階段發生在70年代的石油收入盈餘流回到新興市場，這一階段隨著1982年的債務危機而偃旗息鼓。 90年代流向新興市場的私人資本再次出現了強勁的勢頭，1998年的流入資本佔新興市場GDP的比重由1%增長到5%，這一階段隨著1997—1998年南亞貨幣危機的出現而結束。從2002年開始，流向新興市場的私人資本再度飆升，到2006年資本流入量從原來佔GDP 的2.8%增長到5%。

比較私人資本流入新興市場和淨流入美國市場的各個階段（圖1），可以發現一個有趣的模式，它們從70年代到90年代都是以反週期的模式運動。但是2002年之後，發展中國家新一輪的資本流向則有所不同，因為同期流入美國的資本也在增加。這種流入美國和新興市場資本的反週期運動，對於美元本位下浮動匯率制度產生的國際流動性發揮著核心作用。每次流向新興市場的資本浪潮，都會隨著脆弱的新興市場爆發金融瘟疫而終止。私人資本流入新興市場的中斷，恰恰是流向美國的開始，也正是這個淨流入支撐起了美元的國際地位。從1987年到1998年，新興市場經歷了44次淨資本流入，其中三分之一以上都是以“突然停止”或貨幣危機而瞬時告終。從1973年到1998年整個期間，新興市場遭遇了95次金融危機，而其中對發達國家產生影響的是44次。在美元本位的浮動匯率時期，除了1992年到1993年歐洲匯率制度發生危機外，金融脆弱性帶來的衝擊似乎都不同程度地指向了外圍國家。

　　

資本流向新興市場的階段，也正是新興市場的外債中美元比例增加的時期（圖2）。新興市場外債中美元的比例從1974年的49%上升到1984年的63.5%，80年代，隨著流向新興市場的資本流的干涸，美元份額相應下降，到1991年降為43.4%；90年代由於新的私人資本流入新興市場，美元份額有所上升，2001年達到了64.4%這一峰值。新興市場外債中美元的構成份額在1982年和1998年資本流中止後的少數年份中仍有增長。隨著90 年代資本的大量湧入，發展中國家官方儲備中美元的份額從1990年的53.5%上升到1997年的77%這一最高點，但到2007年這一份額又下降到大約60%左右。這期間，在全球範圍內的官方外匯儲備中，美元從1990年的48%增長到2000年、2001年和2002年的71%，到2007年下降為64%。

　　

這一時期的另外一個有趣的特徵是流入資本的構成由債券主導轉向以對外直接投資和股權資本為主的模式（圖3）。儘管70年代流入的資本主要由債券、特別是政府債券構成，但是到了90年代對外直接投資與股權投資所佔的份額有了較快的增長，1989年後證券組合投資飛速增長。這一時期“布雷迪計劃” 的實施推進了拉美的債務—股權轉換，同時也迅速推動了發展中國家金融市場自由化。從1989年到1992年，私人股權流動量年均50億美元，在隨後的四年裡年均達到250億美元，到2005年和2006年就達到了年均800億美元。這正是推行國際資本市場自由化政策的結果。最近，流向新興市場的貸款份額有所增加，從2005年到2008年的平均水平來看，證券投資在流向新興市場的資本總額中僅佔8%，對外直接投資占到了35%，貸款占到了57%。

　　二、金融化與金融一體化

在布雷頓森林體系崩潰後的十年裡，世界經濟呈現出鮮明的金融化特徵。 1971年美元兌換黃金的窗口關閉後，布雷頓森林體系隨之瓦解，這為國際貨幣體系中私人資本流動地位的提升鋪平了道路。布雷頓森林體系使英鎊作為國際儲備的重要性受挫，為了保護倫敦金融中心的地位，英國銀行建立了經營美元的市場，以取代經營英鎊的國際金融業務，歐洲美元市場隨之誕生。然而到了60年代中期，美國一些銀行開始借助成長中的歐洲美元市場來逃避對資本的管制，發展它們自己的業務。這個市場也使得德國中央銀行因收支盈餘積累的美元儲備得以連續循環。隨著布雷頓森林體系的解體，這個不受管制的市場成了國際貨幣體系中的錨。

資本自由化流動的決定性轉變是1974年美國實施了取消資本管制的政策，1980年又進一步通過了《存款機構解除管制與貨幣控制法案》，這更加推進了金融自由化。美國這種放鬆管制的趨勢，與拉美從“金融壓抑”中把經濟解放出來的運動相一致。這些國家實施反通貨膨脹、放鬆管制、利率自由化的政策，推動了外國私人資本湧入的浪潮。 1973年石油危機後，美國確保石油輸出國組織國家的盈餘資金通過歐洲美元市場的私人通道來循環。那些被吸收到國際銀行體系中的石油盈餘就這樣被傳送到新興市場，特別是通過辛迪加方式貸款（syndicated loans，也稱“銀團貸款”）到達拉美。這些辛迪加貸款通常由兩個或更多銀行聯合製定浮動利息率，向一個國家借款者貸款。辛迪加也允許較小的金融機構在大銀行的“領導”下參與新興市場的風險投資，而大銀行組成的辛迪加不需要在當地建立機構。辛迪加給新興市場借款人的貸款從1970年早期的小數額發展到1982年的460億美元，穩穩地取代了雙邊借貸形式。這些由政府擔保的貸款與美國債券相比，風險低收益高，因而大受歡迎（關於政府貸款，在債務危機之前，花旗銀行總裁沃爾特·瑞斯頓有一句名言：“政府不會破產”。十年之後，就在次貸危機的衝擊波在全球資本市場爆發之前，花旗銀行的另一位總裁查爾斯·普林斯同樣樂觀地指出：“只要音樂在演奏，你就應該站起來、舞起來。 ”——作者註）。發展中國家的債務由70年代初期佔GDP的8%上升到1982年的22%，翻了近兩番。

由美聯儲主席沃爾克主持的旨在穩定美元的“沃爾克衝擊”——緊縮貨幣和提高利率的計劃，導致新興市場國家的償債負擔陡增，它加速了80年代債務危機的到來。繼墨西哥暫停償還發達國家政府債務的利息後，其他國家如巴西、阿根廷、委內瑞拉、菲律賓也紛紛效仿，結果貸款行為在1982年夏天突然停止。貸款額在1985年降為90億美元這一最低點。這次債務危機發出了廉價商業借款的財源已經結束的信號，私人資本開始反向流動，即流回了美國（見圖1）。

美國銀行和金融機構在拉美過度擴張，貸款的辛迪加形式又暗藏著風險的聚集，於是拉美80%的政府債務都集中在九家貨幣中心銀行身上。這樣，金融機構規避風險的當務之急就是保證金融體係不受債務拖欠的衝擊。最初的政策是重新制定現存債務的還債期限，發放新的貸款，要求發展經濟體的政府實行有利於償還不斷增加的債務的緊縮的財政和貨幣政策。

1987年在巴西宣布延期償付中長期款項後，花旗銀行削減了新興市場中很大比例的貸款，它把30億美元轉化成一項特別準備金，以防止它在發展中國家投資組合中可能發生的貸款損失，接下來很多美國大銀行也紛紛效仿。這些特別準備金起到了緩衝器作用，給債權銀行提供了更大的靈活性和議價能力，其目標就是確保通過自願的債務減免，而不是債務廢除來解決問題。

這些活動加速了一項由美國財政部長尼古拉斯·布雷迪（Nicholas Brady）最初提出的協商計劃。 1989年的布雷迪計劃建立在一個以市場為導向的方案上，即推動拉美地區金融市場自由化。他提出了債務—股權轉換做法，即允許把債務轉化成可交換債券——布雷迪債券——從而使政府風險從商業銀行中分散到了更廣泛的國際資本市場上。布雷迪債券實質上是一種複雜的金融衍生品。發展中國家利用外匯儲備來創立一個投資公司，然後這個投資公司又用它的資產去購買美國長期債券，即布雷迪債券作為擔保品，來發行它自己的有固定利率的債券。銀行可以把辛迪加的政府貸款轉換為布雷迪債券，而布雷迪債券能夠依據一國政府的信用等級和美國利率水平決定的價值進行交易。這樣，外國直接投資和證券投資在向新興市場資產轉移中的角色就更加重要了。於是，新一輪私人資本向新興市場的流動浪潮再次被刺激起來了。

與以前的資本流動浪潮相比，這次的資本流動更多地流向了私人經濟體。除了拉美、東南亞和東亞成為90年代私人資本流動的重要接受者之外，投資銀行開始把布雷迪原則拓展到了發展中國家債務的其他類型中，創造了結構性貸款（美國機構投資者依據其公開的投資級別和信用等級，被限制在風險很小的資產上投資。許多投資是為了阻止特定類型的風險，如匯率風險或者海外信貸風險等。這意味著大規模的機構投資基金是被禁止投向新興市場的。而結構性衍生品的打包，作為全球投資銀行的創新工具，實際上就是為避開上述限製而創造的。——作者註）。這種新的資本流動越來越多地與資本市場相結合，這就預示著風險轉移給了投資者。衍生工具交易的激增，是為了通過分散風險並把風險重新分配給那些願意、並且能夠承受風險的投資者們，來更好地經營國際投資中的風險。提供給這些國家的借款的激增所呈現的特點，就在於更多地使用場外交易衍生工具合同作為貸款工具。外匯市場上的平均日成交額從1992年的8200億美元，增長到2004年的1.9萬億美元，到2007年發展為3.2萬億美元。同期的非傳統外匯交易（場外衍生工具交易）的日平均成交額從1992年的1.2萬億美元上升到2004年的2.4萬億美元，到2007年高達4.2萬億美元。

雖然衍生品交易的初衷是為控制對沖交易風險以及為資本重新分配提供有效渠道，但是實際中它們的交易卻越來越多地被用在非生產性活動中，諸如逃避最低資本金和其他管制性規定，人為操控會計規則和信用評級，設法避稅等。它催生了更加不透明、更加高度槓桿化的金融結構，從而使金融市場更加脆弱。這些市場的崩潰構成了1997年亞洲金融危機的一個導火索。隨著私人資本流動再次流回到美國金融市場，這次向發展中國家流動的資本大潮在亞洲金融危機後退卻了。

　　三、美國金融放鬆管制和證券化

曾經造成利率陡增而加速了1982年債務危機到來的“沃爾克衝擊”，也是美國解除金融管制的關鍵性信號。 1980年的《存款機構解除管制與貨幣控制法案》（DIDMCA）廢除了Q條例中規定的儲蓄利率上限，拓寬了儲蓄機構的權力，把儲蓄保險要求的準備金額度提升為10萬美元。兩年後《甘聖哲曼儲蓄機構法》取消了對存款機構的限制，允許這些存款機構投資商業貸款。它還取消了國有銀行對房地產貸款的限制法令，增加了儲蓄機構和銀行之間在存貸款上的競爭。這些措施為抑制通貨膨脹、創新“非銀行融資技術”和追求佣金收入而非傳統存款業務提供了機會。但同時，也為貸款的迅速膨脹，尤其是為存貸危機中商業抵押銀行及後來的商業房地產市場的崩潰創造了條件。

20世紀80年代存貸危機中出現的銀行體系，是以在資本市場上的財產交易獲取利潤以及其子公司獲取手續費和佣金收入的能力為基礎，已經不是以存貸款的利率差為基礎了。這個轉變也受到了1988年《巴塞爾資本協議》的影響，它把銀行經理人的激勵引向了通過創造金融控股公司和資產負債表以外的分公司來擴展這些活動。貸款的數量漸漸由配置能力決定——也就是說，由貸款證券化的資本市場的吸收能力決定。

隨著1999年《格拉斯—斯蒂格爾法案》中關鍵性條款的撤銷，新的《金融服務現代化法案》得以認可，原來規定的商業銀行存貸款業務和投資銀行在資本市場的業務之間的區別逐漸消失。 1956年的《銀行控股公司法案》也被修改，允許商業銀行控股公司的所有者從事各類金融活動，允許銀行擁有從事廣泛金融活動的附屬機構。許多銀行活動從資產負債表上轉到了有特殊目的的機構，貸款在所謂的“發起—銷售模式”中被證券化。

使資產在資產負債表上消失的一個主要手段就是資產證券化，這種技術被用來推銷布雷迪債券，並在20世紀80年代後期存貸款業崩潰後的按揭貸款準備金中發揮了重要作用。九十年代出現的複雜金融工具迅速膨脹，在最近十年中聚集了更強勁的勢頭。事實上明斯基宣稱“在世界金融結構全球化和金融工具證券化之間存在一種共生關係”，這些不斷增長的新型工具的交換，構成了盈餘循環的媒介。這些新的風險管理技術的出現，保證了更大範圍的非銀行金融機構在市場上提供貸款，包括那些受信貸限額和貸款策略限制的、本來預先不允許它們參與的金融機構。到90年代後期，像對沖基金和私人股本公司這些新參與者也爭取到了更大的金融權利，來自新興市場和工業化國家的借款人都在開發這個市場。

經紀人、對沖基金、私人股本公司、結構性投資工具和各種渠道投資、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款人（通過貸款證券化獲得巨額收入發展起來的投資人），所有這些共同培育出了一個影子銀行系統。把貸款重新打包成可交易票據——資產支持型債券和有擔保的債務——使影子系統不受聯邦儲備系統的監管約束而得以成長。這種繁榮是在風險被分散了的幻覺下被那些願意和有能力承受的人製造的。這個體系中的參與者們以流動方式借入非常短期的貸款，旨在投入到一個更具流動性的、長期的投資工具中去。由於債務與資產的比例高達30%，這些玩家的資產比銀行更高程度地被槓桿化了，他們自我實施的風險很大，流動性負債的運行帶有一定的毀滅性。

金融市場瓦解的情節始於房地產泡沫破滅帶來的次貸市場的崩潰，危機通過建立在這些沒有根基的次級貸款基礎上的影子銀行系統而蔓延。危機的結構性根源在於金融的支配地位和“新金融建築”設計的缺陷。它也暴露了建立在不斷增長的美國債務基礎上的國際金融體係是很脆弱的。美元的國際地位是在金融化、金融一體化和私人資本向新興市場的反週期運動模式中被扶植起來的，美國在維護不斷加劇的國際不平衡中扮演著重要角色。

　　四、目前的推測

全球不平衡在最近十年中繼續惡化（圖4）。 1995年美國吸收了全球資本出口的34%，現在吸收了全球資本出口的65%。更重要的是，前兩個階段資本湧入新興市場作為反週期模式的特徵，在2002年後不復存在，即資本不再明顯地流入新興市場。

　　

同樣值得關注的是，新興市場經濟體在近些年構成了美國赤字融資的重要部分（圖4）。新興經濟體從80、90年代的經常項目逆差轉變為自2000 年以來盈餘不斷增長的國家。與此同時，隨著新興市場經歷了亞洲金融危機的教訓後，它們開始增加預防性外匯儲備量，以阻斷資本外逃帶來的不利影響，這導致90年代新興市場的資本流入相應增加。發展中國家的外匯儲備量在2007年增加到了2.7萬億美元（佔GDP的37%）。這種模式在最近十年隨著新興市場的儲備持有和資本外流雙雙急劇增加而愈發明顯（圖5）。這表明一種新資本循環模式出現，該模式中資本從收支盈餘的外圍國家，越來越多地流入到美國市場—— 包括流向這個國家中最低信用和最窮借款人的次級市場。因此，次級市場的崩潰反映了與導致80年代債務危機和90年代亞洲崩潰相類似的機制。

　　

新興市場國家在次級市場崩潰初期仍顯示出一定的活力，這是由於外國投資者對資本的不斷需求使它們的資產繼續保持增長態勢。即使在次級市場危機衝擊金融市場時，資本仍然大量從美國湧向發展中國家，2007年流入發展中國家的資本在2006年的基礎上猛增了40%。尤其是商品出口國正借助物價飛漲而繁榮發展。主權財富基金（一種由外匯儲備支持的政府投資工具）在發揮救助大銀行的作用中，也反映了處於外圍的新興市場國家盈餘資本再循環的一種新機制。這些基金在2000—2006年間已經增長了20%，它們在全球金融市場中成為舉足輕重的參與者。

然而，雷曼兄弟公司的破產，向信貸市場發出了接近引爆點的信號。信貸危機激起了美國和全球投資者去尋求流動性和美國短期國債出逃的安全性的願望。物價下跌和歐美對製造業出口需求的減小，侵蝕了新興市場經常賬戶的盈餘，而此前這些國家一直在不斷積累國際收支的盈餘。有證據表明，2008年6月到9月新興市場流出的債券和股票資金高達295億美元（這是1995年以來的最高水平），而正是從9月份開始資本又流向了美國。流向新興市場的資本從2007—2008年的7500億美元陡然降至2009年的5500億美元左右。新興經濟體遭遇的資本出逃加速了它們貨幣的貶值，這又直接導致了冰島、烏克蘭和韓國的貨幣危機。

出人意料的是，信用危機反而進一步強化了美元作為國際貨幣的地位。儘管短期國債的利率已經跌至接近於零，然而全球對美國國債的需求還在不斷增加，美聯儲準備10月份再向國際市場發行6300億美元，以緩和貨幣市場吃緊的局面。美國還打算提高對韓國、新加坡、巴西和墨西哥的互換額度，分別高達300億美元，用以緩解美元的短缺。

值得注意的是，當發展中國家的經常賬戶盈餘和高額外匯儲備使得2002年後的新興市場資本流入潮與以往出現不同時，東歐的轉型經濟體變得愈發脆弱。這些轉型經濟體是私人資本流入新興市場的主要接受者，也是新興市場經濟體中經常賬戶赤字的主要國家。它們的經常賬戶赤字在2007年占到GDP的7%，私人資本流入占到GDP的11%，超過了亞洲和拉美髮展中國家的水平，因此東歐爆發金融危機也就不足為奇了。這個地區在2006年與其他新興市場經濟體相比，也有著較高水平的歐元債務（39%）和較低水平的美元債務（49%）（在整個發展中國家中，歐元計價的債務和美元計價的債務分別為18%和62%。——作者註）。因此，一個關鍵的問題出現了，這個地區在危機之後會與美元區還是歐元區結合得更緊密？匈牙利和烏克蘭的貨幣危機已經提出了歐元一體化以及歐元區潛在擴張的問題，這很可能會導致歐元在國際社會中的地位日益鞏固和擴張的後果。然而，啟動一個統一協調的歐洲財政政策，在激勵方面還困難重重，這會限制歐元取代美元的能力。

　　五、結論

不斷增長的國際不平衡刺激了國際流動性的加強，進而導致了一個更加脆弱的國際金融體系。反週期私人資本流動的機制，通過把危機輸入到外圍的發展中國家，支撐了美國不斷增長的財政赤字。然而，這個機制在美國次貸危機日益加重的過程中顯得不那麼奏效了。信貸危機使得美元的國際地位急轉直下，但由於國際上對流動性的渴求支撐了對美元的需求，所以，美元在2008年第四季度出現了升值跡像，這似乎是對美元地位的一個緩刑信號。但是救市帶來的不斷加重的財政負擔、財政刺激、戰爭支出等，削弱了人們對美元的信心。美國推動的重建流向新興市場反週期的資本循環機制的改革，對於保護美元地位至關重要。但美國是否有能力推動這一結果，尚不可知。